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國的銀行新增貸款在一季度劇增，達到4.6萬億人民幣，比2007年全年還多20%。單是3月份銀行新增貸款就超過1.9萬億人民幣。如此驚人的數(shù)據(jù)，使得分析師們紛紛上調(diào)他們的GDP預測，但關(guān)于信貸的爭論在最近幾天越發(fā)激烈。
中國的信貸增長過快嗎？這些新增貸款都流向了何處、為什么它們還沒有帶動經(jīng)濟活動更快增長？難道不是需要投放更多的貸款來刺激私人部門的投資和就業(yè)嗎？我們需要擔心通貨膨脹的迅速抬頭嗎？不良貸款會像90年代末那樣膨脹而削弱銀行體系嗎？當銀行新增貸款或者由于新項目減少、或政府收緊政策而開始減速時，經(jīng)濟增長會放緩嗎？2009年信貸增長該有多快？政府什么時候可能會開始收縮信貸？
以下是我們的答案信貸增長是否過快？初步來看，考慮到實體經(jīng)濟活動仍然疲軟，一季度4.6萬億人民幣的新增貸款確實高得驚人。這讓總貸款余額增速在短短5個月的時間內(nèi)就翻了一倍（見圖1）。毫無疑問，今年剩下的時間內(nèi)如果新增貸款以同樣的速度增加（全年新增貸款將超過18萬億人民幣）或者哪怕只有一季度增速的一半（全年為11.5萬億人民幣），都將是快得驚人、不可想象的。
當然，在中國，新增貸款通常都是前快后慢，而今年這一模式又受到了政府財政和信貸刺激政策的強力推動。目前為止貸款的快速增長無疑既有助于增加私人部門經(jīng)濟活動的流動性又為經(jīng)濟刺激相關(guān)投資提供了融資。同時它也提振了投資者的信心，特別是對之前懷疑過政府是否有能力、或銀行是否愿意推動國內(nèi)投資需求的人們而言。如果我們相信信貸需求會隨著政府主導的項目陸續(xù)獲得資金而自然回落，那么一季度超常的貸款增速可能會在今年剩余時間內(nèi)過度到一個更合理的速度。
然而有跡象表明，對貸款持續(xù)快速增長的預期非常強烈。并且如果一些借貸主體如地方政府，認為銀行貸款是一種低成本、同時又幾乎沒有什么未來后果的融資方式，那么對信貸的需求可能不會那么容易就降下來。如果這種情況持續(xù)下去，考慮到實體經(jīng)濟活動及對信貸的需求可能會繼續(xù)疲軟，那么目前的貸款增速就可能是一段信貸過度擴張時期的開始，并將伴隨著嚴重的后果。
新增貸款流向了何處？一季度銀行新增貸款中大約1/3是短期商業(yè)票據(jù)（見圖2）。
至于其他貸款，大部分是中長期貸款， 主要流向了經(jīng)濟刺激政策相關(guān)的、或其他政府主導的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目和投資。此外，制造業(yè)部門似乎也得到了相當比例的新增貸款、并可能因此帶動了固定資產(chǎn)投資的強勁增長。在這個過程中，大企業(yè)尤其是國有企業(yè)似乎得到了絕大部分的新增貸款，而中小企業(yè)和出口部門則并未看到融資狀況有多大改善。
為什么新增貸款還沒有帶動經(jīng)濟活動更快地增長？第一，外部需求仍在下滑，并且其對中國經(jīng)濟的負面影響仍在繼續(xù)。此外，2008年末極端的不確定性和貿(mào)易融資的凍結(jié)導致了訂單的急劇下滑，這也是造成一季度出口大幅下跌的原因之一。
第二，從投資計劃宣布、到獲得銀行貸款、再到項目的實際開工建設(shè)，通常有幾個月的時滯。盡管伴隨著此次經(jīng)濟刺激政策的銀行貸款和財政資金下?lián)艿梅浅Ｑ杆?，但要在如此短的時間內(nèi)用掉如此大量的資金是不可能的。瑞銀認為第一季度非常高的貸款增速將導致固定資產(chǎn)投資在未來幾個月快速增長。當實際投資開始，預計訂單將開始增加，并且經(jīng)濟活動將更顯著地反彈。瑞銀預計第二季度年化的GDP季度環(huán)比增速將達14%。
難道不需要更多的貸款來刺激私人部門的投資和就業(yè)嗎？一些人認為目前貸款的高增長并不足夠，還需要更多的經(jīng)濟刺激政策。一個經(jīng)常用到的論據(jù)就是對私人部門、尤其是中小企業(yè)的貸款并未顯著增長，他們的投資仍然疲弱。
顯然，私人部門，尤其是出口和建筑相關(guān)的企業(yè)，在本輪經(jīng)濟增長下滑中遭受了嚴重打擊。銀行自然不太情愿對訂單和利潤下滑、前景不確定的企業(yè)增加放貸。更重要的是，由于需求減少、產(chǎn)能出現(xiàn)過剩，大多數(shù)私營企業(yè)將可能削減投資計劃、從而減少對銀行貸款的需求。
瑞銀認為最終產(chǎn)品需求不足、前景黯淡是目前私人部門投資疲軟的主要原因，而不是信貸方面的制約。在這種情況下，僅僅使企業(yè)更容易地獲得銀行貸款并不能解決訂單缺乏這一更大的問題，因此不足以刺激私人部門的投資。當然，更多的銀行貸款和公共部門投資將增加建材等的需求，從而支持相關(guān)企業(yè)及建設(shè)行業(yè)的就業(yè)。然而，這并不能對出口產(chǎn)品的需求、以及出口部門的失業(yè)問題產(chǎn)生很大影響。
我們應該擔心通貨膨脹會迅速抬頭嗎？考慮到貸款的高增長可能將持續(xù)一段時間，一些經(jīng)濟學家已經(jīng)開始警告通貨膨脹率可能會來臨的比預期的要早。瑞銀認為消費物價的通脹在短期內(nèi)不會成為一個嚴重的問題。盡管全球各大央行紛紛采取擴張性政策，全球范圍內(nèi)總需求仍然嚴重不足，核心的制造業(yè)產(chǎn)品價格可能面臨著下降的壓力。全球需求的下降也使得包括石油和食品價格在內(nèi)的大宗商品價格下降，而中國不大可能在世界經(jīng)濟復蘇之前獨自推動這些價格上漲。當然這并不是說中國的需求不會給某些金屬商品帶來價格上的支撐。
此外，瑞銀認為近期中國的消費物價的波動走勢主要由農(nóng)產(chǎn)品周期和進口原材料成本主導（見圖3和圖4）。而這兩者正好都處于周期中的下行區(qū)，因此將在短期內(nèi)抑制通脹壓力。
然而，即使消費物價上漲被其他因素所抑制，貸款增長一旦失控的確會帶來嚴重的后果。在實際需求疲弱的環(huán)境下，過度的流動性將導致資產(chǎn)市場的泡沫；如果需求主要由政府和寬松的信貸推動的話，增長可能不可持續(xù)；并且，大規(guī)模資源錯配的風險也會上升。
不良貸款會像90年代末那樣膨脹并削弱銀行體系嗎？在短期內(nèi)，新增銀行貸款為實體經(jīng)濟提供了流動性，反而可能防止不良貸款的大幅增加。與此同時，銀行將從貸款規(guī)模的擴張中獲益。
然而在一個經(jīng)濟下滑的時期，正如中國目前的情況，不良貸款難免將會上升。如果目前極高的信貸增速繼續(xù)下去，我們擔心未來資源錯配或資產(chǎn)泡沫將可能導致不良貸款的大幅增加。
當然，盡管持續(xù)目前信貸的高增長可能會讓幾年后不良貸款顯著增加，但不太可能會像90年代末那樣讓銀行系統(tǒng)瀕于崩潰。近幾年在經(jīng)歷了痛苦而且高成本的重組后，銀行系統(tǒng)核銷或者剝離了巨額的歷史遺留的壞賬，并且獲得了注資。目前銀行系統(tǒng)的不良貸款率低于3%，這一數(shù)字僅僅是10年前亞洲金融危機爆發(fā)前不良貸款率的一個零頭。然而未來不良貸款的顯著增加可能會吞掉銀行的利潤、并且損害銀行系統(tǒng)的健康和信譽。
銀行新增貸款減速會導致經(jīng)濟增長放緩嗎？環(huán)比增長的勢頭可能會放緩，但經(jīng)濟活動水平不太可能下滑。瑞銀認為巨額新增貸款中的大部分尚未用掉，但會在未來幾個月轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)投資。這就是為什么瑞銀認為二季度的季度環(huán)比增速將升至14%。很明顯這種增長勢頭不會持續(xù)。畢竟今年的經(jīng)濟增長目標是8%，而非10%以上。
并且，正如前文所述，中國的銀行貸款通常都是前松后緊，但這在過去并沒有一定導致GDP季度增長也出現(xiàn)類似的前高后低走勢。即使新增銀行貸款在未來三個季度總共只有一季度那么多（全年將為9.2萬億），全年信貸的增速也會達到28%，超出支撐實體經(jīng)濟活動復蘇的需求。
此外，盡管季度環(huán)比增長的勢頭預計將回落，但仍然會是正增長，這意味著經(jīng)濟活動水平將一個季度比一個季度強。
市場上對此可能會有不同看法。最近資產(chǎn)市場的走強一定程度上是由流動性增加和對未來寬松流動性的預期所帶動。如果這一預期改變的話，那么即使新增貸款的數(shù)額足以支持實體經(jīng)濟復蘇，資產(chǎn)價格和市場信心也仍然會出現(xiàn)一個（短期的）回調(diào)。
2009年銀行貸款應當以多快的速度增長？這個問題沒有一個簡單的答案，因為這取決于實體經(jīng)濟活動和信貸需求的強度，也取決于短期考量和長期考量之間的權(quán)衡。
由于私人部門投資需求與其現(xiàn)在和未來的最終需求（包括對其產(chǎn)品的出口需求）密切相關(guān)，因此銀行貸款并不一定是越多越好。這種情況下，銀行貸款過度增長──超過了政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目和私人部門實際需求所能吸收的程度，將不見得會帶來更多的投資和更快的經(jīng)濟增長。
如果今年新增銀行貸款達到9.2萬億人民幣，信貸余額占GDP的比重將增加20個百分點以上（見圖5）。瑞銀認為這種迅速的再杠桿化將顯著增加資源錯配和資產(chǎn)價格泡沫的風險。
瑞銀預計今年銀行的新增貸款可能控制在7萬億人民幣左右。考慮到票據(jù)融資可以很容易地收回──當超額儲備率回到一個更正常的水平時、銀行將會減少票據(jù)的發(fā)行，瑞銀認為這個目標仍然是可以實現(xiàn)的。7萬億的新增貸款將使今年的信貸余額比去年增加23%，大約3倍于瑞銀所估計的今年名義GDP的增速。
政府什么時候可能收縮信貸？最近幾周市場上關(guān)于政策可能收緊以控制信貸的擔憂開始增加。然而，考慮到一季度GDP增長較弱、全球需求繼續(xù)萎縮、以及高度不確定的未來前景，瑞銀認為未來幾個月政府的宏觀經(jīng)濟政策將會繼續(xù)傾向于擴張。
此外，瑞銀預計新增貸款會自然回落，因為3月份1.9萬億人民幣的新增貸款明顯是不可持續(xù)的，但這并不表示政府會主動地收緊政策。而且，如果銀行貸款的確回歸到了一個更合理的增速，政府主動收緊政策的機率將大大減小。
同時，瑞銀將密切關(guān)注一些經(jīng)濟指標，作為可能引發(fā)信貸政策變調(diào)的先期信號：
*CPI通脹──如果通脹快速抬頭，或者由于全球需求快速復蘇、或是由于國內(nèi)食品/大宗商品有關(guān)的上漲
*其他經(jīng)濟過熱的信號開始出現(xiàn)──比如GDP增速迅速反彈到8%以上，投資拉動的國內(nèi)需求導致資源和交通運輸?shù)钠款i再現(xiàn)
*明顯的跡象表明銀行貸款進入了資產(chǎn)市場，造成了資產(chǎn)泡沫而不是帶來了更多的實際國內(nèi)需求
（本文作者汪濤是瑞銀集團中國區(qū)首席經(jīng)濟學家。文中所述僅代表她個人觀點。）
