鋼鐵企業(yè)場(chǎng)外期權(quán)實(shí)務(wù)及案例解析
新湖期貨衍生品中心 · 2016-06-23
來(lái)源： 新湖期貨衍生品中心 刊發(fā)于《冶金管理》2015年12期“場(chǎng)外期權(quán):低成本、低風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具——鋼鐵企業(yè)場(chǎng)外期權(quán)實(shí)務(wù)及案例簡(jiǎn)介” 整理自撲克投資家
在當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)如此疲弱而金融投資日益加劇的中國(guó)，無(wú)論是實(shí)體企業(yè)還是金融機(jī)構(gòu)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理都有了進(jìn)一步需求。期權(quán)作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具的優(yōu)勢(shì)，就是在有效進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的同時(shí)，并不會(huì)引入新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，同時(shí)還為參與者保留了獲得超額利潤(rùn)的空間。
一、期權(quán)起源
在十七世紀(jì)三十年代末，荷蘭出現(xiàn)了郁金香熱潮，導(dǎo)致郁金香價(jià)格一路飆升。但是批發(fā)商需要承擔(dān)較大的價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在這樣的背景下，郁金香期權(quán)就應(yīng)運(yùn)而生了。簡(jiǎn)單而言，批發(fā)商通過向種植者購(gòu)買認(rèn)購(gòu)期權(quán)的方式，在合約簽訂時(shí)就鎖定了未來(lái)郁金香的最高進(jìn)貨價(jià)格。在收購(gòu)季到來(lái)時(shí)，如果郁金香的市場(chǎng)價(jià)格比合約規(guī)定的價(jià)格還低，那么批發(fā)商就可以放棄行權(quán)，選擇以更低的市場(chǎng)價(jià)購(gòu)買郁金香；如果郁金香的市場(chǎng)價(jià)格高于合約規(guī)定的價(jià)格，那么批發(fā)商有權(quán)按照約定的價(jià)格購(gòu)買郁金香。
從現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理的觀點(diǎn)來(lái)看，批發(fā)商實(shí)際上是利用郁金香期權(quán)合約，去對(duì)沖郁金香遠(yuǎn)期合約頭寸的風(fēng)險(xiǎn)。這就是最早的商品期權(quán)。十八世紀(jì)，期權(quán)被引入金融市場(chǎng)，期初的期權(quán)交易屬于場(chǎng)外交易，也就是在交易所外的，比較分散；到了1973 年2 月，芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）成立之初，推出了標(biāo)準(zhǔn)化的認(rèn)購(gòu)期權(quán)合約，這也標(biāo)志著有組織、標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的誕生，在同年5月份，布萊克斯科爾斯期權(quán)定價(jià)公式正式出現(xiàn)在人們的視野。此后CBOE 一直不遺余力地開發(fā)新的期權(quán)業(yè)務(wù)產(chǎn)品， 比如1990 年， 推出了長(zhǎng)期期權(quán)（LEAPS）；2005 年，推出了期限為一周的短期期權(quán)（weekly option）。
二、期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀
在境外，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)在誕生的40 年內(nèi)，得到了蓬勃的發(fā)展。場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的成交量從2008 年的93.61 億手增長(zhǎng)到了2011年的120.27 億手。2012年之后，全球衍生品交易量略有回縮，場(chǎng)內(nèi)期貨和期權(quán)合約成交約211.9 億手，主要原因是在經(jīng)歷了之前的金融危機(jī)之后，全球的監(jiān)管部門開始加強(qiáng)對(duì)金融衍生品的監(jiān)管，一些相對(duì)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品交易受到了限制。國(guó)內(nèi)的首個(gè)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)是在上海證券交易所上市的上證50ETF 期權(quán)，自50ETF 期權(quán)于2015年2 月上市交易以來(lái)，截止11 月底累計(jì)成交量為1871.32 萬(wàn)張,日均成交量9.55萬(wàn)張；權(quán)利金成交額200.67 億元，日均1.02 億元；成交名義價(jià)值4813.06 億元，日均24.56 億元； 日均未平倉(cāng)合約數(shù)24.04 萬(wàn)張。投資者賬戶總數(shù)為6.3萬(wàn)戶。
三、期權(quán)的作用
1．期權(quán)的杠桿作用
期權(quán)作為一種投資工具，最明顯的一個(gè)優(yōu)勢(shì)就是可以用較小的資金量來(lái)進(jìn)行投資，而其回報(bào)在某些行情走勢(shì)下卻可能相當(dāng)高，這個(gè)尤其適合投機(jī)型的客戶。一般來(lái)說，期貨市場(chǎng)有5-10 倍杠桿；但是，當(dāng)標(biāo)的價(jià)格大幅波動(dòng)時(shí)，期權(quán)的杠桿性將遠(yuǎn)大于期貨。下面我們以焦炭為例看一下期貨和期權(quán)兩種投資工具的杠桿性對(duì)比。
假如，某投資者花了15 元，買了一份焦炭看跌期權(quán)，保跌的價(jià)格為680 元/ 噸。
從表1 中可以看出，利用期權(quán)的杠桿功能可以做到以小博大，投資者只要付出少量的期權(quán)費(fèi)用，就能獲得標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)帶來(lái)的收益。
2．期權(quán)的保險(xiǎn)作用
與期貨不同，期權(quán)的收益曲線是非線性的，這使得期權(quán)的買入者可以享有損失有限，收益無(wú)限的權(quán)利。對(duì)于期權(quán)的買入方，其所能面臨的最大損失就是支付的期權(quán)費(fèi)用，但是獲利空間非常大。如圖2 所示，對(duì)于買入看漲期權(quán)的企業(yè)，若標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格未漲過行權(quán)價(jià)K，將面臨最大損失期權(quán)費(fèi)C。然而，一旦價(jià)格漲過K，企業(yè)面臨的虧損將會(huì)減少，且在價(jià)格漲過（K+C）時(shí)，企業(yè)開始獲得收益，而且這個(gè)收益理論上沒有上限。同理，如圖3 所示，若標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格未跌過行權(quán)價(jià)K，將面臨最大損失期權(quán)費(fèi)P。然而，一旦價(jià)格跌過K，企業(yè)面臨的虧損將會(huì)減少，且在價(jià)格跌過（K-P） 時(shí)，企業(yè)開始獲得收益，而且可獲得的最大收益為（K-P）。
綜上所述，買入期權(quán)就可以類比買入保險(xiǎn)，付出少量的保險(xiǎn)費(fèi)，鎖定最大虧損。
3．期權(quán)的套期保值作用
對(duì)于實(shí)體企業(yè)來(lái)講，場(chǎng)外期權(quán)最具吸引力的特點(diǎn)之一就是套期保值。同期貨的套期保值類似，期權(quán)的套期保值是利用期權(quán)價(jià)格、期貨價(jià)格、現(xiàn)貨價(jià)格的相關(guān)性來(lái)實(shí)現(xiàn)的。具體如何操作，要根據(jù)實(shí)際的情景選擇不同的策略。對(duì)于鋼鐵企業(yè)，一方面作為生產(chǎn)者，常常需要進(jìn)行原料采購(gòu)，那么為了規(guī)避原料價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)可以選擇買入看漲期權(quán)或者賣出看跌期權(quán)。另一方面，作為生產(chǎn)商，鋼鐵企業(yè)同時(shí)面臨銷售成品的問題，為了規(guī)避成品價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，可以選擇買入看跌期權(quán)或賣出看漲期權(quán)策略。下面我們通過幾個(gè)案例來(lái)理解期權(quán)套期保值的神奇之處。
案例1：規(guī)避原料價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，買入看漲期權(quán)
某鋼鐵企業(yè)的主要原料是鐵礦石，2015 年x月x 日鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格為380 元/ 噸，i1509 合約的收盤價(jià)為370 元/ 噸，該企業(yè)計(jì)劃2 個(gè)月后采購(gòu)鐵礦石500 噸。為了防止2 個(gè)月后鐵礦石價(jià)格上漲提高成本，該企業(yè)決定買入看漲期權(quán)進(jìn)行套期保值。x 月x 日買入500 噸的i1509 看漲期權(quán)，支付的保險(xiǎn)費(fèi)用是17.22 元/ 噸，保漲的價(jià)格為380元/ 噸，若到期時(shí)，i1509 價(jià)格上漲超過380 元/ 噸，企業(yè)可以獲得i1509價(jià)格超過380 元/ 噸部分的保險(xiǎn)賠償。2 個(gè)月后，鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格為460 元/ 噸，i1509 合約的收盤價(jià)漲到450.5 元/ 噸。
表2是該企業(yè)的損益分析表：
由以上分析可以看出，該鋼鐵企業(yè)2 個(gè)月后在現(xiàn)貨市場(chǎng)上多付出了60 元/噸的采購(gòu)成本，但是因?yàn)橘I了期權(quán)進(jìn)行套期保值，在期權(quán)上獲得了53.28 元/ 噸的收益。也就是說，利用期權(quán)，該企業(yè)彌補(bǔ)了絕大部分采購(gòu)成本上的增額，成功地將采購(gòu)成本鎖定在386.72 元/ 噸，非常接近2 個(gè)月前的380 元/ 噸。假如2 個(gè)月后i1509 合約的價(jià)格不漲反跌，現(xiàn)貨和期貨都下跌30 元/ 噸，該企業(yè)的損益分析如表3：
案例2：規(guī)避成品價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，買入看跌期權(quán)
某鋼鐵企業(yè)持續(xù)有銷售鋼材的需求，2015 年7 月下旬螺紋鋼現(xiàn)貨市場(chǎng)開始回暖，但是上漲趨勢(shì)在持續(xù)了1 月后開始回落，到8 月12 日螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格為2140 元/ 噸，rb1601 收盤價(jià)為2071 元/噸。因?yàn)閾?dān)心接下來(lái)螺紋鋼價(jià)格會(huì)下跌，該企業(yè)決定買入看跌期權(quán)進(jìn)行套期保值，于當(dāng)日買入600 噸的rb1601 看跌平價(jià)期權(quán)， 支付的保險(xiǎn)費(fèi)用是59.32 元/ 噸，保跌的價(jià)格為2071元/ 噸，也就是如果到期時(shí)，rb1601 價(jià)格下跌超過2071 元/ 噸，企業(yè)可以獲得rb1601價(jià)格低于2071 部分的保險(xiǎn)賠償。9 月14 日，螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格為2000 元/ 噸，rb1601 合約的收盤價(jià)下跌到1929 元/ 噸，表4 是該企業(yè)的損益分析表：
同比案例1，假如1 個(gè)月后rb1601 合約的價(jià)格不跌反漲，現(xiàn)貨和期貨都上漲100 元/ 噸，該企業(yè)的損益分析如表5所示
由以上分析可以看出，該鋼鐵企業(yè)1 個(gè)月后在現(xiàn)貨市場(chǎng)上多收入了100 元/噸的銷售收入，但是因?yàn)橘I了期權(quán)進(jìn)行套期保值，在期權(quán)上虧損了59.32 元/ 噸的保險(xiǎn)費(fèi)。在銷售上增加的收入超過期初支付的保險(xiǎn)費(fèi)，所以整體來(lái)看該企業(yè)還是可以獲得部分超額盈利的。
案例3：規(guī)避成品價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，且降低保險(xiǎn)成本，買入看跌期權(quán)同時(shí)賣出看漲期權(quán)（領(lǐng)口策略）
我們把案例2 做一個(gè)微調(diào)，該鋼鐵企業(yè)在8 月12 日買入600 噸的rb1601 看跌平價(jià)期權(quán)，同時(shí)賣出600 噸的rb1601 看漲期權(quán)。保漲價(jià)格為2025 元/ 噸，收入88.75 元/ 噸的保險(xiǎn)費(fèi)。于是，該企業(yè)期初不僅沒有保險(xiǎn)成本，反而因?yàn)橘u出看漲期權(quán)獲得29.43 元/ 噸（88.75 元/ 噸-59.32 元/ 噸）的保費(fèi)凈收益。
9 月14 日，rb1601 合約的收盤價(jià)下跌到1929 元/ 噸，低于看漲期權(quán)的保險(xiǎn)價(jià)格，該企業(yè)可以收入全部保險(xiǎn)費(fèi)88.75 元/ 噸。從案例2 中我們知道，9 月14 日，該鋼鐵企業(yè)的在現(xiàn)貨市場(chǎng)中損失140 元/ 噸，買入看跌期權(quán)收入賠償142元/噸，加上期初保險(xiǎn)費(fèi)凈額收入29.43 元/ 噸。所以整個(gè)領(lǐng)口策略中，該企業(yè)可以收入31.43 元/ 噸，成功地把案例2 扭虧為盈。
值得注意的是，案例3 中領(lǐng)口策略的運(yùn)用有一個(gè)非常重要的前提，就是該鋼鐵企業(yè)持有現(xiàn)貨。領(lǐng)口策略與現(xiàn)貨相結(jié)合，實(shí)際上組成一個(gè)垂直價(jià)差策略，可以有效地控制風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)行情不利于現(xiàn)貨方向時(shí)，客戶面臨的風(fēng)險(xiǎn)是有限的，這一點(diǎn)可以通過下面的收益圖線進(jìn)行理解。
如圖3，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)下跌時(shí)，與現(xiàn)貨相結(jié)合的領(lǐng)口策略的最大虧損為（K1-P+C-S0） ,其中S0 為最初入場(chǎng)時(shí)的期貨價(jià)格，在上述案例為16.57元/ 噸。如果客戶本身并無(wú)現(xiàn)貨或期貨多頭，那么虧損的風(fēng)險(xiǎn)在理論上將是沒有上限的。
四、場(chǎng)外期權(quán)及其原理
1．場(chǎng)外期權(quán)背景簡(jiǎn)介
2．新湖瑞豐提供場(chǎng)外期權(quán)服務(wù)
我國(guó)的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)近幾年才開始，而且市場(chǎng)上僅覆蓋了外匯遠(yuǎn)期、互換、利率互換等少數(shù)種類產(chǎn)品，而且交易不活躍，參與者甚少?？梢钥吹礁鷩?guó)際市場(chǎng)有著巨大的差距，但今年開始伴隨著國(guó)家對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的大力支持，我們的風(fēng)險(xiǎn)管理公司開始在大宗商品場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)方面進(jìn)行探索，而且發(fā)展也是相當(dāng)迅速的。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，先期開展場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)的5,6 家風(fēng)險(xiǎn)管理公司已累計(jì)與數(shù)百家企業(yè)、機(jī)構(gòu)及個(gè)人簽訂了場(chǎng)外期權(quán)協(xié)議，合同名義本金額已達(dá)到數(shù)十億元。
上海新湖瑞豐金融服務(wù)有限公司在做的就是幫助企業(yè)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，充分利用場(chǎng)外期權(quán)在現(xiàn)貨和期貨中橋梁的作用，管理各方可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)?？蛻粼谶x定了符合自身風(fēng)險(xiǎn)管理需求的場(chǎng)外期權(quán)產(chǎn)品之后就可以和公司簽訂場(chǎng)外期權(quán)協(xié)議，隨之繳納權(quán)利金。這時(shí)就可以看做是企業(yè)把風(fēng)險(xiǎn)的敞口轉(zhuǎn)移給了我們，這樣企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)就被規(guī)避掉了；但在整個(gè)過程中上海新湖瑞豐金融服務(wù)有限公司也同樣不希望
有風(fēng)險(xiǎn)頭寸的暴露，去和客戶做對(duì)賭。我們會(huì)幫助企業(yè)把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到場(chǎng)內(nèi)的期貨市場(chǎng)中，也就是在場(chǎng)內(nèi)的期貨市場(chǎng)中去“對(duì)沖”風(fēng)險(xiǎn)。最終形成的效果是我們和客戶所持有的頭寸方向是保持一致的。用期貨來(lái)對(duì)沖期權(quán)的具體操作機(jī)理是這樣的。
如圖5 所示，標(biāo)的的價(jià)格由A 變?yōu)锳t，那么期權(quán)的價(jià)值就由B 變?yōu)锽t，這是一個(gè)非線性的過程，如果我們期望用線性的期貨市場(chǎng)來(lái)復(fù)制期權(quán)價(jià)值的變化，在A 點(diǎn)，我們會(huì)持有倉(cāng)位等同A 點(diǎn)斜率的期貨，那么當(dāng)標(biāo)的價(jià)格由A 變?yōu)锳t 的時(shí)候，我們期貨持倉(cāng)的價(jià)值由B 變?yōu)锽’。由上圖可見，B’很接近Bt，可以近似認(rèn)為是復(fù)制了期權(quán)價(jià)值的變化，而且如果調(diào)整區(qū)間At 很接近A，那B’和Bt的差別也會(huì)很小。由此達(dá)到了用線性的期貨操作來(lái)逼近曲線的期權(quán)價(jià)值的變化。
3. 新湖瑞豐的場(chǎng)外期權(quán)報(bào)價(jià)及業(yè)務(wù)流程
上海新湖瑞豐金融服務(wù)有限公司提供給客戶的場(chǎng)外期權(quán)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，所展示出的是每日根據(jù)現(xiàn)價(jià)時(shí)時(shí)變動(dòng)的期權(quán)報(bào)價(jià)。在上面例子中，期權(quán)的品種是滬銅，期限是一個(gè)月，基準(zhǔn)合約是CU1601，最小交易量為50 噸，報(bào)價(jià)單位是元/ 噸，cu1601的現(xiàn)價(jià)是34910。上海新湖瑞豐金融服務(wù)有限公司的場(chǎng)外報(bào)價(jià)系統(tǒng)也同樣套用了國(guó)際上通用的“T 型”報(bào)價(jià)圖，中間一列的價(jià)格就是客戶可選擇的場(chǎng)外期權(quán)的行權(quán)價(jià)，左邊是客戶購(gòu)買和賣出看漲期權(quán)的價(jià)格，右邊是客戶購(gòu)買和賣出看跌期權(quán)的價(jià)格。報(bào)價(jià)系統(tǒng)可以在新湖期貨的官方網(wǎng)站查看。
客戶參與場(chǎng)外期權(quán)的流程也是十分的便捷?；旧蠒?huì)涉及到簽約，詢價(jià)，付款，成交，持倉(cāng)和清算這六個(gè)流程：
簽約———客戶和上海新湖瑞豐金融服務(wù)有限公司簽訂《中國(guó)證券期貨市場(chǎng)場(chǎng)外衍生品交易協(xié)議》，可以通過傳真，郵寄的方式進(jìn)行簽約；
詢價(jià)———客戶可以參考上海新湖瑞豐金融服務(wù)有限公司的時(shí)時(shí)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的同時(shí)，也可以通過微信、QQ、電話詢價(jià)的方式，依據(jù)自身的需求獲得我們的報(bào)價(jià)；
付款———客戶在選擇一款場(chǎng)外期權(quán)產(chǎn)品之后，就可以向上海新湖瑞豐金融服務(wù)有限公司指定的賬
戶匯入期權(quán)費(fèi)；
成交———客戶需要通過錄音電話的方式向我們下達(dá)交易指令，在成交之后的當(dāng)日就會(huì)互傳交易確認(rèn)書；
持倉(cāng)———在客戶持有場(chǎng)外期權(quán)的期限內(nèi)，每日都會(huì)得到我們提供的場(chǎng)外期權(quán)估值報(bào)告，客戶以估值報(bào)告為價(jià)格依據(jù)行使提前平倉(cāng)的權(quán)利；
清算———在客戶持有的場(chǎng)外期權(quán)到期時(shí)，上海新湖瑞豐金融服務(wù)有限公司為客戶做出到期清算報(bào)告，最后軋差了結(jié)。
五、場(chǎng)外期權(quán)的意義
從市場(chǎng)的角度來(lái)看，首先場(chǎng)外期權(quán)的出現(xiàn)豐富了市場(chǎng)的交易品種，使投資人在金融產(chǎn)品的選擇上更有自主權(quán)；其次場(chǎng)外期權(quán)完善了整個(gè)現(xiàn)貨、期貨的投資體系，在其中起到了橋梁的作用，填補(bǔ)了現(xiàn)貨與期貨之間的空白，而且期權(quán)還可以成為期貨的期權(quán)；此外場(chǎng)外期權(quán)對(duì)場(chǎng)內(nèi)是一個(gè)有益的補(bǔ)足，彌補(bǔ)了標(biāo)準(zhǔn)化合約對(duì)投資者個(gè)性化需求的不足。
從投資者的角度來(lái)看，場(chǎng)外期權(quán)與期貨等其它衍生產(chǎn)品不同，它為我們提供了一條非線性的收益曲線。首先盡管期權(quán)相對(duì)期貨復(fù)雜，但在運(yùn)用在對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)上的基本思路基本是一致的，而由于“非線性”的特性，場(chǎng)外期權(quán)的靈活性更高，組合性更強(qiáng)，使其在風(fēng)險(xiǎn)管理上能夠發(fā)揮更靈活的作用。我們知道風(fēng)險(xiǎn)只能在金融衍生品的幫助下轉(zhuǎn)移而不可能消逝，那么在理想化的期權(quán)交易中，就是由風(fēng)險(xiǎn)
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