匯添富均衡增長基金 基金經(jīng)理 歐陽沁春
臨近歲末，投資者都在展望新一年的投資思路；大小盤風(fēng)格資產(chǎn)相對收益率持續(xù)擴(kuò)大已經(jīng)持續(xù)了一年半時(shí)間，風(fēng)格轉(zhuǎn)換的爭論又開始活躍起來。僅從估值角度，我們很難理解股票市場的一些現(xiàn)象，例如銀行股的市盈率已經(jīng)降到十倍以下，相對收益率反而落后；中小盤股的靜態(tài)估值超過五十倍，但還是繼續(xù)受到投資者的追捧。其實(shí)從2010年初開始，就有偏好價(jià)值投資的逆向投資者嘗試風(fēng)格資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，但基本上都鎩羽而歸。細(xì)究其背后的邏輯，我們還是過于拘泥于靜態(tài)估值，而忘卻了決定股價(jià)的最核心因素是成長性。
盤點(diǎn)全年風(fēng)格資產(chǎn)特點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn)截至 12月9日，申萬大盤指數(shù)跌幅16.10%，其平均PE為19.47,申萬小盤漲幅為29.97%,其平均PE為68.48。盡管本年度上證指數(shù)跌幅不小，但是長期專注于中小盤的投資者還是取得了不錯(cuò)的超額收益。我們不禁反思：為什么2010年大小盤的風(fēng)格不能轉(zhuǎn)換？10月份美國和日本超市場預(yù)期的寬松貨幣政策直接導(dǎo)致了大類資產(chǎn)短期內(nèi)大幅度反彈，但是進(jìn)入11月份反彈就偃旗息鼓；隨之而來的中小盤補(bǔ)漲幅度更大；這也終結(jié)了風(fēng)格轉(zhuǎn)換的幻想。
顯而易見，投資不是靜態(tài)估值的簡單比較。市場的演繹有其合理性，在我們常規(guī)的分析框架中必然遺漏了更為重要的因素。我的理解是：投資風(fēng)格選擇與經(jīng)濟(jì)和各個(gè)產(chǎn)業(yè)的景氣周期密切相關(guān)，行業(yè)和股票的業(yè)績成長性直接影響著投資者的預(yù)期，并最終影響到股價(jià)，大小盤的風(fēng)格轉(zhuǎn)換不是估值背離這樣簡單的問題。
例如，回顧2003-2007年的A股市場，股市的風(fēng)格遵循明晰的規(guī)律，重工業(yè)化和城鎮(zhèn)化構(gòu)成內(nèi)需增長的兩大驅(qū)動(dòng)力，國際產(chǎn)能轉(zhuǎn)移則構(gòu)成外需的主要驅(qū)動(dòng)力。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展與全球經(jīng)濟(jì)高度景氣疊加在一起，大類資產(chǎn)的盈利水平快速上升。只要在資產(chǎn)配置上傾向貝塔值高的周期性板塊，一般都能取得較好的超額收益。2008年底到2009年8月份，政府的萬億投資計(jì)劃也給相關(guān)的周期性行業(yè)帶來了較好超額收益。A股市場大盤藍(lán)籌股大部分與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，這就形成了大盤藍(lán)籌股階段性的較好相對收益率。
那么國際經(jīng)驗(yàn)又是怎樣呢？在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，什么樣的風(fēng)格能表現(xiàn)出色，從美國日本經(jīng)驗(yàn)來看，中小盤表現(xiàn)能夠持續(xù)戰(zhàn)勝大盤股。美國在1975年到1983年，其小盤股的平均年收益率為35.4%，是大盤股的2倍；而2007年后，小盤股又開始跑贏大盤股。日本也比較類似，73到79的八年間，是日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，有六年時(shí)間小盤股戰(zhàn)勝大盤股。
我們認(rèn)為大小盤風(fēng)格資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的主要驅(qū)動(dòng)因素是經(jīng)濟(jì)周期。經(jīng)過2002-07年的快速發(fā)展，東部地區(qū)已經(jīng)基本上完成了城鎮(zhèn)化和工業(yè)化，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對于經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用已經(jīng)弱化；外需受制于國際經(jīng)濟(jì)增長。未來中國經(jīng)濟(jì)增長要依靠什么？我們認(rèn)為：內(nèi)需和新興產(chǎn)業(yè)才是必經(jīng)之路，產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整成為中國下一階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然選擇。中國的國內(nèi)消費(fèi)占GDP比重從上世紀(jì)80年代的50%以上降至世紀(jì)之交的40%，而在2008年全球經(jīng)濟(jì)下滑之前更降到36%。美國的國內(nèi)消費(fèi)占GDP比重在20世紀(jì)的最后25年徘徊在67%左右，從2000年至2008年，該比例又升至72%的空前水平。可見與發(fā)達(dá)國家相比，中國的消費(fèi)行業(yè)還有非常大的成長空間。另一方面，新興產(chǎn)業(yè)也是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量。在中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，中國政府大力支持產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，《國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》明確提出：到2015年，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重力爭達(dá)到8%左右，2020年進(jìn)一步上升到15%左右。節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造產(chǎn)業(yè)將成為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)；新能源、新材料和新能源汽車產(chǎn)業(yè)將成為國民經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。
從中國自身?xiàng)l件分析，只有內(nèi)需消費(fèi)和新興產(chǎn)業(yè)才能拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長。重化工業(yè)的時(shí)代離我們漸行漸遠(yuǎn)，創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立和中小板的大規(guī)模擴(kuò)容為很多具有新型商業(yè)模式和消費(fèi)品企業(yè)上市提供了融資渠道，成為催生優(yōu)秀企業(yè)的加速器。我們相信：具備良好治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)家精神的創(chuàng)新中小企業(yè)在未來必然會成為超級成長股。這些股票也是我們機(jī)構(gòu)投資者的非常重要的投資標(biāo)的。在未來相當(dāng)長一段時(shí)間，中小盤成長股戰(zhàn)勝大盤股也是大概率事件，中國的A股市場已經(jīng)進(jìn)入又一個(gè)成長股占優(yōu)的黃金年代！
