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去年年底，伴隨愛(ài)康國(guó)賓發(fā)動(dòng)“毒丸”，原本一場(chǎng)并不太受矚目的海外上市企業(yè)私有化（going private）交易一下吸引了國(guó)內(nèi)投資界、金融界、法律界，乃至各界普通人士的注意力。年初美年提高收購(gòu)價(jià)格，雙方收購(gòu)團(tuán)隊(duì)相繼擴(kuò)大，這場(chǎng)較量仿佛有了可堪比擬當(dāng)年KKR收購(gòu)RJR Nabisco的架勢(shì)。當(dāng)然，兩者的交易規(guī)模仍不可同日而語(yǔ)（有關(guān)KKR收購(gòu)RJR Nabisco的故事，可查看往期文章《趣說(shuō)‘門口的野蠻人’》以及《“門口野蠻人”的來(lái)龍去脈》）。以下，清澄君主要從法律角度，就迄今為止公開披露出來(lái)的雙方往還較量作一些分析。

交易進(jìn)程

去年8月31日，愛(ài)康國(guó)賓收到其創(chuàng)始人和CEO張黎剛聯(lián)合私募基金方源資本（FountainVest）發(fā)出的私有化交易建議。該建議表示，張黎剛與方源資本將以每股35.6美元（折合每份美國(guó)存托股份（ADS）17.8美元）的價(jià)格，全現(xiàn)金收購(gòu)全部不屬于收購(gòu)團(tuán)隊(duì)的愛(ài)康股票，這一價(jià)格超過(guò)市價(jià)11%左右。其融資將采用混合自有資金（equity）與債務(wù)融資的方式。

由管理層聯(lián)合財(cái)務(wù)投資人對(duì)公司發(fā)起管理層收購(gòu)（MBO）不禁會(huì)讓人想起當(dāng)年RJR Nabisco的CEO F. Ross Johnson聯(lián)合Shearson Lehman Hutton發(fā)起的那場(chǎng)世紀(jì)收購(gòu)大戰(zhàn)。不過(guò)，Johnson的意圖與張黎剛的或許有所不同。前者主要想利用當(dāng)時(shí)低迷的股價(jià)自己吃下公司，既防止由于公司被他人收購(gòu)而遭驅(qū)逐，又能通過(guò)大量出售公司資產(chǎn)替自己套現(xiàn)。

而張黎剛將愛(ài)康私有化的主要目的大概是為公司日后轉(zhuǎn)移到境內(nèi)上市作準(zhǔn)備。由于中美兩國(guó)股市市盈率的差別，又借著中國(guó)上市制度改革的東風(fēng)，近年業(yè)績(jī)頗佳的愛(ài)康一旦出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷，想必能為參與MBO的各方贏得巨大商業(yè)利益。從把方源資本作為首選合作伙伴來(lái)看，張黎剛的這層心意不言自明。方源資本曾經(jīng)成功地將同為美國(guó)上市公司的分眾傳媒（Focus Media）私有化，再轉(zhuǎn)而登陸A股。這樣活生生的成功案例，目前在國(guó)內(nèi)資本同行中還絕無(wú)僅有。

在收到此MBO建議后，愛(ài)康董事會(huì)于9月10日成立了由DCM董事合伙人盧蓉、長(zhǎng)江商學(xué)院副院長(zhǎng)齊大慶和清科集團(tuán)CEO倪正東組成的特別委員會(huì)（special committee），負(fù)責(zé)評(píng)估此項(xiàng)建議。11月10日，該委員會(huì)宣布聘請(qǐng)JP Morgan Securities作為其財(cái)務(wù)顧問(wèn)，Simpson Thacher & Bartlett為其法律顧問(wèn)。

然而，此后不久，11月29日愛(ài)康國(guó)賓的主要行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，借江蘇三友之殼實(shí)現(xiàn)A股上市的美年大健康聯(lián)合凱輝等一眾基金投資人向愛(ài)康國(guó)賓發(fā)出了競(jìng)爭(zhēng)性的私有化收購(gòu)建議。其提出的收購(gòu)價(jià)格為每股44美元（折合每份ADS 22美元），超過(guò)市價(jià)近37%。其融資將全部以自有資金方式完成。

美年的出現(xiàn)，儼然如同當(dāng)年的KKR。不過(guò)，與KKR顯有不同的是，作為行業(yè)領(lǐng)頭羊的美年不是財(cái)務(wù)投資人，而是典型的戰(zhàn)略投資人。其收購(gòu)愛(ài)康的主要目的應(yīng)該是拓展市場(chǎng)份額，謀求協(xié)同效應(yīng)（synergy）。此前不久，美年剛剛收購(gòu)了業(yè)內(nèi)第三大的慈銘體檢。當(dāng)然，美年此前在借殼上市的重組方案中規(guī)定了對(duì)賭條件，假如完不成規(guī)定的利潤(rùn)目標(biāo)，美年大健康就要以自己的股份作價(jià)補(bǔ)償投資人。緩解自身財(cái)務(wù)危機(jī)也可能是美年期待收購(gòu)愛(ài)康的原因之一。

在收到美年的競(jìng)爭(zhēng)性建議后，張黎剛立刻發(fā)表公開信表示反對(duì)，并暗指美年惡意競(jìng)爭(zhēng)、“擾亂市場(chǎng)秩序”。同時(shí)，愛(ài)康董事會(huì)迅速聘請(qǐng)Sullivan & Cromwell為法律顧問(wèn)，于12月2日推出了對(duì)抗收購(gòu)的“毒丸”計(jì)劃（有關(guān)何為“毒丸”，參見《“毒丸”的前世今生》）。這一計(jì)劃包含抵擋要約收購(gòu)（tender offer）和股票買賣（stock purchase）的內(nèi)翻式（flip-in）成分，也包含抵擋凍結(jié)合并（freeze out merger，系要約收購(gòu)后對(duì)剩余部分股份的再次并購(gòu)）的外翻式（flip-over）成分。同時(shí)規(guī)定在內(nèi)翻條件成就前，董事會(huì)可以象征性價(jià)格回贖“毒丸”。這一計(jì)劃大體符合“毒丸”的典型設(shè)計(jì)。

“毒丸”拋出后，張黎剛的團(tuán)隊(duì)又增添了新成員，阿里巴巴和中國(guó)人壽等先后加入其中。這些新加入的成員不僅能為團(tuán)隊(duì)提供更加充裕的資金，以便與美年展開競(jìng)爭(zhēng)。而且，阿里巴巴和中國(guó)人壽自身近來(lái)也頻頻涉足醫(yī)療保健領(lǐng)域。例如，阿里巴巴此前推出了阿里健康的APP，而中國(guó)人壽則收購(gòu)了香港康健國(guó)際近1/4的股權(quán)。他們的加入增添了張黎剛團(tuán)隊(duì)的戰(zhàn)略投資色彩，卻也可能因此孕育著團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的利益沖突。

不過(guò)，面對(duì)對(duì)手的凌厲攻勢(shì)，美年并未退卻。一方面，收購(gòu)團(tuán)隊(duì)擴(kuò)充了成員，另一方面，1月6日美年又向愛(ài)康董事會(huì)提交了新的私有化收購(gòu)建議。在此項(xiàng)新建議中，美年將收購(gòu)要約的價(jià)格提高到每股50美元（折合每份ADS 25美元），這一新價(jià)格比張黎剛和方源資本團(tuán)隊(duì)的價(jià)格高出40%以上。此外，美年還在此新建議中明確提示，假如張黎剛團(tuán)隊(duì)不愿意向美年出售其擁有的愛(ài)康股票，那么，在美年完成要約收購(gòu)后，張黎剛就將淪為愛(ài)康的小股東。

何方法律

愛(ài)康和美年的故事肯定還要繼續(xù)下去，而其今后的走向，很大程度又取決于雙方攻防依憑的法律。

關(guān)于私有化交易，最重要的法律問(wèn)題就是要避免公司內(nèi)部人士借機(jī)損害公眾投資人：將原本分散的公司控制權(quán)低價(jià)轉(zhuǎn)售給內(nèi)部人士，或者縱容后者利用已經(jīng)掌握的控制權(quán)掠奪公眾投資人。而要做到這一點(diǎn)，關(guān)鍵是要確保作出決定的公司董事會(huì)忠實(shí)于全體股東，獨(dú)立而審慎地進(jìn)行抉擇。在法律上，也就是董事們?cè)趹?yīng)對(duì)私有化收購(gòu)建議的時(shí)候，如何盡到其忠慎義務(wù)（fiduciary duty）。

在普通人眼中，何為“忠”？何為“慎”？或許實(shí)在是有些飄忽不定。其實(shí)，就是對(duì)法律專業(yè)人士來(lái)說(shuō)，這也是一條難以琢磨的標(biāo)準(zhǔn)，而非一清二楚的規(guī)則。所幸在遵從先例的美國(guó)特拉華州，歷年來(lái)受理了大量的相關(guān)訴訟，日積月累終于將忠慎義務(wù)那模糊的身影逐漸刻畫出來(lái)。于是，有經(jīng)驗(yàn)的律師們據(jù)此總結(jié)出一套行為準(zhǔn)則，建議目標(biāo)公司董事會(huì)遵照辦理，以免被判違反義務(wù)。

然而，像愛(ài)康這樣的公司，給董事會(huì)、給律師——當(dāng)然，更重要的是給公眾投資人——都出了道難題。因?yàn)樗皇且患易?cè)成立于特拉華州的公司，甚至不在美國(guó)的任何一個(gè)州，而是注冊(cè)在那遙遠(yuǎn)得對(duì)多數(shù)中國(guó)人來(lái)說(shuō)幾乎沒(méi)聽見過(guò)的飄渺小島——開曼群島。一個(gè)堂而皇之在紐約上市的公司，居然不是一家美國(guó)公司，對(duì)普通投資人而言，這個(gè)消息也許有些出乎意料。

然而，與廣大公眾投資人的利益更加相關(guān)的是，像愛(ài)康這樣設(shè)立于開曼群島的公司，它的董事會(huì)該如何行事，完全要依開曼群島的公司法而定。像特拉華的法律一樣，開曼法律同樣要求董事們盡到忠慎義務(wù)，而這個(gè)義務(wù)又同樣是由法官在具體裁判中描畫出來(lái)的標(biāo)準(zhǔn)，而不是立法者一清二楚寫下來(lái)的規(guī)則。

不幸的是，開曼偏偏和特拉華不一樣，沒(méi)有幾個(gè)人去那飄渺不知幾萬(wàn)里外的小島打官司。于是，那里的法官壓根就沒(méi)多少機(jī)會(huì)描畫他們的標(biāo)準(zhǔn)。因此，與特拉華相比，開曼群島的公司法簡(jiǎn)直就是一個(gè)讓人摸不著頭腦的黑洞。

即便是擁有開曼群島執(zhí)業(yè)資格的律師，談到那兒董事的忠慎義務(wù)，多半是籠而統(tǒng)之地說(shuō)幾句為了公司的最大利益，避免自身利益與公司利益發(fā)生沖突等等。再就是強(qiáng)調(diào)開曼群島遵循英國(guó)先例，乃至同屬英聯(lián)邦的小島百慕大的先例。具體到目標(biāo)公司董事會(huì)該如何應(yīng)對(duì)收購(gòu)要約這個(gè)問(wèn)題，人們很難知道開曼的法官們?cè)谙胄┦裁?，甚至是他們說(shuō)過(guò)些什么。

面對(duì)一個(gè)遙遠(yuǎn)小島上模糊不清的法律，絕大多數(shù)的公眾投資人——更主要是可能代表他們的律師，都望而卻步了。這一事實(shí)無(wú)疑對(duì)開曼公司的董事們是個(gè)喜訊：無(wú)論那里的法律是松是緊，只要沒(méi)人告，對(duì)董事們而言，法律等于不存在。

不過(guò)，事情總會(huì)有兩面。開曼群島那不知其然的法律，對(duì)目標(biāo)公司的董事們也不總是好消息。比方在他們準(zhǔn)備采用“毒丸”計(jì)劃的時(shí)候就會(huì)遲疑：究竟這東西在開曼玩不玩得轉(zhuǎn)呢？尤其是法律界幾乎一致認(rèn)為開曼法院會(huì)遵循英國(guó)先例，而大英帝國(guó)恰恰對(duì)“毒丸”不怎么友好。那又怎么辦呢？看愛(ài)康的律師想出的辦法是索性棄開曼法于不顧，直接在“毒丸”計(jì)劃中約定：“毒丸”適用特拉華州法律，并受特拉華州法院管轄。

明眼人看得出，這是紐約大名鼎鼎的律所Sullivan & Cromwell想出的一個(gè)策略。其著眼點(diǎn)是“毒丸”計(jì)劃本身只是一紙合同，而合同受哪個(gè)地方的法律管轄可以由當(dāng)事人自由約定。然而，雖然“毒丸”是合同不假，但這紙合同要發(fā)揮作用的前提是簽下這紙合同的目標(biāo)公司董事會(huì)有權(quán)簽這個(gè)合同。

說(shuō)得再明白點(diǎn)，就是采用“毒丸”必須不違反董事們的忠慎義務(wù)。失去這個(gè)前提，“毒丸”不過(guò)是一紙空文罷了。因此，在確定“毒丸”命運(yùn)的Moran v. Household一案（參見《“毒丸”的前世今生》）中，特拉華州最高法院援引的是有關(guān)董事忠慎義務(wù)的公司法規(guī)則，而非什么合同法規(guī)則。可是，如上所言，恰恰這個(gè)忠慎義務(wù)是不由得當(dāng)事人約定的，只能適用公司注冊(cè)成立地——對(duì)愛(ài)康而言，也就是開曼群島——的法律。這樣看來(lái)，在愛(ài)康“毒丸”計(jì)劃中插進(jìn)一句“適用特拉華州法律”，如果真是為了繞開開曼法律對(duì)“毒丸”的制約，那還未必能夠奏效。

最后還要說(shuō)明一點(diǎn)，盡管愛(ài)康是成立于開曼群島的公司，因此有關(guān)其董事會(huì)的忠慎義務(wù)需要適用開曼公司法，但它畢竟是一家在美國(guó)上市的公司。所以，其證券發(fā)行、交易、披露的行為仍然受制于美國(guó)的證券法規(guī)。假使其信息披露出現(xiàn)不實(shí)，那么，在美國(guó)購(gòu)買其股票（其實(shí)是ADS）的公眾投資人仍舊可以按美國(guó)證券法對(duì)其提起訴訟。我們也確實(shí)看到過(guò)大量針對(duì)中國(guó)在美上市公司的證券欺詐訴訟。

然而，在美上市的外國(guó)公司不必像美國(guó)公司一樣，在股東大會(huì)投票前向SEC登記發(fā)布委托投票公告（proxy statement，SEC Form DEF 14A）。而在并購(gòu)場(chǎng)景下，這個(gè)公告內(nèi)容的紕漏往往是目標(biāo)公司股東發(fā)起證券法訴訟的主要依據(jù)。外國(guó)公司享受的這種公告豁免待遇，等于折損了公眾投資人在并購(gòu)交易中尋求法律保護(hù)的一條重要途徑。

攻防辨據(jù)

愛(ài)康成立專門委員會(huì)

張黎剛在愛(ài)康國(guó)賓中擁有34.5%的表決權(quán)，并未超過(guò)半數(shù)，通常不會(huì)被視為擁有控制權(quán)。因此，其發(fā)起的是一場(chǎng)沒(méi)有控股股東的管理層收購(gòu)交易。倘若根據(jù)特拉華州的法律，此類交易要解決的核心法律問(wèn)題是保持董事會(huì)決策的中立。

因此，愛(ài)康在接到MBO建議后迅速成立了由獨(dú)立董事組成的專門委員會(huì)，進(jìn)而由此委員會(huì)選聘聲譽(yù)卓著的財(cái)務(wù)和法律顧問(wèn)，這種做法無(wú)疑十分恰當(dāng)。當(dāng)然，專門委員會(huì)人選產(chǎn)生的機(jī)制以及專業(yè)顧問(wèn)的遴選過(guò)程是否不受管理層的影響，也同樣至關(guān)重要。在《“門口野蠻人”的來(lái)龍去脈》中，清澄君詳細(xì)介紹了專門委員會(huì)及其專業(yè)顧問(wèn)產(chǎn)生過(guò)程對(duì)董事會(huì)決策效力的重要性。

盡管我們并不非常清楚開曼公司法對(duì)專門委員會(huì)有什么具體要求，不過(guò)，從其忠慎義務(wù)強(qiáng)調(diào)的服務(wù)于公司最大利益，避免自身利益沖突的一般原則來(lái)看，成立獨(dú)立的專門委員會(huì)并聘請(qǐng)獨(dú)立而有經(jīng)驗(yàn)的顧問(wèn)，理應(yīng)成為董事們恪盡義務(wù)的表現(xiàn)。

美年發(fā)出競(jìng)爭(zhēng)性建議

作為上市公司，愛(ài)康在收到MBO建議后迅速進(jìn)行了披露，由此引來(lái)美年的競(jìng)爭(zhēng)性收購(gòu)建議，這一切并不意外。為了競(jìng)爭(zhēng)，美年的收購(gòu)條件一開始就比張黎剛和方源資本的條件更加優(yōu)越。一方面，其出價(jià)更高。這可能反應(yīng)出作為戰(zhàn)略投資人的美年，由于具有協(xié)同效應(yīng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)目標(biāo)公司的估值的確高于管理層團(tuán)隊(duì)——尤其是作為財(cái)務(wù)投資人的方源資本。

金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究也表明，平均而言，戰(zhàn)略投資人對(duì)目標(biāo)公司的估值高于財(cái)務(wù)投資人（Gorbenko & Malenko, Strategic and Financial Bidders in Takeover Auctions, Journal of Finance 2014），并且，上市的戰(zhàn)略投資人支付的收購(gòu)價(jià)格也比私募基金更高（Bargeron et al. Why Do Private Acquirers Pay So Little Compared to Public Acquires, Journal of Financial Economics 2008）。

根據(jù)特拉華的法律，一旦董事會(huì)決定接受某項(xiàng)私有化方案，從而將公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移給收購(gòu)主體，董事會(huì)就肩負(fù)起一項(xiàng)特殊的忠慎義務(wù)——Revlon義務(wù)，它要求董事會(huì)為股東尋得最優(yōu)的交易價(jià)格。如此一來(lái)，假如兩個(gè)團(tuán)隊(duì)投資人的性質(zhì)差異確實(shí)會(huì)帶來(lái)對(duì)目標(biāo)公司的估值差異，那么，這種差異或許也會(huì)進(jìn)一步?jīng)Q定雙方的勝負(fù)。

盡管在特拉華法下，愿意出大價(jià)錢會(huì)成為戰(zhàn)略投資人制勝財(cái)務(wù)投資人的法寶，但是，到了開曼群島，戰(zhàn)略投資人也可能處于劣勢(shì)。在開曼遵循的英國(guó)先例Cayne v. Global Natural Resources中，法院同意目標(biāo)公司董事會(huì)為防止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的收購(gòu)而采取防御措施，認(rèn)為這樣做有利于公司。英國(guó)法院的這則判決似乎混淆了鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)究竟是利于公司的股東還是利于公司的客戶，混淆了公司法與反壟斷法的角色。

美年建議的另一優(yōu)勢(shì)是其全部以自有資金支付收購(gòu)對(duì)價(jià)，因此，其最終的收購(gòu)要約應(yīng)該不會(huì)包括融資條件（financing condition，在1月6號(hào)的新建議中，美年已經(jīng)明確了這一點(diǎn)）。而需要借助債權(quán)融資的管理層團(tuán)隊(duì)很可能會(huì)以成功取得融資作為收購(gòu)要約生效的條件。從目標(biāo)公司股東的角度看，多一個(gè)限制條件總是不利的。

愛(ài)康拋出“毒丸”

接著，在出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)性收購(gòu)建議后，愛(ài)康董事會(huì)立即采用了“毒丸”計(jì)劃。從特拉華法律的角度看，這一做法也沒(méi)有明顯失當(dāng)之處。董事會(huì)還特別聲明，采用“毒丸”是為了確保全體股東受到公平對(duì)待，確保專門委員會(huì)有充分的時(shí)間考慮各種方案。如果最終專門委員會(huì)認(rèn)定美年團(tuán)隊(duì)的收購(gòu)方案對(duì)公司更為有利，可以要求董事會(huì)回贖“毒丸”，以便美年順利實(shí)施收購(gòu)。

然而，正如前面所言，清澄君并沒(méi)有查找到開曼公司法是否允許目標(biāo)公司董事會(huì)不經(jīng)股東會(huì)批準(zhǔn)自行采用“毒丸”的明確規(guī)定。按照許多實(shí)務(wù)界人士的看法，開曼公司的董事會(huì)或許可以這樣做。不過(guò)，在遵從英國(guó)先例，也愿意參酌百慕大先例的開曼法院看來(lái)，愛(ài)康推出“毒丸”的時(shí)機(jī)仍有可疑。

在承認(rèn)“毒丸”效力的百慕大先例Stena Finance v. Sea Containers中，“毒丸”是在出現(xiàn)收購(gòu)要約之前被采納的，而非像愛(ài)康那樣針對(duì)特定的收購(gòu)建議推出。另一方面，英國(guó)的先例Hogg v. Cramphorn中，針對(duì)特定收購(gòu)要約發(fā)動(dòng)的防御措施遭到了法院的否定。但是，Hogg案否定收購(gòu)防御措施效力的決定因素究竟是其推出的時(shí)間，還是董事會(huì)的動(dòng)機(jī)有問(wèn)題，這一點(diǎn)似乎并不十分清楚。從政策角度看，為提高收購(gòu)價(jià)格、維護(hù)目標(biāo)公司股東利益的“毒丸”，無(wú)論何時(shí)推出，效果并無(wú)分別。假如法院一定要分出彼此，似乎有些不明就里。

美年提出新建議

在美年1月6日提出的新的收購(gòu)建議中，除了提高收購(gòu)價(jià)格之外，還明示其兩步交易的結(jié)構(gòu)。這一結(jié)構(gòu)是根據(jù)開曼群島的公司法設(shè)計(jì)的。美年第一步先發(fā)起收購(gòu)要約。但是，由于張黎剛掌握著超過(guò)34%的表決權(quán)，因此，即便美年能取得其他所有愛(ài)康股東的股票，進(jìn)而掌握剩余的表決權(quán)，仍舊不足以滿足開曼公司法規(guī)定的2/3股東同意的公司合并條件（與此相對(duì)，特拉華的合并條件是50%股東同意）。也就是說(shuō)，只有當(dāng)張黎剛至少向美年出售擁有1%表決權(quán)的股票之后，美年才有可能進(jìn)行第二步的合并（美年表示此時(shí)將通過(guò)設(shè)立SPV將愛(ài)康吸收并購(gòu)）。

然而，美年的這種兩步結(jié)構(gòu)不過(guò)是向愛(ài)康的公眾投資人拋出橄欖枝，試圖孤立管理層。張黎剛顯然不太可能將股票出售給美年，因此，有關(guān)第二步合并云云只是空文。而美年在交易結(jié)構(gòu)部分真正想說(shuō)的也許是警告張黎剛：一旦其完成要約收購(gòu)，而后者拒不合作的話，他就將淪為一個(gè)非上市公司的小股東。非上市公司的股份失去了流動(dòng)性，而小股東又無(wú)法有效參與公司經(jīng)營(yíng)，甚至可能淪為大股東宰割的對(duì)象。這番前景顯然不是作為公司創(chuàng)始人的張黎剛樂(lè)意見到的。

美年的新建議還提出按市場(chǎng)慣例在合并協(xié)議中規(guī)定反向終止交易費(fèi)（reverse breakup fee），以此表明其對(duì)按時(shí)完成收購(gòu)的信心。根據(jù)目前的市場(chǎng)慣例，反向終止交易費(fèi)的比例大約是終止交易費(fèi)的2倍，也就是交易金額的6%-7%。根據(jù)目前的要約條件，這筆費(fèi)用大約為1.2億美元。反向終止交易費(fèi)本質(zhì)上是一筆違約金，因此也是一柄雙刃劍。有時(shí)它可以提高收購(gòu)方違約的成本，但有時(shí)也讓收購(gòu)方得以明確其違約的代價(jià)，從而在確有必要違約的時(shí)候，干凈利落地走開。

有關(guān)美年的新建議，最后值得一提的是反壟斷審查問(wèn)題。根據(jù)愛(ài)康在SEC的披露信息，其市場(chǎng)份額占13.6%。而各種資料顯示美年的市場(chǎng)份額大約是愛(ài)康的兩倍，也就是27%左右。這兩家一旦合并，占有的市場(chǎng)份額將超過(guò)40%。這種競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的橫向合并是否構(gòu)成市場(chǎng)集中（兩家合并后，表征市場(chǎng)集中程度的Hirfindahl Hirschman指數(shù)將升高近700）？從兩者的營(yíng)業(yè)收入看，應(yīng)當(dāng)完全符合中國(guó)反壟斷申報(bào)的要求，只是有關(guān)部門將按什么樣的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行審查，似乎不甚明了（清澄君曾介紹過(guò)美國(guó)反壟斷部門的相關(guān)做法，可點(diǎn)擊“閱讀原文”查看）。

無(wú)論如何，看來(lái)美年相信這一收購(gòu)不會(huì)引發(fā)反壟斷問(wèn)題（一種可能是美年有把握監(jiān)管部門會(huì)擴(kuò)展“市場(chǎng)”的定義），因此在新建議中明確不以監(jiān)管條件為交易前提。只是，后來(lái)在其要約成立的條件中又加進(jìn)了不違反法律這一點(diǎn)，不知道反壟斷部門對(duì)交易的否定性結(jié)論是否等于認(rèn)定交易“違法”呢？倘若如此，那么，美年的收購(gòu)要約還是以滿足監(jiān)管要求為條件的，而條件不成就的風(fēng)險(xiǎn)則分配給了愛(ài)康的股東們。

不知所從

美國(guó)經(jīng)驗(yàn)

以美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，有關(guān)私有化交易的訴訟可以大略分為兩類：一是由競(jìng)購(gòu)方針對(duì)目標(biāo)公司董事會(huì)的防御措施提起的。典型的是要求法院禁止實(shí)施某項(xiàng)防御措施，或者要求強(qiáng)制回贖“毒丸”。此類訴訟的關(guān)鍵是看目標(biāo)公司董事會(huì)采取的反收購(gòu)措施是否滿足特拉華法院立下的一系列董事忠慎義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，其根本是Unocal v. Mesa判決中的“雙叉測(cè)試”標(biāo)準(zhǔn)（參見《Unocal判決的臺(tái)前幕后》）。

第二大類的訴訟則是由目標(biāo)公司股東提起的，這類訴訟根據(jù)不同的訴由又可分為三個(gè)子類。第一子類仍以董事會(huì)違反忠慎義務(wù)為由提起，譬如RJR Nabisco的股東訴訟（參見《“門口野蠻人”的來(lái)龍去脈》）。此類訴訟中，股東們可以主張董事違反了對(duì)公司的忠慎義務(wù)，故此以公司的名義起訴，這被稱為派生訴訟（derivative action）。同時(shí)，股東通常也可以直接以自己的名義起訴董事違反忠慎義務(wù)。這是因?yàn)樵诿绹?guó)，盡管形式上董事是對(duì)公司負(fù)有忠慎義務(wù)，但股東是這一義務(wù)的最終受益人，所以，董事也對(duì)股東間接負(fù)有忠慎義務(wù)。

目標(biāo)公司股東究竟是選擇以自己的名義還是以公司的名義起訴董事，取決于訴訟的成本與收益。簡(jiǎn)單來(lái)講，假如以公司名義起訴，那么，勝訴的收益歸于公司，而訴訟的成本一般也由公司承擔(dān)；如果以自己名義起訴，則成本與收益都?xì)w于股東。由于在上市公司中，公眾投資人個(gè)人持有的股份比例很低，因此，即便其勝訴，獲得的金錢賠償也不多。于是，很多股東會(huì)選擇提起成本風(fēng)險(xiǎn)較小的派生訴訟。假如股東確實(shí)非常注重個(gè)人得到的金錢賠償，那么，他也可以選擇后文介紹的股票回購(gòu)請(qǐng)求（appraisal rights）訴訟。

同時(shí)，由于美國(guó)允許股東集團(tuán)訴訟（class action），所以，股東的律師總會(huì)將諸多小股東的訴訟合并起來(lái)，提起集團(tuán)訴訟。從律師的角度看，要向這些小股東一一收取律師費(fèi)不僅費(fèi)時(shí)費(fèi)力，并且還未必收得回來(lái)。如果提起派生訴訟，律師只需要問(wèn)公司要律師費(fèi)，況且和股東個(gè)人相比，公司顯然是個(gè)“深口袋”。這樣一來(lái)，考慮到股東與原告律師雙方的立場(chǎng)，派生集團(tuán)訴訟就成了私有化交易中常見的訴訟形式。

第二個(gè)子類的股東訴訟是以目標(biāo)公司董事會(huì)違反美國(guó)證券交易法第14條A項(xiàng)有關(guān)并購(gòu)交易披露的規(guī)定為由提起的，主要包括披露不實(shí)或披露遺漏等理由。出于上面提到的原因，盡管股東可以用自己的名義起訴，但這類訴訟仍然多以派生集團(tuán)訴訟的形式出現(xiàn)。

第三子類的股東訴訟是目標(biāo)公司反對(duì)私有化交易的股東，因?yàn)椴粷M意私有化的收購(gòu)價(jià)格，起訴請(qǐng)求公司以合理價(jià)格回購(gòu)其股票，這就是股票回購(gòu)請(qǐng)求訴訟。根據(jù)特拉華法律，此類訴訟一般只能用于以現(xiàn)金作為對(duì)價(jià)的收購(gòu)交易。起訴的股東必須在收購(gòu)生效時(shí)持有目標(biāo)公司的股份，未投票贊成收購(gòu)，并在股東投票前通知公司其將行使回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)。盡管條件頗為嚴(yán)格，但特拉華州的回購(gòu)請(qǐng)求訴訟仍非鮮見。

既然裝備了這種種武器，就難怪針對(duì)美國(guó)上市公司并購(gòu)交易的訴訟頻繁出現(xiàn)。根據(jù)2012年的統(tǒng)計(jì)，涉及美國(guó)上市公司的并購(gòu)交易有九成三都遭遇股東訴訟，這還不包括競(jìng)購(gòu)方提起的訴訟。當(dāng)然，這樣活躍的股東訴訟究竟有利于公司和股東，還是成為公司發(fā)展的障礙，這還有待學(xué)者進(jìn)一步研究。不過(guò)，可以肯定的是，美國(guó)的董事們?cè)趯?duì)私有化交易作出決策的時(shí)候，很難不考慮自己將要面臨的股東們的挑戰(zhàn)。

開曼難題

然而，如果股東們遇上了開曼群島的公司，也許一切都變了。首先，正如上面提到的，開曼公司法上有關(guān)董事在私有化交易中忠慎義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)含糊不清，讓試圖據(jù)此提起訴訟的當(dāng)事人無(wú)所適從。

開曼法律非但缺少這樣的實(shí)體性規(guī)定，即便在程序性規(guī)定方面也有些讓人不明所以。例如，對(duì)美國(guó)投資人而言最為重要的集團(tuán)訴訟在開曼是否可行？開曼是否像美國(guó)一樣，允許股東以公司名義對(duì)董事提起派生訴訟？如果派生訴訟成功，開曼又是否允許原告律師向公司收取費(fèi)用？

對(duì)于這些影響股東——其實(shí)是其律師——起訴意愿的重要程序問(wèn)題，清澄君找到的最佳答案是富基融通（eFuture，NASDQ: EFUT）在2007年7月6日向SEC提交的公告中的一段話：“我司的開曼群島法律顧問(wèn)未嘗聽聞?dòng)写罅考瘓F(tuán)訴訟和派生訴訟在開曼群島法院被提起（Our Cayman Islands counsel is not aware of a significant number of reported class actions or derivative actions having been brought in Cayman Islands courts）”。這倒聽上去像句大實(shí)話。

不僅如此。由于在美國(guó)市場(chǎng)上購(gòu)買開曼公司股份的投資人得到的并非真正法律意義上的股票，而僅是間接代表股權(quán)利益的“存托股份”（或者叫“存托憑證”）。也就是說(shuō)，這些投資人并非法律意義上正經(jīng)八百的股東。于是，即便開曼公司法允許股東提起派生訴訟，這些美國(guó)存托股份的持有人也很可能無(wú)權(quán)起訴——他們根本不是股東。

假如說(shuō)開曼公司投資人提起董事違反忠慎義務(wù)訴訟的前景不明，那么，他們要根據(jù)美國(guó)《證券交易法》第14條A項(xiàng)起訴披露不實(shí)就幾乎是行不通了。理由前面已經(jīng)提過(guò)：很簡(jiǎn)單，作為在開曼成立的外國(guó)公司，美國(guó)的《證券交易法》原本就不要求其根據(jù)此項(xiàng)進(jìn)行披露。

能給開曼公司的公眾投資人帶來(lái)些許安慰的大概只有開曼法院于去年8月判決的首例股票回購(gòu)請(qǐng)求訴訟案件（Integra Group）了。該判決確認(rèn)了反對(duì)私有化交易的股東有權(quán)請(qǐng)求法院確定其股票的“公正價(jià)格”，而確定這一價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)是在特別股東大會(huì)批準(zhǔn)并購(gòu)交易當(dāng)日公司作為持續(xù)經(jīng)營(yíng)實(shí)體（going concern）的價(jià)值。此案中，法院主要依據(jù)未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)（discounted cash flow）的方法確定股票的公正價(jià)格。并且，像特拉華法院一樣，開曼法院沒(méi)有給小股東持有的股票價(jià)值打上折扣（minority discount）。

不過(guò)，回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)仍然只有法律意義上的股東才能享有。因此，Integra Group案件的原告首先將其手中在倫敦證券交易所交易的全球存托憑證（GDR）轉(zhuǎn)換成了Integra的普通股，方才打贏了官司。也許，開曼公司ADS的持有人，未來(lái)也需要設(shè)法將ADS轉(zhuǎn)換成真正的股票，才有可能啟動(dòng)回購(gòu)請(qǐng)求訴訟或者派生訴訟。當(dāng)然，轉(zhuǎn)換肯定不會(huì)是一頓免費(fèi)的午餐。

首嘗螃蟹

從以上的分析中可以看出，開曼公司的投資人要想針對(duì)公司的私有化交易打官司可謂困難重重。不過(guò)，這世上總有第一個(gè)吃螃蟹的人。巧的是，這些人恰好是方源資本前一單私有化交易的對(duì)象——分眾傳媒——的投資人。他們真的于2013年2月22日在加州法院對(duì)這場(chǎng)私有化交易提起了訴訟。不過(guò)，這些投資人頂多是舔了一下蟹殼，離吃下螃蟹還差得很遠(yuǎn)。

大概是忌憚那不知為何物的開曼公司董事義務(wù)，分眾傳媒的投資人壓根就沒(méi)提董事違反忠慎義務(wù)的事，而是提出了兩項(xiàng)似乎有些不著邊際的訴訟理由。其一是告董事會(huì)違反《證券交易法》第14條A項(xiàng)的披露義務(wù)?？墒牵缜懊嫣岬降?，毫無(wú)意外，這項(xiàng)訴由立即遭到被告方的駁斥：分眾傳媒壓根就不承擔(dān)這種披露義務(wù)。

第二項(xiàng)訴訟理由就更是腦洞大開了，投資人找出開曼公司法第92條e款的規(guī)定，說(shuō)是要求法院按照公正衡平所需，強(qiáng)制解散分眾傳媒。估計(jì)看到這項(xiàng)訴訟請(qǐng)求的美國(guó)法官也會(huì)大跌眼鏡。正像被告辯駁的一樣，即便原告有理由要求解散公司，他們也找錯(cuò)了法院。開曼公司法里說(shuō)得明白：只有開曼法院才有這種解散開曼公司的權(quán)力。況且，這些投資人又是要命的ADS的持有人，縱然跑到開曼打官司，也不具備請(qǐng)求法院解散公司的資格。

分眾傳媒的官司此后很快和解，原告或許自己也覺(jué)得有些底氣不足。正如有觀察者評(píng)論的那樣，分眾傳媒的投資人之所以在美國(guó)打官司，恐怕無(wú)非是想攪攪局，多少?gòu)暮徒庵兄\得點(diǎn)好處（Boltz et al., M&A Litigation Goes Global, Insights: The Corporate & Securities Law Advisor May 2013）。而洞悉美國(guó)司法程序冗長(zhǎng)昂貴的被告，自然也不希望因?yàn)樵娴臄嚲侄涎铀接谢灰椎倪M(jìn)程。于是，和解就成了自然而然的結(jié)局。不過(guò)，有了前番的經(jīng)歷，方源資本此次操盤愛(ài)康的私有化，對(duì)于如何應(yīng)對(duì)公眾投資人，想必更加胸有成竹。

幾句感言

最后，假如你是一位愛(ài)康國(guó)賓的投資人，那么，你最好祈禱愛(ài)康的董事會(huì)及其專門委員會(huì)能不辜負(fù)股東們的重托，摸著良心為全體股東謀求最大利益——順便也顧及一下自己的聲名。

面對(duì)渺遠(yuǎn)開曼群島的混沌世界，法律也許真的幫不了你什么——這句話多少也適用于美年的團(tuán)隊(duì)。如果你有足夠的資源，到時(shí)候也許可以像分眾傳媒的投資人一樣，試著去攪一下局?；蛘?，更加幸運(yùn)的話，你及時(shí)轉(zhuǎn)換了自己的ADS，還能從開曼法院為自己被收購(gòu)掉的股票多討得幾塊錢美金。

比較公司治理

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