所以我想借這樣一個(gè)機(jī)會(huì)給大家舉一些實(shí)際的例子。在早期的金融創(chuàng)新中貸款是從哪里來(lái)的、這些金融和約最早是從哪里來(lái)的。我下面要給大家介紹一些線索。
今天我們看到的各種各樣的債券化的產(chǎn)品、金融衍生品、結(jié)構(gòu)融資、結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)品以及整個(gè)資產(chǎn)類別多元化投資的工具是從哪里來(lái)的?，F(xiàn)在的公司是怎么樣開始的，我們當(dāng)時(shí)有哪些金融的創(chuàng)新，最終在西歐怎么樣金融一個(gè)金融的黃金時(shí)期，產(chǎn)生了我們今天所知道的各種各樣的債券，最早是在荷蘭阿姆斯特丹交易所產(chǎn)生的。這個(gè)圖上是一個(gè)市場(chǎng)，大家在進(jìn)行交易。當(dāng)然他們肯定不是在交易股票。雖然我們認(rèn)為阿姆斯特丹股票交易所是最早的股票交易所。但是他們最早的是在進(jìn)行大宗貨物的交易，然后推出了各種各樣的金融債券之后，金融債券、票據(jù)、股票開始交易。慢慢這樣的交易所在交易大宗商品的同時(shí)也開始交易一些債券。這些銀行家最早的起源都是在那個(gè)時(shí)候。
最早他們交易的是什么東西呢？現(xiàn)代的企業(yè)、現(xiàn)代的公司，從這個(gè)圖上我們可以看到在現(xiàn)存的當(dāng)時(shí)的荷蘭東印度公司的票據(jù)，那是我們現(xiàn)存的最早能夠看到的現(xiàn)代意義上的企業(yè)的債券和股票。當(dāng)時(shí)這家企業(yè)其實(shí)是一家國(guó)有企業(yè)，在當(dāng)時(shí)荷蘭的國(guó)有企業(yè)，也是一家壟斷企業(yè)，是由西歐國(guó)家派船到亞洲進(jìn)行國(guó)家貿(mào)易的企業(yè)。在當(dāng)時(shí)有很多小型的私營(yíng)企業(yè)也在做這樣的事情。但是壟斷性的大型企業(yè)在荷蘭就是這么一家。這些企業(yè)當(dāng)時(shí)組織的做法其實(shí)就是現(xiàn)代企業(yè)的制度。很多小型的企業(yè)也是在做同樣的業(yè)務(wù)，他們大家一起合伙湊錢買一些船，這個(gè)船開到亞洲去買一些貨物回來(lái)。可能需要兩三年的時(shí)間，后來(lái)他們也可以把船賣掉。在這個(gè)過(guò)程中，當(dāng)時(shí)很難進(jìn)行計(jì)劃，說(shuō)旅程要花多長(zhǎng)時(shí)間，因?yàn)榈絹喼奕ゲ皇且粋€(gè)禮拜就結(jié)束了。從阿姆斯特丹的港口到亞洲，運(yùn)貨回來(lái)，有很多的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樨浳锏膬r(jià)格在這很長(zhǎng)的時(shí)間里面可能會(huì)波動(dòng)。而且資金很難籌措，你要為漫長(zhǎng)的往返航程融資是非常困難的。整個(gè)交易完成之后他要把資產(chǎn)賣掉之后來(lái)還債，等等的過(guò)程都是非常困難的。所以他們就用一些固定資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行融資。比如說(shuō)用他們的船，他們的船進(jìn)到港里把大宗商品賣掉來(lái)償還債務(wù)。這是當(dāng)時(shí)的金融創(chuàng)新，通過(guò)固定資產(chǎn)抵押發(fā)行債券。
另外一個(gè)創(chuàng)新在當(dāng)時(shí)也是非常重要的。在公司創(chuàng)立的時(shí)候，當(dāng)時(shí)的這些公司創(chuàng)立者就發(fā)現(xiàn)，任何的社會(huì)中的人都應(yīng)該有資格來(lái)參與企業(yè)的創(chuàng)業(yè)。所以他們當(dāng)時(shí)就創(chuàng)造了這樣一種機(jī)制，允許公眾擁有公司的股份，同時(shí)，他們也設(shè)定了一些機(jī)制讓這些公眾買了他們的股份之后以后可以賣這個(gè)股份，可以進(jìn)行股票交易。公司當(dāng)時(shí)所做的就是允許他的投資者每個(gè)月可以在投資者之間進(jìn)行股票的交易。后來(lái)交易越來(lái)越頻繁，不只是每個(gè)月一次，他們之間什么時(shí)候想交易就可以進(jìn)行交易。我們兩個(gè)人之間想要互相買賣股票的時(shí)候，最開始我們兩個(gè)人都到這個(gè)公司來(lái)，把你的名字改成他的名字進(jìn)行股票的過(guò)戶。后來(lái)就出現(xiàn)了股東花名冊(cè)，可以有一個(gè)股票過(guò)戶的機(jī)制。后來(lái)他們發(fā)現(xiàn)一個(gè)月一次不夠。就產(chǎn)生了所謂的金融衍生品的市場(chǎng)。投資者同意，我們這個(gè)公司的股票想要進(jìn)行交易。但是一個(gè)月只能進(jìn)行一次交易，我們約好在未來(lái)下一個(gè)月可以交易的那一天我把我的股票賣給你。所以就產(chǎn)生了期貨、期權(quán)的金融衍生品。在這一個(gè)月之間他們想要進(jìn)行股票交易的時(shí)候，就要簽訂一個(gè)類似的股票期貨和約。在這個(gè)過(guò)程中我們慢慢看到了荷蘭的國(guó)際貿(mào)易公司出現(xiàn)了這兩種非常重要的金融創(chuàng)新，發(fā)行債券、股票，來(lái)為他們長(zhǎng)期的往返于歐亞之間的國(guó)際貿(mào)易進(jìn)行融資。
在后來(lái)慢慢又出現(xiàn)了很多國(guó)際性的金融產(chǎn)品、其他的金融創(chuàng)新，比如說(shuō)他們?cè)诳紤]怎么樣通過(guò)不同的方式來(lái)分享風(fēng)險(xiǎn)。首先來(lái)給大家看一個(gè)非常有意思的債券。這個(gè)書里面有很多的圖片，有債券的復(fù)印件。這可能是一個(gè)公司的股票、可能是一個(gè)公司的債券，這是一個(gè)特別的證券。因?yàn)檫@個(gè)證券現(xiàn)在仍然是存在的、仍然在用的。這個(gè)債券現(xiàn)在仍然還在付利息，這是一個(gè)活化石，仍然是在付利息的。這是歷史上最古老的證券。我們叫做永久性的年金證券。這樣一種永久性的年金從1648年經(jīng)歷了戰(zhàn)爭(zhēng)、革命、很多歷史的起伏，最早發(fā)行這個(gè)證券的人當(dāng)時(shí)他說(shuō)是永久的?，F(xiàn)在很多公司破產(chǎn)、公司不存在了，就不能夠永遠(yuǎn)存在下去，但是的確有這么一家所謂永久性的債券，在荷蘭我們就可以看到，荷蘭是海平面以下的國(guó)家，而且荷蘭有鑄海、填海、圍海造地的制度。他們長(zhǎng)期在做這樣一個(gè)大壩，政府在不斷想辦法融資鑄海堤。有時(shí)候發(fā)洪水了，洪水不一定按照國(guó)界線在那邊走，所以有一些組織在協(xié)調(diào)那邊的工作。每一個(gè)住在大壩后面的、受到大壩保護(hù)的，他們要共同承擔(dān)責(zé)任、共同花錢維護(hù)大壩的安全、保證他們自己的家園不會(huì)被水淹掉。他們還要有軍隊(duì)來(lái)保護(hù)大壩的安全。因?yàn)槟惚仨氁鞔_責(zé)任守護(hù)大壩、保護(hù)大壩，出現(xiàn)危險(xiǎn)的時(shí)候要及時(shí)的去修復(fù)大壩。這是需要花錢的，需要做很多投資的。所以在這個(gè)過(guò)程中很多大壩可能出現(xiàn)了裂縫，就需要去湊集資金，就要融資，在某一個(gè)年份就需要進(jìn)行債權(quán)的發(fā)行。在一定的時(shí)間內(nèi)償還貸款。這是荷蘭大壩發(fā)展的歷史中他們?cè)谀骋荒辏?648年發(fā)行了這樣一個(gè)永久年金的債權(quán)。所以這個(gè)現(xiàn)在還在付利息的。我們耶魯大學(xué)現(xiàn)在有這樣一個(gè)債券，這個(gè)債券到今天仍然存在。
然后我要給大家介紹，雖然現(xiàn)在沒(méi)有成功，但是我認(rèn)為這也是非常有意思的一個(gè)金融創(chuàng)新，我們叫Tontines聯(lián)盟養(yǎng)老金。什么是Tontines養(yǎng)老金？我們來(lái)給大家解釋一下，西歐政府在十七八世紀(jì)的時(shí)候是怎么借債的。當(dāng)時(shí)政府是通過(guò)人壽年金的方式來(lái)借款。我向你借款，只要你活著，我每年給你付利息。換句話說(shuō)你借給政府錢，你有生之年政府就給你提供這樣一個(gè)年僅的保證，其實(shí)是一種養(yǎng)老金的制度。這種Tontines的養(yǎng)老金就是這樣一種機(jī)制。直到你去世之前，你每年都有。這種Tontines的養(yǎng)老金是年金。但是這個(gè)年金是給一群人的，所有的成員只要活著，政府都要給他們付利息。你作為一個(gè)團(tuán)體，作為一群人，你們可以在仍然在世的成員之間分享這個(gè)年金。Tontines養(yǎng)老金是一個(gè)聯(lián)盟，是一群人組成了一個(gè)集體，這群集體來(lái)購(gòu)買政府這樣一個(gè)債券，只要這個(gè)團(tuán)體的人沒(méi)有死光，就給他們團(tuán)體的人不斷付年金。雖然時(shí)間的推移，這個(gè)聯(lián)盟的人越來(lái)越少，不斷有人去世，在這個(gè)過(guò)程中他們有這樣一個(gè)制度。所以Tontines養(yǎng)老金是政府的一個(gè)機(jī)制，當(dāng)然這里面涉及到一個(gè)問(wèn)題，因?yàn)橛幸恍┑赖路矫娴膯?wèn)題，政府也禁止了Tontines養(yǎng)老金。Tontines養(yǎng)老金其實(shí)是政府在借債的過(guò)程中形成了這樣一種創(chuàng)新。
比如說(shuō)你和我是一個(gè)家庭，我們大家把錢放在一起購(gòu)買一個(gè)債券的組合來(lái)作為我們未來(lái)收入的來(lái)源。我們作為一個(gè)集體、家庭、具體的聯(lián)盟，我們有各種各樣的成員共同形成一個(gè)Tontines聯(lián)盟，共同享有一筆養(yǎng)老金，我們內(nèi)部決定怎么樣分配。這是在金融行業(yè)中一個(gè)很重要的創(chuàng)新。所以Tontines養(yǎng)老金在18世紀(jì)最后消亡之前存在了非常長(zhǎng)的一段時(shí)間。他們也是通過(guò)這樣一種方式為一些孤兒院進(jìn)行融資、籌款。在孤兒院籌集資金的過(guò)程中也采用了這樣一種方式。這里面還有抽獎(jiǎng)的方式鑲嵌在其中。
這些Tontines有不同的級(jí)別，所以你老了之后，比如說(shuō)你生命期比較短的話，你獲得的紅利就會(huì)比較高。比如說(shuō)你比較年輕的時(shí)候，因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候你的利期也比較年金，我給你比較多的利息。但是Tontines和個(gè)人生命是聯(lián)系在一起的。到時(shí)候你有了利息收入，就必須提供這樣一個(gè)票券。Tontines是和仍然活著的人聯(lián)系在一起的。我們必須有這個(gè)證據(jù)，證明這個(gè)人還活著。所以你怎么做呢？你每年的利息收入，你必須把票據(jù)拿去釘在一起。或者是放在教堂的公職人員那里，這樣的話來(lái)證明這個(gè)人仍然是健康的、活著的。這就是Tontines早期的特點(diǎn)。
在十八世紀(jì)的荷蘭有很多創(chuàng)新的債券化的情況。當(dāng)時(shí)有基于按揭方面的債券，這是1768年按揭的債券。他們當(dāng)時(shí)的詞叫種植園債券。這當(dāng)時(shí)是如何運(yùn)作的？它是怎么誕生出來(lái)的？當(dāng)時(shí)荷蘭人從事了這樣一個(gè)三角貿(mào)易，和西方、美洲。當(dāng)時(shí)荷蘭商人派船到阿姆斯特丹購(gòu)買奴隸，把奴隸運(yùn)到加勒比海、印度，買一些商品再運(yùn)回到阿姆斯特丹來(lái)。所以，他們必須要幫助融資，幫助這些西印度的種植園融資，進(jìn)行一些按揭給他們，叫做種植園貸款。從種植園的擁有者，同時(shí)，還必須要保證西印度生產(chǎn)出的商品必須回到阿姆斯特丹來(lái)，讓他們?cè)诋?dāng)?shù)氐墓_市場(chǎng)上出售。所以他們不是把自己的資金、自己的錢放進(jìn)去。這些商人、銀行家發(fā)行債券在荷蘭的市場(chǎng)上，用他們發(fā)債的收入給西印度的種植園的人貸來(lái)款項(xiàng)。他們等于是一種中介，一方面他們?cè)谶M(jìn)行真實(shí)商品的交易，另一方面他們又是阿姆斯特丹金融市場(chǎng)的金融家。這是一個(gè)很好的例子保證了基于按揭支持的證券。這給了我們非常詳細(xì)的說(shuō)明。所有的文件中列出的所有的條件、所有的情況，比如說(shuō)你獲得按揭，包括了各種各樣的莊園、奴隸、馬匹、牲畜、設(shè)備，所有這些都作為抵押。這是在十八世紀(jì)出現(xiàn)的情況。這是金融市場(chǎng)的一個(gè)黑暗時(shí)期，人們是如何看世界、如何思考這方面的問(wèn)題，哪些可以作為貸款的抵押。
投資銀行家可以把按揭進(jìn)行抵押，下一步就帶來(lái)了一些流通性。做了很多這方面的工作，有一些人進(jìn)行投資，他們發(fā)明了按揭債券，他們同時(shí)也發(fā)明了最早的一批共同基金。這是一個(gè)共同基金的證書。1773年的時(shí)候，你可以問(wèn)你自己，為什么建立起一個(gè)共同基金來(lái)呢？投資于債券，他們已經(jīng)有了流通性。關(guān)鍵這是一個(gè)創(chuàng)新，這個(gè)創(chuàng)新的目的是要很好的吸引小的投資者，把他們吸引到我們的資本市場(chǎng)上來(lái)。我們名義的價(jià)值，你要買一個(gè)債券的話，價(jià)格基本上是一千荷蘭盾，多數(shù)投資者一般不會(huì)有那么多錢。所以共同基金可以讓我們的投資者可以有效的多樣化。分散你的風(fēng)險(xiǎn)。
1773年有一個(gè)共同基金說(shuō)明書，他們向我們介紹為什么投資者應(yīng)該投資于共同基金。你讀當(dāng)時(shí)的文件，幾乎像是讀到一個(gè)現(xiàn)代的金融交割書一樣。恐怕馬克威斯是發(fā)明者。實(shí)際上最早是在十八世紀(jì)就有了。在阿姆斯特丹的商人銀行家就已經(jīng)知道了商人銀行家是什么樣。最好是把你錢盡可能的分散到更多的債券種類中去，不要把所有的雞蛋放進(jìn)一個(gè)筐子里。因?yàn)閮r(jià)格上漲波動(dòng)，所以，如果把你的資本放在單一的少數(shù)幾個(gè)債券中是很危險(xiǎn)的，你必須把你的資金分散投資。并不是每個(gè)人都有機(jī)會(huì)把它投資到多種的債券中去。你要是有25個(gè)荷蘭盾就可以參加這個(gè)基金，這個(gè)基金因?yàn)橛斜容^多的可預(yù)見性你可以獲得比較好的利潤(rùn)。在這里他們也提出了，市場(chǎng)也有他們的缺陷，十八世紀(jì)他們就理解了市場(chǎng)的缺陷。沒(méi)有人認(rèn)為所有的證券在這個(gè)基金中同時(shí)出現(xiàn)問(wèn)題，這樣你的全部資金都會(huì)丟掉。如果你覺(jué)得每個(gè)人都是完美的，你就沒(méi)有必要投資于任何的錢了。所以整個(gè)的關(guān)于多樣化或者風(fēng)險(xiǎn)的分享，在十八世紀(jì)人們已經(jīng)了解得很好了。
關(guān)于價(jià)值投資是我們第三個(gè)共同基金的主要目標(biāo)。早期的共同基金是在阿姆斯特丹出現(xiàn)的。進(jìn)行投資的組合實(shí)際上是對(duì)我們的經(jīng)理，他不可能想干什么就干什么，但是第三個(gè)基金，他們說(shuō)我們應(yīng)該有一定的決策權(quán)。這個(gè)資金要投資比較好的證券。這個(gè)資金如果價(jià)格下降的話，可以進(jìn)行很好的投機(jī)。而且比他們內(nèi)在的價(jià)值要低。所以大家知道當(dāng)時(shí)市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)一些偏離，應(yīng)該怎么來(lái)進(jìn)行操作，這些基金怎么做呢？你是按比較低價(jià)來(lái)進(jìn)行買進(jìn)的。同時(shí)，他們也理解，如果你把你的錢給一個(gè)管理基金，也有風(fēng)險(xiǎn)，他跑了，或者沒(méi)有管好你的錢，他們把你的錢拐跑，他們有具體的措施防止這些風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。他們說(shuō)我們所有的錢放在鐵柜里，有三個(gè)不同的鎖鎖在這個(gè)鐵柜上，兩個(gè)分別給公司的董事，有一個(gè)給公證員。沒(méi)有一個(gè)單一的人可以把你的錢拐走。
另外一個(gè)創(chuàng)新也是在美國(guó)，在1780年發(fā)生的。1800年，美國(guó)人和英國(guó)人打仗。地方政府進(jìn)行大量的融資，他們已經(jīng)沒(méi)有這樣的財(cái)務(wù)手段了，所以人們和企業(yè)也不愿意再接受任何紙做的債券，他們想繼續(xù)投資這方面的債券，因?yàn)樗麄兌枷Ｍ玫浆F(xiàn)金。當(dāng)時(shí)要征召士兵也很難，如果你要征召士兵和英國(guó)人打仗，你要把他們派出去，他們獲得一些支票來(lái)拿工資。但是他們到銀行真正能夠兌現(xiàn)需要花很長(zhǎng)時(shí)間。當(dāng)時(shí)在美國(guó)通貨膨脹率非常高。大家不愿意打仗了，最后你拿到你工資的時(shí)候，那些錢已經(jīng)不怎么值錢了。所以我們看到出現(xiàn)了一種創(chuàng)新叫做商品債券。麻省給士兵發(fā)行一種債券，讓他們不受通貨膨脹的影響。有一種指數(shù)，這種指數(shù)和通貨膨脹掛鉤。這種債券的支付和價(jià)值基本上是聯(lián)系到玉米、牛肉、羊毛、皮革等等，和他們的價(jià)格相連。保證了他們能夠不貶值，保證他們債券的價(jià)值能夠得到保證。
為美國(guó)獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)候的融資，這是美國(guó)歷史上非常有名的債券。這和富蘭克林有關(guān)，代表他為美國(guó)獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)行融資。他代表美國(guó)和英國(guó)、法國(guó)的代表進(jìn)行談判，他設(shè)計(jì)、印刷了這些債券。竹子會(huì)一分兩本，本杰明富蘭克林把這個(gè)債券分成兩半印出來(lái)。在這林半之間專門做了一個(gè)處理。把這兩個(gè)各切成兩半，這有兩個(gè)不同的部分，這樣的話，你可以證明你是這個(gè)債券的真正持有者。這是硬通貨的債券。他們基本上對(duì)美國(guó)第一個(gè)債權(quán)支付利息，用硬通貨來(lái)支付。當(dāng)時(shí)出現(xiàn)了這樣的情況。美國(guó)開始舉債，投資者非常不愿意買這些債券，因?yàn)榛旧隙际且粋€(gè)紙的票據(jù)。政府怎么做呢？他們決定要使第一個(gè)美國(guó)的債券的利息在歐洲可以支付。而本杰明富蘭克林在歐洲談判的國(guó)家也可以進(jìn)行支付。這是最早的情況，通過(guò)這樣的一種交換。這也是一種利息的支付。到期在巴黎進(jìn)行支付。這是第三期，所以你收到你的利息的話，基本上是關(guān)于你每一期的支票，你要把它放在船上，一直到歐洲，但是有時(shí)候船在海上失蹤，有時(shí)候會(huì)出現(xiàn)這樣那樣的問(wèn)題，所以基本上你有三個(gè)機(jī)會(huì)收回你的利息收入。你要是都收不到的話，你的運(yùn)氣就太不好了。這是在美國(guó)歷史上出現(xiàn)的情況。
下面給大家講另外一個(gè)例子，恐怕是最有意思的故事之一。談到了在資本市場(chǎng)上投資銀行家所做的，政府一般借錢在十八世紀(jì)的歐洲用年金的辦法來(lái)舉債。你把錢給政府，他為你整個(gè)存活的年支付終生年金。在很多例子中，政府分不出來(lái)對(duì)年輕人、老年人終生年金的區(qū)別，他們基本上同樣的條件來(lái)支付終生年金。帶來(lái)這樣一種情況，人們到市政廳來(lái)了，我想搞一個(gè)終生年金，但是我想按照我孫女的名字來(lái)說(shuō)，因?yàn)樗€能活很多年。當(dāng)然了，擁有這樣的機(jī)會(huì)，你的孩子年輕的時(shí)候也會(huì)死。這個(gè)時(shí)候投資銀行家來(lái)了，他們想很好的利用這樣一種情況，基本上把整個(gè)終生年金的值買來(lái)，一堆小女孩，萬(wàn)一這個(gè)小女孩死的話，你的風(fēng)險(xiǎn)就分散了，就多樣化了。
結(jié)果共同基金把所有年輕女孩的名字列在上面。投資銀行家、投資市場(chǎng)、資本市場(chǎng)，他其實(shí)就是在發(fā)揮這樣的一個(gè)作用。他有信息，把所有的這些東西都集中在一起，形成了一系列新的產(chǎn)品。
我想簡(jiǎn)單的做一下總結(jié)。我們書中講到了一個(gè)故事，我們整個(gè)金融市場(chǎng)的創(chuàng)新是怎么一步一步的發(fā)展過(guò)來(lái)的，從這些故事中我們可以學(xué)到很多，我們現(xiàn)在有很多的金融創(chuàng)新其實(shí)在歷史上面都是有起源的，都不是我們的發(fā)明。所以我們可以看到，這些古人我們的前輩們的創(chuàng)造力是非常強(qiáng)的。我們利用我們的智慧和他們一樣來(lái)形成了這樣一些機(jī)制。使得我們的公眾能夠進(jìn)入到這個(gè)市場(chǎng)，能夠跨境的進(jìn)行交易，能夠在時(shí)間的緯度上面設(shè)計(jì)出這樣一種價(jià)值轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)分享的機(jī)制。所以研究這樣的一段歷史是非常重要的。也是非常有意思的。所以我希望我們的研究、我們的工作能夠鼓勵(lì)大家，能夠給大家?guī)?lái)一些啟發(fā)，鼓勵(lì)大家能夠去做這樣的研究。在中國(guó)未來(lái)金融市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中讓中國(guó)發(fā)揮更加重要的作用，讓在座的各位發(fā)揮更加重要的作用。
我們也期待著更多的像我們書里面講的故事能夠被更多發(fā)掘出來(lái)，能夠更加豐富我們的研究。謝謝大家。
聯(lián)系客服
