股指期貨期現(xiàn)套利
中投證券
全復(fù)制法只能由專業(yè)的衍生品交易機(jī)構(gòu)完成，因?yàn)樗枰獙I(yè)人員每天針對滬深300指數(shù)中個股權(quán)重的變化，調(diào)整現(xiàn)貨組合中個股下單數(shù)量；更關(guān)鍵的是要在幾秒鐘內(nèi)完成對300只股票的下單和成交確認(rèn)必須依靠程序化交易系統(tǒng)。目前國內(nèi)市場上幾家主流的交易軟件公司都沒有開發(fā)出能夠真正實(shí)現(xiàn)全復(fù)制交易的交易軟件。
期限套利方法及操作
1. 套利模型經(jīng)典的股指期貨定價公式如下式所示，理論上稱為無套利價格，
其中， t 表示套利開始時刻，T 表示套利結(jié)束時刻，
--無套利區(qū)間上限：無套利價格+[交易費(fèi)用＋沖擊成本＋資金成本＋跟蹤誤差損益]
--無套利區(qū)間下限：無套利價格-[交易費(fèi)用＋沖擊成本＋資金成本＋跟蹤誤差損益]當(dāng)股指期貨價格高于無套利區(qū)間上限時，期貨價格被高估，可以賣空股指期貨，買入股指現(xiàn)貨，當(dāng)股指期貨到期時，期貨價格和股指現(xiàn)貨價格必趨于一致，獲取價差收益。
2. 現(xiàn)貨組合的構(gòu)建方法期現(xiàn)套利的關(guān)鍵在于現(xiàn)貨組合的構(gòu)建方法。跟蹤誤差(Tracking Error)是衡量現(xiàn)貨組合構(gòu)建方法優(yōu)劣的決定性因素，跟蹤誤差的公式：
其中，
構(gòu)建現(xiàn)貨組合的方法有完全復(fù)制、抽樣復(fù)制、基金復(fù)制等。
（1）完全復(fù)制法購買標(biāo)的指數(shù)中的所有成分股票，并且按照每種成分股在標(biāo)的指數(shù)中的權(quán)重確定購買的比例，從而達(dá)到復(fù)制指數(shù)的目的。完全復(fù)制最大的優(yōu)點(diǎn)在于跟蹤誤差很?。蝗秉c(diǎn)是組合內(nèi)股票數(shù)量多，對交易人員的專業(yè)知識和交易系統(tǒng)的性能要求很高。
?。?）抽樣復(fù)制法從標(biāo)的指數(shù)成份股中抽取部分股票，通過優(yōu)化方法得出每支股票對應(yīng)的權(quán)重，進(jìn)而構(gòu)建股票現(xiàn)貨組合。常見的抽樣方法有按行業(yè)分層抽樣、按市值規(guī)模大小抽樣、按beta值大小抽樣等。抽樣復(fù)制方法的優(yōu)點(diǎn)是容易操作，成本較低，但是抽樣組合與標(biāo)的指數(shù)的擬合度相對要差一些。如果套利組合的持倉時間過長，容易產(chǎn)生較大的跟蹤誤差。
?。?）基金復(fù)制法 用指數(shù)基金模擬滬深300指數(shù)，目前可行的方法有兩種：用滬深300指數(shù)LOF基金替代現(xiàn)貨組合和用ETF基金組合構(gòu)建現(xiàn)貨組合。用幾支基金構(gòu)建現(xiàn)貨組合優(yōu)點(diǎn)是容易操作，但是跟蹤誤差大，且目前市場上上市交易的指數(shù)基金較少，成交量小，不適合有一定規(guī)模的資金進(jìn)行套利操作。
期現(xiàn)套利的風(fēng)險(xiǎn)特征和風(fēng)險(xiǎn)管理
不同的套利策略蘊(yùn)含不同的風(fēng)險(xiǎn)特征，而利用股指期貨進(jìn)行的期現(xiàn)套利是套利交易中最理想的無風(fēng)險(xiǎn)套利策略。
一、無風(fēng)險(xiǎn)套利 在金融學(xué)中，期現(xiàn)套利是無風(fēng)險(xiǎn)套利策略。這里指的無風(fēng)險(xiǎn)是期現(xiàn)套利的本金和建倉時鎖定的套利收益不受市場價格波動的影響。 滬深 300 股指期貨交割計(jì)算價為最后交易日標(biāo)的指數(shù)最后 2 個小時的算術(shù)平均價。這樣的交割制度決定了期貨價格和現(xiàn)貨指數(shù)最終將趨于一致，而套利建倉時鎖定的價差收益也一定能實(shí)現(xiàn)，這是期現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利的基本原理和制度依據(jù)。
二、保證金不足的風(fēng)險(xiǎn)管理 期現(xiàn)套利中保證金不足的風(fēng)險(xiǎn)就是由于期貨市場反方向的波動，導(dǎo)致套利者在平倉前需要追加保證金，當(dāng)整個套利組合中現(xiàn)金不足，無法滿足保證金追加要求時，期貨倉位可能面臨被強(qiáng)行平倉的風(fēng)險(xiǎn)。 我們利用VaR、極值理論和壓力測試等風(fēng)險(xiǎn)管理模型，制定了保證金風(fēng)險(xiǎn)管理模型和期/現(xiàn)兩市資金的動態(tài)平衡管理方案，確保在完全防范強(qiáng)行平倉風(fēng)險(xiǎn)的同時最大程度地提高了資金使用效率。
三、 操作風(fēng)險(xiǎn)管理 操作風(fēng)險(xiǎn)是指由于系統(tǒng)缺陷、內(nèi)部流程、人員配置方面的缺失或失誤，或源于外部事件而造成損失的風(fēng)險(xiǎn)。由于期現(xiàn)套利需要同時在兩個市場進(jìn)行買賣，因此套利交易的操作風(fēng)險(xiǎn)要高于單邊股票交易。
中投證券的期現(xiàn)套利交易是通過自主開發(fā)的程序化套利交易系統(tǒng)完成的。該交易系統(tǒng)根據(jù)已固化的建倉/平倉策略，進(jìn)行股票現(xiàn)貨和期貨的買賣，同時交易員對該系統(tǒng)進(jìn)行實(shí)時監(jiān)控。這套系統(tǒng)幫助我們抓住市場中稍縱即逝的套利機(jī)會，同時保證套利交易準(zhǔn)確無誤的完成，防范了操作風(fēng)險(xiǎn)。
期現(xiàn)套利對高凈值個人投資者的重要意義
股指期貨期現(xiàn)套利是目前中國股市唯一持續(xù)可行的無風(fēng)險(xiǎn)套利策略。這種策略對資金規(guī)模有一定要求，同時對套利交易者的金融工程學(xué)知識和交易系統(tǒng)性能都有較高的要求。中投證券推出的面向高凈值個人投資者的股指期貨套利投資顧問服務(wù)是為追求穩(wěn)定收益和本金安全的個人投資者提供的專享投資機(jī)會。
一、 優(yōu)于債券投資的本金安全性 以往高凈值個人投資者會將資產(chǎn)的很大一部分配置在固定收益類投資品種上，例如國債、企業(yè)債和公司債。債券投資的本金安全性比股票投資高得多，但仍然面臨信用風(fēng)險(xiǎn)和由于加息導(dǎo)致票面價值走低的利率風(fēng)險(xiǎn)。因此，債券的投資是不能夠完全保證本金安全的。
與此相比，期現(xiàn)套利由于其完全不受市場風(fēng)險(xiǎn)的影響，因此本金的安全性遠(yuǎn)高于債券投資，是注重本金安全的高凈值個人投資者的首選。
二、 持續(xù)可觀的套利收益 在投資的世界里，風(fēng)險(xiǎn)與收益從來都是成正比的。大多數(shù)提供本金保護(hù)傘的投資策略所能提供的收益空間都十分有限. 但是，股指期貨期現(xiàn)套利由于其策略的特殊性以及中國股市的自有特征，使得套利空間有望長期存在，提供持續(xù)可觀的套利收益。
1．經(jīng)過8個多月的運(yùn)行， 滬深300指數(shù)期貨市場發(fā)展逐步成熟，參與者愈來愈多，套利的空間持續(xù)、穩(wěn)定地存在，套利機(jī)會很多，空間很大。
2．進(jìn)入 10 月份，主力期貨合約對股指的升水持續(xù)擴(kuò)大，套利年化收益提高到 30%。IF1011 合約的價差走勢再次證明，期現(xiàn)套利空間并不會隨著期貨市場的成熟而消逝。中國股市由于其自身的高波動率和期貨市場的高門檻， 使得期現(xiàn)套利空間將長期存在，并在股市震蕩期間放大。
3．由于前期套利資金的主力是私募和散戶， 這兩類投資者普遍不具備在價差在 0-40 點(diǎn)的空間內(nèi)，進(jìn)行套利交易的機(jī)會捕捉能力和技術(shù)實(shí)現(xiàn)能力， 因此目前的套利空間會長期存在。
