國信期貨：股指期貨升貼水變化的四大原因
2017年07月28日02:40
證券時報國信期貨 鄭淅予
股指期貨升貼水實質(zhì)上反映的是期現(xiàn)基差。一般來說，基差是指某一特定地點某種商品的現(xiàn)貨價格與同種商品的某一特定期貨合約價格之差。理論上認(rèn)為，期貨價格是市場對未來現(xiàn)貨市場價格的預(yù)估值，兩者之間存在密切的聯(lián)系。由于影響因素的相近，期貨價格與現(xiàn)貨價格往往表現(xiàn)出同升同降的關(guān)系；但影響因素又不完全相同，因而兩者的變化幅度也不完全一致，這會導(dǎo)致期貨升貼水水平，也就是基差水平的變化。在股指期貨市場上，股指期貨基差=股指期貨價格-現(xiàn)貨指數(shù)價格。
期指升貼水的計算
就同一市場而言，不同時期的基差理論上應(yīng)充分反映著持有成本，即持有成本的那部分基差是隨著時間而變動的，離期貨合約到期的時間越長，持有成本就越大，而當(dāng)非常接近合約的到期日時，就某地的現(xiàn)貨價格與期貨價格而言必然相近或相等，升貼水指的正是這種基差變化。
當(dāng)股指期貨價格高于現(xiàn)貨指數(shù)價格時，股指期貨處于升水，基差為正；反之，股指期貨處于貼水，基差為負(fù)。因此，基差是期貨價格與現(xiàn)貨價格之間實際運行變化的動態(tài)指標(biāo)。
期指升貼水變化因素
什么導(dǎo)致了股指期貨升貼水的變化呢？這可以結(jié)合其理論價格來理解。股指期貨的理論價格是基于持有成本推導(dǎo)而來，所謂持有成本是指投資者持有現(xiàn)貨資產(chǎn)至期貨合約到期日必須支付的凈成本，即融資成本減去期內(nèi)分紅。
以F表示股指期貨的理論價格，S表示現(xiàn)貨資產(chǎn)的市場價格，r表示融資年利率，d表示持有現(xiàn)貨資產(chǎn)而取得的年收益率，△t表示距合約到期的天數(shù)，在單利計息的情況下股指期貨的理論價格可以表示為：F（t，T）=S（t）+S（t）·（r-d）·（T-t）/365= S（t）[1+（r-d）·（T-t）/365]。
期指升貼水=期指價格-現(xiàn)貨價格=（期指市場價格-期指理論價格）+（期指理論價格-現(xiàn)貨價格）。其中，前一部分源于投資者對股指期貨價格的高估或低估，可以稱為價值基差，主要由市場行為、市場情緒所致；后一部分可以稱為理論基差，主要來源于持有成本（不考慮交易成本等），主要影響因素有融資成本、期內(nèi)分紅、距離到期的時間。
在正常情況下，在合約到期前理論基差必然存在，而價值基差不一定存在，價值基差絕對值越小，波動率越小，代表市場有效性越高。故總體而言，正是股市分紅、融資成本、距離到期日的時間、市場情緒等四大原因引起了期指升貼水的變化。
對套期保值影響幾何
基差的變化對套期保值的效果有直接的影響。從套期保值的原理不難看出，套期保值實際上是用基差風(fēng)險替代了現(xiàn)貨市場的價格波動風(fēng)險。因此從理論上講，如果投資者在進(jìn)行套期保值之初與結(jié)束套期保值之時基差沒有發(fā)生變化，就可能實現(xiàn)完全的套期保值。因此，套期保值者在交易的過程中應(yīng)密切關(guān)注基差的變化，并選擇有利的時機完成交易。
同時，由于基差的變動比期貨價格和現(xiàn)貨價格各自本身要相對穩(wěn)定一些，這就為套期保值交易提供了有利的條件；而且，基差的變化主要受制于持有成本，這也比直接觀察期貨價格或現(xiàn)貨價格的變化方便得多。
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