從個人經(jīng)歷和投資風(fēng)格來看，施洛斯是格雷厄姆最忠實的信徒。他非常珍視1934年版本的格雷厄姆的《證券分析》，這本書被他用3條膠帶綁在一起，他在書的封面寫下以下幾句話：“格雷厄姆關(guān)心的是如何控制自身投資的風(fēng)險，他不想賠錢。人們不記得以前發(fā)生了什么，事情發(fā)生時的具體情形，以及事情是怎么發(fā)生的。這也是人們在投資中經(jīng)常犯的一個錯誤?！?/span>
施洛斯認(rèn)爲(wèi)格雷厄姆是真正的天才，他的思想具有原創(chuàng)性，與傳統(tǒng)投資智慧大相徑庭。與賺錢相比，施洛斯更感興趣的是思想，因爲(wèi)思想能夠帶來回報。
“施氏”價值投資
施洛斯崇尚簡約，有著大蕭條時代的節(jié)儉，他的妻子曾經(jīng)開玩笑說他跟著她屁股后面關(guān)燈以節(jié)省電費。施洛斯會向訪客展示他從信封上取下未蓋章郵票的技巧。那些他鍾愛的價值綫表格來自他兒子掏錢購買的訂閱。
施洛斯1955年離開格雷厄姆的公司，帶著從19個投資者那里募集的10萬美元開始了自己的買賣，當(dāng)時他實際可以算對沖基金。他收取盈利的25%，但是不收基礎(chǔ)管理費。
巴菲特1984年在哥倫比亞大學(xué)的著名演講“格雷厄姆-多德郡里的超級投資者們”中，說施洛斯是反駁市場有效理論活生生的例子。在亞當(dāng)·史密斯的經(jīng)典書《超級金錢》(1972年)中，施洛斯的“煙蒂”股票投資法也讓作者大爲(wèi)驚奇。
讓施洛斯看上的典型指標(biāo)是：股票以淨(jìng)資産的8折交易，3%的股息回報率，幷且沒有債務(wù)。他說，“我關(guān)注的是資産，然后沒有債務(wù)，那些資産總會值些錢。”
通常，價格已經(jīng)下跌的股票會引起施洛斯的關(guān)注，他會仔細(xì)檢查創(chuàng)出新低的股票名單。如果他發(fā)現(xiàn)一隻股票的價格處于兩三年來的低點，他就會認(rèn)爲(wèi)非常好。而且，下跌時出現(xiàn)多個缺口的股票以及股價直綫下跌的股票對施洛斯尤其具有吸引力。
具體來說，施洛斯會挑選那些以淨(jìng)資産打折價交易的公司，沒有或者很少債務(wù)，管理層有足夠的公司股票，使得他們有動力去從股東的角度做正確的事情。如果他看上了，他會買少量，幷讓公司把財報送來。他閱讀這些文件，特別關(guān)注腳注。他想從這些數(shù)字里面弄明白的一個問題是：管理層是否坦誠(不是太貪婪)，對于他來說這比聰明更重要。
施洛斯從未聲稱自己熟悉企業(yè)的具體運營，而且?guī)缀醪慌c公司的管理層交流，這是他與巴菲特的最大區(qū)別。他不考慮時機(jī)的選擇，比如是不是買到底部?或者賣到高位?當(dāng)然，他也不搞趨勢分析，不考慮宏觀經(jīng)濟(jì)。施洛斯的工作時間是從上午9：30到下午4：30，只是在紐約交易所收市后多干半小時。
保本高于一切
巴菲特說，施洛斯的投資策略是一種保本型的投資方式，它避免涉及那些容易造成永久性本金損失的風(fēng)險。
基于保護(hù)本金的風(fēng)險回避態(tài)度，施洛斯具有了資産大于收益的概念，這是一個反向投資的觀點。大多數(shù)投資者專注于盈利，許多人根本不會購買正處于虧損中的公司的股票。
施洛斯在1985年接受《巴倫周刊》采訪時認(rèn)爲(wèi)，普通投資者將關(guān)注的重心放在公司未來的盈利上是有風(fēng)險的。“大多數(shù)人都在緊盯公司的收入和未來的盈利潛力，但我不會加入他們的游戲。個人投資者只有很少的資源，但使用這種投資方法需要與那些有巨量信息的大經(jīng)紀(jì)公司分析師們競爭。成功的秘訣是，專注于保護(hù)本金，你不必去談管理，聽分析師分析，或者去預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)，你需要做的只是以低于其本身資産價值的價格購買股票，然后放著?！?/span>
在施洛斯漫長的投資經(jīng)歷中，以低于資産價值買入的股票最終會盈利，然而這需要時間，他平均持有一隻股票的時間約爲(wèi)4年，在這個方面施洛斯很有耐心。他認(rèn)爲(wèi)，市場的過度下跌導(dǎo)致出現(xiàn)了很多便宜貨，只要時間足夠，他將獲得回報。
“好運終將來臨”，他如此告訴自己。在此期間，資産價值可以爲(wèi)股價提供一些保護(hù)，以防止價格的深度下跌。他傾向于在股價形成底部前就開始買入，幷在股價繼續(xù)下跌時以更低的價格增持股票。
值得注意的是，施洛斯在他漫長的資金管理生涯中，曾經(jīng)投資過大約1000只股票，這些股票大多平澹無奇，但是他卻創(chuàng)造了16%的年複合增長率。因此，巴菲特認(rèn)爲(wèi)施洛斯創(chuàng)造的成功幾乎不可能是因爲(wèi)機(jī)遇，而是由于正確的方法。
施洛斯父子成功投資的五大特徵
現(xiàn)代投資理論認(rèn)爲(wèi)，回報是對風(fēng)險的補(bǔ)償，要想獲得更高的回報，投資組合必須承擔(dān)更大的風(fēng)險，即波動性。然而，施洛斯父子的成功幷未驗證這一理論。
尋找便宜的股票
通常，價格已經(jīng)下跌的股票會引起施洛斯父子的關(guān)注，他們會仔細(xì)檢查創(chuàng)出新低的股票名單。如果他們發(fā)現(xiàn)一隻股票的價格處于兩三年來的低點，他們就會認(rèn)爲(wèi)非常好。而且，下跌時出現(xiàn)多個缺口的股票以及股價直綫下跌的股票對施洛斯父子尤其具有吸引力。
喜歡跌幅很大的股票非常另類。股價的下跌或許是因爲(wèi)近期事件如業(yè)績不如預(yù)期;或許是因爲(wèi)股價持續(xù)表現(xiàn)不佳，最終使得最有耐心的投資者也會拋售這些股票。在施洛斯父子多年的投資生涯中，他們對不同的行業(yè)進(jìn)行投資，大、中、小公司都有，有股價大跌的公司，也有股價持續(xù)穩(wěn)步下跌的公司，這些股票的共同點是股價嚴(yán)重低于內(nèi)在價值。
資産和公司評估
沃爾特·施洛斯依然堅持以資産爲(wèi)基礎(chǔ)的價值評估方法，因爲(wèi)他認(rèn)爲(wèi)公司的資産比其盈利更爲(wèi)可靠。如果一家公司的有形資産賬面價值爲(wèi)每股15美元，即使公司沒有賺錢，股價也不會直綫下跌。由于公司資産會對股價起到支撐作用，因此以每股10美元或者12美元的價格買入這家公司股票的投資者可以感到安心。
在開始對一家新公司進(jìn)行詳細(xì)地研究時，施洛斯父子會從頭至尾閱讀公司的年度報告。毫無疑問，財務(wù)報告非常重要，但腳注中的信息同樣不可忽視，他們希望所研究的公司沒有巨大的賬外債務(wù)。他們幷不想深入研究公司的業(yè)務(wù)，也不奢望自己對公司運作的瞭解比公司經(jīng)理人更加透徹，他們不要求或者希望成爲(wèi)專家。相反，他們限制與任何一家公司的接觸，也不會使用自己淵博、深奧的投資經(jīng)驗來引導(dǎo)公司的判斷。
由于從事投資的時間相當(dāng)長，施洛斯父子不得不根據(jù)市場條件的變化調(diào)整自己的標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)股價高企時，他們對便宜的定義更具靈活性和相對性。與許多偉大運動員以及其他價值投資者一樣，他們會適應(yīng)環(huán)境，但會堅持自己的核心原則。
儘量保持跟蹤
由于施洛斯父子持有一隻股票的時間大約爲(wèi)4~5年，他們有時間進(jìn)一步瞭解公司。他們會研究每份季度報告，但不會因爲(wèi)每天的股價波動或者每股盈利比預(yù)期高出或低出兩美分而患得患失。如果一家公司的幷購決定在他們看來非常愚蠢，他們會感到擔(dān)憂，可能會賣出股票。施洛斯父子的投資方法讓他們只關(guān)注那些不會迅速變化的行業(yè)，如此他們才能坐下來慢慢等待。在變化極快的行業(yè)中，技術(shù)革新可能只需要幾周甚至幾天的時間就可以破壞企業(yè)價值。
施洛斯父子幷非完全被動，他們通過自下而上的方法尋找便宜的股票，在買入股票之后，他們也會分析同一行業(yè)中的其他公司，例如這些公司的股票是否同樣便宜，原因是否一樣?他們最后可能認(rèn)爲(wèi)，這些公司中有一家比他們所買入的公司更具有投資價值，這可能是一家質(zhì)量更好的公司，利潤率更高或者債務(wù)水平更低。果真如此，他們可能將手中的股票調(diào)整爲(wèi)這家質(zhì)量更好的公司，因爲(wèi)這兩家公司都處于同一個行業(yè)，行業(yè)的基本面沒有變化。
買賣時機(jī)的選擇
一般情況下，價值投資者在股價下跌時開始買入股票，在最初買入時仍有部分持有者尚未放棄幷賣出股票，股價的下跌將會讓一部分持有者恐慌幷賣出股票，而價值投資者意識到此時全倉買入就好比試圖接住一把跌落的尖刀，因此他們可能在不同的階段分批買入，這樣既能抓住可能的股價反彈機(jī)會，也能在股價進(jìn)一步下跌時以類似定投的方式攤低成本。對一些人而言，如沃倫·巴菲特，這可能幷不容易，因爲(wèi)伯克希爾·哈撒韋公司正在買入的消息一旦傳出，股價會立刻飚升。這也是施洛斯父子很少與其他人進(jìn)行交流的原因之一。
與決定賣出已經(jīng)回升至合理水平的股票相比，決定賣出那些未能恢復(fù)至合理水平的股票更爲(wèi)困難。有些時候，人們會一窩蜂地賣出股票，對于價值投資者而言，賣出這些股票的觸發(fā)因素可能是公司的資産或者盈利能力與此前預(yù)測相比進(jìn)一步惡化。
分散投資傾向
施洛斯父子的投資組合非常分散，但沒有限制每種股票的持有規(guī)模，他們可能會持有100只股票，但很多時候前20只股票占整個投資組合的比重會達(dá)到60% 左右。他們偶爾也會將占整個投資組合20%的資金投入一隻股票，但這種情況非常少見。儘管歷史已經(jīng)證明他們的多數(shù)投資都是成功的，但總會有一些投資不能帶來回報。分散投資可以防范不確定因素。
我在華爾街的六十五年
沃爾特·施洛斯(Walter J. Schloss)
我有一個朋友，他是精神病院的治療師，他問我，是否可以和他的病人說說有關(guān)投資的事情。我說好，他介紹了我，然后我開始談?wù)撏顿Y。幾分鐘后，前排有個大個子站起來，他說：“閉嘴，你這個白癡，坐下!”我看著我的朋友說，“我該怎么辦?”他說，“坐下吧，那傢伙這幾個月頭次說了明白話?！?/span>
好吧，我想談本杰明·格雷厄姆，因爲(wèi)他給了我很大的幫助，或許你有興趣知道他是怎么開始的。我們知道他在哥倫比亞大學(xué)的背景，他能成爲(wèi)資金管理者，是因爲(wèi)他在投資領(lǐng)域展現(xiàn)了智慧，他在20年代管了一些錢，他享有利潤的50%，如果有損失他也承擔(dān)50%。直到1929年前都運作的很棒，但當(dāng)市場下跌時他的股票明顯也受到影響。
賠了錢讓他心煩意亂。我們也會如此。因此，他研究了很多方法，其中一個就是以低于公司營運資金的價格買入，在20世紀(jì)30年代有很多公司滿足這個條件。1936年，他成立了格雷厄姆 - 紐曼公司，
1946年初，我從軍隊出來，格雷厄姆雇用我做證券分析師，公司已經(jīng)有10年的良好運作記錄。當(dāng)我在此工作時，他的普通股組合有37只股票。這是一個非常大的投資公司。他們有410萬美元資本，其中110萬美元投資于普通股。
總之，當(dāng)時我的工作就是找到低估的股票。我們尋找那些股票價格低于每股營運資本的公司，這樣的公司幷不多。我爲(wèi)本杰明工作的收穫的經(jīng)驗之一是，他有非常嚴(yán)格的原則，他不會偏離，甚至因此還錯過了很多好股票。
當(dāng)時我們會嘗試做的事情之一就是買那些不景氣的二綫股票。現(xiàn)在，因爲(wèi)股市處于高水平，幾乎沒的類似股票好選了。有大量分析師，大約34萬的特許金融分析師，我的意思是，你想買點好東西都很難。
至于投資，我想舉個現(xiàn)實一點的例子。Asarco公司，你可能會不喜歡，但這是一隻典型的具備價值的股票。以前也有別人提過，這只股票是曾在道瓊斯工業(yè)指數(shù)里面。現(xiàn)在它面臨糟糕的情況，沒有人喜歡它的行業(yè)等等。股票售價爲(wèi)每股21美元左右，它每股的賬面價值在40美元左右。幾個月前市場下滑，它也跌到$17的樣子。這是一間銅采集和加工公司，剛剛把分紅砍了一半。(譯者注：1999年以$29.75被Grupo Mexico收購)
這家公司已經(jīng)獲取了很多在秘魯?shù)馁Y産。他們有一些大銅礦在這里。沒有人喜歡它，因爲(wèi)它沒有增長。但我想ASARCO很便宜。我們自己有一些，所以我不希望你認(rèn)爲(wèi)我推薦它只是因爲(wèi)我擁有它。
所以就這樣，我們爲(wèi)本·格雷厄姆買了很多類似的股票。我們買了很多價值低估的股票，然后他們會有所表現(xiàn)，然后我們會賣掉他們。
這就是你想知道本·格雷厄姆嗎?我試圖遵循本·格雷厄姆的做法。當(dāng)然，現(xiàn)在困難得多，因爲(wèi)你現(xiàn)在找不到那些股價低于營運資金的公司。你會找到一個公司股價低于賬面價值，這是非常不尋常的，通常是那些有很多問題公司，因爲(wèi)人們不喜歡買有問題的。
我們的投資方式關(guān)鍵在于，我們的買入是與市場反向的，正如格雷厄姆在《聰明的投資者》里面說的，如果你買股票，就像你買雜貨店，不是買香水，那就對了?，F(xiàn)在，但現(xiàn)在似乎沒有這么好，因爲(wèi)吉列和可口可樂，就是香水般的股票。但基本上我們喜歡買的股票，是我們覺得低估的，然后我們就必須有膽量在下跌時購買更多。而這就是歷史上真實的本·格雷厄姆。就是這樣。
S沃爾特·施洛斯 Q聽衆(zhòng)
Q：現(xiàn)在，也就是常說的市場有時知道的比投資者多。因此，當(dāng)股價下跌，這可能意味著你分析的是錯的，你不應(yīng)該購買更多的，你會逃離嗎?
S：嗯，可能會發(fā)生。你必須有你自己的判斷，幷有膽量跟隨它，市場不喜歡的，幷不意味著你錯了。但同樣，每個人都有作出自己的判斷。這是爲(wèi)什么股市非常有趣的原因，因爲(wèi)他們不會告訴你將會發(fā)生什么。
Q：你們有一伙人在本·格雷厄姆下學(xué)習(xí)，而且大家似乎都是令人難以置信的成功的投資者。你認(rèn)爲(wèi)你們掌握了什么秘訣?
S:我們都不抽煙(笑)。如果我不得不說，我認(rèn)爲(wèi)我們都是理性的。我不認(rèn)爲(wèi)當(dāng)情勢不利時，我們會情緒化，當(dāng)然沃倫·巴菲特就是最好的例子。我想我們都是好人，我認(rèn)爲(wèi)我們是誠實的。我要說，這是一個好的圈子，沃倫人非常不錯，他每隔兩年邀請我們，我們會去某個地方聚聚。
Q：日本現(xiàn)在很多便宜股票，但是公司治理不咋樣，你覺得?
S: 我對外國公司的看法是我不信任當(dāng)?shù)氐恼?。我不知道足夠的有關(guān)公司的背景。我必須告訴你，我想美國SEC做的很好，拿著美國公司，我感覺更安心，我真的不會說日語，我只是覺得購買美國公司安心些。
我們買了些英國公司的股票。但我傾向于遠(yuǎn)離外國公司，因爲(wèi)我只是不明白他們的政治。總有一樣?xùn)|西來了，你永遠(yuǎn)不知道。
Q：人們喜歡比較現(xiàn)在的市場和以前的市場。你看到任何歷史的重複?以往任何一年的情況影響了你對今年的評估嗎?
S: 在去年年底，我告訴你，我的合伙公司拒絕接受新的資金加入,因爲(wèi)我覺得我根本不知道市場將會咋樣，我們儘量不去揣摩市場將會怎么走，我找不到任何投資標(biāo)的。我的兒子也發(fā)現(xiàn)不了。所以他說，如果我們不能找到什么想買的，那我們還拿我們客戶的錢干嘛?所以我們不接受新資金。從這個意義上，我認(rèn)爲(wèi)去年市場被高估了。
現(xiàn)在市場有兩個方面的。你有一些股票確實遭受了挫折，下跌了50%或60%，與此同時，其他有的股票達(dá)到了股價的新高附近。我要說，市場沒相同的，你知道嗎?在1962年，市場上一些低價股表現(xiàn)瘋狂。他們漲飛了，新的發(fā)行不斷幷且價格離譜，所以我啥也沒干。
Q：你的賣出原則是什么?什么情況會改變?
S: 賣出是艱難的。最糟糕的是,你有時想賣掉，但是隨后發(fā)生的變化又影響了你。我們有投資一家公司叫Southdown，是一家水泥企業(yè)。我們在12.5美元買了很多。哦，現(xiàn)在想還覺得很棒。后來賺了一倍，我們賣了，差不多28美元-30美元的樣子，守了差不多兩年時間。后來我再次關(guān)注這間公司的時候，它已經(jīng)每股70美元了。人會因爲(wèi)犯錯而自卑。但是，我們只是覺得，在這個水平已經(jīng)不便宜，所以我們會賣出。
Q：你的做法有過顯著變化嗎?
S: 是的，會因爲(wèi)市場的改變而改變。現(xiàn)在我再也買不到不高于營運資本的股票了，我們不會消極的說“那我們就不買了，那我們不打算玩了”，你必須決定你到底想要做什么。所以我們決定，我們買那些陷入困境的股票，有賬面價值基礎(chǔ)的，股價在低點附近而不是在高位，那些沒有人喜歡的股票。那么爲(wèi)什么市場不喜歡了?然后你可能會說凡事必有原因。原因可能是企業(yè)沒有利潤了，人們喜歡利潤。人們會關(guān)注下個季度的公司情況，但是我覺得下個季度沒那么重要。
Q：Tweedy Browne注重定量，巴菲特的更多定性。那么你的取向?
S: 我更傾向于在Tweedy Browne那邊。沃倫·巴菲特做的很棒的，甚至是空前絕后的。但是，我們不能像他那么做。你要做你自己有把握的事情。現(xiàn)在，很多人想模彷、克隆巴菲特。他們會購買沃倫·巴菲特買的股票。但我不會這樣做。我們運作合伙公司來進(jìn)行投資，年復(fù)一年，我們買入，然后漲起來后我們賣出，我們儘量會買便宜一些的公司。
當(dāng)然也有人依靠投資這些“優(yōu)質(zhì)”公司賺了大錢。所以，再一次，你要做你有把握的投資。我們覺得買的舒服有把握的公司是風(fēng)險有限的，我們會買很多。正如沃倫·巴菲特說的，持有一個投資組合是爲(wèi)了防范無知，我覺得在一定程度上是正確的，因爲(wèi)我們不會到處去調(diào)研，好像彼得·林奇做的那樣。他是在自虐，他一年去調(diào)研300家公司，他不停的從一家公司到另一家。
那不是我們的方式。格雷厄姆也沒這樣做。格雷厄姆的觀點是，這些公司的董事，對公司的得失負(fù)責(zé)。如果一間公司沒有運作好，改變管理，使公司做得更好。這要花更長的時間。沒有公司想要不斷賠錢，他們會做努力。他們或者合幷或者改變管理。所以我們不會花大量時間去和管理層或者合伙人談。我們也根本不想被投資人問這問那。
老兄，我們干這一行差不多40來年了，我們知道怎么干是行得通的，我們很盡力，我覺得你要瞭解和信任我們。因此，我們的投資人會留在我們身邊，希望如此。
Q：你的投資回報是多少?
S: 你的意思是那些股票? 我估計差不多20%或25%一年。大約每四年我們翻一倍。我們想獲得長期的資本收益，當(dāng)你買了陷入危機(jī)的公司，它不會馬上漲上去，相信我。它一般會下跌。所以你必須等待一段時間，差不多要4年的樣子。一些需要更長的時間。
Q：巴菲特一直說要集中投資，不過好像你不是這樣的?
S: 從心里來說，我們做不到。沃倫是杰出的，他不僅是好的分析家，而且他很有很好的商業(yè)眼光，他知道，我的老天，他買了一家公司，然后那些傢伙拼命爲(wèi)他工作! 沃倫不僅有很好的商業(yè)眼光，他對人的判斷也很準(zhǔn)。所以他做的很棒。巴菲特可以找到5間公司都是做金融的，幷且理解這些公司，他很擅長，但是這些我們可做不到。你要知道每個人都有能力圈。
Q：你有涉及到商品投資嗎，你說銀是否被低估?
S: 我對商品投資沒有涉及。Asarco是間從事銅的公司。我不知道銅是不是會下跌，我只是考慮股票價格是否便宜，我不需要知道銅價或者銀的價格走勢。我對商品走勢沒啥看法，這節(jié)省了我們大量的時間。
Q：你賣空嗎?
S: 我以前曾經(jīng)做過幾次，當(dāng)時我們總被賣空搞的很煩惱。所以我們再也不做了。
沃爾特·施洛斯個人履歷
1916年：生于紐約一個猶太移民家庭
1934年：高中畢業(yè)后進(jìn)入華爾街，后來接受格雷厄姆的證券交易培訓(xùn)
1942年：參加二戰(zhàn)，升任到少尉軍銜
1946年：加入格雷厄姆·紐曼公司，成爲(wèi)一名證券分析師，他和巴菲特共用一間辦公室，成就了兩位大師超過60年的友誼
1955年：創(chuàng)建沃爾特·施洛斯有限合伙公司(WJS)，開始獨立管理資金
1973年:他的兒子加入WJS
2003年：停止管理合伙人的錢，成爲(wèi)全美業(yè)績最好的投資人之一
2012年：沃爾特病逝，享年96歲。巴菲特聽聞這一消息后，發(fā)表聲明稱施洛斯是與自己相交61年的朋友，“他的投資記錄輝煌，但更重要的是，他樹立了正直的投資管理典范，他信仰的道德標(biāo)準(zhǔn)與他的投資技巧同樣出色?！?/span>
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