中央經濟工作會議明確提出，保持宏觀經濟政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，把擴大內需尤其是增加居民消費作為政策的重點，在促進發(fā)展方式轉變上下工夫。顯然，中央認識到，雖然2010年的中國經濟總體上是樂觀的，但對經濟增長的可持續(xù)性不能掉以輕心。因此，從長期來看如何推動增長模式的轉變，短期內如何消除經濟增長的不穩(wěn)定因素，應是2010年經濟政策應該考慮的關鍵問題。筆者認為，影響2010年中國經濟的三大潛在不穩(wěn)定因素分別是：信貸的伸縮與擴張、資本市場的不穩(wěn)定和房地產市場的不穩(wěn)定。
信貸伸縮是經濟不穩(wěn)定的源泉
在美國，2007年以后次貸危機引發(fā)了商業(yè)銀行信貸能力的劇烈收縮，是造成經濟危機的主要原因。在中國，從2007年到2008年6月一直在不斷地提高利率、提高存款準備金率，終于造成生產和消費的大幅萎縮。
2009年以來，中國經濟的復蘇首先得益于商業(yè)信貸的擴張，一季度的天量信貸是經濟止跌回穩(wěn)的最直接因素。而美國政府雖然給金融體系注入大量流動性，但是卻沒有恢復金融機構坍塌的信貸體系，總的信貸能力一直在持續(xù)大幅萎縮——直到3月中旬美國股市意外反轉才使金融機構的資產負債結構有了明顯改善，信貸能力逐漸恢復，經濟到6月份開始出現回穩(wěn)跡象。
毫無疑問，在各個經濟變量中，貨幣是最容易產生波動的因素，貨幣是央行能夠直接影響的變量，因而貨幣的收縮與擴張往往領先于投資、消費、生產等需求因素，更領先于資源、勞動力、技術、制度等供給因素，波動的幅度也遠遠大于上述需求和供給因素。
就中國經濟而言，長期持續(xù)的信貸擴張受到銀行資本金比率和風險控制能力的制約，但是一旦短期劇烈收縮，又容易引起資本市場、消費市場和企業(yè)投融資的下滑。因此，如何實現貨幣擴張的軟著陸，需要很高的調控藝術。
股市漲跌對經濟作用加大
在人們一直對資產泡沫憂心忡忡的時候，很少有人注意到美聯儲前任主席格林斯潘6月份寫的一篇文章。在這篇文章中，格林斯潘說：“今年3月初至6月中旬全球股市上漲，可以說是經濟環(huán)境意外好轉的主因。新創(chuàng)造出的12萬億美元公司股權價值，顯著增強了金融及非金融機構的資本緩沖，支撐著它們發(fā)行的債務。”這是格林斯潘第一次公開承認資本市場的重要意義。
顯然，在西方，股票價格的上漲為銀行提供新資本，改善了那些原本資金極其匱乏的金融機構的資產負債表，使之能夠加大放貸，進而結束了整個金融體系去杠桿化的過程，結果使西方經濟意外好轉。2010年，如果道瓊斯指數能夠回到12000點，則標志并驅動著西方經濟復蘇的進程好于預期；反之，如果像上世紀90年代的日本資本市場那樣，反彈之后進入長期下跌趨勢，則意味著西方經濟將長期低迷。
在中國，從實際情況看，過去半年資本市場回升也是我國經濟復蘇的主要動力之一。股票市場的回升直接增加了居民財富，正在逐步活躍消費。同時，資本市場的交易活躍、融資功能的恢復，開始為企業(yè)提供新的融資渠道，那些在上漲過程中減持股票的“大小非”持有人，資產變現后的資金進入投資或消費領域——很多人擔心太多資金流入股市而不是流入實體經濟，這種把股市和實體經濟對立起來的觀點是錯誤的。事實上，流入股市的資金的確有一個“空轉”的過程，但是最終都會通過上市公司進入中國經濟最有效率的投資領域，通過居民財富效應進入主流消費領域。資本市場與實體經濟之間不是傳統(tǒng)經濟學家所描述的對立關系，相反，資產市場的繁榮會越來越有利于引導資金流向實體經濟。
目前，中國資本市場的股票總市值已達24萬億，流通市值15萬億；擁有股票投資者1.36億人，基金投資者6000多萬人。2009年中國通過資本市場為企業(yè)融資4685億元。中國資本市場在國民經濟中的作用雖然沒有商業(yè)銀行那么大，但已舉足輕重。如果因為過度擔心資產泡沫，出臺不適當的經濟政策或不適合本國國情的資本市場政策，重新使股票市場陷入低迷，則居民消費信心、企業(yè)投融資活動和整個經濟的復蘇進程必然會受到影響。
房地產的周期影響應受重視
在中國當前特定的經濟起飛和城市化階段，房地產周期的影響尤其應該受到重視。那些認為房地產價格有泡沫、希望房地產價格下跌的學者，其最主要的理論依據是居民收入和房地產價格的差距，主張抑制房地產價格上漲的基本出發(fā)點是維護社會公平。
決定任何一個國家房地產市場長期走勢的因素主要包括五個方面：居民收入因素、財富和資產配置因素、人口因素、房地產金融因素、土地供給因素。就中國而言，雖然居民人均收入與房地產的價格靜態(tài)比抑制房地產價格上漲，但是動態(tài)地分析，居民可支配收入兩位數的實際增長率，卻是推動房地產價格上漲的因素；從財富和資產配置方面分析，中國居民購房投資是30年家庭財富積累的結果，一代中產階級的長期投資行為，是驅動中國房地產市場價格上漲的重要因素；從人口城市化和人口財產分布來看，中國是全世界城市化速度最快、最有利于城市地產價格上漲的地區(qū)；從房地產金融因素分析，中國是房地產金融最不發(fā)達的地區(qū)，除了房地產信貸，沒有進一步的金融衍生工具，因此未來的房地產金融發(fā)展空間很大，每一步房地產金融創(chuàng)新都有可能推動地產價格上一個臺階；從土地供給因素分析，中國也是全球土地最稀缺的國家之一。
從以上因素分析，中國房地產價格的長期上漲是無法改變的經濟規(guī)律，而這種規(guī)律所決定的運行趨勢又有利于經濟增長，那么就必須尊重這個規(guī)律，發(fā)揮其積極作用。至于由此所帶來的社會公平問題，可通過加大力度建設保障性住房等方式來解決。
事實上，房地產市場的不穩(wěn)定對經濟帶來的影響，遠遠大于與其相關的十幾個上下游產業(yè)，因為房地產不僅僅具有商品屬性，還具有金融屬性。
如同股市漲跌的貨幣創(chuàng)造和財富毀滅功能一樣，地產價格上漲或下跌的過程，也往往伴隨著社會信用的擴張和收縮。有時候股市上漲、房地產價格上漲所增加的貨幣和信用創(chuàng)造，甚至會大于中央銀行新增的貨幣投放量或商業(yè)銀行新增的信貸投放量。反之，有時候股市和房地產價格下跌所消滅的貨幣和信用總額，足以抵消央行新增的貨幣投放或商業(yè)銀行新增的信貸。
由于央行貨幣重造的過程有時候會同社會貨幣、信用創(chuàng)造過程分離，我們才看到：去年以來，歐洲、美國央行在不斷向經濟注入貨幣的時候，美國的房地產市場、資本市場和金融、經濟體系卻在信用收縮、消滅貨幣，結果美國經濟依然低迷不振；中國央行并未增加基礎貨幣投放，但是由于商業(yè)銀行信貸增加、股市上漲、房地產市場上漲，就造成全社會貨幣、信貸、商業(yè)信用、資本市場和資產價值的正向擴張，經濟迅速復蘇。
在中國的這一輪經濟復蘇過程中，核心要素是貨幣和信貸擴張，中間的傳導因素以及支持經濟持續(xù)復蘇的必要條件，是股市和地產市場價格的回升和交易活躍。目前，經濟復蘇仍然處于“中流擊水”階段，中國的資本市場、資產市場、實體經濟信用擴張的過程還不是一個自動穩(wěn)定的過程，而是與央行政策、商業(yè)銀行信貸高度相關。政府貨幣政策的制定，尤其是信貸政策的調整，不僅要關注物價，更要關注資產價格的穩(wěn)定。
作者系中國銀河證券研究所所長
