【摘要】近年來全球目標(biāo)日期基金規(guī)?？焖僭鲩L，在養(yǎng)老投資領(lǐng)域發(fā)揮了重要作用。本文先介紹了目標(biāo)日期基金的概念、規(guī)模、發(fā)展歷程及在個(gè)人養(yǎng)老金賬戶中的應(yīng)用。再以美國部分基金管理人旗下產(chǎn)品為案例，從目標(biāo)日期、下滑曲線、運(yùn)作方式、投資范圍、費(fèi)率水平、業(yè)績基準(zhǔn)、到期后處理等角度分析了目標(biāo)日期基金的產(chǎn)品設(shè)計(jì)原理。最后結(jié)合前述分析，建議我國第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展應(yīng)：1、發(fā)展目標(biāo)日期基金，并創(chuàng)造更多適合中國國情的養(yǎng)老理財(cái)工具；2、將目標(biāo)日期基金納入可享受稅收優(yōu)惠的合格投資品種；3、鼓勵(lì)目標(biāo)日期基金的發(fā)展和加強(qiáng)監(jiān)管相結(jié)合；4、目標(biāo)日期基金在國內(nèi)要想取得成功，產(chǎn)品設(shè)計(jì)的細(xì)節(jié)還需根據(jù)中國的情況進(jìn)行精細(xì)化打磨。

一、目標(biāo)日期基金的概況

（一）目標(biāo)日期基金的概念

目標(biāo)日期基金（TargetDate Fund），是一類主要為個(gè)人養(yǎng)老投資需求設(shè)計(jì)的基金品種。目標(biāo)日期基金通常會(huì)在產(chǎn)品名稱中設(shè)立一個(gè)“目標(biāo)日期”（通常代表預(yù)計(jì)的退休年份），隨著所設(shè)定目標(biāo)日期的臨近，逐步降低權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例，增加非權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例。因此，目標(biāo)日期基金在成立初期會(huì)呈現(xiàn)偏股型基金的特征，即具有較高比例的權(quán)益類資產(chǎn)，投資目標(biāo)偏重于追求投資增值和成長性；隨后將隨著目標(biāo)日期的臨近，逐步降低權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐恢黄胶庑偷幕穑詈筠D(zhuǎn)變?yōu)閭突?，投資目標(biāo)也逐漸從投資增值向偏重當(dāng)期收益轉(zhuǎn)變，基金的風(fēng)險(xiǎn)在此過程中也逐步降低。目標(biāo)日期基金定位于為投資者提供一站式的個(gè)人養(yǎng)老投資解決方案，近年來在養(yǎng)老投資領(lǐng)域扮演了重要的作用。

（二）目標(biāo)日期基金的市場規(guī)模

根據(jù)LIPPER和美國ICI[1]數(shù)據(jù)，截至2017年底，全球有三十多個(gè)國家/地區(qū)有目標(biāo)日期基金，數(shù)量達(dá)到1726只，總規(guī)模12410億美元。其中美國市場目標(biāo)日期基金規(guī)模最大，達(dá)到11160億美元，占全球目標(biāo)日期基金總規(guī)模的比重高達(dá)90%。美國市場目標(biāo)日期基金在個(gè)人養(yǎng)老金賬戶中的成功應(yīng)用，是其規(guī)模取得快速增長的重要原因。

資料來源：LIPPER（其他地區(qū)數(shù)據(jù)來源），美國ICI（美國數(shù)據(jù)來源）。數(shù)據(jù)截至2017年底。

美國市場作為目標(biāo)日期基金規(guī)模最大的單一市場，市場份額集中度較高。根據(jù)晨星統(tǒng)計(jì)，截至2016年底，美國市場目標(biāo)日期基金的前三大基金管理人分別為Vanguard、Fidelity和T. Rowe Price，市場份額合計(jì)超過70%，而美國市場目標(biāo)日期基金的前10大基金管理人市場份額合計(jì)達(dá)93.38%[2]。

（三）目標(biāo)日期基金的發(fā)展歷程

1993年，Barclays GlobalInvestors在美國市場推出第一只目標(biāo)日期基金（BGI 2000 Fund），產(chǎn)品需求對象鎖定在以401(k)計(jì)劃參與者為代表的養(yǎng)老金市場。

1996年10月，F(xiàn)idelity發(fā)行了旗下第一只目標(biāo)日期基金——Fidelity Freedom2000 Fund。T. Rowe Price、Vanguard分別于2002、2003年發(fā)行各自旗下的目標(biāo)日期基金。

截至2017年底，根據(jù)美國ICI的統(tǒng)計(jì)，美國市場目標(biāo)日期基金規(guī)模達(dá)到1.1萬億美元。

從圖1可以看到，美國市場目標(biāo)日期基金除2008年受全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響規(guī)模略有下降外，每年均呈現(xiàn)正增長。2008年的市場大幅波動(dòng)使目標(biāo)日期基金規(guī)模受到了負(fù)面影響，但自2008年后多數(shù)基金管理人吸取了金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，對目標(biāo)日期基金的投資策略進(jìn)行了優(yōu)化，如設(shè)計(jì)更加穩(wěn)健的下滑曲線（Glide path）[3]，或根據(jù)市場環(huán)境進(jìn)行必要的主動(dòng)資產(chǎn)配置調(diào)整。因此，自金融危機(jī)之后，目標(biāo)日期基金進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)了快速增長。

（四）目標(biāo)日期基金在個(gè)人養(yǎng)老金賬戶中的應(yīng)用

美國目標(biāo)日期基金的資金來源主要為個(gè)人養(yǎng)老金賬戶資金[4]，近十年來穩(wěn)定維持在九成的水平。美國目標(biāo)日期基金資產(chǎn)規(guī)模的快速增長得益于個(gè)人養(yǎng)老金資產(chǎn)的增長；同時(shí)目標(biāo)日期基金的廣泛應(yīng)用優(yōu)化了個(gè)人養(yǎng)老金的資產(chǎn)配置；預(yù)期未來目標(biāo)日期基金在個(gè)人養(yǎng)老金賬戶中還將發(fā)揮更加重要的作用。

1、目標(biāo)日期基金近10年在美國的個(gè)人養(yǎng)老金賬戶中實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展。

一方面，受益于2006年《養(yǎng)老金保護(hù)法案》（Pension Protection Act，簡稱PPA法案）的推動(dòng)，過去10年美國目標(biāo)日期基金規(guī)模和來自于個(gè)人養(yǎng)老金賬戶資金推動(dòng)的規(guī)模增長實(shí)現(xiàn)了同步的高速增長。PPA法案推出了合格默認(rèn)投資選擇（Qualified Default Investment Alternatives, 簡稱QDIA）機(jī)制：約定雇主向雇員提供QDIA產(chǎn)品，可對其投資損失免于承擔(dān)受托責(zé)任，而目標(biāo)日期基金則屬于QDIA四類產(chǎn)品中的一種[5]。自此，美國市場越來越多的養(yǎng)老金資產(chǎn)選擇目標(biāo)日期基金作為投資對象，推動(dòng)了美國市場目標(biāo)日期基金資產(chǎn)規(guī)模的快速增長。根據(jù)美國ICI的統(tǒng)計(jì)，截至2017年末，美國市場目標(biāo)日期基金規(guī)模為1.1萬億美元，其中來自于個(gè)人養(yǎng)老金賬戶的資金為9710億美元。而PPA法案推出前的2005年，美國市場目標(biāo)日期基金規(guī)?？傄?guī)模為700億美元，其中來自于個(gè)人養(yǎng)老金賬戶的資金為640億美元?？梢钥吹?，2005-2017年期間，美國市場目標(biāo)日期基金規(guī)模增長了15.9倍，年復(fù)合增長率高達(dá)26.0%；而同期來自于個(gè)人養(yǎng)老金賬戶資金推動(dòng)的規(guī)模增長是15.2倍，年復(fù)合增長率為25.4%，和目標(biāo)日期基金規(guī)模的增長基本同步。

另一方面，目標(biāo)日期基金在美國個(gè)人養(yǎng)老金配置的共同基金的占比在近10年也實(shí)現(xiàn)了快速提高，已成為個(gè)人養(yǎng)老金所持共同基金的核心。例如，根據(jù)美國ICI的統(tǒng)計(jì)，在DC型計(jì)劃配置的共同基金資產(chǎn)中，目標(biāo)日期基金的占比在2005年-2017年間增加了13%，從3%增加至16%。

2、目標(biāo)日期基金降低了個(gè)人養(yǎng)老金賬戶極端配置的比例，優(yōu)化了個(gè)人養(yǎng)老金賬戶資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。

根據(jù)Fidelity的統(tǒng)計(jì)，隨著目標(biāo)日期基金在個(gè)人養(yǎng)老金賬戶中的廣泛應(yīng)用，個(gè)人養(yǎng)老金賬戶資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，進(jìn)行極端配置（配置于權(quán)益類資產(chǎn)的比例為100%或0%的投資者）的比例從2005年的36%下降至2015年的14%[6]。

3、養(yǎng)老金參與者中，年輕人比年老者更認(rèn)可目標(biāo)日期基金，預(yù)示未來目標(biāo)日期基金在個(gè)人養(yǎng)老金賬戶中的重要性有望進(jìn)一步提高。

養(yǎng)老金參與者中，年輕人比年老者更認(rèn)可目標(biāo)日期基金。根據(jù)個(gè)人養(yǎng)老金投資者數(shù)據(jù)庫（IRA Investor Database）2014年研究顯示，傳統(tǒng)IRA賬戶和羅斯IRA賬戶的投資者中，30-39歲的投資者的資產(chǎn)配置中有19.5%和18.8%配置于目標(biāo)日期基金，而60-69歲的投資者的資產(chǎn)配置中配置于目標(biāo)日期基金的比例分別只有5.8%和4.4%[7]。

美國DC型計(jì)劃最大受托人Fidelity對自身客戶的統(tǒng)計(jì)，截至2015年1季度末，約有38.6%的DC型計(jì)劃將100%的資產(chǎn)投資于目標(biāo)日期基金；而對千禧一代來說，這一比例則達(dá)到56.9%[8]。目標(biāo)日期基金在年輕人中的廣泛認(rèn)可也得益于PPA法案鼓勵(lì)雇主發(fā)起401（K）計(jì)劃時(shí)設(shè)立“自動(dòng)注冊”機(jī)制并將目標(biāo)日期基金作為默認(rèn)投資選擇，從而大大提高了年輕人的養(yǎng)老金參與率和對目標(biāo)日期基金的投資。

[1]指美國投資公司協(xié)會(huì)，InvestmentCompany Institute，簡稱美國ICI，下同。

[2]參見：晨星《2017 Target-Date Fund Landscape》，網(wǎng)址：http://corporate1.morningstar.com/ResearchArticle.aspx?documentId=803362，下同。

[3]例如，T. Rowe Price旗下2013年成立的T. Rowe Price Target Fund系列與2002年成立的T. RowePrice Retirement Fund系列相比，下滑曲線的下降速度更快，某種程度上可能反映出2008年金融危機(jī)對目標(biāo)日期基金造成一定沖擊后，部分基金公司傾向更保守的下滑曲線的變化。具體可詳見本文第二部分第（二）節(jié)第1點(diǎn)。

[4]個(gè)人養(yǎng)老金賬戶資金包括DC型計(jì)劃和IRA賬戶資產(chǎn)，下同。

[5]詳見美國聯(lián)邦法規(guī)第29章勞動(dòng)法2550條受托責(zé)任的監(jiān)管規(guī)則第404款c-5項(xiàng)“Fiduciary relief for investments in qualified default investmentalternatives”，29 CFR § 2550.404c-5。

[6]參見：2015年10月基金業(yè)協(xié)會(huì)“生命周期基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班”培訓(xùn)材料《Plan Design is Driving Better Outcomes》，第14頁。

[7]參見：ICI：《2017 Investment Company Fact Book》，第155頁。

[8]參見：2015年10月基金業(yè)協(xié)會(huì)“生命周期基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班”培訓(xùn)材料《History of 401K》，第25頁。此處千禧一代根據(jù)Fidelity的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，指出生于1981年至1997年的人。

（本文由富國基金戰(zhàn)略與產(chǎn)品部黃奧博撰寫，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)理財(cái)及服務(wù)機(jī)構(gòu)部劉凈姿審訂。）