誰(shuí)在害怕退出？
（Who’s Afraid of Tapering?）
2014年03月07日
美聯(lián)儲(chǔ)的逐漸退出所謂量化寬松（QE，即無(wú)限期購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期資產(chǎn)）讓金融市場(chǎng)和決策者擔(dān)憂不已，關(guān)于資本將從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體外逃、資產(chǎn)價(jià)格將崩潰的警告充斥著全世界的政策討論。但是，大部分主要經(jīng)濟(jì)體是在浮動(dòng)匯率制度下運(yùn)轉(zhuǎn)的，這些擔(dān)憂基本上都是無(wú)稽之談。
美聯(lián)儲(chǔ)“退出”QE的恐慌背后的邏輯是顯而易見(jiàn)的。美國(guó)（以及其他發(fā)達(dá)國(guó)家，特別是英國(guó)和日本）的非常規(guī)貨幣政策降低了國(guó)內(nèi)利率，同時(shí)也讓流動(dòng)性在全球金融市場(chǎng)上泛濫。尋找更高收益率的投資者帶著這一流動(dòng)性——大部分是短期投機(jī)性資本（“熱”錢(qián)）來(lái)到新興市場(chǎng)，給它們的匯率造成了升值風(fēng)險(xiǎn)，也助長(zhǎng)了資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)的退出QE將伴隨資本流的逆轉(zhuǎn)，提高借貸成本、妨礙GDP增長(zhǎng)。
當(dāng)然，根據(jù)這一邏輯，并非所有新興市場(chǎng)都存在相同的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)最高的國(guó)家是土耳其、南非、巴西、印度和印尼，即所謂的“脆弱五國(guó)”，它們都存在財(cái)政和經(jīng)常項(xiàng)目雙重赤字、高企的通脹以及萎靡不振的GDP增長(zhǎng)。
如果世界是在固定匯率下運(yùn)轉(zhuǎn)，那么這一邏輯是正確的。在固定匯率下，政府的官方利率會(huì)盯住另一個(gè)國(guó)家的貨幣或黃金價(jià)格。在這樣的條件下，貨幣收縮（或緩慢擴(kuò)張）會(huì)給其他經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)衰退（或更小的刺激）效應(yīng)。
但是，在浮動(dòng)匯率下，主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策收縮在短期會(huì)刺激其他經(jīng)濟(jì)體，而貨幣擴(kuò)張則會(huì)影響它們的表現(xiàn)。（確實(shí)，在中長(zhǎng)期，貨幣擴(kuò)張能有利于增加國(guó)內(nèi)產(chǎn)出和貿(mào)易，從而產(chǎn)生積極的溢出效應(yīng)。）
2008年雷曼兄弟倒閉后，美國(guó)和英國(guó)的快速貨幣擴(kuò)張觸發(fā)了日元和一些新興市場(chǎng)貨幣的急劇升值。簡(jiǎn)言之，QE，而不是退出QE，才是應(yīng)該擔(dān)心的東西。
當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)的政策逆轉(zhuǎn)可能傷害一些保持固定匯率的國(guó)家——或者中國(guó)這樣的“管理浮動(dòng)”匯率國(guó)家。類(lèi)似地，比競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)的歐洲鄰國(guó)更喜歡較強(qiáng)貨幣刺激的希臘和西班牙等歐元區(qū)疲軟經(jīng)濟(jì)體也會(huì)蒙受損失。但是，由于這些經(jīng)濟(jì)體是自己選擇了固定匯率的，因此它們被波及到不能歸咎于美聯(lián)儲(chǔ)。
事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)（以及其他發(fā)達(dá)國(guó)家央行）也不必為貨幣擴(kuò)張的消極效應(yīng)擔(dān)責(zé)。比如，日本大激進(jìn)貨幣寬松政策是首相安倍晉三帶領(lǐng)日本經(jīng)濟(jì)走出十多年衰退的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的關(guān)鍵要素，并且已經(jīng)帶來(lái)了頗為可觀的復(fù)蘇。
問(wèn)題在于該政策還造成了日元貶值，讓周邊國(guó)家指責(zé)日本“以鄰為壑”。類(lèi)似地，新興市場(chǎng)官員警告美國(guó)和英國(guó)的貨幣擴(kuò)張會(huì)觸發(fā)競(jìng)爭(zhēng)性貶值，巴西財(cái)政部長(zhǎng)曼特加（Guido Mantega）更是指責(zé)美聯(lián)儲(chǔ)和英格蘭銀行發(fā)動(dòng)了全面的“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”。
但是，盡管這些擴(kuò)張政策確實(shí)可能給其他經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)衰退性影響，但現(xiàn)代國(guó)際金融理論表明“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”的概念純屬神話?，F(xiàn)實(shí)是，在浮動(dòng)匯率機(jī)制下，競(jìng)爭(zhēng)性貶值不會(huì)導(dǎo)致不利的失衡。相反，競(jìng)爭(zhēng)性貶值可以給實(shí)施這一戰(zhàn)略的國(guó)家?guī)?lái)更強(qiáng)勁的復(fù)蘇。
事實(shí)上，貨幣貶值是大蕭條結(jié)束的關(guān)鍵。艾肯格林（Barry Eichengreen）和薩克斯（Jeffrey Sachs）在1984年指出，盡管放棄金本位立刻帶來(lái)了消極影響，但它很快就刺激了復(fù)蘇，首批實(shí)施貨幣貶值的國(guó)家比其他國(guó)家更早擺脫了大蕭條。
事實(shí)上，在浮動(dòng)匯率下，一國(guó)可以使用以精心選擇的通脹目標(biāo)為指導(dǎo)獨(dú)立的貨幣政策抵消鄰國(guó)貨幣擴(kuò)張的衰退影響。如果所有國(guó)家都采取這一方針，整體全球經(jīng)濟(jì)將因此受益。
美聯(lián)儲(chǔ)和其他發(fā)達(dá)國(guó)家央行一樣，它們只是為了重振國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)而行使了自己的使命。新興國(guó)家決策者不應(yīng)該抱怨這樣的行動(dòng)，而是應(yīng)該改設(shè)計(jì)抵消各自受到的溢出效應(yīng)的戰(zhàn)略。畢竟，它們手里握著這樣做的工具。
英文原題：Who’s Afraid of Tapering?
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