2016-10-12 和訊網(wǎng) 徽商期貨 宋文
徽商觀點
摘要：備兌期權(quán)策略，是指在擁有現(xiàn)貨標(biāo)的所有權(quán)的基礎(chǔ)之上進(jìn)行的期權(quán)交易策略。由于國內(nèi)的股票不允許賣空，因而備兌看漲期權(quán)策略較為適合國內(nèi)股票市場。我們知道，單純持有股票現(xiàn)貨不僅承擔(dān)價格下行風(fēng)險，同時較大的初始投資成本也可能成為資產(chǎn)現(xiàn)金流的負(fù)擔(dān)。通過股票加期權(quán)的方式，能夠有效增加持有股票現(xiàn)貨同期的收益，為股票下行提供有效的保護(hù)；而通過將股票現(xiàn)貨以相應(yīng)的期權(quán)來代替，則能夠取得更好的效果。
備兌看漲期權(quán)是一種較為常見的策略，其實質(zhì)在于在擁有股票的基礎(chǔ)上，某位投資者可以賣出一份虛值看漲期權(quán)獲得一份權(quán)利金，該權(quán)利金可以看做是持有該股票的紅利。若股價上漲至看漲期權(quán)的執(zhí)行價格以上，則意味著期權(quán)購買者有行權(quán)的可能，而期權(quán)賣出者需要讓渡股票所有權(quán)。但基于該看漲期權(quán)為虛值，因而該投資者獲得了股價上漲的收益，同時獲得了期權(quán)的權(quán)利金；若股價并無太大波動，則看漲期權(quán)購買者不會行權(quán)，則該投資者無風(fēng)險獲得了期權(quán)權(quán)利金；若股價下跌，則該投資者因為擁有股票而收益受損，但基于其前期賣出看漲期權(quán)，因而有一筆權(quán)利金作為股價下跌的緩沖。當(dāng)然，若賣出在值看漲期權(quán)或者實值看漲期權(quán)能夠獲得更高的權(quán)利金，但相應(yīng)被行權(quán)的風(fēng)險也大大增加。
備兌看漲期權(quán)損益示意圖如下：
由上圖可以看出，在不考慮相關(guān)費用的情況下，當(dāng)持有股票價格上漲至執(zhí)行價格以上時，投資者將因看漲期權(quán)被行權(quán)而讓渡出股價在執(zhí)行價格之上的收益，因而在股價上漲至行權(quán)價格之上的情況下，該投資者的收益恒定。從損益圖上看，備兌看漲期權(quán)與普通的賣出看跌期權(quán)類似。備兌期權(quán)看漲策略最大收益有限，最大收益為：（行權(quán)價格-買入價格+權(quán)利金）*股數(shù)；相應(yīng)地，若股票價格下行，則因為賣出看漲期權(quán)的權(quán)利金收益，該投資者最大損失也不會虧完全部股票購買本金。
而對于該虛值看漲期權(quán)的到期日選擇而言，也有一定的技巧性。我們知道，到期日較長的期權(quán)權(quán)利金要小于到期日較短期權(quán)權(quán)利金的累加，即到期日為一年后的期權(quán)權(quán)利金要小于12個到期日為一個月后的期權(quán)的權(quán)利金加和。同時，在期權(quán)臨近到期日時，其時間價值衰減加快，有利于期權(quán)賣方。因而，在備兌看漲期權(quán)策略中，對于虛值看漲期權(quán)的選擇一般選擇1個月到期的期權(quán)進(jìn)行賣出，并滾動操作以獲取相對較多的權(quán)利金。
案例：
某股票在20XX年2月25日市價28.2美元，備兌看漲期權(quán)策略：以28.2價格買入股票，同時以0.9美元的價格賣出20XX年3月30日到期的執(zhí)行價格為30美元的看漲期權(quán)。
備兌賣出寬跨式期權(quán)是一類風(fēng)險較大的收益性策略。其定義為在備兌看漲期權(quán)策略的基礎(chǔ)上，通過賣出一個虛值看跌期權(quán)來增加收益。這個策略具有較大的風(fēng)險性在于如果股票價格跌破看跌期權(quán)的執(zhí)行價，該投資者需要買入更多虧損的股票。其損益圖如下：
如果股票價格上漲至看漲期權(quán)執(zhí)行價，則看漲期權(quán)買方需要行權(quán)，而看跌期權(quán)作廢，該投資者將讓渡出股票所有權(quán)，但因為所賣出的看漲期權(quán)為虛值的，因而期權(quán)執(zhí)行價與當(dāng)前持有價之間的價差成為該投資者的一部分收益；另一部分收益就是賣出看漲期權(quán)和看跌期權(quán)所獲得雙份權(quán)利金。
如果股票價格介于看跌期權(quán)執(zhí)行價格和看漲期權(quán)執(zhí)行價格之間，則兩份期權(quán)均不會行權(quán)，投資者在擁有股票所有權(quán)的同時，無風(fēng)險獲取兩份期權(quán)的權(quán)利金。
若股票價格大幅下跌至虛值看跌期權(quán)執(zhí)行價格以下，則看漲期權(quán)合約作廢，而看跌期權(quán)需要行權(quán)。該投資者可能面臨兩倍的虧損速度。
通常而言，在不被行權(quán)的情況下，賣出月周期的虛值看漲期權(quán)和虛值看跌期權(quán)，滾動操作，從而獲取更多的權(quán)利金。
只賣出基于月周期的虛值看漲期權(quán)。在不被行權(quán)的情況下，你可以滾動賣出不同月份到期的虛值看漲期權(quán)從而獲得較多收益。因為時間衰減有利于期權(quán)賣方，尤其是臨近到期日之前的一個月。因而一般建議賣出到期日之前一個月的虛值看漲期權(quán)。
案例：
某股票在20XX年2月25日市價24美元，備兌賣出寬跨式期權(quán)策略：以24美元的價格買入股票，同時以1美元的價格賣出20XX年3月30日到期的執(zhí)行價格為25美元的看漲期權(quán)；同時以1美元賣出同期的執(zhí)行價格為22.5美元的看跌期權(quán)。
日歷看漲期權(quán)策略是“水平價差”策略的一種，其也是備兌看漲期權(quán)的一種變型。如果將投資者手頭持有的股票以一個執(zhí)行價格接近股票現(xiàn)價的長期看漲期權(quán)代替，則備兌看漲期權(quán)變?yōu)槿諝v看漲價差策略。相較于備兌看漲期權(quán)策略，日歷看漲期權(quán)策略因買入看漲期權(quán)代替持有股票，因而能夠有效減少初始投資從而增加收益。這一收益由股票價格和未到期長期期權(quán)的價值所決定。
日歷看漲價差策略損益示意圖如下：
依據(jù)日歷看漲期權(quán)策略的損益外形可以看出其與備兌看漲期權(quán)有著較大的差別。如果股票價格上漲過快，漲幅過大，則日歷看漲期權(quán)策略有可能形成虧損。因而即便在股票市場中看對交易方向，在日歷看漲差價策略中依然有虧損的可能。其主要原因在于長期看漲期權(quán)合約價值增速僅為股票價格增速的一半左右。如果股票價格快速上漲到執(zhí)行價格以上，則短期看漲期權(quán)將會行權(quán)，意味著該投資者將以股票現(xiàn)價買入該股票，并以執(zhí)行價格賣出，并將手中買入的長期看漲期權(quán)平倉。具體收益以一個簡單例子說明。假定看漲期權(quán)執(zhí)行價格選定為20元，則該股票在短期內(nèi)由20元上漲至30元，相對于地，長期看漲期權(quán)的價格上漲5元。而此時，短期看漲期權(quán)的買方將要行權(quán)，則該投資者需要在市場上以30元的成本買入該股票并以20元的價格出售，因而每股虧損10元，但持有的長期看漲期權(quán)價格卻僅僅上漲5元，則賬戶虧損5元/股。考慮到前期賣出短期看漲期權(quán)的權(quán)利金收益肯定低于買入長期看漲期權(quán)的成本，因而該投資者總體收入是虧損的。當(dāng)然，比較理想的情況就是股票價格變動偏于中性即沒有較大的波動，則短期看漲期權(quán)不會行權(quán)，該投資者獲得權(quán)利金后，持續(xù)賣出下個月份的短期看漲期權(quán)。
綜合而言，日歷看漲期權(quán)策略能夠以較低的成本構(gòu)建，但是即便在看對交易方向的情況下，也有可能因為股票價格和長期看漲期權(quán)的價格變化速度不一致而虧損。相對而言，日歷看漲期權(quán)策略偏向于交易方向中性至牛市，以期獲取多個短期看漲期權(quán)的權(quán)利金獲利。
對角看漲期權(quán)策略
對角看漲期權(quán)策略同樣為備兌看漲期權(quán)策略的一個變型。只要將投資者持有的股票以長期的深度實值看漲期權(quán)代替，同時賣出短期的虛值看漲期權(quán)，就構(gòu)成了對角看漲期權(quán)策略。如同日歷看漲期權(quán)策略，該策略同樣減少了初始的投資成本，但其收益取決于股票市價和未行權(quán)的長期看漲期權(quán)的剩余價值。
對角看漲期權(quán)策略在一定程度上解決了日歷看漲期權(quán)策略損益的形狀問題，而更接近于備兌看漲期權(quán)。即當(dāng)股票價格短期內(nèi)劇烈上漲時，對角看漲期權(quán)策略一般不會有損失的可能。其損益示意圖如下：
對角看漲期權(quán)能夠有效解決日歷看漲期權(quán)損益風(fēng)險的關(guān)鍵在于買入的深度實值看漲期權(quán)其價值增長幅度幾乎與股票市值增長幅度同步，因而深度實值看漲期權(quán)的增長價值能夠有效抵消短期虛值期權(quán)行權(quán)導(dǎo)致的損失。
小結(jié)
備兌看漲期權(quán)策略能夠在持有股票現(xiàn)貨的基礎(chǔ)上，通過賣出短期虛值看漲期權(quán)獲得一定的收益（可以認(rèn)為是持有股票的紅利）。但滿倉持有股票相對需要較大初始成本。為解決初始投資較大問題，其相應(yīng)的變型即為日歷看漲期權(quán)，通過購買一個長期看漲期權(quán)來代替股票現(xiàn)貨，但基于虛值看漲期權(quán)價值上漲速度比較緩慢，因而日歷看漲期權(quán)存在一定的虧損風(fēng)險。但如果將長期虛值看漲期權(quán)以長期深度實值看漲期權(quán)代替，則能夠很好的規(guī)避掉這種虧損風(fēng)險，同時也能夠取得較好的收益。
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