人們通常認為，股票的價值是其即期收益的若干倍。這個倍數或乘數，既取決于普遍的看法，也取決于企業(yè)的性質和過往記錄。在1927—1929年的牛市之前，10倍的市盈率是公認的估值標準。更具體點說，對普通股的估值一般都以10倍市盈率為起點。所以，除非一只股票特別優(yōu)秀，人們才會賦予其更高的市盈率，反之亦然。
大約從1927年開始，10倍的市盈率標準被一系列令人困惑的新標準所取代。一方面，市場普遍傾向于高估普通股的價值，這可用一位金融界領袖的名言來總結：好股票的價值相當于其收益的15倍。同時也出現了另一種傾向：對不同類型的普通股估值，進行了更為徹底的區(qū)分。在1928—1929年，那些受到特別青睞的企業(yè)，如公用事業(yè)和連鎖商店，其股票市盈率非常高，在25~40倍左右，藍籌股的情況也是如此。這些過高估值的前提是，假設過去收益的上升趨勢會持續(xù)下去。1932年之后，由于長期利率驟降，市盈率普遍變得更高。
精確的估值是不可能的
證券分析不可能總結出某種方法，以估計出任何一只普通股的“合理價值”。實際說來，根本就沒有這樣的方法。估值的標準極其易變，能精確地估計股票價值的方法根本不存在。將股票的價值建立在即期收益之上，看起來就很荒謬，因為即期收益一直在變化。同時，無論乘數是10、15或是30，實際上都純粹是一種主觀上的任意選擇。
但是，投資者本身沒有時間來進行這樣科學的思考，他必須先估值，再去找依據。其境況就像毀約訴訟案中的陪審團。盡管不存在什么合理的方法來估值，投資者卻必須估值并做出判斷。因此，普通股股價并不是經過精細計算得到的，而是人們的各種反應相混雜的結果。股市就是一個投票機，而非稱重器。真實的數據不會直接影響股市，而是要通過買賣雙方來間接施加影響。
在股票估值方面，分析師的作用有限
事實和人們的偏好都在不斷變化，面對這些，分析師無法作出精準的判斷。但是，他依然能就此發(fā)揮一些具體的作用，下面就是一些具有代表性的作用：
1.他會設定一個標準，以對普通股進行審慎或投資性的估值，這兩種估值與投機性估值是不同的；
2.他會指出資本結構和收入來源對股票估值的重要意義；
3.他會在資產負債表中找到影響收益的異常因素。
投資性估值的最高標準
普通股投資者和投機者一樣，都是基于對未來收益的預測做出決策，而非過往收益。他的估值必須建立在對未來收益合理且審慎的預測之上。但是，只有當未來收益受制于一段時期內的實際業(yè)績時，他才會對其做審慎的預測。其實，上一年的利潤也能夠代表未來的利潤，條件如下：（1）當年的業(yè)務狀況一般；（2）在過去幾年中，企業(yè)的收益趨勢呈上升狀態(tài)；（3）通過對行業(yè)的研究，確信其會繼續(xù)發(fā)展。
在極其少見的情況下，投資者有理由相信未來的收益會高于以往任何時候，這可能是由于研發(fā)了新的專利、發(fā)現了新的礦石或其他特殊而重要的事情。但在大多數情況下，應該利用 5~10年的年平均收益來計算普通股的投資價值。不過這并不意味著平均收益相同則股票價值也相同，如果某股票的即時收益高于其平均水平，或被認為會有更好的前景與穩(wěn)定的收益，那么普通股投資者（如審慎的購買者）會給予其更高的估值。
我們的核心觀點是，在任何情況下，都要給乘數設定一個適度的上限，以便使估值處于安全的范圍之內。我們認為，在投資普通股時，股價達到平均收益的20倍左右就算很高了。
盡管這一標準本質上不可避免地具有主觀任意性，但也不是完全如此。投資股票的前提是該股票具有價值，而一般普通股的價值只能通過已知的盈利表現出來，如平均收益。若相對于市價，平均收益率低于5%，那么股價就可能過高了。很明顯，站在投資者的角度來看，這樣的市盈率不在安全邊界以內。除非未來的收益會大大高于以前，否則投資者不應購買該股票。但是，在本質上，這樣的標準是投機性的，它已經不在普通股投資的范圍內。
投機交易中高價盛行
必須要弄清楚一點，我們并不是說，對于任何普通股，支付超過其平均收益20倍的價格就是一個錯誤；我們的意思是，那樣的行為是投機性的。這類交易或許能輕易獲得高額收益，但需要智慧和好運。此外還應注意，只有極少數的投機者能夠在投機活動中一直保持明智和好運氣。因此，我們可以得出一個具有重要意義的結論：偏愛購買市盈率超過20倍的普通股投資者，在長期內極有可能損失慘重。在不仔細核查的情況下，人們很容易一再地受牛市的誘惑，并總能找到理由來證明為普通股支付高價是合理的，其實那些理由根本站不住腳。
投資級普通股的其他必要條件及由此得到的結論
必須指出，如果將平均收益的20倍設定為投資級別股價的上限，那么人們所支付的價格，一般都會遠低于這個最大值。這意味著，對于前景一般的企業(yè)而言，12倍或12.5倍的股票市盈率才是合適的。還需要強調一點，合理的市盈率不是普通股投資的唯一必要條件，它只是必要條件，而非充分條件。公司還必須在財務、管理及前景方面滿足相應的要求。
由此可以得到一個重要的結論：具有吸引力的投資性股票其實也是具有吸引力的投機性股票。因為如果普通股能夠滿足保守投資者的要求，即又能保值，又具有良好的前景，那么，該股票的股價極有可能上漲。
我們對投資性股票的定義，與華爾街所說的優(yōu)質普通股不一樣。對于這些優(yōu)質普通股來說，即使市盈率超過20倍，也是合理的。并且，不管價格多高，這些股票都屬于“投資性股票”。而按照我們的觀點，如果這些“最好的普通股”價格過高，實質上也就成了投機性的了，因為高股價需要未來業(yè)績的增長來支撐。因此，我們所定義的投資級普通股，是指處于質量可疑的低價投機性股票和優(yōu)質高價的投機性股票之間的股票，需要滿足以下要求：
1.盡管經營狀況在10年內變化巨大，收益卻一直較為穩(wěn)定；
2.平均收益與市價的比率符合要求；
3.財務安排應該足夠審慎，營運資金充足。
對資本總額變化的考慮
在分析過往收益時，必須進行調整，以使這些數據能夠反映出該段時期內資本總額的重大變化。最簡單的情況是由于股息、拆分等導致的普通股數量變化。之后要做的，便是基于變化后的股票數量，再次計算資本總額（這樣的調整工作是一些統(tǒng)計人員做的）。
當資本總額由于增發(fā)的股票以較低的價格（通常是由于行使認股權或認股權證）出售或優(yōu)先股轉換而發(fā)生變化時，調整就會變得更加困難。在這種情況下，因股票增發(fā)而獲得的收益，要加至普通股的收益中。如果債券或優(yōu)先股被轉換為普通股，先前支付的費用也要因此而加回到收益中。新的數據應基于變化后的股數計算得出。如果新股的售價較低，對收益的調整幅度應該是其銷售收入的5%~8%。
債轉股與權證的執(zhí)行可能會導致股票數量的變化，這時就需要對每股收益進行相應的調整。如果其他股東也有某種選擇權，那么就必須考慮到，如果這些選擇權執(zhí)行，可能會對普通股每股收益帶來哪些不利影響。
對分享收益的考慮
在計算歸屬于普通股股東的凈利潤時，不管是否真的支付了股息，都必須充分考慮到股東參與分享收益的權利。同樣，也須考慮到“管理合同”，這會將相當一部分利潤作為報酬給予管理人員，例如信托投資基金。有時還會出現一些特殊情況，如“限制性股票”（restricted shares），其股息會隨著盈利狀況和其他一些因素的變化而變化。
如果公司發(fā)行了具有優(yōu)先權的可轉換證券、可稀釋普通股內在價值的股票期權或其他具有分享收益權利的證券，那么一旦它們完全執(zhí)行，普通股的內在價值將會降低。
文章來源：本文節(jié)選自本杰明·格雷厄姆；戴維·多德所著的《證券分析（第6版）》，中文版已由中國人民大學出版社2013年4月出版（本文僅代表作者作為一位研究人員的看法，不代表任何機構的意見）
