蘇寧和國(guó)美都沒有一套超越競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的低成本物流體系和低成本銷售管理體系，很難在成本上形成突出的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
蘇寧電器(002024.SZ)惱羞成怒。被國(guó)美電器掌門人黃光裕公然“摑一巴掌”后，一直努力“還手”，試圖用沙啞的聲音去改變投資者因黃光裕言論而對(duì)蘇寧電器先入為主的不良印象。
在黃光裕“蘇寧股價(jià)虛高”、“并購(gòu)蘇寧”的挑釁下，蘇寧電器高調(diào)迎戰(zhàn)來(lái)自國(guó)內(nèi)家電連鎖零售第一霸主的公然挑釁，為維護(hù)自身名譽(yù)和江湖地位而戰(zhàn)。這場(chǎng)“尊嚴(yán)之戰(zhàn)”標(biāo)志著國(guó)內(nèi)家電連鎖零售兩大巨頭間的抗衡由暗戰(zhàn)轉(zhuǎn)為公開。
然而，黃光裕的論調(diào)雖然讓蘇寧電器心里十分不爽，但卻成了市場(chǎng)全面深入分析蘇寧電器利與弊的“引玉之石”。
擴(kuò)張模式不經(jīng)濟(jì)？
暨南大學(xué)現(xiàn)代流通研究中心副主任、日本中央大學(xué)客座研究員陳海權(quán)，對(duì)包括蘇寧在內(nèi)的中國(guó)家電連鎖企業(yè)現(xiàn)有的高速增長(zhǎng)模式提出了質(zhì)疑。
陳海權(quán)在他的最新研究論文《中國(guó)家電連鎖企業(yè)的高速增長(zhǎng)及其資源互補(bǔ)機(jī)理》中提到，中國(guó)家電連鎖企業(yè)利用外部資源低價(jià)擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)模式難以持續(xù)。
目前，蘇寧和國(guó)美都沒有一套超越競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的低成本物流體系和低成本銷售管理體系，很難在成本上形成突出的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。蘇寧、國(guó)美的成本優(yōu)勢(shì)是建立在采購(gòu)成本基礎(chǔ)上的外生優(yōu)勢(shì)，而不是建立在嚴(yán)格管理上的內(nèi)生成本優(yōu)勢(shì)，因此不具有永恒性，是一種缺乏保障的優(yōu)勢(shì)。
他認(rèn)為，靠單方面強(qiáng)壓供貨商的盈利模式不可能形成真正的競(jìng)爭(zhēng)力，在渠道主導(dǎo)權(quán)和價(jià)格決定權(quán)方面，國(guó)美、蘇寧和供應(yīng)商都想成為主導(dǎo)者，雙方一直處于緊張的博弈狀態(tài)。從長(zhǎng)期來(lái)看，過(guò)度緊張的供應(yīng)鏈關(guān)系不利于雙方的健康發(fā)展。
近年來(lái)，蘇寧電器店鋪規(guī)模的迅速擴(kuò)張并沒有達(dá)到預(yù)期的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，表現(xiàn)為公司三項(xiàng)費(fèi)用支出總和在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中所占比重逐年上升，從2001年的6%增加至2005年的12%；基礎(chǔ)盈利能力和投入資本回報(bào)率指標(biāo)僅在2001年－2003年內(nèi)與店鋪擴(kuò)張保持了較好的同步增長(zhǎng)勢(shì)頭，而在2004年和2005年兩年中則出現(xiàn)了明顯的下降趨勢(shì)，投入資本回報(bào)率指標(biāo)從2003年的13%下降至2005年的8.1%，基礎(chǔ)資本盈利能力指標(biāo)則從2003年的68%降至2005年的36%，與公司店鋪數(shù)量高速擴(kuò)張的經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)形成鮮明反差。
與此同時(shí)，公司的存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等經(jīng)營(yíng)效率指標(biāo)也自2003年以后出現(xiàn)下滑，2005年存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較2003年的下降幅度均超過(guò)了40%，公司規(guī)模擴(kuò)張和經(jīng)營(yíng)管理效率下降的矛盾顯著。
蘇寧電器總裁孫為民對(duì)記者的質(zhì)疑提出不同的看法。他認(rèn)為，公司經(jīng)過(guò)近幾年的快速發(fā)展，規(guī)模效應(yīng)是顯著的。
對(duì)單店銷售收入規(guī)模下降的問(wèn)題，蘇寧電器董秘任峻解釋，是公司開店結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，面積較小的社區(qū)店有所增加所致。
過(guò)度依賴外部資源?
陳海權(quán)教授認(rèn)為，目前中國(guó)家電連鎖銷售企業(yè)和供貨商的關(guān)系已經(jīng)到了非常緊張的地步，靠單方面強(qiáng)壓供貨商的盈利模式正在面臨資源枯竭的風(fēng)險(xiǎn)。
他指出，在眾多家電連鎖企業(yè)中，作為第一陣營(yíng)的重要代表蘇寧，已經(jīng)成功完成一級(jí)城市的市場(chǎng)布局，緊接著要面對(duì)二三級(jí)城市的開發(fā)。但二三級(jí)城市的消費(fèi)水平、需求量，自然不能與一級(jí)城市相提并論，低價(jià)銷售、靠量取勝的策略，在這類區(qū)域的作用會(huì)大打折扣。而對(duì)供應(yīng)商來(lái)說(shuō)，也不愿意額外承受二三級(jí)城市更高的運(yùn)輸成本等。
廣州知名連鎖銷售運(yùn)營(yíng)專家沈彤先生認(rèn)為，過(guò)度依靠壓迫供貨商盈利的商業(yè)連鎖模式必須改變。“現(xiàn)在的中國(guó)連鎖企業(yè)基本上是一個(gè)準(zhǔn)資本玩家，能否成功就看其資本運(yùn)作能力的高低。如果沒有長(zhǎng)期而穩(wěn)定的資金渠道，大規(guī)模的擴(kuò)張必然伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，銀根緊縮、供應(yīng)商追逼貨款和流動(dòng)資金缺口，都非常容易導(dǎo)致資金鏈斷裂。”
一位業(yè)內(nèi)人士形象地對(duì)記者說(shuō)：“蘇寧和國(guó)美都是漂浮在巨額應(yīng)付賬款現(xiàn)金流海洋上的家電連鎖帝國(guó)。”
蘇寧電器的公開財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，公司負(fù)債結(jié)構(gòu)單一，沒有長(zhǎng)期負(fù)債，基本上依靠流動(dòng)負(fù)債支持公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張，其中應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收款、其他應(yīng)付款等，合計(jì)占公司的流動(dòng)負(fù)債比例超過(guò)90%。尤其在2005年，這幾項(xiàng)主要應(yīng)付款的合計(jì)金額高達(dá)30.9億元，因應(yīng)交稅金返還影響，導(dǎo)致其占流動(dòng)負(fù)債總額的比例達(dá)到100.18%。
光大證券某投行專業(yè)人士、金融注冊(cè)分析師指出，蘇寧電器的現(xiàn)金流存在異常。
2003年-2005年，蘇寧電器的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流一直處于小于凈利潤(rùn)的異常狀態(tài)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流小于凈利潤(rùn)的缺口比例從18%擴(kuò)大至57%，表明公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力相對(duì)較弱。
對(duì)此，任峻向記者表示，公司已經(jīng)意識(shí)到這一問(wèn)題，正在采取有效對(duì)策。
針對(duì)公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流小于凈利潤(rùn)的問(wèn)題，孫為民告訴記者，這是行業(yè)特點(diǎn)使然。
據(jù)了解，1994年-2006年8月，國(guó)際同類可比上市公司百思買在全球市場(chǎng)快速擴(kuò)張中，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流始終保持在凈利潤(rùn)兩倍左右的水平，同期百思買家用電器連鎖店鋪由1994年的151家擴(kuò)張至2006年的742家，單店銷售收入從190萬(wàn)美元躍升至2006年的415萬(wàn)美元。
政策變化將壓制擴(kuò)張？
對(duì)蘇寧而言，政策上的利空同樣嚴(yán)重。商務(wù)部將對(duì)外發(fā)布《零售商與供應(yīng)商進(jìn)貨交易管理辦法》、《零售業(yè)同業(yè)損害評(píng)估方法》征求意見稿及針對(duì)家電連鎖的《專業(yè)家電賣場(chǎng)經(jīng)營(yíng)規(guī)范(草案)》。
一位專業(yè)人士對(duì)記者如此評(píng)價(jià)：“零售商和供貨商管理辦法對(duì)售貨付款期限、市場(chǎng)推廣費(fèi)合理攤銷等都有明確規(guī)定，這將直接影響連鎖零售企業(yè)對(duì)供貨商占款的期限，占款3-4個(gè)月的做法可能會(huì)受到一定沖擊；零售同業(yè)損害評(píng)估方法劍指區(qū)域市場(chǎng)壟斷，對(duì)網(wǎng)點(diǎn)布局的合理密度都有明確規(guī)定，這在抑制不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)，會(huì)加劇商圈資源的稀缺性，一方面提高店鋪的租金成本，另一方面為后進(jìn)入者造成一定困難。”
商務(wù)部認(rèn)定，在同一個(gè)區(qū)域市場(chǎng)銷售額占比超過(guò)50%，即被視為“區(qū)域市場(chǎng)壟斷”。
孫為民對(duì)記者表示，政策變化對(duì)蘇寧經(jīng)營(yíng)發(fā)展沒有任何影響，同時(shí)也不會(huì)遇到所謂的商圈稀缺問(wèn)題。
如何判斷股價(jià)高低？
在黃光裕“蘇寧股價(jià)虛高論”和大盤走低的沖擊下，蘇寧電器股價(jià)延續(xù)了長(zhǎng)達(dá)一個(gè)半月的連綿陰跌走勢(shì)，股價(jià)從6月23日的最高價(jià)58元，跌到了8月7日的44.40元，跌幅達(dá)23.45%。
基金經(jīng)理陣營(yíng)對(duì)蘇寧較高股價(jià)的看法也有分歧。景順長(zhǎng)城內(nèi)需增長(zhǎng)、易方達(dá)策略成長(zhǎng)、易方達(dá)積極成長(zhǎng)、興華證券投資等基金在二季度分別增倉(cāng)100萬(wàn)股以上，申萬(wàn)巴黎精選、易方達(dá)平穩(wěn)增長(zhǎng)、銀華保本增值等基金則分別減持了153.6萬(wàn)股、122.31萬(wàn)股、126.5萬(wàn)股。
易方達(dá)投資總監(jiān)江作良認(rèn)為，蘇寧電器的股價(jià)目前十分合理，公司已多年保持高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，超規(guī)模效益增長(zhǎng)還會(huì)繼續(xù)維持，對(duì)其長(zhǎng)期發(fā)展前景看好。“沃爾瑪在高速成長(zhǎng)期的市盈率曾經(jīng)超過(guò)40倍，在高速擴(kuò)張的背景下，蘇寧電器的市盈率應(yīng)該保持在40倍以上。”
當(dāng)記者向江作良征求他對(duì)黃光裕蘇寧股價(jià)虛高觀點(diǎn)的看法時(shí)，他說(shuō)：“我認(rèn)為黃光裕的說(shuō)法有點(diǎn)自相矛盾。一方面說(shuō)股價(jià)虛高，另一方面又要對(duì)蘇寧在目前階段實(shí)施并購(gòu)，無(wú)法讓人理解。”
某二季度大幅減倉(cāng)的基金經(jīng)理對(duì)記者說(shuō)：“蘇寧電器近幾年的高速發(fā)展沒有體現(xiàn)出明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，隨著政策環(huán)境的變化和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的演變，蘇寧未來(lái)存在較大變數(shù)。”
這位減倉(cāng)的基金經(jīng)理對(duì)“蘇寧股價(jià)虛高論”的評(píng)價(jià)是，“股價(jià)的高低取決于投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期信心的強(qiáng)弱，我減倉(cāng)不是基于什么股價(jià)虛高論，主要是擔(dān)心蘇寧在今后擴(kuò)張過(guò)程中規(guī)模效益和資金鏈條安全的不確定性。”
“簡(jiǎn)單地拿國(guó)外某個(gè)公司的股票歷史最高市盈率與蘇寧市盈率水平對(duì)比有點(diǎn)不合適。市盈率是一個(gè)隨時(shí)變化的概念，不是一個(gè)穩(wěn)定的價(jià)值標(biāo)桿。”他進(jìn)一步說(shuō)。
他說(shuō)，與蘇寧電器最具可比性的是美國(guó)的百思買(bestbuy)公司。這個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)?jīng)在1997年發(fā)生過(guò)嚴(yán)重下滑，每股收益僅0.03美分，而股價(jià)當(dāng)時(shí)超過(guò)30美元，市盈率高達(dá)1843倍，顯然不能用這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)套用蘇寧股票的價(jià)格。
2006年8月4日，百思買的收盤價(jià)為48.35美元，市盈率為20.11倍，同類上市公司平均市盈率14.98倍。
1999年至2006年8月4日，百思買的平均市盈率約為25倍。
8月7日，蘇寧電器收盤價(jià)格為44.40元，逆市上漲3.50%。
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