【在宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架的整體性調(diào)整中，尤為重要的是政策目標(biāo)的再定位、政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)動態(tài)平衡關(guān)系著力點(diǎn)的重新選擇，此后才是政策工具的調(diào)整和政策傳導(dǎo)機(jī)制的重構(gòu)】
□曹遠(yuǎn)征于春海 劉元春 范志勇
人民幣加入SDR對中國貨幣政策框架的影響
2015年11月30日，國際貨幣基金組織批準(zhǔn)人民幣進(jìn)入特別提款權(quán)貨幣籃子。自2016年10月1日起，人民幣被認(rèn)定為“可自由使用貨幣”，并將作為第五種貨幣，與美元、歐元、日元和英鎊一道構(gòu)成特別提款權(quán)貨幣籃子，在該籃子中的權(quán)重為10.92%。根據(jù)IMF的規(guī)定，“特別提款權(quán)籃子由五年期間出口價值最大的成員國或貨幣聯(lián)盟發(fā)行的、被基金組織認(rèn)定為‘可自由使用’的貨幣構(gòu)成”。
無論是人民幣國際化還是人民幣加入SDR都預(yù)示著更加開放的資本市場和資本流動。然而，無論是日益擴(kuò)大的離岸金融市場還是更加開放的國際金融市場，對于中國政策當(dāng)局都是新鮮事物，面臨著巨大挑戰(zhàn)。中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)之后，隨著潛在經(jīng)濟(jì)增長率和投資回報率的逐步下滑，人民幣匯率面臨著下跌壓力。簡單來看，當(dāng)前中國的資本跨國流動和匯率穩(wěn)定面臨著至少以下幾個方面的影響:第一，潛在產(chǎn)出和投資回報率下降造成的資本流出及匯率波動；第二，人民幣離岸市場波動對在岸市場穩(wěn)定的影響；第三，金融市場發(fā)展與資本流動穩(wěn)定機(jī)制。
2015年下半年之后，由于股票市場下跌和人民貶值預(yù)期形成相互強(qiáng)化機(jī)制，不僅對金融市場穩(wěn)定，而且對實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)產(chǎn)生了不良影響。
隨著人民幣匯率預(yù)期在2014年開始逆轉(zhuǎn)，2014年第二季度之后，中國國際收支的非儲備金融項目開始持續(xù)出現(xiàn)逆差。進(jìn)入2015年之后，中國的國際收支狀況更加嚴(yán)峻。在此背景下，中國貨幣政策當(dāng)局加速匯率形成機(jī)制改革，并對外匯市場進(jìn)行了干預(yù)。主要的改革及市場干預(yù)措施包括2015年8月11日的“8.11”人民幣中間價形成機(jī)制改革，使市場在人民幣定價機(jī)制中發(fā)揮主導(dǎo)作用。但是這一做法擾動了市場，強(qiáng)化了貶值預(yù)期。在人民幣貶值預(yù)期下，匯率制度改革之后出現(xiàn)人民幣連續(xù)下跌，貨幣政策當(dāng)局無法容忍匯率寬幅波動，于8月13日即開始大量干預(yù)市場維穩(wěn)。這使得貨幣政策當(dāng)局在推動匯率形成機(jī)制市場化改革與維持匯率穩(wěn)定之間陷入了兩難選擇，同時也使得市場對貨幣政策當(dāng)局的政策目標(biāo)產(chǎn)生疑慮。然而在2015年11月，貨幣政策當(dāng)局再度啟動貶值策略，并且放大對貨幣貶值的容忍程度。進(jìn)入2016年之后，隨著香港離岸市場人民幣貶值幅度擴(kuò)大，貨幣政策當(dāng)局再度加強(qiáng)對人民幣離岸市場和在岸市場的干預(yù)。貶值預(yù)期引發(fā)越來越多的資金流出中國，貶值壓力進(jìn)一步加強(qiáng)，人民銀行則繼續(xù)干預(yù)外匯市場，且通常以一種不可預(yù)知的方式。因此，人民銀行實(shí)際上采取了一種爬行釘住匯率制。盡管爬行釘住匯率制可消除短期內(nèi)的貶值預(yù)期，但無法消除更遠(yuǎn)期貶值預(yù)期。實(shí)際上，爬行釘住匯率制鼓勵某些類型資本的外流，比如套利交易平倉，家庭賬戶美元化，及組合投資的撤離。
從匯率形成機(jī)制改革和貨幣當(dāng)局對外匯市場的干預(yù)進(jìn)程來看，無論是人民幣國際化進(jìn)程還是人民幣加入SDR都預(yù)示著人民幣朝向更加自由流動方向發(fā)展。
就目前的匯率制度來看，貨幣政策當(dāng)局除了應(yīng)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之外，在爬行釘住條件下維持匯率穩(wěn)定將成為新的政策目標(biāo)。由于當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力，緊縮的貨幣政策并非貨幣政策當(dāng)局的選擇。因此，可行的匯率干預(yù)方式除了強(qiáng)化資本流動監(jiān)管外，只有通過拋售外匯儲備來干預(yù)匯率。
重構(gòu)中國宏觀政策框架的思路
中國現(xiàn)有的宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架已經(jīng)無法適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的特征以及大調(diào)整、大變革和大開放戰(zhàn)略的要求。也正因為此，過去一段時間所出現(xiàn)的宏觀調(diào)控效果下降和強(qiáng)政策刺激帶來嚴(yán)重后遺癥的問題，并不是政策松緊程度、具體工具選擇和傳導(dǎo)機(jī)制方面的問題，而是中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架的整體性問題。為此，需要思考如何調(diào)整中國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架。其中，需要重點(diǎn)關(guān)注中國經(jīng)濟(jì)在新常態(tài)中出現(xiàn)的新變化及其風(fēng)險，特別是中國國際收支平衡模式的變化。
1.宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架調(diào)整的戰(zhàn)略定位、總體原則與突破口。當(dāng)前及未來一段時間內(nèi)，對中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架所進(jìn)行的調(diào)整，目的不只是應(yīng)對短期的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融問題，而要指向長期更加均衡、更加市場化、更加開放的經(jīng)濟(jì)體系中可能出現(xiàn)的宏觀經(jīng)濟(jì)波動與風(fēng)險。因此，中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架調(diào)整的戰(zhàn)略定位應(yīng)該包括短期、中期和長期三個層次。宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架內(nèi)部的調(diào)整則涉及：（1）增長、就業(yè)、宏觀經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定和國際收支平衡等目標(biāo)及其相互關(guān)系的重新定位；（2）各種政策工具及其匹配和組合原則的重新考量；（3）政策傳導(dǎo)機(jī)制的重構(gòu)。因此，在目前不僅要積極應(yīng)對短期宏觀經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險，而且要選擇一種符合中長期調(diào)整方向的解決方案。就短期而言，中國最大的宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險來自去產(chǎn)能與去杠桿的交互作用。所以，政策層面需要在推進(jìn)去產(chǎn)能的過程中避免過快的去杠桿；或者說，要在穩(wěn)住杠桿的同時推進(jìn)去產(chǎn)能過程。當(dāng)然，如前分析，企業(yè)部門高杠桿已經(jīng)失去了動態(tài)平衡基礎(chǔ)。要穩(wěn)住杠桿，只能是政府部門加杠桿，即提高財政赤字水平。相對而言，中國的財政赤字水平較低，在短期中增加財政赤字是有足夠空間的。問題是，如何操作才能不對中長期調(diào)整過程形成干擾和阻礙？依據(jù)前文的分析，沿著短期導(dǎo)向和消費(fèi)導(dǎo)向去增加財政支出，是符合中長期調(diào)整方向的。因此，關(guān)鍵問題就轉(zhuǎn)變?yōu)槿绾谓鉀Q財政赤字的融資問題。
從中國的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融現(xiàn)狀出發(fā)，一個可行的突破口是通過轉(zhuǎn)變國債發(fā)行模式和方式推動債券市場的大發(fā)展和大開放。
2.在未來的宏觀調(diào)控中應(yīng)該強(qiáng)調(diào)短期需求管理的重要性，調(diào)控的著力點(diǎn)應(yīng)該逐步從外需和投資轉(zhuǎn)向居民消費(fèi)。這與當(dāng)前的供給側(cè)改革方向并不矛盾。供給側(cè)改革的目的調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，為長期可持續(xù)增長夯實(shí)基礎(chǔ)。具體來說，就是實(shí)質(zhì)性地推動去產(chǎn)能、去杠桿、去庫存，以此加速落后、過剩行業(yè)的淘汰過程。通過降成本和補(bǔ)短板，為新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)的成長創(chuàng)造更好的條件。對于過剩產(chǎn)能的淘汰，重點(diǎn)是取消過去對僵尸企業(yè)的財稅、信貸或其他政策性支持。對新產(chǎn)業(yè)和新業(yè)態(tài)的培育，重點(diǎn)也是取消體制和政策層面的制約因素。所有這些在總體上都是讓宏觀政策不再承擔(dān)或從事過去的某些活動，為政策指向新的目標(biāo)留下空間。
3.財政層面在配合新常態(tài)下結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時，應(yīng)該重視和強(qiáng)化財政因素在金融發(fā)展和金融穩(wěn)定等問題上的重要性。供給側(cè)改革所指向的是一種市場主導(dǎo)型結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑，這就要求在財政支出方面取消針對企業(yè)投資和生產(chǎn)行為的各項優(yōu)惠或補(bǔ)貼，改變運(yùn)用財政資金直接推動結(jié)構(gòu)調(diào)整的做法；改變財政支出的優(yōu)先順序，相對增加教育、醫(yī)療、基礎(chǔ)設(shè)施、社會保障和社會安全網(wǎng)方面的支出。在財政收入方面，降低企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，降低社會保險費(fèi)，清理各種不合理收費(fèi)，營造公平的稅負(fù)環(huán)境?？傮w而言，在財政支出方面，在不同類別上有增有減，改變主要財政支出中不同類別的優(yōu)先次序；在財政收入方面，為了降低整個社會的稅負(fù)成本，財政收入總體呈現(xiàn)下降趨勢。這就帶來了在財政赤字上升的時候如何解決赤字融資的問題。
4.貨幣層面應(yīng)更加關(guān)注貨幣穩(wěn)定性和金融穩(wěn)定性，在調(diào)控模式上應(yīng)該從倚重數(shù)量型工具轉(zhuǎn)向倚重價格型工具，同時應(yīng)該保留調(diào)控甚至是管控跨境資本流動的能力和手段。在金融穩(wěn)定問題上，現(xiàn)在對宏觀審慎監(jiān)管的呼聲越來越大，要求央行在貨幣穩(wěn)定性之外進(jìn)一步承擔(dān)金融穩(wěn)定性職責(zé)。這就不僅要求央行從微觀審慎轉(zhuǎn)向宏觀審慎的金融監(jiān)管模式，而且要求其在貨幣政策操作中兼顧金融的順周期性。為此，我們想強(qiáng)調(diào)的是對于跨境資本流動和匯率穩(wěn)定性的管理。在全球金融危機(jī)以后，很多人開始反思資本流動和金融全球化的好處以及資本管制的必要性。近年來關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的新共識中，也已經(jīng)不排斥資本管制的必要性和好處。對此，中國貨幣當(dāng)局需要保留必要的資本管制能力和手段。在中國對跨境資本流動風(fēng)險的暴露程度和脆弱性顯著提高的背景下，這一點(diǎn)尤其必要。
5.在整體金融發(fā)展緯度下，完善貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，以貨幣市場和債券市場為突破口，推動中國金融市場的發(fā)展。中國以銀行為主導(dǎo)的金融模式，除了內(nèi)生的問題和缺陷，貿(mào)易開放度和實(shí)際金融開放度的不斷提高也給其帶來了嚴(yán)重的沖擊。雖然中國的資本賬戶依然保持著較為嚴(yán)格的管制，但是隨著貿(mào)易依存度和跨境資本流動性的不斷提高，原有的金融發(fā)展模式越來越難以維持。隨著貿(mào)易開放程度的提高，國內(nèi)外的新企業(yè)不斷進(jìn)入政府支持發(fā)展的優(yōu)先部門，導(dǎo)致融資需求上升和生產(chǎn)性投資收益率下降?？缇迟Y本流動性的提高，使得銀行資金來源波動性加大；企業(yè)的外部融資渠道增加，對國內(nèi)銀行的融資需求降低；國外投資者和金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入國內(nèi)銀行和企業(yè)之間的收入分配過程。在這種背景下，在原有金融模式下政府所主導(dǎo)的國內(nèi)企業(yè)和銀行之間的利益分配格局被打破，政府控制信貸分配的效率不斷下降、成本不斷上升，集中信貸分配可能出現(xiàn)信貸配置嚴(yán)重不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險增加。所以，無論是從政府、銀行和企業(yè)維持原有金融模式的內(nèi)在動機(jī)出發(fā)，還是從維持經(jīng)濟(jì)增長和宏觀經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定的需求出發(fā)，中國利率控制下的以銀行為主導(dǎo)的金融體系越來越難以持續(xù)。
因此，在未來幾年中，中國金融深化的重點(diǎn)應(yīng)該是，大力推進(jìn)貨幣市場和債券市場的發(fā)展，鼓勵貨幣市場和債券市場的工具創(chuàng)新與機(jī)構(gòu)創(chuàng)新。通過貨幣市場和債券市場的發(fā)展，在改變企業(yè)和家庭的融資和投資模式的基礎(chǔ)上，引導(dǎo)銀行融資和投資模式以及定價機(jī)制的轉(zhuǎn)變。由此，一方面促使貨幣市場和債券市場的定價機(jī)制成為整個社會利率體系的核心；另一方面，使銀行的作用更多體現(xiàn)為金融體系的中介，而不是家庭和企業(yè)儲蓄與投資行為的中介。
（作者分別為原中國銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，中國人民大學(xué)國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院執(zhí)行院長，中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授）
