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本文來(lái)自興業(yè)研究，作者郭嘉沂, 付曉蕓。

相比國(guó)外成熟市場(chǎng)，我國(guó)商品場(chǎng)外市場(chǎng)起步較晚。我國(guó)商品場(chǎng)外市場(chǎng)真正蓬勃發(fā)展始于2015年，此后經(jīng)歷了快速成長(zhǎng)階段。不過(guò)缺乏權(quán)威的中央結(jié)算機(jī)構(gòu)一直是困擾國(guó)內(nèi)商品場(chǎng)外交易的問(wèn)題，而大連商品交易所于2018年12月19日上線的商品場(chǎng)外互換業(yè)務(wù)將在一定程度上解決這一弊端。適逢這一時(shí)機(jī)，我們將在本報(bào)告中詳細(xì)介紹國(guó)內(nèi)外商品場(chǎng)外衍生品發(fā)展現(xiàn)狀以及前景。

一、成熟商品衍生品市場(chǎng)的特點(diǎn)

1. 現(xiàn)貨、場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外市場(chǎng)縱向整體對(duì)沖體系

歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的成熟商品衍生品市場(chǎng)呈多層次發(fā)展格局，現(xiàn)貨市場(chǎng)、場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)和場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)構(gòu)成縱向整體對(duì)沖體系。場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)主要交易期貨、期權(quán)等標(biāo)準(zhǔn)化合約，是連接現(xiàn)貨市場(chǎng)、對(duì)沖者和投機(jī)者的基礎(chǔ)平臺(tái)，但由于品種有限且期限固定，無(wú)法充分滿足市場(chǎng)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的需要。場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)是場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)的有益補(bǔ)充，其個(gè)性化定制及交易成本低的特點(diǎn)，可較好地滿足歐美大型企業(yè)多樣化套期保值的需要，以及金融機(jī)構(gòu)精細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)管理的需要，已逐漸占據(jù)歐美衍生品市場(chǎng)的中心地位。歐美大型商業(yè)銀行在大宗商品衍生品交易中也都有廣泛的參與度。盡管大宗商品業(yè)務(wù)在歐美大型銀行衍生品交易金額中占比并不大，但卻是相對(duì)營(yíng)收占比十分可觀的一塊核心與戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)，一度被視作華爾街的“吸金器”。其業(yè)務(wù)涉及大宗商品及衍生品的經(jīng)紀(jì)、交易、做市、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、融資等服務(wù)。

全球場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)在2008年之前都保持著較高的增長(zhǎng)勢(shì)頭，后在金融危機(jī)后，伴隨Dodd-frank等一系列監(jiān)管制度出臺(tái)實(shí)施，出現(xiàn)了一定程度的下滑。場(chǎng)外利率衍生品規(guī)模最大，其次是匯率，目前信用衍生品和商品衍生品規(guī)模相當(dāng)（詳見(jiàn)圖表 1）。

具體就商品場(chǎng)外衍生品而言，2008年金融危機(jī)之前商品場(chǎng)外衍生品規(guī)模達(dá)到頂峰，后來(lái)逐步下降。2008年金融危機(jī)之前，場(chǎng)外期權(quán)與遠(yuǎn)期/互換各占據(jù)半壁江山，多數(shù)時(shí)間場(chǎng)外期權(quán)當(dāng)期名義成交金額還大于遠(yuǎn)期和互換。不過(guò)在金融危機(jī)之后，遠(yuǎn)期和互換成為全球最主要的交易方式。2018上半年，全球商品場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)名義金額總計(jì)21330億美元，其中16270億美元為遠(yuǎn)期和互換，其余5060億美元為場(chǎng)外期權(quán)。分品種來(lái)看，伴隨著2016年大宗商品的反彈，其他商品項(xiàng)（以原油為主）下的場(chǎng)外衍生品交易規(guī)模出現(xiàn)了非常明顯的增加（詳見(jiàn)圖表 2）。

2. 場(chǎng)內(nèi)衍生品監(jiān)管適度，場(chǎng)外衍生品監(jiān)管趨強(qiáng)

目前美國(guó)等成熟衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管模式采用由政府監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會(huì)以及期貨交易所組成的三級(jí)監(jiān)管方式。建立了系統(tǒng)而完整的金融衍生品市場(chǎng)法律體系，政府監(jiān)管機(jī)關(guān)主要從宏觀上對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行法制化管理，保證期貨市場(chǎng)發(fā)展的有序性、穩(wěn)定性和持續(xù)性，交易所和期貨業(yè)協(xié)會(huì)的自律管理發(fā)揮市場(chǎng)管理的基礎(chǔ)和核心作用。這種三級(jí)監(jiān)管方式有利于從不同層次借助于市場(chǎng)手段、法律手段和行政手段對(duì)市場(chǎng)綜合監(jiān)管，有利于保證監(jiān)管的市場(chǎng)化和靈活性。自1999年美國(guó)實(shí)施《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》后，對(duì)包括金融衍生品在內(nèi)的金融監(jiān)管主要可以分為機(jī)構(gòu)型監(jiān)管和功能性監(jiān)管兩個(gè)層次。機(jī)構(gòu)型監(jiān)管的監(jiān)管對(duì)象是從事衍生品交易的各類參與者；功能性監(jiān)管的監(jiān)管對(duì)象是衍生工具和衍生品市場(chǎng)。

機(jī)構(gòu)監(jiān)管方面，目前商品期貨行業(yè)受美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）監(jiān)管。功能監(jiān)管方面，CFTC負(fù)責(zé)對(duì)《商品交易法》項(xiàng)下所有在交易所交易的衍生品監(jiān)管。非交易所交易的商品場(chǎng)外衍生品，在金融危機(jī)之前，CFTC缺乏監(jiān)管權(quán)。不過(guò)金融危機(jī)之后，美國(guó)加強(qiáng)了對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的全面監(jiān)管，并采取了一系列措施增加場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的透明度，保護(hù)投資者利益。具體來(lái)講，主要涉及如下內(nèi)容：首次將場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)納入監(jiān)管范圍；加強(qiáng)投資者保護(hù)；限制銀行從事高風(fēng)險(xiǎn)的衍生品交易；加強(qiáng)經(jīng)紀(jì)商和投資顧問(wèn)的義務(wù)；提高場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的透明度；推動(dòng)場(chǎng)外衍生品進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)統(tǒng)一清算；加強(qiáng)國(guó)際監(jiān)管合作等。目前美國(guó)商品場(chǎng)外衍生品也歸CFTC監(jiān)管。

二、我國(guó)商品場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀及前景

1. 我國(guó)商品場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)蓬勃發(fā)展始于2015年

我國(guó)商品場(chǎng)外市場(chǎng)真正開(kāi)始蓬勃發(fā)展始于2015年，2014至2015 年可謂我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的制度年，《中國(guó)證券期貨市場(chǎng)場(chǎng)外衍生品交易主協(xié)議(2014 年版)》及補(bǔ)充協(xié)議、《中國(guó)證券期貨市場(chǎng)場(chǎng)外衍生品交易權(quán)益類衍生品定義文件(2014 年版)》、《中國(guó)證券期貨市場(chǎng)場(chǎng)外衍生品交易商品定義文件(2015 年版)》及配套交易確認(rèn)書(shū)先后完成制定發(fā)布，涉及權(quán)益類衍生品和商品類衍生品，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)規(guī)范度有所提升。

2016年3月，中證報(bào)價(jià)系統(tǒng)就《機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)場(chǎng)外衍生品交易業(yè)務(wù)指引（征求意見(jiàn)稿）》、《機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)場(chǎng)外衍生品格式化合約交易業(yè)務(wù)指引（征求意見(jiàn)稿）》、《機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)場(chǎng)外衍生品專業(yè)交易商管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》等三個(gè)業(yè)務(wù)規(guī)則征求意見(jiàn)。一方面擬規(guī)范在報(bào)價(jià)系統(tǒng)進(jìn)行的場(chǎng)外衍生品詢價(jià)報(bào)價(jià)、交易相關(guān)協(xié)議簽署及雙邊清算，另一方面擬引入格式化合約交易機(jī)制，并通過(guò)專業(yè)交易商開(kāi)展場(chǎng)外衍生品做市業(yè)務(wù)。前兩項(xiàng)已于2017年發(fā)布試行版。2018年，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券公司場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)自律管理的通知》，要求證券公司強(qiáng)化場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)自律管理。

2017年，期貨業(yè)協(xié)會(huì)下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理公司場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)適當(dāng)性管理的通知》。通知明確風(fēng)險(xiǎn)管理公司不得與自然人客戶開(kāi)展場(chǎng)外衍生品交易業(yè)務(wù)，存續(xù)業(yè)務(wù)應(yīng)到期終止，不得續(xù)期。期貨業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的通知對(duì)交易對(duì)手方管理提出了更直接的要求，截堵了自然人客戶直接參與場(chǎng)外衍生品交易的模式。

2. 我國(guó)商品場(chǎng)外衍生品發(fā)展現(xiàn)狀

當(dāng)前證監(jiān)會(huì)體系下場(chǎng)外期權(quán)參與活躍度較高的機(jī)構(gòu)主要有證券公司、期貨公司及其風(fēng)險(xiǎn)管理子公司、私募基金等，其中前兩類機(jī)構(gòu)最常承擔(dān)場(chǎng)外期權(quán)創(chuàng)設(shè)方、做市商的角色。商品場(chǎng)外交易此前一直沒(méi)有中央集中結(jié)算平臺(tái)，而大商所推出的商品互換將填補(bǔ)這一空白。此外我國(guó)對(duì)于商業(yè)銀行參與商品場(chǎng)內(nèi)外衍生品交易尚存在較大的限制，與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家存在較大差距。

與國(guó)外場(chǎng)外衍生品以遠(yuǎn)期和互換為主不同，我國(guó)的場(chǎng)外衍生品以場(chǎng)外期權(quán)的交易金額最大，且2017下半年發(fā)展極其迅猛（詳見(jiàn)圖表 3和圖表 4）。這主要由于國(guó)外是先出現(xiàn)遠(yuǎn)期和互換的場(chǎng)外市場(chǎng)，其后才出現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，而國(guó)內(nèi)是先有了商品場(chǎng)內(nèi)交易，后才發(fā)展了場(chǎng)外交易。

從期權(quán)合約標(biāo)的看，2017年之后商品掛鉤類的期權(quán)在證券公司以及風(fēng)險(xiǎn)子公司層面都實(shí)現(xiàn)了顯著的增量。2017年中其他商品期現(xiàn)貨成交名義本金還一度占據(jù)當(dāng)月證券公司場(chǎng)外期權(quán)成交額的一半。截至2018年10月，證券公司場(chǎng)外期權(quán)標(biāo)的主流雖然仍是權(quán)益類——A股股指、A股個(gè)股合計(jì)占比60%，但黃金等期現(xiàn)貨比重提升至33%，增量明顯，而且絕對(duì)金額增長(zhǎng)也較為可觀（圖表 5）。風(fēng)險(xiǎn)管理公司名義本金計(jì)量的商品期權(quán)占比平均達(dá) 90%以上（詳見(jiàn)圖表 6）。

3. 我國(guó)商品場(chǎng)外衍生品發(fā)展前景

場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)，無(wú)法完全滿足機(jī)構(gòu)多樣化的訴求，而場(chǎng)外市場(chǎng)是一個(gè)個(gè)性市場(chǎng)。繼國(guó)內(nèi)商品場(chǎng)外期權(quán)蓬勃發(fā)展后，遠(yuǎn)期和互換也具有較好的發(fā)展前景。在此情況下，進(jìn)一步健全各品種中央結(jié)算的場(chǎng)外產(chǎn)品發(fā)布及機(jī)構(gòu)間交易平臺(tái)是未來(lái)需要繼續(xù)努力的方向。

此外，進(jìn)一步拓展場(chǎng)內(nèi)外商品市場(chǎng)參與主體也是發(fā)展方向。我國(guó)在大宗商品市場(chǎng)方面，雖然已經(jīng)有足夠大的體量，但尚不具備真正的定價(jià)權(quán)。定價(jià)權(quán)的實(shí)現(xiàn)，確實(shí)不是一蹴而就的事情。除了上市國(guó)際上同樣的期貨品種、拓展國(guó)際流行的場(chǎng)外交易方式之外，更應(yīng)該進(jìn)一步提高參與者的廣度，將市場(chǎng)做深做厚。從國(guó)際上大宗商品市場(chǎng)的發(fā)展歷程來(lái)看，商業(yè)銀行在其中的角色非常重要，商業(yè)銀行參與大宗商品市場(chǎng)，能夠?yàn)閷?shí)體企業(yè)提供從投融資到風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的一體化服務(wù)，同時(shí)對(duì)于提升商業(yè)銀行自身的競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力也有著非常大的幫助。如果我國(guó)能逐步放開(kāi)商業(yè)銀行參與大宗商品期貨的限制，對(duì)于大宗商品市場(chǎng)、實(shí)體企業(yè)以及商業(yè)銀行的發(fā)展都有重大意義。