梁劍核心觀點(diǎn)：
1、互聯(lián)網(wǎng)本身是一個(gè)高成長(zhǎng)的行業(yè)，一些看起來(lái)短期高估的企業(yè)，很快會(huì)被成長(zhǎng)拉平，所以雖然高速成長(zhǎng)的企業(yè)可能有時(shí)候看起來(lái)高估，如果用靜態(tài)的數(shù)據(jù)來(lái)看，比如說(shuō)市盈率百倍，估值看起來(lái)很離譜，但是他獲得的回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于前面的一類。
2、重倉(cāng)還是成長(zhǎng)股，低估股要么就不投，要投就以風(fēng)投的心態(tài)去投。
3、因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)整體上是高增長(zhǎng)的，你在這個(gè)高增長(zhǎng)行業(yè)里面挑沒(méi)什么增長(zhǎng)的，估值很低的，其實(shí)整體上回報(bào)率也會(huì)不高。
4、有的網(wǎng)友提出來(lái)，用資產(chǎn)來(lái)估量公司，我認(rèn)為這是不合適的，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)公司都是輕資產(chǎn)，按照保守會(huì)計(jì)原則，很多無(wú)形資產(chǎn)都很難按照實(shí)際價(jià)值入賬的。
5、管理層人品怎么樣，管理層的氣魄和眼光怎么樣，通過(guò)他的訪談，我們通常沒(méi)辦法直接接觸管理層，通過(guò)訪談，他接受媒體采訪，他寫(xiě)的博客觀察，他對(duì)行業(yè)，對(duì)企業(yè)的思考，這是有非常重要意義的。
6、如果你相信這家公司未來(lái)能到一百億，無(wú)論現(xiàn)在市盈率多高，現(xiàn)在的十億對(duì)未來(lái)的一百億，就是10倍的增長(zhǎng)，從這個(gè)角度來(lái)看，無(wú)論他現(xiàn)在估值多高，都值得買。
7、對(duì)于一個(gè)高成長(zhǎng)的互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)，作為股東，不存在誰(shuí)賺了誰(shuí)的錢(qián)，賺的是成長(zhǎng)的錢(qián)。
以下為直播實(shí)錄：
梁劍：各位雪球的網(wǎng)友，大家晚上好，今天又跟大家見(jiàn)面，今天聊的主題是“投資美股，成長(zhǎng)與價(jià)值，如何平衡？”
這個(gè)主題可能表述不是那么準(zhǔn)確，成長(zhǎng)與價(jià)值，不是兩個(gè)相對(duì)矛盾的分類，應(yīng)該可能表述為成長(zhǎng)，成長(zhǎng)一般意味著高估，價(jià)值可能另外一種說(shuō)法就是低估，有時(shí)候在選擇這兩種公司的時(shí)候，怎么平衡。
一、先聊一下低估的問(wèn)題。
中概股在美股里面有一些公司長(zhǎng)期被低估，是經(jīng)?？吹降?，比如說(shuō)我們知道有一家五道口的公司，他現(xiàn)在的市值應(yīng)該只有三億多美元，他在北京有幾棟寫(xiě)字樓，光這個(gè)就價(jià)值三億多美元了，他還有游戲、門(mén)戶業(yè)務(wù)，還有現(xiàn)金，算起來(lái)，如果把那幾棟樓賣掉以后，就相當(dāng)于公司的價(jià)值，其他業(yè)務(wù)都是白送的，看起來(lái)是這樣的，這就是典型的中概股里面的低估的公司，但是他的低估有好幾個(gè)問(wèn)題。
第一他有可能長(zhǎng)期低估，他在五億美元，甚至在十億美元的時(shí)候，我們就說(shuō)他會(huì)被低估，怎么算他的賬面價(jià)值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越他的市值，而且大家知道，互聯(lián)網(wǎng)公司的低估跟傳統(tǒng)行業(yè)的低估還有點(diǎn)不太一樣，比如說(shuō)一家生產(chǎn)企業(yè)，我們算他的賬面價(jià)值，可能算里面有很多機(jī)器、廠房的部分，這些變現(xiàn)是很難的。
但是互聯(lián)網(wǎng)公司，他算下來(lái)，比如說(shuō)現(xiàn)金，寫(xiě)字樓這些變現(xiàn)不會(huì)打折，像廠房、機(jī)器的變現(xiàn)，可能直接當(dāng)廢鐵賣了，但是寫(xiě)字樓，北京的寫(xiě)字樓會(huì)漲很多的，資產(chǎn)入賬的時(shí)候，都是只能按當(dāng)初購(gòu)買的價(jià)格入賬。所以互聯(lián)網(wǎng)公司的低估，是比傳統(tǒng)行業(yè)的低估含金量要高。問(wèn)題就在這里，第一個(gè)問(wèn)題，他長(zhǎng)期被低估，不是說(shuō)現(xiàn)在三億多美元的時(shí)候，大家才說(shuō)，他的資產(chǎn)、現(xiàn)金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)他的市值，十億美元的時(shí)候也是這樣說(shuō)，意味著什么呢？如果十億美元的時(shí)候買入，現(xiàn)在跌了三億多美元，就會(huì)造成大幅度的虧損，這是其中一家公司我們舉例。還有其他類似的，我看到還有一家中概股也是同樣的問(wèn)題，旗下子公司的市值，會(huì)超過(guò)母公司的市值。
面對(duì)這些公司的時(shí)候，我們第一能不能買，買了以后，什么時(shí)候才能夠變現(xiàn)。
1、我先說(shuō)一下自己的教訓(xùn)。
我剛做美股的時(shí)候，或者說(shuō)剛做基金的時(shí)候，是比較喜歡買這種低估的中概股，一方面確實(shí)從心理上感覺(jué)，會(huì)覺(jué)得安全很多，因?yàn)樗静挥每词杏?，就算他的凈資產(chǎn)，甚至現(xiàn)金就會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)他的市值，這是看得到的。心理上感覺(jué)，這個(gè)公司就算業(yè)務(wù)沒(méi)了，覺(jué)得市值也不止這一點(diǎn)錢(qián)，這個(gè)錢(qián)虧不到哪里去，這是我當(dāng)時(shí)的心態(tài)。但是事實(shí)證明，有時(shí)候有一些公司，股東權(quán)益能得到不錯(cuò)的回報(bào)，有的公司可能就變成黑洞，股東價(jià)值一步步就沒(méi)了。
比如說(shuō)有一家很有名的中概股的游戲公司，曾經(jīng)是《魔獸世界》的代理商，他失去《魔獸世界》以后，賬面還有很多現(xiàn)金，如果當(dāng)時(shí)把現(xiàn)金全發(fā)下去，肯定股東權(quán)益能夠獲得很好的回報(bào)。但是大家要明白一個(gè)道理，如果他做出這樣的決定是非常困難的，相當(dāng)于說(shuō)我沒(méi)有能力經(jīng)營(yíng)這個(gè)公司了，把資產(chǎn)分給大家算了，就結(jié)束這個(gè)公司，等于把自己的職業(yè)生涯也結(jié)束掉了，承認(rèn)自己沒(méi)有這個(gè)能力，這種決定沒(méi)有幾個(gè)管理層能做出來(lái)。更多的管理層覺(jué)得現(xiàn)在業(yè)務(wù)不怎么樣，公司沒(méi)什么增長(zhǎng)了，是因?yàn)闄C(jī)遇問(wèn)題，用人不當(dāng)問(wèn)題，或者說(shuō)自己有一些深刻一點(diǎn)的，覺(jué)得自己曾經(jīng)犯過(guò)一些錯(cuò)誤，但是認(rèn)為這個(gè)錯(cuò)誤，通過(guò)自己的努力改掉。所以，他們更多的管理層會(huì)折騰一些新的業(yè)務(wù)，覺(jué)得在另外一塊業(yè)務(wù)，我肯定能做出一番天地來(lái)，公司剛好還有不少現(xiàn)金，就去做這些業(yè)務(wù)，這是比較多的管理層的做法。他們的結(jié)果，大家可以看到，或許有成功的，但是成功的很少，他們失敗，是有一些原因的，或者說(shuō)他們這項(xiàng)業(yè)務(wù)做不好，是有些原因的，這些原因可能會(huì)在新的業(yè)務(wù)上重復(fù)，比如說(shuō)有一些公司，他之前的代理權(quán)沒(méi)了，自己的游戲沒(méi)做起來(lái)，他繼續(xù)做游戲的時(shí)候，面臨這個(gè)問(wèn)題，自己的游戲?yàn)槭裁醋霾黄饋?lái)，新的游戲也做不起來(lái)。
說(shuō)回剛才五道口那個(gè)在北京擁有三棟寫(xiě)字樓的公司，同樣面臨這個(gè)問(wèn)題，因?yàn)橐郧耙恍┡既坏臋C(jī)會(huì)，游戲做得還賺了一些錢(qián)，門(mén)戶衰落得很厲害，雖然資產(chǎn)看起來(lái)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)市值，但是他的問(wèn)題是老板喜歡折騰一些其他業(yè)務(wù)，他在視頻或者是其他方面每年虧掉不少錢(qián)，所以這些公司，一方面看起來(lái)很誘人，因?yàn)楫吘乖趺此愣际菄?yán)重被低估的，但是他的公司的資產(chǎn)跟股東有多大關(guān)系很難說(shuō)。
2、面對(duì)這些的時(shí)候，不是完全不能投，我自己總結(jié)下來(lái)，有幾個(gè)經(jīng)驗(yàn)，
首先還是要基于對(duì)管理層的信任，至少你要相信管理層不會(huì)做關(guān)聯(lián)交易，把公司的資產(chǎn)挖空，這是第一點(diǎn)。
第二點(diǎn)，管理層做的事情至少還有一點(diǎn)靠譜的成分才行，不能說(shuō)他天馬行空地說(shuō)，我手上有筆錢(qián)，這個(gè)公司有筆錢(qián)，我也去做火星探索，這種我覺(jué)得可能是完全不靠譜的。
第三點(diǎn)，有些判斷的維度，比如說(shuō)這個(gè)公司以前比較喜歡分紅，而且分紅比較大方，這方面可能還是一個(gè)加分的作用。比如說(shuō)福建有一家游戲公司，在香港上市的，有點(diǎn)類似，他以前做游戲賺了不少錢(qián)，也做一個(gè)手機(jī)上的工具，賣掉，賺了不少錢(qián)，他分紅方面相對(duì)大方很多，這方面就會(huì)增加股東度他們的信任，覺(jué)得管理層不會(huì)輕易把這些資產(chǎn)揮霍掉，甚至通過(guò)關(guān)聯(lián)交易私分掉。即便如此，管理層誠(chéng)信方面沒(méi)有問(wèn)題，管理層也很努力去做事，股東權(quán)益是否最后得到體現(xiàn)呢？仍然取決于很多因素。
這個(gè)時(shí)候，其實(shí)我們只能按一種做風(fēng)投的心態(tài)來(lái)買這家公司，第一是什么呢？你不可能很重的倉(cāng)位，第二，你就預(yù)備著這個(gè)公司的價(jià)值無(wú)法得以體現(xiàn)才行，所以可能你只是備很小的倉(cāng)位，以后萬(wàn)一股東權(quán)益得到體現(xiàn)的話，好多倍的回報(bào)，這也OK。
通常什么情況下股東權(quán)益能得到回報(bào)呢？
如果把公司解散，把資產(chǎn)分給股東，這幾乎是不太可能發(fā)生的，因?yàn)闃O少管理層會(huì)有這種氣魄，愿意承認(rèn)我就是沒(méi)能力經(jīng)營(yíng)這個(gè)公司，所以把資產(chǎn)都分給股東，這方面我們基本可以斷掉這條路了。
第二，管理層做了一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)，或者是老業(yè)務(wù)，煥發(fā)了第二春，公司又起來(lái)了，這個(gè)也比較難，有時(shí)候可以。
第三種可能，私有化，有的管理層認(rèn)為公司仍然被低估，公司賬上現(xiàn)金超過(guò)市值了，我們私有化算了，這個(gè)也是有可能的。
第四種，有可能是該公司他們因?yàn)橐郧坝绣X(qián)，可能持有其他公司的股票，把這個(gè)股票分紅，分給股東，這也是有可能的。或者還有其他的渠道，或者直接現(xiàn)金分紅，這個(gè)時(shí)候可能股東權(quán)益能得到一定的體現(xiàn)。但這個(gè)有一定的概率，剛才說(shuō)了，我們只能按風(fēng)投的思維來(lái)做。風(fēng)投就意味著有可能血本無(wú)歸，所以總體上倉(cāng)位不能太多。
我更關(guān)注的重點(diǎn)，不在這一塊兒，更關(guān)注的重點(diǎn)是在前面這一塊兒，在成長(zhǎng)這一塊兒。
二、接下來(lái)聊一聊成長(zhǎng)股
這么多年，美股下來(lái)，我體會(huì)最深的是覺(jué)得，互聯(lián)網(wǎng)本身是一個(gè)高成長(zhǎng)的行業(yè)，一些看起來(lái)短期高估的企業(yè)，很快會(huì)被成長(zhǎng)拉平，所以雖然高速成長(zhǎng)的企業(yè)可能有時(shí)候看起來(lái)高估，如果用靜態(tài)的數(shù)據(jù)來(lái)看，比如說(shuō)市盈率百倍，估值看起來(lái)很離譜，但是他獲得的回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于前面的一類，現(xiàn)金高于市值，資產(chǎn)怎么算都是市值的幾倍，因?yàn)?a target="_blank" >互聯(lián)網(wǎng)是一個(gè)高成長(zhǎng)行業(yè)，現(xiàn)在暫時(shí)看起來(lái)顯得高估的離譜的公司，他很快會(huì)被他的成長(zhǎng)抹平高估值，這只是一種。，不是說(shuō)所有的高估值都可以這樣，所以我們就要具體看，這個(gè)公司到底有沒(méi)有可能暫時(shí)高估，但將來(lái)成長(zhǎng)回報(bào)非?？捎^。
1、通過(guò)什么標(biāo)準(zhǔn)來(lái)進(jìn)行判斷這一類型的公司呢？
我比較喜歡用的是，或者籠統(tǒng)地說(shuō)，
第一先看這個(gè)公司將來(lái)能做到多大的規(guī)模，相對(duì)模糊的去考慮這個(gè)問(wèn)題，比如說(shuō)這個(gè)公司現(xiàn)在10億美元市值，市盈率假設(shè)100多倍，如果光看市盈率，肯定高估得很離譜，如果你相信這家公司未來(lái)能到一百億，無(wú)論現(xiàn)在市盈率多高，現(xiàn)在的十億對(duì)未來(lái)的一百億，就是10倍的增長(zhǎng)，從這個(gè)角度來(lái)看，無(wú)論他現(xiàn)在估值多高，都值得買。但是怎么去判斷他將來(lái)能到一百億，或者說(shuō)不會(huì)變成一個(gè)億呢？很多時(shí)候你得看這個(gè)公司，比如說(shuō)他所真正做的什么事情，以及誰(shuí)在做，哪些人在做，從這些細(xì)節(jié)去考慮，他能做多大，比如說(shuō)他的細(xì)分市場(chǎng)是有多大，他的賽道是怎樣的，以及他公司的競(jìng)爭(zhēng)力，跟對(duì)手相比，他憑什么能做到將來(lái)能到一百億，還有他這個(gè)團(tuán)隊(duì)是怎樣的，通過(guò)他觀察管理層的言行來(lái)去推測(cè)憑什么他能把公司將來(lái)做100倍。通過(guò)這些來(lái)判斷，你可能會(huì)得出一個(gè)相對(duì)大概的結(jié)論。
第二，再通過(guò)每個(gè)季度，或者是第三方的數(shù)據(jù)來(lái)慢慢印證你之前的一些相對(duì)模糊的判斷，比如說(shuō)用戶增長(zhǎng)，以及第三方的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，AUPR的活躍度，下載率這些，你要防止自己相對(duì)模糊的判斷會(huì)出錯(cuò)，會(huì)被一些表面的東西欺騙，所以需要通過(guò)后面不斷地印證，我平時(shí)跟朋友在投資的時(shí)候，他們會(huì)問(wèn)，你不需要每天看股價(jià)，那么干嘛呢？其實(shí)很多事情在做，包括每一季的財(cái)報(bào)這些，不是去預(yù)測(cè)下一季度財(cái)報(bào)會(huì)怎么樣，財(cái)報(bào)出來(lái)以后馬上看利潤(rùn)增長(zhǎng)多少，而是看跟之前的預(yù)估，之前的判斷是否吻合，比如說(shuō)用戶數(shù)，在過(guò)去的一個(gè)季度里面下滑還是增長(zhǎng)多少，下滑的原因是什么？增長(zhǎng)的速度是多少，增長(zhǎng)的原因是什么？通過(guò)這個(gè)去印證你以前大的判斷是否成立，比如說(shuō)以前你判斷他實(shí)際市值，未來(lái)至少是100億的，或者說(shuō)現(xiàn)在是100億，將來(lái)是1000億的，并不是說(shuō)一個(gè)晚上睡醒起來(lái)就變成了1000億，事情都是一步步做起來(lái)的，做的過(guò)程當(dāng)中，肯定有些東西會(huì)體現(xiàn)出來(lái)，有些東西會(huì)反饋出來(lái)，我們是需要通過(guò)這個(gè)來(lái)一步步印證，這有一個(gè)過(guò)程，有點(diǎn)像企業(yè)管理里面一個(gè)道理，比如說(shuō)我們把一個(gè)目標(biāo)交給了一個(gè)團(tuán)隊(duì)，不是說(shuō)等到給他一個(gè)三年的目標(biāo)，或者是給他一個(gè)一年的目標(biāo)，并不是說(shuō)交給他們了，我們就可以睡覺(jué)吧，游山玩水去了，一年以后他就能完成了，不是這樣的，肯定會(huì)有很多階段性的指標(biāo)。一年的大目標(biāo)，可能每個(gè)月完成什么東西，下個(gè)月完成什么，到了一個(gè)季度，可能檢測(cè)一次，如果一個(gè)季度結(jié)束以后，發(fā)現(xiàn)這個(gè)團(tuán)隊(duì)不行，或者是策略執(zhí)行有問(wèn)題，要么就改，要么可能得換人，而不是等到年底的時(shí)候才說(shuō)不行，那你就顆粒無(wú)收了。
所以看公司也是同樣的道理，不是我覺(jué)得這個(gè)公司三年以后能到一百億，我買在這里了，就完全不用管，等到三年以后，自動(dòng)就會(huì)到一百億?；蛟S也有這么準(zhǔn)確的判斷，我一開(kāi)始就看準(zhǔn)了，他就是能到一百億的，但是很多時(shí)候，我們其實(shí)中間需要去驗(yàn)證你的一些判斷，這樣的話，主要是避免單次判斷出錯(cuò)的概率。有的朋友會(huì)說(shuō)，因?yàn)椴粩嗳z測(cè)，檢測(cè)的過(guò)程當(dāng)中會(huì)產(chǎn)生很多懷疑，就會(huì)否定自己的判斷，而導(dǎo)致原來(lái)我的判斷沒(méi)問(wèn)題的，結(jié)果有點(diǎn)像我們以前考試的時(shí)候，考英語(yǔ)，介詞，ABCD每一個(gè)都很像，前面選了一個(gè)，后面做完以后回來(lái)檢查，看到另外一個(gè)覺(jué)得更像，猶豫了半天，改成了另外一個(gè)，最后一對(duì)答案，搞錯(cuò)了，有這個(gè)可能，一些人性的問(wèn)題沒(méi)辦法避免，我們考慮的很多時(shí)候，算的是總賬，比如說(shuō)在哪一個(gè)市場(chǎng)里面，一年能賺百分之十幾的回報(bào)，就覺(jué)得很不錯(cuò)了，所以有的機(jī)會(huì)我們可能錯(cuò)過(guò)了，錯(cuò)過(guò)了也沒(méi)辦法，錢(qián)是掙不完的，如果把每一個(gè)十倍股都拿到，我們很快就是世界首富了，這是不可能的。
所以有的機(jī)會(huì)，產(chǎn)生的懷疑，而且自己沒(méi)辦法確認(rèn)目標(biāo)的完成，有時(shí)候賣掉，是有這個(gè)可能的，發(fā)現(xiàn)自己判斷錯(cuò)誤了，其實(shí)你也沒(méi)損失什么，只是少賺了這個(gè)公司的錢(qián)。但是你如果因?yàn)榕袛噱e(cuò)了，事實(shí)證明你做了，你沒(méi)有去調(diào)整，有可能你就會(huì)掉進(jìn)這個(gè)窟窿里面，所以有時(shí)候也要以平衡的心態(tài)看這個(gè)問(wèn)題。
我剛才聊的是中概股里面的一類成長(zhǎng)股，一類低估股的選擇問(wèn)題，所以我的觀點(diǎn)，重倉(cāng)還是成長(zhǎng)股，低估股要么就不投，要投就以風(fēng)投的心態(tài)去投。
我得出這個(gè)結(jié)論，是因?yàn)橐郧俺赃^(guò)虧，買的低估股里面，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，很多時(shí)候你的股東權(quán)益長(zhǎng)期得不到體現(xiàn)的，或者說(shuō)最后，比如說(shuō)有一個(gè)公司，十塊錢(qián)，很便宜了，買下來(lái)跌了五塊，最后溢價(jià)20%，其實(shí)你還是虧的，就算你最后11塊錢(qián)私有化，可能過(guò)了好幾年，從資金回報(bào)率來(lái)說(shuō)，機(jī)會(huì)成本不劃算的。因?yàn)?a target="_blank" >互聯(lián)網(wǎng)整體上是高增長(zhǎng)的，你在這個(gè)高增長(zhǎng)行業(yè)里面挑沒(méi)什么增長(zhǎng)的，估值很低的，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，很多時(shí)候你的股東權(quán)益長(zhǎng)期得不到體現(xiàn)的。
最后有一個(gè)公司，十塊錢(qián)，你看著很便宜了，買下來(lái)可能跌了五塊，最后溢價(jià)20%，其實(shí)你還是虧的，就算11塊錢(qián)私有化，可能過(guò)了好幾年，從資金回報(bào)率來(lái)說(shuō)，機(jī)會(huì)成本其實(shí)不劃算的。因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)整體上是高增長(zhǎng)的，你在這個(gè)高增長(zhǎng)行業(yè)里面挑沒(méi)什么增長(zhǎng)的，估值很低的，其實(shí)整體上回報(bào)率也會(huì)不高。
我們說(shuō)估值低，不是說(shuō)估值高了就能買，而是說(shuō)估值低的公司，通常，我們指的是通常，通常他也是有原因的，一個(gè)公司為什么被低估呢？
不是市場(chǎng)里面所有都會(huì)看走眼，他會(huì)低估，他自身業(yè)務(wù)不行了，甚至虧損，依靠以前的業(yè)務(wù)，或者是偶然的機(jī)會(huì)賺了一筆錢(qián)，新的業(yè)務(wù)一直沒(méi)做起來(lái)，甚至一直在虧錢(qián)，一直在燒錢(qián)，管理團(tuán)隊(duì)你看不到太多新的想法，所以市場(chǎng)肯定沒(méi)辦法給予這類公司很高的估值。所以有一個(gè)問(wèn)題，股東權(quán)益很難體現(xiàn)，如果專門(mén)做這個(gè)公司，就會(huì)導(dǎo)致你失去的是更大的機(jī)會(huì)，吊死在這棵樹(shù)上，失去了一片森林。
所以我是覺(jué)得，成長(zhǎng)股里面，我再?gòu)?qiáng)調(diào)一下，成長(zhǎng)股和價(jià)值股分類并不合適，他不是這樣相對(duì)立的，我們看成長(zhǎng)股的時(shí)候，也要看估值，也存在高估，低估的問(wèn)題。只是高估要看他是永久性的高估，還是很短時(shí)間的高估。
舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，一家公司，十億美元的，可能市盈率是一百倍，是不是高估呢？不一定，要看你預(yù)計(jì)他未來(lái)三年或者是五年，他能做到多大規(guī)模，如果你肯定他未來(lái)三年能做到50億，100億，100倍的市盈率就不是高估，嚴(yán)格來(lái)講屬于低估了，只是他暫時(shí)的靜態(tài)數(shù)據(jù)看起來(lái)估值很離譜。
前段時(shí)間我跟網(wǎng)友還討論了一個(gè)問(wèn)題，有的網(wǎng)友提出來(lái)，用資產(chǎn)來(lái)估量公司，我認(rèn)為這是不合適的，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)公司都是輕資產(chǎn)，按照保守會(huì)計(jì)原則，很多無(wú)形資產(chǎn)都很難按照實(shí)際價(jià)值入賬的，所謂的資產(chǎn)可能很多時(shí)候是辦公桌、電腦、服務(wù)器，這些自然每年還折舊，像電腦，三年就折沒(méi)了，所以資產(chǎn)這樣看是很少的，沒(méi)有太大意義的。包括甚至辦公樓，雖然北京的辦公樓漲了很多了，但是也很難說(shuō)重估，原來(lái)十年前四千一平米買進(jìn)來(lái)的，現(xiàn)在漲到兩萬(wàn)一平米了，重估，多幾倍資產(chǎn)出來(lái)，一般也沒(méi)有這樣的，所以資產(chǎn)的意義是不大的。如果說(shuō)資產(chǎn)有意義，有一塊是活躍用戶數(shù)，這一塊兒資產(chǎn)是有意義的，但是這一塊兒資產(chǎn)在報(bào)表上面是不直接體現(xiàn)的，文字里面可能有描述。所以如果誰(shuí)要看資產(chǎn)，應(yīng)該是看這家公司的活躍用戶數(shù)，以及他的增長(zhǎng)情況，如果用戶在，而且在增長(zhǎng)的話，就算暫時(shí)虧損的，暫時(shí)收入沒(méi)太多，但是遲早會(huì)體現(xiàn)出來(lái)的。
比如這是另一家中概股里面的視頻公司，大家可能都知道，他是用戶比較獨(dú)特，文化也比較獨(dú)特，有的人說(shuō)他是中國(guó)最接近Youtube的公司，我認(rèn)為他跟Youtube還是差別比較大，而且我認(rèn)為他并不需要做中國(guó)Youtube，做他自己就行了。他的用戶規(guī)模挺龐大，但是之前的主要收益是廣告，他又作為一個(gè)視頻網(wǎng)站，又不在視頻里面放廣告，所以他的收益肯定受很大的影響，但是他也有其他的會(huì)員費(fèi)和游戲部分的收入。
整體上，他的收入規(guī)模跟他的用戶規(guī)模是不匹配的，所以他也一百多億市值了，如果從收益規(guī)模，因?yàn)樗麧?rùn)是虧損的，這樣來(lái)看的話，肯定覺(jué)得估值很離譜。但是用我剛才的理論來(lái)說(shuō)，如果他的用戶規(guī)模能保持增長(zhǎng)，將來(lái)遲早能變現(xiàn)的，變現(xiàn)出來(lái)，如果按用戶來(lái)估這個(gè)公司，就會(huì)覺(jué)得這個(gè)公司肯定不是幾十億美元的公司，因?yàn)樗按蟛糠謺r(shí)間是幾十億美元，這肯定不是幾十億美元的公司，至于什么時(shí)候他的用戶價(jià)值能體現(xiàn)出來(lái)呢？可能需要一些過(guò)程，以及公司需要做一些具體的變現(xiàn)的業(yè)務(wù)，或者是一些其他的，我們目前想不到的事情，我們重點(diǎn)需要觀察這個(gè)過(guò)程，等這個(gè)用戶價(jià)值出來(lái)了，市值就遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止這個(gè)了。
比如說(shuō)騰訊的早期，QQ用戶一開(kāi)始都是一幫學(xué)生，中學(xué)生，這些用戶有什么價(jià)值呢？沒(méi)有什么收入，沒(méi)有什么消費(fèi)能力。但是后來(lái)用戶變現(xiàn)的時(shí)候，有強(qiáng)大的用戶，公司還會(huì)基于這些龐大的用戶做其他的業(yè)務(wù)，他的價(jià)值就體現(xiàn)出來(lái)了。
我們看成長(zhǎng)的時(shí)候，不能光看市盈率這些數(shù)據(jù)，PB更不能看了，PB更沒(méi)意義，因?yàn)閯偛耪f(shuō)了，PB按照保守會(huì)計(jì)的原則，只能基于這種有形的，有具體形狀的東西，放在資產(chǎn)里面，無(wú)形資產(chǎn)很少的，而且已經(jīng)到極限了，你只有擴(kuò)大規(guī)模，我還得去擴(kuò)大一倍的廠房買機(jī)器。所以，比如說(shuō)現(xiàn)在賺一千萬(wàn)，變成賺兩千萬(wàn)，不是那么容易的。但是互聯(lián)網(wǎng)公司，現(xiàn)在是只賺一千萬(wàn)，或者是只賺一百萬(wàn)，甚至不賺錢(qián)，變成賺一個(gè)億，并沒(méi)有傳統(tǒng)企業(yè)那么難。
拿游戲公司舉例，比如說(shuō)游戲公司的這款游戲出來(lái)了，他現(xiàn)在付費(fèi)用戶只有兩萬(wàn)人，僅僅賺錢(qián)，或者是小虧，如果他能變成20萬(wàn)人，這一款游戲就能賺很多錢(qián)，變成20萬(wàn)人的過(guò)程當(dāng)中，對(duì)于他的成本不是線性增長(zhǎng)的，比如說(shuō)他可能增加服務(wù)器，花一些帶寬的錢(qián)，不是線性增長(zhǎng)的，很少的錢(qián)就能到20萬(wàn)的用戶數(shù)，但是利潤(rùn)是很明顯的增長(zhǎng)。但是能不能到呢？取決于這個(gè)產(chǎn)品能不能被用戶接受，這是他的核心。他跟生產(chǎn)企業(yè)的擴(kuò)張是不一樣的，所以我們看互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)處于虧損，或者是小的盈利之間，跟傳統(tǒng)行業(yè)區(qū)別很大，我們看PE的問(wèn)題，市盈率的問(wèn)題，他是有參考意義，但是不能靜態(tài)地看，他對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的參考價(jià)值比傳統(tǒng)行業(yè)小，因?yàn)閭鹘y(tǒng)行業(yè)基本上相對(duì)比較穩(wěn)定，他的規(guī)模不能說(shuō)迅速擴(kuò)張?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)，他的規(guī)模有可能會(huì)迅速擴(kuò)張。
比如說(shuō)你開(kāi)一個(gè)電商，做一個(gè)網(wǎng)店，今天銷量是一萬(wàn)件，明天有可能變成一萬(wàn)五千件，只要你的貨源夠，50%的增長(zhǎng)可能很短的時(shí)間就能實(shí)現(xiàn)。生產(chǎn)企業(yè)要實(shí)現(xiàn)50%的增長(zhǎng)是很難的。
所以，市盈率沒(méi)太大的意義，有一定的參考意義，但是比較有限，有哪些呢？說(shuō)回來(lái)了，他的核心還是你要去評(píng)估這個(gè)公司將來(lái)能做到多大，或者說(shuō)你評(píng)估這個(gè)公司將來(lái)能賺多少錢(qián)，這個(gè)評(píng)估不是憑空一拍腦子想出來(lái)的，我覺(jué)得這個(gè)公司不錯(cuò)，算了一卦，不是這樣，而是有很多具體的事件和數(shù)據(jù)支撐，就是剛才我說(shuō)的，管理層人品怎么樣，管理層的氣魄和眼光怎么樣，通過(guò)他的訪談，我們通常沒(méi)辦法直接接觸管理層，通過(guò)訪談，他接受媒體采訪，他寫(xiě)的博客觀察，他對(duì)行業(yè)，對(duì)企業(yè)的思考，這是有非常重要意義的。觀察這個(gè)企業(yè)的產(chǎn)品有沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力，跟對(duì)手比怎么樣，比如說(shuō)汽車行業(yè)里面，這個(gè)電動(dòng)車跟另外一個(gè)電動(dòng)車有什么區(qū)別。
第三，是看這個(gè)賽道，比如說(shuō)這個(gè)電動(dòng)車?yán)锩?，他做的是鋰電的，還是燃料電池，可能這個(gè)賽道跟另外一個(gè)賽道不一樣，比如說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)里面，他做的是長(zhǎng)視頻還是短視頻，長(zhǎng)視頻的競(jìng)爭(zhēng)格局怎么樣，他來(lái)做，有沒(méi)有可能殺出血路，有沒(méi)有前途。通過(guò)這些來(lái)評(píng)估，預(yù)估這個(gè)公司未來(lái)能做到多大，這是比較可行的一個(gè)方法。
這是我們投資成長(zhǎng)股，其實(shí)我一直不太喜歡用這個(gè)詞，但是按大家比較容易接受的說(shuō)法，投資成長(zhǎng)股的時(shí)候，我們需要去評(píng)估，去考慮這些問(wèn)題，因?yàn)槲覄偛耪f(shuō)了，我們的投資美股，互聯(lián)網(wǎng)里面，重點(diǎn)都是投成長(zhǎng)股，低估的這些公司，或者說(shuō)沒(méi)什么成長(zhǎng)的公司，有時(shí)候會(huì)做小倉(cāng)位配置，但是大部分倉(cāng)位都會(huì)放在成長(zhǎng)股上面，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)的高成長(zhǎng)決定了我們必須投向成長(zhǎng)股，才能獲得比較可觀的回報(bào)。
2、怎么去判斷這個(gè)成長(zhǎng)股值得投呢？
我剛才就說(shuō)了這些方法，主要是看他的用戶規(guī)模，看他的產(chǎn)品，看他的管理層這些，而不是看他的PB、PE，不是看這些。
我補(bǔ)充一點(diǎn)，為什么看產(chǎn)品，我為什么很少投toB的企業(yè)呢，我現(xiàn)在幾乎不投，主要的原因就是，不是toB的企業(yè)不好，toB的企業(yè)也有很多做得很不錯(cuò)，給股東很好回報(bào)的，對(duì)于我來(lái)講有一個(gè)問(wèn)題，很難觀察他的產(chǎn)品，也很難去觀察他的用戶，通過(guò)用戶反饋來(lái)了解產(chǎn)品，甚至觀察他的上下游都很困難，因?yàn)閠oB決定了他的用戶群很少，用戶通常也不是我們身邊的朋友，你得找到一個(gè)他的用戶，通過(guò)用戶去觀察產(chǎn)品是比較難的，甚至?xí)霈F(xiàn)比較大的偏差，比如說(shuō)好不容易找到一個(gè)他的企業(yè)用戶了，了解了半天，只是這一單用戶對(duì)這個(gè)單一產(chǎn)品的看法可能會(huì)產(chǎn)生很大的偏差，所以toB的企業(yè)，對(duì)于我來(lái)說(shuō)，了解用戶和產(chǎn)品這個(gè)環(huán)節(jié)上就變得非常困難。toC的用戶，這方面就非常容易，比如說(shuō)產(chǎn)品做得怎么樣，可以天天去研究，你可以觀察他的用戶，可以自己體會(huì)，通常這個(gè)產(chǎn)品公司的管理層也會(huì)用，觀察他使用的情況，觀察他跟用戶的互動(dòng)，能看出價(jià)值觀，甚至對(duì)這個(gè)行業(yè)的看法，對(duì)同行的看法，甚至很具體的細(xì)節(jié)，都能觀察到，以及他的用戶規(guī)模有什么變化，他的產(chǎn)品有什么新的功能，你都能觀察到。但是toC的產(chǎn)品有一個(gè)問(wèn)題，你能觀察到的東西，意味著別人也很容易觀察到，有可能你就很難有信息方面的優(yōu)勢(shì)。其實(shí)對(duì)于我們大部分的個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，本來(lái)也不存在太大的信息方面的優(yōu)勢(shì)，很少說(shuō)這個(gè)產(chǎn)品信息，或者是這個(gè)公司的某個(gè)信息，只有我觀察到，別人觀察不到，這是很少的。
在這里，我們憑什么，如果是大家都很容易觀察到的信息，我們憑什么從里面賺錢(qián)呢？大家不要把這個(gè)理解為零合游戲，你賺的錢(qián)是別人虧出來(lái)的，你虧的錢(qián)是別人賺的，這里面就有一個(gè)博弈問(wèn)題，別人賺了這個(gè)錢(qián)，我就賺不了這個(gè)錢(qián)了，不是這樣的，很多時(shí)候，你看不到，或者說(shuō)別人看不到，很多時(shí)候的原因不是看不到，而是對(duì)這個(gè)事情產(chǎn)生不同的價(jià)值判斷，比如說(shuō)公司推出了一個(gè)產(chǎn)品有一個(gè)重大革新，肯定有人看好，有人說(shuō)這個(gè)不行，這里面有判斷的成分，包括某個(gè)汽車企業(yè)，他推出一款新車，或者是推出什么功能，會(huì)怎么影響市場(chǎng)，市場(chǎng)受歡迎程度怎么樣，每個(gè)人的判斷會(huì)差別非常大。而你又做出一個(gè)相對(duì)靠譜的判斷，可能還要做大量的研究工作，比如說(shuō)你對(duì)這個(gè)產(chǎn)品很了解，對(duì)這個(gè)行業(yè)很了解，對(duì)用戶的需求也比較了解，所以你判斷這個(gè)產(chǎn)品將來(lái)有很多用戶會(huì)接受，這樣的話，你可能會(huì)操作一部分。但是這不是一個(gè)零合游戲，不是你賺了錢(qián)就是別人虧出去的，不是這樣的，對(duì)于一個(gè)高成長(zhǎng)的互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)，作為股東，不存在誰(shuí)賺了誰(shuí)的錢(qián)，賺的是成長(zhǎng)的錢(qián)，除非你另外一部分做空，賺的是做空的錢(qián)，否則作為共同股東，無(wú)論是5塊錢(qián)買的，還是10塊錢(qián)買的，最后漲到50塊錢(qián)，大家賺的都是成長(zhǎng)的錢(qián)，之前公司一個(gè)季度只有一千萬(wàn)利潤(rùn)，后來(lái)一個(gè)季度有一個(gè)億的利潤(rùn)，你賺的就是公司從市場(chǎng)里面賺來(lái)的錢(qián)，公司的利潤(rùn)，重要的是你看到的同時(shí)，還能夠思考為什么，以及他會(huì)怎么樣，能思考到后面這些，才能做出后面比較靠譜的判斷。
toB的企業(yè)這方面就很困難了，toB的企業(yè)肯定也有很多的投資機(jī)會(huì)，因?yàn)榱私獾娜松?，信息相?duì)沒(méi)有那么透明，所以也會(huì)有很多投資機(jī)會(huì)。但是對(duì)于我來(lái)說(shuō)，我基本上放棄這一塊兒，因?yàn)闆](méi)這個(gè)精力或者是能力，也不想冒這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)去做這種判斷，所以基本上放棄這一塊兒。但是如果你有這個(gè)能力，你剛好在這個(gè)行業(yè)里面從業(yè)，也有機(jī)會(huì)接觸到很多他的用戶，你要通過(guò)觀察他的用戶來(lái)判斷這些企業(yè)，也有很多賺錢(qián)的機(jī)會(huì)，并不是toB的企業(yè)就不能買，而是根據(jù)每個(gè)人自己的特點(diǎn)來(lái)決定。
四、聊一下中概股私有化的問(wèn)題
說(shuō)完成長(zhǎng)和低估的問(wèn)題，再說(shuō)一下中概股低估里面，比如說(shuō)私有化，有時(shí)候私有化是體現(xiàn)股東價(jià)值的方式，有時(shí)候也是毀滅股東價(jià)值的方式。很簡(jiǎn)單，一家公司假設(shè)價(jià)值是100億，跌到50億，你覺(jué)得已經(jīng)五折了，你買，結(jié)果跌到30億，管理人說(shuō)，市場(chǎng)低估了，40億把它私有化掉，對(duì)你來(lái)說(shuō)，就是永久性的損失了，而且永遠(yuǎn)不可能以你作為股東身份參與公司回到100億，沒(méi)有這個(gè)機(jī)會(huì)了。所以，他只是對(duì)于30億買的股東來(lái)說(shuō)有回報(bào)，對(duì)于前面的股東來(lái)說(shuō)，就是價(jià)值會(huì)毀滅。雖然陸續(xù)有一些中概股私有化，我個(gè)人認(rèn)為，大家不要輕易的被這個(gè)誘惑，覺(jué)得這個(gè)是很大的機(jī)會(huì)，覺(jué)得這些公司中長(zhǎng)期賭他私有化，或許賺錢(qián)，我們不考慮賺錢(qián)，主要考慮概率和風(fēng)險(xiǎn)，主要是考慮這個(gè)。
我是覺(jué)得，不是不能做，對(duì)于我來(lái)說(shuō)，可能只是小倉(cāng)位去做這個(gè)，也基本上就是剛才這個(gè)思路，投入太多的金錢(qián)和精力都不太劃算。
從另外一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，你持有一家所謂低估值，但是沒(méi)什么成長(zhǎng)的公司，市盈率可能只有幾倍，甚至現(xiàn)金高于市值了，長(zhǎng)期得不到體現(xiàn)的過(guò)程，你并不愉悅的。因?yàn)楣驹谑袌?chǎng)上的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力很差，你作為股東，這個(gè)過(guò)程最后賺錢(qián)也沒(méi)問(wèn)題，但是過(guò)程也是不愉悅的，如果最后賺了很多錢(qián)，過(guò)程可以忽略，多憋屈的過(guò)程不用care。很可能最后的結(jié)果也不好，過(guò)程也很難受，這就很慘。但是對(duì)于高成長(zhǎng)的公司，就意味著他的產(chǎn)品在市場(chǎng)里面可能是曝光率很高，很多人在使用，所以市場(chǎng)給予高估，如果作為股東本身，是會(huì)比較愉悅的，甚至使用他的產(chǎn)品，你覺(jué)得身邊的朋友用他的產(chǎn)品，其實(shí)都是為你打工，最后你又賺了錢(qián)了，這個(gè)愉悅是雙重的。所以，持有這兩種不同類型的公司，是不一樣的。
剛才我分享的是挑選公司的方法，看管理層、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、賽道、對(duì)未來(lái)的規(guī)模做預(yù)估，規(guī)模可以說(shuō)營(yíng)收的規(guī)模，也可以是賺錢(qián)的規(guī)模，可以拆分成幾塊，每一塊兒未來(lái)能賺多少錢(qián)，對(duì)比現(xiàn)在的數(shù)據(jù)，你得出一個(gè)大概以后，可以再每個(gè)季度通過(guò)官方公布的數(shù)據(jù)印證，如果發(fā)現(xiàn)錯(cuò)了，還來(lái)得及改，如果發(fā)現(xiàn)印證對(duì)了，可以更加增強(qiáng)你的信心，具體的結(jié)論，你得自己去做，我只是說(shuō)方法。
互動(dòng)答疑
1、有一個(gè)問(wèn)題問(wèn)為什么中概股管理層的投票權(quán)都很高，不光是中概股，很多互聯(lián)網(wǎng)公司都是這樣，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)公司基本上都需要很多的融資最后才能上市，融資的過(guò)程當(dāng)中，管理層股權(quán)不斷被稀釋，而且互聯(lián)網(wǎng)公司的特點(diǎn)，人是非常重要的，管理層是核心。所以在VC投資的過(guò)程當(dāng)中，管理層相對(duì)容易說(shuō)服，我股份被稀釋了，我希望投票權(quán)是我掌握的，我能主導(dǎo)這個(gè)公司，否則幾輪VC上來(lái)，VC主導(dǎo)這個(gè)公司了，對(duì)于VC來(lái)說(shuō)，VC自己可能不太放心，因?yàn)槟愫芏鄷r(shí)候投的是人，如果VC決定一家公司，VC自己也會(huì)不放心，VC如果認(rèn)為自己管理這個(gè)公司比管理層管還要好，他就沒(méi)必要去投了，他們也接受管理層擁有更多的投票權(quán)，可以決定一些比較大的事。IPO的時(shí)候，美股，包括現(xiàn)在香港也容許投票權(quán)的制度，一直到IPO的時(shí)候，投票制度就保留下來(lái)，交易所也容許，包括股東也接受了，我這個(gè)公司，管理層他有90%的投票權(quán)，我也放心買他的股票，很多普通股民買這個(gè)公司不會(huì)考慮這個(gè)問(wèn)題，很多時(shí)候是基于我覺(jué)得這個(gè)公司不錯(cuò)，不會(huì)考慮投票權(quán)的問(wèn)題。投票權(quán)關(guān)鍵的時(shí)候，有時(shí)候會(huì)影響這個(gè)公司，這個(gè)公司被低估了，其他基金來(lái)并購(gòu)，管理層投票權(quán)就出來(lái)了，他可以直接否決掉，也會(huì)阻礙股東權(quán)益的行使，這個(gè)需要自己去判斷，普遍上互聯(lián)網(wǎng)公司管理人的投票權(quán)比較高，這是他的現(xiàn)實(shí)，有歷史原因，也有現(xiàn)實(shí)原因，大家投這個(gè)公司，可能得接受這個(gè)結(jié)果。2、美股上交易類公司怎么看？我對(duì)交易類公司不是太熟，雪球上有很多這方面的專家，我說(shuō)不上太多。整個(gè)行業(yè)的需求肯定有的，競(jìng)爭(zhēng)也非常激烈，但是具體哪些公司值得投，我沒(méi)有太細(xì)的研究，因?yàn)槲覍?duì)交易行業(yè)的確不熟。
總結(jié)一下今天分享的內(nèi)容
時(shí)間差不多了，我總結(jié)一下今天主要分享的內(nèi)容，中概，特別是中概互聯(lián)網(wǎng)里面有兩類公司，一類是高成長(zhǎng)，估值看起來(lái)也比較高，另外一類基本沒(méi)什么成長(zhǎng)，是在虧損的，估值看起來(lái)非常低，兩類公司在選擇的時(shí)候，更傾向于哪一類？
我是更傾向于高成長(zhǎng)的這一類，低估這一類，或者是沒(méi)成長(zhǎng)這一類公司有很多陷阱，股東權(quán)益得不到體現(xiàn)，有可能管理層做各種創(chuàng)新業(yè)務(wù)，可能就沒(méi)了，甚至現(xiàn)在覺(jué)得低估了，將來(lái)可能低估的更嚴(yán)重，所以股東權(quán)益很難行使。
而高成長(zhǎng)的公司，暫時(shí)可能比較高估，光看一些數(shù)據(jù)比較高估，但是如果高成長(zhǎng)能持續(xù)，高估值很快會(huì)抹平，投資第一類公司比第二類回報(bào)率更好的原因就是這樣。低估值不是不能投，而是要以VC的心態(tài)去投。第一類公司，你要做具體的評(píng)估，他的高估原因是什么，將來(lái)他能賺多少錢(qián)，能做多大的規(guī)模，你去做這些評(píng)估以后，覺(jué)得就算目前這個(gè)公司是高估的，但是相對(duì)將來(lái)可達(dá)成的目標(biāo)來(lái)說(shuō)，也仍然是低估，這種情況下，有些公司就更放心，而不是持有一個(gè)看起來(lái)非常便宜，但是股東權(quán)益可能很長(zhǎng)久得不到實(shí)現(xiàn)的，因?yàn)槟悴豢赡苋ナ苟聲?huì)把公司直接拆了，所有股東一塊兒分錢(qián)，這基本是不可能實(shí)現(xiàn)的，管理層也不會(huì)承認(rèn)我自己就是沒(méi)有能力經(jīng)營(yíng)這個(gè)公司了，我把賬面資產(chǎn)都分給大家，大家不用干了，這個(gè)公司就關(guān)閉了，這是不可能的，等于是完全的自我否定，認(rèn)為自己沒(méi)有能力了，哪怕公司賬上還有一分錢(qián)，他都會(huì)覺(jué)得，能夠憑借他的一個(gè)新的Idea創(chuàng)造出很大的價(jià)值，所以這是這些管理層普遍的想法，不會(huì)覺(jué)得我就是沒(méi)能力，所以把公司解散分錢(qián)，是沒(méi)有的。
時(shí)間也到了，今天我的分享就到這里，謝謝大家，大家有什么問(wèn)題可以在雪球上 @我提問(wèn)，謝謝！
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