投資要點： 旗艦店比例上升將促進公司07年銷售收入增長，06年三季度開始的物流倉庫整合效應07年將繼續(xù)體現，綜合各方面情況來看07年公司業(yè)績將繼續(xù)迅速增長。
長期來看，公司目前僅進入了不到50%的可銷售區(qū)域，在已進入區(qū)域的市場份額也并未達到應有水平，因此公司未來仍有較大的店面及收入擴張空間。
我們認為家電連鎖行業(yè)已開始從跑馬圈地階段開始向管理優(yōu)化階段轉變，在新的階段下，公司穩(wěn)步推進各市場的擴張，強調信息系統(tǒng)及物流配送系統(tǒng)建設、強調持續(xù)創(chuàng)新和人員儲備戰(zhàn)略將有助于公司的長期持續(xù)增長。頂點財經
我們預計公司07-09年業(yè)績?yōu)閯e為1.84元和3.09元和4.05元，動態(tài)市盈率分別為34.78X、20.69X、15.79X，對于一個具有長期快速增長潛力的公司，我們認為目前價格仍存在低估，維持“買入”評級。
蘇寧電器3月26日于北京召開了業(yè)績推介會，就公司06年的業(yè)績及公司未來發(fā)展戰(zhàn)略等方面與投資者進行了溝通。根據溝通的情況，我們認為公司短期內仍將繼續(xù)維持快速增長，而公司合理的發(fā)展戰(zhàn)略有助于公司在較長時期內保持快速穩(wěn)健增長。
根據與公司的溝通，我們認為07年公司將繼續(xù)維持迅速的勢頭。
短期迅速增長的內在因素仍將持續(xù)發(fā)揮作用
2006年公司業(yè)績實現了迅猛增長，凈利潤同比增長105%，從06年報表來看，收入的增長及費用率的下降是公司利潤快速增長的主因。
我們認為07年這兩個因素仍將繼續(xù)發(fā)揮作用。
旗艦店比例上升促進07年銷售收入增長
從收入角度來看，06年二、三季度公司收入增長率一度出現較大下滑，主要原因在于一方面公司新系統(tǒng)上線需要一定的磨合期，從而對公司銷售產生一定影響，另一方面，公司06年上半年前新增店中社區(qū)店比例明顯增長，旗艦店及中心店的比例相對下降，而旗艦店及中心店的銷售又遠遠高于社區(qū)店，從而導致公司銷售增長率下滑。06年下半年開始公司加大了新建店中旗艦店及中心店的比例，并對部分店面進行了重張，06年下半年旗艦店及中心店在整體店面中的比例明顯增加，而這一效果也在06年四季度得到體現，06年四季度公司銷售增長率較二、三季度出現明顯回升。從07年來看，新系統(tǒng)的磨合已基本完成，對公司銷售將不再產生負面影響。同時公司仍將堅持保持旗艦店、中心店及社區(qū)店合理比例的發(fā)展策略，加上06年新建及重張的旗艦店在07年將繼續(xù)發(fā)揮作用，07年公司的銷售仍將繼續(xù)迅速增長。從費用率角度而言，從06年開始，蘇寧電器扭轉了以往費用率不斷上升的勢頭，從06年四個季度的情況來看，費用率出現下降趨勢，特別是隨著三季度開始的物流倉庫整合等效應的體現，06年4季度公司費用率出現大幅下降。單季期間費用率（僅指經營費用與管理費用，不含財務費用）從三季度的11.25%下降至9.67%。從07年來看，公司物流倉庫仍將繼續(xù)整合，人員分流的效應也將持續(xù)體現，費用率仍有下降空間，即使保守估計公司費用率不再下降，仍維持06年四季度的水平，與06年相比，公司07年期間費用率也有1個百分點以上的下降空間。
通過以上分析及此前一系列報告，我們已充分論述了公司短期內業(yè)績迅速增長的動力及可能性。然而作為一個享有高PE的公司，短期的迅速增長顯然并不能支撐其高估值。我們試圖通過擴張潛力及發(fā)展戰(zhàn)略兩個方面來尋找公司長期快速增長的邏輯。
公司店面及收入擴張空間仍大
近幾年內，公司持續(xù)快速擴張，店面數由2001年的25家發(fā)展至2006年底的351家，銷售收入也由2001年的16.63億元增長至2006年底的249.27億元，從銷售規(guī)模而言，公司目前已穩(wěn)居家電連鎖企業(yè)第二位。但從公司現有發(fā)展情況來看，公司店面及收入的擴張空間仍大。
從區(qū)域上而言，截至2006年底公司共進入90個地級以上城市，而相對于全國34個省333個地級以上城市而言，公司僅進入了不到1/3的地區(qū)，即使考慮到部分地區(qū)如西北等地經濟較差，短期內不適合開店的因素，我們估計公司目前也僅進入了可開店城市的一半不到，未來店面擴張的空間仍大。特別是其中加盟部分地區(qū)，在加盟店已打好根基的情況下，未來公司將可順利進入。
從已進入城市看，截止2006年底，公司共有店面351家，平均每個城市不足4家，考慮到其中還包括了大量的社區(qū)店，這一數據顯然偏低。事實上，從目前公司已進入的重點大城市來看，公司目前占據的市場份額并不高，除在公司總部—南京公司約可占到市場30%的份額以外，在其余重點城市如北京、上海等，公司的市場份額僅在10%左右，而作為目前市場第二大家電連鎖銷售商，我們認為這一份額顯然偏低，保守估計，15-20%應該是合理的份額水平，未來仍有進一步擴張的空間。
合理的發(fā)展戰(zhàn)略促進公司長期穩(wěn)定增長
跑馬圈地階段漸行漸遠
過去幾年的發(fā)展中，家電連鎖業(yè)一直處于跑馬圈地階段，家電連鎖企業(yè)通過迅速擴張以從供應商處獲得不斷上升的毛利，并實現市場份額的迅速擴大。但從長遠來看，供應商可給予的毛利總額是有限的，公司發(fā)展戰(zhàn)略從跑馬圈地逐漸向優(yōu)化管理轉變將是必然。我們認為，從06年下半年開始整個家電連鎖行業(yè)已開始逐漸向優(yōu)化管理階段轉變，這一點可從蘇寧電器毛利率的變化看出，過去幾年，公司綜合毛利率均有良好增長，但增長率持續(xù)下降，到了06年底，公司綜合毛利率上升幅度下降為0.11個百分點，這表明公司可從供應商處獲得的毛利率上升越來越小，行業(yè)發(fā)展階段的轉變已實質性發(fā)生。從管理的執(zhí)行力而言，我們相信每一家獲得成功的企業(yè)均具有良好的執(zhí)行力，因而在面對新的發(fā)展階段時，公司整體的發(fā)展戰(zhàn)略或將更為重要。在跑馬圈地漸行漸遠的階段，我們認為持續(xù)優(yōu)化后臺管理，加強人才及信息系統(tǒng)建設的戰(zhàn)略將是有利于長期穩(wěn)定發(fā)展的戰(zhàn)略。
各級市場穩(wěn)步推進策略將促進公司穩(wěn)步增長
蘇寧電器一直奉行各級市場穩(wěn)步推進的策略，從開始全國性擴張之初，公司便穩(wěn)步進入各級市場，一直以來公司各級市場的店面數均保持了一個合理的比例。此外，公司還堅持在二、三級市場的發(fā)展上，要在第一家店面發(fā)展成熟并具有一定影響力后才進行后繼擴張，06年公司二級以下市場同城店面數與05年相比基本沒有增加便是顯著的例子。公司各級市場穩(wěn)步推進的發(fā)展戰(zhàn)略一方面有助于公司業(yè)績的穩(wěn)定，不至于象國美一樣由于在各級市場比例失衡，在大量進入低級市場時費用率出現較大變化而致使業(yè)績增長率出現大幅波動，另一方面，由于公司在新進入二級市場時，往往進行了大量的后臺建設，如人員的儲備，物流的建設等以便于后期持續(xù)擴張之用，在這種情況下，隨著公司后繼擴張的不斷展開，同城店面的不斷增加，各項費用將被新建店面所分攤，為費用率的持續(xù)下降帶來可能，從而也為公司的后繼長期增長打下基礎。
持續(xù)創(chuàng)新的發(fā)展戰(zhàn)略有利于公司在長期競爭中力爭上游
縱觀世界零售業(yè)的發(fā)展歷程，從西爾斯到凱瑪特，從凱瑪特再到沃爾瑪，包括其間不斷發(fā)展的7-11便利店，Home Depot、Bestbuy等，零售業(yè)的發(fā)展一直與業(yè)態(tài)的創(chuàng)新緊密相連。與制造業(yè)相比，零售業(yè)并沒有他人無法模仿的核心技術，其核心的競爭在于如何為其消費者提供更為舒適與便宜的服務。因此，零售業(yè)之爭一直以來就是管理與模式之爭。即使在已居稱霸全球的今天，沃爾瑪仍在不斷的嘗試著新的業(yè)態(tài)的發(fā)展，盡管其中很多以失敗結束。而家電連鎖業(yè)的巨頭—．
Bestbuy的發(fā)展歷程也與其店面模式的不斷創(chuàng)新密切相關（參見《蘇寧電器：短期迅猛增長，長期將成寡頭》，2006年7月31日）。因此，在未來的長期競爭中，能否不斷的在經營模式上推陳出新將是企業(yè)競爭的關鍵之一。在本次溝通中，管理層明確表示店面的內在創(chuàng)新將是未來的核心工作，而從過往情況來看，蘇寧電器一直以來均十分重視店面創(chuàng)新，目前公司強力推出的3C+旗艦店已是公司第四代店面模式，而該模式推出后市場反應極為良好，部分重張店面的同比銷售增長可達到30%以上。因此，我們有理由相信，公司具備良好的創(chuàng)新能力,其持續(xù)創(chuàng)新的發(fā)展戰(zhàn)略將有助于公司在未來長期的行業(yè)競爭中逐漸占據領先優(yōu)勢，成為公司長期增長保證之一。
以信息技術應用支撐持續(xù)經營的戰(zhàn)略有助于公司全方位提升
一直以來，蘇寧電器均十分重視信息技術建設，2006年4月，蘇寧電器與排名世界第一的德國SAP公司合作，成功實施上線SAP/ERP系統(tǒng)。07年，公司還將與IBM合作建立全國財務系統(tǒng)合作共享中心，從目前國內家電連鎖企業(yè)來看，公司在信息技術應用上顯然居于前列。頂點財經
本次會議中，管理層明確提出公司仍將繼續(xù)維持以信息技術應用支撐持續(xù)經營的戰(zhàn)略。我們認為，該戰(zhàn)略的實施將有助于公司全方位提升。首先，在公司的品牌建設方面。公司一直致力于蘇寧品牌的建設，從長遠來看，品牌壟斷的力量強于技術、資金等各種壟斷力量，但其建設過程應是漫長而艱苦的過程。信息技術的不斷改進將有助于公司實施全面的會員制營銷，并可借助內部數據的分析與共享，有效的對不同客戶實施不同服務，從而不斷加強消費者的品牌忠誠度，達到品牌強化的目的。
其次，隨著家電連鎖業(yè)的發(fā)展，消費類電子已引起家電連鎖商越來越多的重視。從之前國美嘗試數碼專業(yè)店及此后蘇寧推出的3C模式店，均表明了家電連鎖商對于消費類電子的關注。在傳統(tǒng)家電日益趨于飽和的現狀下，消費類電子必將成為未來家電銷售的主流，而從經營及物流的情況來看，與傳統(tǒng)類家電有著很大的區(qū)別，其單品價值更高，體積更小，周轉期更短，這就對家電連鎖企業(yè)的物流及數據統(tǒng)計和分析能力提出更高的要求，而這些目標的達到又與信息系統(tǒng)的完善密切相關。公司持續(xù)強調信息技術的應用將有利于公司在未來消費類電子銷售的競爭中處于有利地位，并進而使得公司得以在消費類電子這塊最大的市場蛋糕中占據良好的市場份額，實現長期的穩(wěn)定增長。
以后臺能力推動前臺建設的戰(zhàn)略將提升公司的效率和品牌
近幾年來，公司一直強調后臺建設，除以上提到的信息系統(tǒng)建設外，公司還強調服務與物流配送體系的建設，特別是物流體系的建設，一直是公司強調的重點之一。從長遠來看，公司強調后臺能力建設的發(fā)展戰(zhàn)略將有利于同時提升公司的效率及品牌。
從效率上來看，過去幾年，公司一直保持著較快的擴張速度，這也使得公司的物流配送建設相對滯后，使得公司庫存周轉率持續(xù)下降，隨著公司物流體系的不斷完善，這一現象有望逐步改善，庫存周轉的加快將有助于提高公司資金使用效率，從而促進公司的穩(wěn)步增長。此外，公司06年下半年開始對物流倉庫進行整合，該整合除有利于提高效率外，還使得人員費用率相應出現下降，未來公司仍將繼續(xù)對物流倉庫進行整合，人員費用也有望繼續(xù)下降。
從品牌建設來看，公司物流體系的逐步完善，有利于加強公司運營能力，從而豎立公司的品牌。以北京市場為例，北京物流中心建成后，其作業(yè)能力大大提升，公司目前正在北京試推行旺季即買即送即裝，而其余家電連鎖企業(yè)在旺季往往難以做到這點，這將有力的加強公司的品牌力度。隨著公司物流體系的不斷完善，公司的前臺運營能力有望得到進一步加強，并最終達到差異化服務和品牌壟斷的目標。
人才儲備戰(zhàn)略將是公司未來長期增長的保障
自2002年開始，蘇寧電器便提出1200工程，引進和培養(yǎng)大量的大學生，至目前為止該計劃已完成四期，該工程在為公司帶來大量人員儲備的同時也為公司帶來了相對高昂的人力成本，2006年中期國美電器的人力費用僅占1.46%，而即使在四季度出現一定下降后2006年全年蘇寧電器的人力成本仍在3%的水平上，遠高于國美電器。我們認為，對于零售企業(yè)而言，由于核心技術的缺乏，因而體制及人員將是公司最為寶貴的財富，而在公司未來的擴張中也將對人員擁有大量的需求，根據公司高管的介紹，目前最早1200工程的人員最高已有總監(jiān)級人員，而普通人員的成熟應在5年左右，這也意味著從2007年下半年開始，公司此前所進行的大量人力儲備將逐步開始發(fā)揮作用。這將在人員上保證公司未來成長的需要，同時隨著這些人員作用的發(fā)揮，公司人員儲備的規(guī)模有望逐步下降，這也意味著公司人員費用的比率有望出現下降，從而有助于公司的長期增長。
公司業(yè)績預測及評級
我們對公司的業(yè)績預測做如下假設：
1、2007-2008年公司每年新開店200家
2、公司07年完成與三星、索尼、佳能的直供，綜合毛利率仍有一定上升
3、公司07年繼續(xù)物流倉庫的整合等工作
4、08年公司實現25%的所得稅率
根據以上假設，我們預計公司07-09年的業(yè)績分別1.84元、3.09元和4.05元，動態(tài)市盈率分別為34.78X、20.69X、15.79X，對于一個具有長期快速增長潛力的公司，我們認為目前價格仍存在低估，維持“買入”評級。
(華泰證券)
