原創(chuàng) 陳健恒 許艷等 中金固定收益研究 2022-01-21 20:38
互聯(lián)互通具體落地使交易所和銀行間市場統(tǒng)一融合再進(jìn)一層，為機(jī)構(gòu)在兩市交易結(jié)算提供便利。本次互聯(lián)互通更多是便利了兩個市場上信用債的可參與度，未來進(jìn)一步的互聯(lián)互通要看后續(xù)政策的進(jìn)一步推進(jìn)和落實(shí)。
摘要
1月20日，上海證券交易所、深圳證券交易所、全國銀行間同業(yè)拆借中心銀行間市場清算所股份有限公司、中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司聯(lián)合發(fā)布《銀行間債券市場與交易所債券市場互聯(lián)互通業(yè)務(wù)暫行辦法》[1]。我們簡評如下：
一、2020年7號文和此次互聯(lián)互通業(yè)務(wù)暫行辦法主要內(nèi)容
2020年7號文[2]為兩個市場間基礎(chǔ)設(shè)施的打通而鋪路并提供綱領(lǐng)性指引：1） 針對交易層面，公告提及，銀行間債券市場和交易所債券市場電子交易平臺可聯(lián)合為投資者提供債券交易等服務(wù)。2） 針對發(fā)行、登記、托管、清算、結(jié)算等方面，銀行間債券市場和交易所債券市場債券登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)等基礎(chǔ)設(shè)施可聯(lián)合為發(fā)行人、投資者提供債券發(fā)行、登記托管、清算結(jié)算、付息兌付等服務(wù)。
互聯(lián)互通業(yè)務(wù)暫行辦法是7號文的具體落實(shí)：1）明確可交易品種；2）明確交易結(jié)算時間和方式仍按照各交易所場所原有規(guī)定；3）通過設(shè)立名義持有人方式持有證券；4）分別對“通交易所”和“通銀行間”交易結(jié)算的流程以及相關(guān)責(zé)任和義務(wù)方進(jìn)行了明確。
二、2020年7號文以來兩市場融合的新發(fā)展
在2020年7號文以前監(jiān)管部門已經(jīng)在互聯(lián)互通的“軟件維度”上統(tǒng)籌發(fā)力，推動我國債券市場各項(xiàng)制度規(guī)則逐步統(tǒng)一，在2020年7號文之后則更多的是在信息披露、評級管理等方面進(jìn)行進(jìn)一步的規(guī)范，具體監(jiān)管文件有：《公司信用類債券信息披露管理辦法》和《關(guān)于促進(jìn)債券市場信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知》。
三、文件發(fā)布的意義和影響
我們認(rèn)為，首先，互聯(lián)互通具體落地使交易所和銀行間市場統(tǒng)一融合再進(jìn)一層，有利于銀行機(jī)構(gòu)通過協(xié)議交易方式參與交易所債券市場，更符合銀行機(jī)構(gòu)交易習(xí)慣。不過后續(xù)需求改善情況仍取決于銀行自身負(fù)債和信用風(fēng)險偏好情況；其次，對于境外機(jī)構(gòu)而言，其參與交易所市場的便利度或?qū)⒚黠@提升；第三，目前暫行辦法中并未涉及中債登，而利率債基本托管或轉(zhuǎn)托管在中債，因此此次互聯(lián)互通對利率債的影響較小，更多是便利了兩個市場上信用債的可參與度，未來進(jìn)一步的互聯(lián)互通要看后續(xù)政策的進(jìn)一步推進(jìn)和落實(shí)；第四，部分尚未在銀行間開戶的投資者，可以通過互聯(lián)互通進(jìn)入銀行間市場；最后，此次暫行辦法明確列示資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也在可投品種范圍之內(nèi)，可以提高銀行投資交易所ABS的便利程度、減少交易成本。
風(fēng)險
政策超預(yù)期變動。
正文
一、2020年7號文和此次互聯(lián)互通業(yè)務(wù)暫行辦法主要內(nèi)容
2020年7號文[3]為兩個市場間基礎(chǔ)設(shè)施的打通而鋪路并提供綱領(lǐng)性指引
在2020年7號文之前的一些互聯(lián)互通推動更多是從市場規(guī)則和監(jiān)管執(zhí)法等方面展開，相當(dāng)于“軟件”統(tǒng)一。而7號文更多是側(cè)重于兩個市場間基礎(chǔ)設(shè)施的打通，相當(dāng)于“硬件”的統(tǒng)一。7號文首先明確了，銀行間債券市場與交易所債券市場基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)開展互聯(lián)互通合作，是指銀行間與交易所債券市場的合格投資者通過兩個市場相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)連接，買賣兩個市場交易流通債券的機(jī)制安排?；ヂ?lián)互通遵守投資者適當(dāng)性等央行、證監(jiān)會有關(guān)監(jiān)管規(guī)定。央行與證監(jiān)會的監(jiān)管合作與協(xié)調(diào)將主要集中在債券發(fā)行、登記、交易、托管、清算、結(jié)算等方面。具體來看，
1） 針對交易層面，公告提及，銀行間債券市場和交易所債券市場電子交易平臺可聯(lián)合為投資者提供債券交易等服務(wù)。銀行間債券市場和交易所債券市場互聯(lián)互通實(shí)現(xiàn)的同時，國家開發(fā)銀行和政策性銀行、國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、在華外資銀行以及境內(nèi)上市的其他銀行，可以選擇通過互聯(lián)互通機(jī)制或者以直接開戶的方式參與交易所債券市場現(xiàn)券協(xié)議交易。
2） 針對發(fā)行、登記、托管、清算、結(jié)算等方面，銀行間債券市場和交易所債券市場債券登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)等基礎(chǔ)設(shè)施可聯(lián)合為發(fā)行人、投資者提供債券發(fā)行、登記托管、清算結(jié)算、付息兌付等服務(wù)。銀行間債券市場債券登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)之間、銀行間債券市場和交易所債券市場債券登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)之間應(yīng)相互開立名義持有人賬戶，用于記載全部名義持有債券的余額，這也意味著一只券實(shí)質(zhì)仍然存管在一家登記結(jié)算機(jī)構(gòu)。
互聯(lián)互通業(yè)務(wù)暫行辦法是7號文的具體落實(shí)
此次發(fā)布的暫行辦法共六章五十一條，對互聯(lián)互通的一般性規(guī)則、“通銀行間”、“通交易所”和自律性管理進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定。具體來看，
1）明確可交易品種。暫行辦法第十條明確“互聯(lián)互通的券種為銀行間債券市場和交易所債券市場交易流通的債券、資產(chǎn)支持證券，以及兩市場基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)同意納入互聯(lián)互通的其他具有固定收益特征的現(xiàn)券產(chǎn)品”。同時銀行間投資者經(jīng)由“通交易所”買入可轉(zhuǎn)換公司債券、可交換公司債券的，應(yīng)當(dāng)遵循證券交易所相關(guān)持股規(guī)定。交易中心每日確定“通銀行間”債券清單并傳輸至證券交易所，證券交易所予以公布；證券交易所每日確定“通交易所”債券清單并傳輸至交易中心，交易中心予以公布。
2）明確交易結(jié)算時間和方式仍按照各交易所場所原有規(guī)定。暫行辦法中第十二和十三條明確“通銀行間”交易結(jié)算時間為銀行間債券市場交易結(jié)算時間，“通交易所”交易結(jié)算時間為交易所債券市場交易結(jié)算時間。同時采用各交易場所現(xiàn)有交易方式,采用逐筆全額或登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)認(rèn)可的其他結(jié)算方式。
3）通過設(shè)立名義持有人方式持有證券。暫行辦法中第十六條明確投資者通過互聯(lián)互通取得的債券由其所在市場的登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)作為名義持有人持有。其中，對于“通交易所”業(yè)務(wù)，上海清算所為名義持有人；對于“通銀行間”業(yè)務(wù)，中國結(jié)算為名義持有人。同時派息、兌付、回售、贖回、轉(zhuǎn)股、換股等業(yè)務(wù)由標(biāo)的債券的登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，名義持有人應(yīng)當(dāng)配合。
4）分別對“通交易所”和“通銀行間”交易結(jié)算的流程以及相關(guān)責(zé)任和義務(wù)方進(jìn)行了明確。對于辦法未規(guī)定的，相關(guān)發(fā)行、交易、登記、托管、結(jié)算等業(yè)務(wù)則適用交易達(dá)成場所及其登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)所執(zhí)行的相關(guān)法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、規(guī)范性文件和業(yè)務(wù)規(guī)則等。即從實(shí)操層面來看，“通交易所”和“通銀行間”更多類似于渠道的拓展（參考南北向通），具體交易、結(jié)算、清算等業(yè)務(wù)準(zhǔn)則仍以交易達(dá)成場所的約束為準(zhǔn)，在業(yè)務(wù)規(guī)則層面尚沒有形成完全的統(tǒng)一。
二、2020年7號文以來兩市場融合的新發(fā)展
在2020年7號文以前監(jiān)管部門已經(jīng)在互聯(lián)互通的“軟件維度”上統(tǒng)籌發(fā)力，推動我國債券市場各項(xiàng)制度規(guī)則逐步統(tǒng)一，具體包含明確商業(yè)銀行可以參與交易所市場交易、債券市場統(tǒng)一執(zhí)法機(jī)制、信息披露規(guī)則分類進(jìn)行統(tǒng)一、對信用評級行業(yè)監(jiān)管統(tǒng)一、推動構(gòu)建規(guī)則統(tǒng)一的債券違約處置框架、夯實(shí)債券違約處置的法制化基礎(chǔ)等，具體內(nèi)容可以參見此前點(diǎn)評報告《互通有無、攜手向前》。
在2020年7號文之后則更多的是在信息披露、評級管理等方面進(jìn)行進(jìn)一步的規(guī)范，具體監(jiān)管要求有：
公司信用類債券信息披露規(guī)則統(tǒng)一。2020年12月28日，央行、發(fā)改委、證監(jiān)會聯(lián)合制定了《公司信用類債券信息披露管理辦法》[4]（〔2020〕第22號）。根據(jù)《辦法》，公司信用類債券包括企業(yè)債券、公司債券和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，即涵蓋了交易所和銀行間兩大市場的所有非金融類信用債品種。同時明確，公開發(fā)行的公司信用類債券的發(fā)行及存續(xù)期信息披露適用本辦法，私募債的信息披露規(guī)則由市場自律組織依照本辦法的原則制定?？傮w來說，《辦法》明確了公司信用類債券信息披露的基本原則，統(tǒng)一要求了債券信息披露的要件、內(nèi)容、時點(diǎn)、頻率等，并對債券信息披露的監(jiān)督管理和法律責(zé)任等做出規(guī)定。
制定統(tǒng)一的信用評級機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。2021年8月6日，央行、發(fā)展委、財政部、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)債券市場信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知》[5]。通知明確要求加強(qiáng)監(jiān)管部門間的聯(lián)動機(jī)制，凝聚監(jiān)管合力，聯(lián)合制定統(tǒng)一的信用評級機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，在業(yè)務(wù)檢查、違規(guī)懲戒、準(zhǔn)入退出等方面加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)同和信息共享，提升監(jiān)管效力，防止監(jiān)管套利。對跟蹤評級滯后、大跨度調(diào)整級別、更換信用評級機(jī)構(gòu)后上調(diào)評級等情形進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注。對存在級別競爭、買賣評級、輸送或接受不正當(dāng)利益，蓄意干擾評級獨(dú)立性等嚴(yán)重違反法律法規(guī)的信用評級機(jī)構(gòu)及有關(guān)責(zé)任人員，依據(jù)有關(guān)規(guī)定予以處罰。涉嫌犯罪的，移送司法機(jī)關(guān)依法追究刑事責(zé)任。
三、文件發(fā)布的意義和影響
我們認(rèn)為，首先，互聯(lián)互通具體落地使交易所和銀行間市場統(tǒng)一融合再進(jìn)一層，有利于銀行機(jī)構(gòu)通過協(xié)議交易方式參與交易所債券市場，更符合銀行機(jī)構(gòu)交易習(xí)慣。歷史上來看，銀行進(jìn)入交易所市場經(jīng)歷了收緊后逐步放開的過程，此次在前期放開銀行參與競價系統(tǒng)交易的基礎(chǔ)上，銀行可以通過互聯(lián)互通實(shí)現(xiàn)現(xiàn)券協(xié)議交易，協(xié)議交易與銀行間市場交易習(xí)慣相似，在一定程度上可以提升交易所市場需求和活躍度。不過后續(xù)需求改善情況仍取決于銀行自身負(fù)債和信用風(fēng)險偏好情況。外資銀行、政策性銀行和國開風(fēng)險偏好較低，投資集中于利率債，但利率債大部分托管在銀行間，新增可投債體量并不大；對于信用債來講，潛在的買方需求雖然較大，但是是否短期內(nèi)看到大量新增資金，仍取決于銀行自身負(fù)債端和信用風(fēng)險偏好情況，我們預(yù)計短期需求可能仍集中于利率和高等級信用債。
其次，對于境外機(jī)構(gòu)而言，其參與交易所市場的便利度或?qū)⒚黠@提升。債券通和CIBM都是連接銀行間市場的，擁有這兩種渠道但沒有QFII額度的境外投資者目前只能參與銀行間市場，不能直接參與交易所市場。兩市場互通后，通過債券通和CIBM參與中國債券市場的境外投資者，也可以通過“通交易所”的渠道實(shí)現(xiàn)對交易所債券品種的參與，一定程度上提升了境外投資者參與交易所債券市場的便利度，進(jìn)而提高中國債券市場對境外機(jī)構(gòu)的吸引力。此外，暫行辦法未排除外資機(jī)構(gòu)直接通過銀行間市場參與轉(zhuǎn)債投資的可能性。
第三，目前暫行辦法中并未涉及中債登，而利率債基本托管或轉(zhuǎn)托管在中債，因此此次互聯(lián)互通對利率債的影響較小，更多是便利了兩個市場上信用債的可參與度，未來進(jìn)一步的互聯(lián)互通要看后續(xù)政策的進(jìn)一步推進(jìn)和落實(shí)。
第四，部分尚未在銀行間開戶的投資者，可以通過互聯(lián)互通進(jìn)入銀行間市場。對于銀行理財子公司部分無法在銀行間開戶的產(chǎn)品來講，可以通過此種模式進(jìn)入銀行間市場。對于私募機(jī)構(gòu)來講，也可以通過交易所進(jìn)入銀行間市場。
最后，此次暫行辦法明確列示資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也在可投品種范圍之內(nèi)，可以提高銀行投資交易所ABS的便利程度、減少交易成本。
[1]http://www.sse.com.cn/lawandrules/sselawsrules/bond/trading/c/c_20220120_5688809.shtml
[2]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4058970/index.html
[3]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4058970/index.html
[4]http://www.pbc.gov.cn/tiaofasi/144941/3581332/4154891/index.html
[5]http://www.pbc.gov.cn/tiaofasi/144941/3581332/4311528/index.html
文章來源
本文摘自：2022年1月21日已經(jīng)發(fā)布的《債券市場互聯(lián)互通進(jìn)一步細(xì)化落實(shí) ——評<銀行間債券市場與交易所債券市場互聯(lián)互通業(yè)務(wù)暫行辦法>文件》
陳健恒 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
許 艷 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876
王海波 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512
東 旭 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0080519040002 CE Ref: BOM884
楊 冰 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0080515120002 SFC CE Ref: BOM868
