易方達(dá)微理財(cái)
金礦業(yè)的覺醒
易方達(dá)微理財(cái) 2019-06-20
黃金周期或?qū)㈤_啟？
在上一篇文章里，我們討論了為什么黃金可能將迎來一輪多年牛市周期。貧富分化、人口老齡化、大國競爭等結(jié)構(gòu)性因素正在對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場產(chǎn)生顯著影響。過往三十余年全球經(jīng)濟(jì)高增長、低通脹的繁榮背后的基石– 全球化與自由化，正遭受越來越大的政治、經(jīng)濟(jì)與社會(huì)阻力。
此外，在過去8年壓制黃金的最主要的兩大周期性宏觀變量 – 美元與利率正在開始轉(zhuǎn)向。隨著美國經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入晚周期，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)停止了加息周期，并可能將轉(zhuǎn)入降息。而美國結(jié)構(gòu)性的財(cái)政與經(jīng)常賬戶赤字正指向強(qiáng)美元的尾聲。
當(dāng)前國際金價(jià)/道瓊斯工業(yè)指數(shù)價(jià)格的比價(jià)，正處于過去100年的第四個(gè)歷史底部區(qū)間。而前三個(gè)底部區(qū)間的時(shí)代主題，如今都可以看到相似的影子。從長周期背景看，黃金相對(duì)于股票資產(chǎn)的回報(bào)，存在著很強(qiáng)的均值回歸壓力。5月下旬以來，國際金價(jià)快速上行并突破1300美元/盎司。黃金的多年牛市周期可能將由此開啟。（詳見《黃金的曙光》）
如果黃金周期開啟，如何捕捉黃金資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)？
金礦股在黃金牛市里可能獲取超額收益
金礦公司的股票可能是最有機(jī)會(huì)在黃金牛市周期中獲得顯著超額收益的資產(chǎn)。過去25年的月度數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，全球金礦股指數(shù)與國際金價(jià)的相關(guān)系數(shù)在0.8左右，比白銀、鉑金、鈀金等貴金屬相關(guān)性更高，而相對(duì)黃金價(jià)格的彈性也最大，其平均β系數(shù)約1.9。這意味著從長期來看，黃金單位價(jià)格變動(dòng)10%，金礦行業(yè)股價(jià)平均而言變化在19%左右。
圖1. 全球金礦股*及主要貴金屬對(duì)黃金的相關(guān)系數(shù)與彈性
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、易方達(dá)，數(shù)據(jù)更新截至2019年5月31日。*注：我們用NYSE全球金礦股指數(shù)(GDM)的表現(xiàn)代表這個(gè)行業(yè)（下同）。
如何理解金礦股更高的彈性？金礦股的彈性來自于可變成本跟固定成本的相對(duì)比值，實(shí)際反映的是經(jīng)營杠桿。經(jīng)營杠桿越高，黃金價(jià)格單位變動(dòng)導(dǎo)致的凈利潤變動(dòng)幅度就越大。因此企業(yè)股價(jià)變動(dòng)也就越大。
行業(yè)周期的錯(cuò)位導(dǎo)致金礦行業(yè)過去十年的熊市
但在過去十年中持有金礦股并不是一個(gè)好投資。從2009年至今，國際金價(jià)上漲約40%以上，但GDM金礦股指數(shù)仍未回到十年前的高點(diǎn)。究其原因，是行業(yè)周期與黃金周期的錯(cuò)位所致。由于行業(yè)的供給彈性較低，產(chǎn)量的響應(yīng)滯后于資本開支約有7-10年的時(shí)間。因此當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格暴跌時(shí)，行業(yè)的成本難以快速下降。
圖2. 金礦公司與金價(jià)周期的錯(cuò)位關(guān)系
數(shù)據(jù)來源：Investec、易方達(dá)。
在金融危機(jī)后各國央行相繼降息并開啟了量化寬松的進(jìn)程，許多人都認(rèn)為黃金上漲沒有極限。全球金礦公司也不例外。筆者在美國工作的時(shí)候，曾多次參加在丹佛舉辦的世界黃金年會(huì)。筆者猶記得在2011-12年金價(jià)1900美元頂峰之際，行業(yè)洋溢著樂觀氣氛，公司高管以高昂的溢價(jià)收購高成本的礦山，行業(yè)談?wù)撝?dāng)黃金升到5000美元時(shí)如何擁有最多的儲(chǔ)量，卻無人在意成本的上升。
宏觀環(huán)境卻在悄然變化。2012年起，美國經(jīng)濟(jì)開始從衰退后的緩慢復(fù)蘇中走出，美債利率開始逐步上行。而美聯(lián)儲(chǔ)隨后逐步開啟了削減QE、加息、停止QE并縮表的進(jìn)程。美元亦隨之進(jìn)入了至今長達(dá)8年的上升周期。國際金價(jià)由1900美元一路下跌至2015年的低點(diǎn)1050美元。
在強(qiáng)烈預(yù)期黃金繼續(xù)上漲的情況下，金礦公司大幅增加資本開支，經(jīng)營成本隨之飆升。由于相關(guān)投入對(duì)黃金產(chǎn)出有多年滯后。一旦黃金步入熊市，金礦公司無法在短期內(nèi)迅速降低成本。全行業(yè)面臨著虧損和現(xiàn)金流大幅惡化，甚至出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。在這一過程中，金礦股價(jià)跌幅逾80%。
行業(yè)底部跡象已顯現(xiàn)
但經(jīng)歷了過去七年痛苦的下行周期后，我們終于看到行業(yè)層面諸多改善的跡象。當(dāng)前行業(yè)的頭部公司已經(jīng)不再追求規(guī)模擴(kuò)張，而是致力于削減成本，改善投資回報(bào)和現(xiàn)金流狀況，并進(jìn)一步清理資產(chǎn)負(fù)債表，整合優(yōu)化現(xiàn)有資源。一個(gè)現(xiàn)象是，2011年以前全球大型金礦公司管理層基本來自地質(zhì)和采礦背景，因?yàn)榻鸬V儲(chǔ)量是當(dāng)時(shí)的核心競爭力。而如今很多管理層出自金融背景，更加注重成本控制與投資回報(bào)率的改善，這也是金礦公司管理層思路變化的佐證。
我們來看數(shù)據(jù)。全球金礦行業(yè)資本開支總額從2011年頂部下降了74%，勘探開支總額從2012年頂部下降了23%，行業(yè)代表性公司經(jīng)營成本從2012年頂部下降了16%。根據(jù)花旗的測算：2011、2012年行業(yè)可持續(xù)生產(chǎn)成本(AISC)近1700美金，當(dāng)金價(jià)從1900美元上方跌落，基本全行業(yè)虧損。而如今行業(yè)成本已回落到1100至1200美元區(qū)間。即便金價(jià)仍維持1200至1350美元區(qū)間震蕩，多數(shù)公司已能保證比較穩(wěn)定的利潤率水平，財(cái)務(wù)壓力最大的時(shí)期已經(jīng)過去。
圖3. 全球金礦業(yè)在過去數(shù)年大幅的削減成本改善利潤水平
數(shù)據(jù)來源：Citigroup、易方達(dá)，數(shù)據(jù)截至2018年四季報(bào)。
目前全球金礦股指數(shù)的市凈率處在歷史上20%分位區(qū)間，相對(duì)于標(biāo)普500的市凈率也在20%左右的底部區(qū)間。而金礦股相對(duì)于黃金價(jià)格的比例，同樣也處在過去25年來的一個(gè)底部區(qū)間。
圖4. 全球金礦股的估值處在多年的底部區(qū)間
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、易方達(dá)，數(shù)據(jù)更新截至2019年5月31日。
在筆者看來，當(dāng)前全球金礦行業(yè)的境況與2016年供給側(cè)改革前夕的中國周期行業(yè)有著諸多相似之處。通常而言，周期行業(yè)的見底需要看到四個(gè)因素：1.供給收縮推動(dòng)標(biāo)的商品價(jià)格觸底；2. 生產(chǎn)商削減開支、清理資產(chǎn)負(fù)債表，大幅降低生產(chǎn)成本；3. 行業(yè)人氣低迷，股價(jià)相對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格估值極度便宜；4. 行業(yè)兼并重組開啟，競爭格局優(yōu)化。如今前三個(gè)因素皆已大致實(shí)現(xiàn)。而隨著過去1年里，行業(yè)巨頭巴里克和紐蒙特紛紛并購競爭對(duì)手，行業(yè)內(nèi)部的資源整合優(yōu)化的大幕也已經(jīng)拉開。
隨著黃金逐步進(jìn)入牛市，行業(yè)周期的錯(cuò)位可能正轉(zhuǎn)向利于金礦股的方向。在黃金牛市早期往往是金礦股超額收益最高的階段。因?yàn)閺漠a(chǎn)業(yè)周期角度看，經(jīng)歷上一輪熊市以后，金礦企業(yè)已大幅削減成本降低負(fù)債。而當(dāng)黃金價(jià)格上漲時(shí)，金礦企業(yè)成本并沒有上升，甚至還在繼續(xù)削減支出，提高回報(bào)率。價(jià)格上漲與經(jīng)營效益提高的雙擊，對(duì)企業(yè)盈利和估值都有很大的提升潛力。
以上一輪黃金周期為例，在黃金牛市的頭三年，金礦股表現(xiàn)顯著跑贏黃金：從2001-2003年，國際金價(jià)累計(jì)上漲55%，而全球金礦股指數(shù)同期上漲295%。隨著新一輪黃金牛市周期臨近，金礦股的中長期投資價(jià)值正在顯現(xiàn)。
國際金價(jià)與金礦股年度漲跌幅（1994 – 至今）
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、易方達(dá)。數(shù)據(jù)更新截至2019年5月31日。
掘金金礦公司，看中六大核心能力
投資者應(yīng)該如何尋找中長期實(shí)現(xiàn)良好超額收益的金礦公司？我們認(rèn)為核心有六點(diǎn)：第一，開采勘探能力；第二，管理層投資決策能力；第三，生產(chǎn)經(jīng)營成本控制能力；第四，黃金儲(chǔ)量與質(zhì)量。第五，資產(chǎn)負(fù)債表管理能力；第六，管理風(fēng)險(xiǎn)的能力。
金礦公司在多年熊市中清理資產(chǎn)負(fù)債表、削減成本以及提升現(xiàn)金流已經(jīng)顯現(xiàn)成效，估值從長期而言已非常具備吸引力。面對(duì)長期資本開支不足導(dǎo)致金礦儲(chǔ)備下降的挑戰(zhàn)，行業(yè)內(nèi)部整合并購正在加速以優(yōu)化儲(chǔ)備資源。
在這種環(huán)境下，具備充裕現(xiàn)金流和穩(wěn)健資產(chǎn)負(fù)債表的頭部公司有望以低價(jià)收購優(yōu)質(zhì)金礦資源實(shí)現(xiàn)增長。而有良好金礦儲(chǔ)備、估值便宜的中型金礦公司，亦將受益于行業(yè)整合并購的大潮。
未來兩三年看，金礦股可能具有非常大的上行空間機(jī)會(huì)，但它并不適合短線追漲殺跌。其對(duì)黃金較高的彈性意味著如果黃金價(jià)格出現(xiàn)階段性回調(diào)，其亦會(huì)有更大的跌幅。但這個(gè)行業(yè)已經(jīng)從多年的沉睡中開始蘇醒。對(duì)于中長期投資者來說，從資產(chǎn)配置和定投分散風(fēng)險(xiǎn)的角度看，金礦行業(yè)的投資機(jī)會(huì)可能才剛剛開始。
MoneyNever Sleeps, Good Luck Trading!
