[導讀]美國收緊貨幣政策只是外因，它并不是一個充分條件，一切危機歸根結底都是債務危機。
自5月份美聯(lián)儲放出QE退出的口風以來，以印度和印尼為代表亞洲新興經濟體出現了匯率和股市的大幅度下跌。這兩個國家也都選擇了在經濟滯脹的背景下提高利率，意圖穩(wěn)住海外資本進而穩(wěn)固匯率，印度還出臺了一定的資本管制措施，以防止資本的過度流出和匯率的進一步下跌。
這一切很容易讓人聯(lián)想到1997-1998年的亞洲金融危機。從邏輯來看，目前不止于亞洲的新興經濟體（還包括土耳其、巴西和南非等）的確處在危機的前夜，但現在就斷言出現傳染式雪崩式的新一輪亞洲金融危機還為時尚早。
從邏輯來看，2008年金融危機的余波逐步擴散，從美國蔓延到歐洲，從金融業(yè)蔓延到發(fā)達經濟體的政府，金融業(yè)的去杠桿，促使救援它們的各國政府加了杠桿，債務激增，為了維持政府的杠桿，發(fā)達經濟體實施了不同程度的量化寬松政策，而這些資金流竄到增長態(tài)勢更好、收益更高的新興經濟體?，F在一旦美聯(lián)儲QE退出，金融危機的余波將從發(fā)達經濟體正式蔓延到新興經濟體。而且，包括1997-1998年亞洲金融危機在內的歷次新興經濟體危機，發(fā)生的背景似乎都是美國收緊貨幣政策導致資金回流。因此，從簡單的邏輯來看，美聯(lián)儲QE退出似乎吹響了新興經濟體危機的號角。
但美國收緊貨幣政策只是外因，它并不是一個充分條件，也就是說，當下QE退出并不必然導致新興經濟體出現1997-1998年那樣量級的危機，會否出現危機或者危機爆發(fā)的程度，主要看內因。當年亞洲金融危機時也不是所有亞洲經濟體都出現了危機（比如中國和新加坡受到的沖擊就相對較小），正所謂“蒼蠅不叮無縫的蛋”。
自上世紀80年代以來，所有出現危機的新興經濟體似乎都具備如下的特征：固定匯率或僵化的匯率制度、經常賬戶赤字較大、外債高企和因經濟和政治因素國內投資環(huán)境惡化。但在這其中，固定或僵化的匯率制度是導致危機的核心因素，而外債水平是決定會否出現危機或危機爆發(fā)程度如何的關鍵指標。
固定匯率制度的危害在于，在資本自由流動的情況下，導致利差交易盛行、外資洶涌進入、本國外債水平增加、經常賬戶赤字增加，進而形成匯率的人為高估，而維持人為高估的匯率，又進一步導致外債和經常賬戶赤字增加，這是一個不可持續(xù)的惡性循環(huán)，終于，在外債水平達到極限時，投資者信心盡失，外資撤退，政府不得不放棄固定匯率制度，本國匯率大跌后，償付外債也捉襟見肘，不得不尋求國際組織的救助，這就是1997-1998年亞洲金融危機爆發(fā)的邏輯鏈條。
目前來看，隨著上世紀80年代新興經濟體不斷經歷金融危機的洗禮（墨西哥和阿根廷就發(fā)生過多次金融危機），固定匯率制度在新興經濟體已經基本銷聲匿跡，印度、印尼、泰國、菲律賓、土耳其、巴西、南非等都實行浮動匯率制度。所以，目前不太可能出現固定匯率制度下的極端匯率下跌（1997-1998年東南亞經濟體的匯率普遍下跌了40%以上），也不太可能出現極端的外債水平。盡管目前印度和印尼的經常賬戶赤字水平已經接近1997-1998年的水平，但外債/GDP之比卻在20%上下，相比1997-1998年的分別30%和160%的水平，還有相當的距離。而歷史上看，這一比例在30%-35%以上時外債風險才開始逐步增加。
一切危機歸根結底都是債務危機。至少當下印度和印尼加息和匯率下跌的一緊一松的政策組合，相比1997-1998年加息和高估匯率的雙緊組合更有緩沖空間。但印度（也包括巴西）最近推出的猶抱琵琶半遮面的意欲穩(wěn)定匯率的管制政策，值得警惕，很有可能是越維穩(wěn)越不穩(wěn)，這也是過去兩周出現匯率和股市震蕩的主要原因。此時，新興經濟體通過結構性改革提升實體經濟的競爭力，才是擺脫滯脹遠離危機的更好選擇。中國也不例外。
作者：宇文遠，獨立財經觀察者，自由撰稿人。
