導讀：關(guān)于價值投資和成長投資，這是目前為止我讀到的最經(jīng)典思考，兩個對話者很有意思，是全球知名投資大佬（橡樹資本老板）霍華德和他兒子之間的對話，霍華德是戰(zhàn)績斐然的老派價投，他兒子從小耳濡目也曾經(jīng)是價投追隨者，但后來轉(zhuǎn)變?yōu)槌砷L投資，過去13年以新興產(chǎn)業(yè)為主的成長股大幅跑贏以傳統(tǒng)行業(yè)為主的價值股，霍華德的業(yè)績被他兒子暴打，尤其是2020年，估計兒子簡直吊打老子，霍華德在2021年初寫了這篇備忘錄，他當時的心情有多么復雜應(yīng)該是可以腦補的。
然而更有意思的是，在霍華德公開這份備忘錄沒多久，美股市場的價值股和成長股走勢又終于出現(xiàn)了大逆轉(zhuǎn)。結(jié)合這樣的時代背景，這篇關(guān)于價值投資和成長投資的思考對話，值得推薦給大家。順便給這篇文章加兩個股票代碼，分別是 $伯克希爾-哈撒韋A(BRK.A)$ 和 $特斯拉(TSLA)$ ,應(yīng)該有助于理解。
以下是正文
（注：作者是橡樹資本的霍華德，以下文字轉(zhuǎn)自美信全球的整理輸出）
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近期價值陣營投資表現(xiàn)不佳是暫時現(xiàn)象嗎？價值股還會有重沐陽光的一天嗎？
霍華德·馬克斯在1月11日的最新備忘錄中，講述了價值投資，以及2021年投資者如何看待價值。
作者｜霍華德·馬克斯(HowardMarks)
來源｜橡樹資本
如果有人問我，疫情之下，有沒有仍令我感到愉悅的事，我首先想到的是，我有機會用更多時間陪伴家人。在疫情之初，我的兒子安德魯帶著妻兒搬來洛杉磯與南希和我同住，因為新冠肺炎爆發(fā)時他們的寓所正在翻新裝修，其后十周我們大家在一起共同生活。沒有什么比連續(xù)幾個月的時間與孫輩親密相處更令人開心的了，這都是拜2020年所賜。我確信，這種積極影響定會相伴終生。
正如我之前曾經(jīng)提到過，安德魯是一名專業(yè)投資者，并專注于“成長型公司”、特別是科技公司的長期投資。2020年他的業(yè)績不錯，所取得的成功簡直無可辯駁。我們大家住在一起，讓我有機會和他暢談，深入思考我之前不曾細想的主題，這為這篇備忘錄中涉及的內(nèi)容做出了很大的貢獻。
我以前提到過，人們的提問能讓我弄清楚他們的真實想法。這些天我常被問到“價值”投資的前景。過去13年，“成長股”大幅跑贏“價值股”，以至于很多人問我該趨勢是否會永遠這樣持續(xù)下去。和安德魯進行了廣泛討論之后，我的結(jié)論是，在我們賴以生存的瞬息萬變的世界中，對于價值和成長的關(guān)注，對投資者來說作用不大。首先，我會介紹一下價值投資，以及2021年投資者如何看待價值。
什么是價值投資？
價值投資是投資領(lǐng)域的重點學科之一。它包括主要根據(jù)基本面、產(chǎn)生現(xiàn)金流能力等因素量化事物的內(nèi)在價值，以及在價格明顯低于該價值時買入。盡可能遠的預測未來現(xiàn)金流，并使用由現(xiàn)行無風險利率（通常為美國國債收益率）與不確定性的溢價補償之和所得貼現(xiàn)率進行折算得到現(xiàn)值。常用估值指標有很多種，比如市銷率或市盈率，但基本都歸宗為貼現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF）。
現(xiàn)在，在實際操作中確定這一價值難度很大，成功的關(guān)鍵并不在于進行數(shù)學運算的能力，而是要對相關(guān)假設(shè)值作出最佳判斷。簡單來說，貼現(xiàn)現(xiàn)金流法是所有價值投資者基于公司的長期基本面作出投資決策的主要工具。
重要的是，價值投資者要認識到他們買入的證券不僅僅只是一紙文書，而是代表著實際企業(yè)的所有權(quán)（或如果是信貸，則是債務(wù)追索權(quán)）。這些金融工具具有基本的價值，并可能與令人焦躁的起起落落的市場報價——本杰明·格雷厄姆將這種漲跌稱之為“市場先生”——截然不同。不論何時，市場先生時而興致高昂，時而意志消沉，證券報價全憑感覺。價值投資者都明白，市場先生不會告知我們特定資產(chǎn)的價值所在，相反，他提供的證券價格往往大幅偏離相關(guān)企業(yè)股權(quán)或債權(quán)的實際價值。如此一來，我們有機會以遠低于其內(nèi)在價值的價格獲得股份或債券。這種操作需要獨立的思想以及足夠的定力來抵抗市場周期的情緒驅(qū)動，單純根據(jù)價值作出決策。
因此，對我而言價值投資的基本原則是：
將證券理解為實際企業(yè)的所有權(quán)
關(guān)注真實價值而非價格
基于基本面計算內(nèi)在價值
認識到有吸引力的投資機會，往往出現(xiàn)于市場價格與所判斷的實際基本價值有較大出入時
在此類投資機會出現(xiàn)時，保持情緒紀律性并行動，而并非被情緒左右
價值與成長
過去80至90年間，投資風格出現(xiàn)了兩方面的重要發(fā)展。如上文所述，首先是價值投資的確立。接下來是“成長投資”，即瞄準預期會出現(xiàn)快速成長、具有出色的長期成長潛力而被授予高估值指標的新一類公司。
價值學派之所以被貼上“價值”的標簽，是因為最出眾的早期普及者之一本杰明·格雷厄姆奉行低估值之道。被他的得意門生沃倫·巴菲特視為“雪茄屁股（cigarbutt）”投資法，格雷厄姆的投資風格強調(diào)物色那些表面平庸，但股票價格相比資產(chǎn)負債表資產(chǎn)的清盤價值存在折價的公司，這種做法被巴菲特比作在大街上尋找還能抽最后一口的雪茄屁股。這就是格雷厄姆在哥倫比亞商學院課堂上以及他所發(fā)表的、被視為價值投資圣經(jīng)的著作《證券分析》和《聰明的投資者》中所宣揚的方法。他的投資風格以固定公式為基礎(chǔ)，以數(shù)據(jù)衡量“優(yōu)惠程度”。格雷厄姆的投資表現(xiàn)一直很有說服力，但有趣的是，他后來承認對成長股政府員工保險公司（GEICO）這一單一項目的長期投資所獲利潤，比他所有其他投資的加總收益更為豐厚。
作為價值投資者的守護神，巴菲特在其職業(yè)生涯的頭幾十年里也曾奉行“雪茄屁股”投資法，并大獲成功，直到他的合伙人查理·芒格說服他放寬“價值”的定義，并將重點轉(zhuǎn)移到“價格合理的優(yōu)質(zhì)企業(yè)”，主要因為這樣可以讓他配置更多資金在高回報機會中。這促使巴菲特投資于成長型公司，比如可口可樂、GEICO和華盛頓郵報，雖然這些公司的股票估值的絕對值并不算特別低，但因為了解它們的競爭優(yōu)勢和未來的盈利潛力，他認為這些公司頗有吸引力。盡管巴菲特早已明白，一家公司的前景是決定其價值的重要因素，但他在整個職業(yè)生涯中通常避開科技股的做法，可能無意中引導大多數(shù)價值投資者同樣對這些股票產(chǎn)生抗拒情緒。有趣的是，巴菲特也認同，他近年對蘋果的投資是最成功的投資之一。
隨著時間推移，一部分價值投資者采用更嚴格的投資標準，高度強調(diào)低估值指標。格雷厄姆和巴菲特的“雪茄屁股”投資法曾以低估值指標為標志，這無疑使得一部分價值投資者將這一特點上升為投資過程的核心考慮因素。有趣的是，標普500價值指數(shù)的納入方法只取決于在標普500指數(shù)中找到“價值排名”（基于盈利、銷售額和賬面價值的最低平均倍數(shù)）與“成長排名”（基于銷售額及盈利的三年期最高成長率和12個月的價格變動）之比最高的前三分之一的成分股。換言之，價值指數(shù)中的股票是“低估值”特點最突出而“成長性”特點最弱的股票。但“具有低估值參數(shù)”絕不等同于“折價”。人們很容易被前者所誘惑，以市盈率低的股票為例，只有在其當前盈利和近期盈利成長能夠反映未來情況時，才有可能物超所值。僅僅追求低估值指標，可能會讓你落入所謂的“價值陷阱”：有些股票在數(shù)字上看起來便宜但實際卻不然，這是因為它們存在經(jīng)營上的不足，或者因為支持這些估值的銷售額和盈利在未來無法被復制。
另一方面，成長投資陣營是在20世紀60年代“沸騰的歲月”初期出現(xiàn)的，正是那時，我在第一國民城市銀行（FirstNationalCityBank）的股票研究部開始了我的職業(yè)生涯。投資者對快速成長公司的青睞，讓所謂的“漂亮五十”股票迎來高光時刻，令它們成為當時首屈一指的機構(gòu)投資者——許多貨幣中心銀行（包括我的雇主）的投資焦點。這組股票由50家被認為是美國最卓越、成長最快的公司組成：當時認為這些公司是如此優(yōu)秀，以至于“壞事永遠不會在它們身上發(fā)生”，而它們的股票“價格則無論如何都不會過高”。與大多數(shù)狂熱者的追捧對象一樣，由于公司盈利成長令估值飆升，漂亮五十股票一度維持了多年的出色表現(xiàn)，不過一切在1972年至1974年期間戛然而止，它們遭遇了斷崖式下跌。由于那場暴跌，這些公司的持有回報率在很多年里都維持為負。它們的慘淡表現(xiàn)讓我離開了股票研究總監(jiān)的職位，被派去創(chuàng)立投資高收益?zhèn)涂赊D(zhuǎn)換債券的基金——對我是意料之外的好運。然而值得注意的是，即使按股災(zāi)前的高點衡量，漂亮五十中真正持久的成長股（約占其中一半）在25年中都實現(xiàn)了不俗的回報，這表明對這類具稀缺性的公司而言，極高的估值從長遠的基本面來看是合理的。
過去五十年來，價值和成長將投資界分為兩個流派。它們不僅成為理論上的投資流派，而且成為區(qū)分產(chǎn)品、管理人和機構(gòu)的標簽?；谶@種區(qū)分，兩個不同的陣營之間的業(yè)績一直被持續(xù)比較。如今，事實表明，價值股的表現(xiàn)在過去十多年落后于成長股（在2020年格外明顯），有人因而宣布價值投資已永遠長眠于歷史，但也有人斷言價值投資的偉大復興指日可待。于我而言，經(jīng)過一年的深思，特別是受到了與安德魯交談的啟發(fā)，我堅信這兩者從一開始就不應(yīng)該被視為相互排斥。我們稍后會討論這個問題。
優(yōu)勢點
有趣的是，在與安德魯進行討論時，我們都發(fā)現(xiàn)了我們兩個背景迥異這個事實，也許正因為如此，我們看待投資優(yōu)勢點的觀點大相徑庭。
我自20世紀60年代開始形成自己的投資理念。當時投資思想發(fā)展并未達到如今的地步，本·格雷厄姆的投資理念主導市場。巴菲特還在尋找能抽最后一口的“雪茄屁股”，還沒有創(chuàng)造出“護城河”，即維持優(yōu)質(zhì)企業(yè)的持久競爭優(yōu)勢的壁壘概念。我在1969年開始工作，當時正值“漂亮五十”泡沫時期，我親眼目睹了泡沫的破裂，這對我的理念的形成頗有影響。
1978年，我從股票轉(zhuǎn)向可轉(zhuǎn)換債券和高收益?zhèn)裙潭ㄊ找嫱顿Y，這一經(jīng)歷進一步塑造了我的投資理念。重要的是，格雷厄姆和他相對不出名的合著者戴維·多德（DavidDodd）將債券管理定性為“消極的藝術(shù)”。這是什么意思呢？總體而言，債券投資者的投資回報率取決于承諾利息付款和到期票面收益，這也是其被稱為“固定收益”的原因。關(guān)鍵是，所有買入時收益率為6%的債券持有至到期，它的回報率將是6%，前提是此類債券到期償付。相反，如果不償還債務(wù)，就會導致不同程度的虧損。因此，整體而言，改善債券投資表現(xiàn)的關(guān)鍵不是購買某種按期償付的債券（因為所有收益率為6%的償債債券均會產(chǎn)生同等的回報），而是做出正確的排除法（即是否能夠避免投資于無法償付的債券）。顯然，這與股票大為不同。理論上，股票收益沒有上限，這需要投資者明智地權(quán)衡下行風險和上行潛力。
我認為優(yōu)秀的股票投資者必須是樂觀主義者。誠然，末日論者不適合參與股票投資。另一方面，“樂觀的債券投資者”的說法實際上是自相矛盾的。因為債券通常不大可能獲得超出其承諾收益率的長期回報，債券投資大多需要持懷疑態(tài)度，并關(guān)注下行風險。我之所以在固定收益投資方面取得良好的業(yè)績，原因之一是我天性保守?？萍脊景l(fā)行的債券相對較少，而我恰好很少投資于科技領(lǐng)域。我一向?qū)萍纪顿Y不太關(guān)注，而且始終覺得它有點“超出我的能力范圍”。顯然，我算不上“早期購買者”，也未曾洞悉新興科技的初期發(fā)展趨勢。
最后，我的父母出生于20世紀初期，成年時期經(jīng)歷了經(jīng)濟大蕭條，他們所經(jīng)歷的貧困和恐懼對我的思維模式產(chǎn)生了很大影響。因為他們痛苦而深刻地意識到每一美元的價值以及事物可以在瞬息之間朝更壞的方向轉(zhuǎn)變，他們十分擔心未來和損失的風險?！安灰央u蛋放在同一個籃子里”和“未雨綢繆”是我從小聽到大的格言。這與父母比我的父母晚出生十年或二十年的其他人的經(jīng)歷截然不同，他們沒有經(jīng)歷過貧窮，甚至可能從未聽過這些格言。由于這些影響和經(jīng)歷，我主張采用價值投資法，尋找“價值投資”，這使我在所選擇的領(lǐng)域表現(xiàn)良好，該領(lǐng)域現(xiàn)在被稱為“信貸”。
安德魯?shù)南敕ń厝徊煌?。很顯然，他的早期經(jīng)歷與我截然不同，沒有類似經(jīng)濟大蕭條的經(jīng)歷。他很早就接觸了投資，從很小的時候，投資就主導了我們的對話。雖然他非常欣賞我的部分投資理念，比如理解投資者心理、關(guān)注基本面以及逆向投資的重要性，但他自成一格，與我截然不同。最初，他是一名“巴菲特迷”，沉迷于鉆研股神巴菲特的神諭，而且堅信巴菲特的投資理念。但一段時間后，他形成了自己的觀點，轉(zhuǎn)而主要投資于科技及其他成長股公司。大部分時間里，他與另外兩名合伙人負責管理一家名為TQVentures的風投公司，但同時他也帶領(lǐng)我們家庭進行“具備上行潛力的投資”，并且成績出色。（我自然更適合負責掌控偏保守型投資）。
我們觀點上的這種反差，特別是在2020年，為討論和學習創(chuàng)造了絕佳機會。從這個角度看，這篇文章中的大部分內(nèi)容均得益于安德魯，這些觀點讓75歲的我也從中受益。
錯誤的價值與成長二分法
在某種程度上，價值和成長兩大陣營各自形成了幾乎與對立政治派系一樣的狂熱崇拜。你宣誓效忠其中一方，那么你未來的投資行動必須與其一致。你堅信你的方式是唯一選擇，然后輕視選擇另一方式的實踐者。我認為，投資者可能基于他們的情感構(gòu)成、認知取向和對技術(shù)創(chuàng)新等事物的理解，自然而然地傾向于不同陣營。其中的顯著區(qū)別如下：
價值股以當前現(xiàn)金流和資產(chǎn)價值為基礎(chǔ)，理論上應(yīng)該更為“安全”，更有保障，但是不大可能像致力于未來長期實現(xiàn)銷售額和盈利快速成長的公司那樣，獲得巨大回報。
成長股投資往往需要相信未經(jīng)證實的商業(yè)模式，而這種模式可能會不時遭受嚴重的沖擊，這就要求投資者必須擁有堅定的信念，才能堅持到底。
成長股在上漲時通常會摻雜一定程度的樂觀情緒，而這種樂觀情緒在市場盤整時可能會消失殆盡，甚至連最堅定的投資者也會動搖。由于成長股的大部分價值取決于未來的長期現(xiàn)金流，而后者在現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型分析中會大幅貼現(xiàn)，給定的利率變化對成長股估值的影響往往高于估值主要基于短期現(xiàn)金流的公司。
盡管如此，我認為，業(yè)內(nèi)有影響力的著名價值投資者并不希望對價值投資（關(guān)注當下、低價和可預測性）和成長投資（注重快速成長的公司，即使估值很高）進行涇渭分明的劃分。這種區(qū)分亦并非必要、自然或有益，特別是在我們今天所處的復雜世界中。格雷厄姆和巴菲特均通過不同的投資風格取得成功，更重要的是，他們都認為價值投資涉及堅持基本面的商業(yè)分析，而不是沉迷于對市場價格走勢的研究。正如巴菲特所說，“我們并不認為自己是價值投資者?！F(xiàn)金流貼現(xiàn)法是適用于所有業(yè)務(wù)的估值方法?！覀兊哪X海中并沒有價值投資和成長投資的概念?！鼻珊系氖?，他們所處的時代為他們提供了大量“雪茄屁股”投資機會，特別是考慮到他們都是用相對較少的資金起步，因此他們都強調(diào)了這一點。但隨著世界的發(fā)展，機遇和前景都發(fā)生了重大變化。
俗話說:“在手握錘子的人眼里，一切都像是一顆釘子”。價值與成長的區(qū)別所引發(fā)的廣泛討論，讓一些人相信他們手中擁有的只是錘子，盡管實際上他們擁有整個工具箱。如今，我們生活在一個復雜的世界，成功需要一系列工具。
一個更高效的世界
如前文所述，當初巴菲特和格雷厄姆最開始將他們的價值投資理論付諸實踐時的投資界，同如今的投資界差別很大。首先，與今天的市場相比，當時的競爭水平要低得多，幾乎可以忽略不計。投資管理也還不是許多人趨之若鶩的熱門職業(yè)。相反，它還只是一個比較小的行業(yè)，只有少數(shù)機構(gòu)從事較為傳統(tǒng)的金融活動。其次，信息的獲取和處理都異常困難。當時并沒有電腦、Excel表格或是數(shù)據(jù)庫。在研究股票之前，你首先得在報紙（如果是主流股票）的附屬板塊或穆迪和ValueLine等公司整理的厚厚的研究書籍（如果是交易量很少的股票）中尋找股票的相關(guān)信息。然后你必須向公司索要年報，或者去圖書館碰運氣看看能否找到相關(guān)公司的年報或其他涉獵寬泛的出版物，其中恰巧刊載了該公司財務(wù)報表的內(nèi)容。第三，由于行業(yè)太小、處于發(fā)展初期且不太受歡迎，因此投資理念推導過程得不到廣泛發(fā)展或傳播。當時還沒有成熟的關(guān)鍵分析框架，而像格雷厄姆和巴菲特等著名投資人，僅因為知道如何處理他們所發(fā)現(xiàn)的數(shù)據(jù)，就已經(jīng)擁有了巨大優(yōu)勢。簡而言之，進行資料搜索的人很少；搜索過程相當困難；也很少有人知道如何將他們發(fā)現(xiàn)的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為可產(chǎn)生利潤的投資結(jié)論。在這種環(huán)境下，對于那些愿意去觀察且有分析能力的人來說，折價投資機會可以說是唾手可得。
當巴菲特運用其“雪茄屁股”投資法經(jīng)營早期投資合伙企業(yè)并創(chuàng)下了驕人的業(yè)績時，在人們的印象當中，他只需要坐在奧馬哈的后院，翻翻幾千頁厚的《穆迪手冊》，就能買到股價相對于清算價值存在巨大折扣的小公司股票。原因很簡單，這些股票沒人關(guān)注。
舉例而言，比如美國國家火災(zāi)保險公司NationalAmericanFireInsurance，當時巴菲特能夠以大約1倍的市盈率買入股票，買入方法就是自己開車到農(nóng)戶的家門口，用現(xiàn)金購買這些幾十年前推銷員硬賣給他們?nèi)缓笥直贿z忘的股票。因此，格雷厄姆價值投資框架就是在這種環(huán)境下創(chuàng)建的，即根據(jù)明顯能夠觀察到的事實，發(fā)現(xiàn)嚴重低估的股票，而這僅僅是因為資料搜索過程非常困難且不透明所致。世易時移，盡管仍然存在了一段時間，勤奮的分析師的信息優(yōu)勢開始慢慢消失。在本世紀初，互聯(lián)網(wǎng)尚未被廣泛采用以及投資行業(yè)尚未出現(xiàn)爆炸式增長時，信息和分析方法仍然很難被獲取。即使在20世紀90年代，上市公司還需要郵寄年度報告，而且盡管有更多的人可能已經(jīng)知道如何像格雷厄姆在20世紀50年代和60年代做的那樣，找到純粹的資產(chǎn)負債表套利機會，但已投資資本回報率、企業(yè)的可持續(xù)競爭優(yōu)勢和自由現(xiàn)金流（而非GAAP會計準則下的盈利）等看似簡單的基礎(chǔ)概念并未得到廣泛認可。當然，大多數(shù)人并不了解所謂的“特殊機會”背后的含義，當復雜的公司行為導致嚴重錯誤定價并創(chuàng)造投資機會時，就會出現(xiàn)這種“特殊機會”。這個階段仍有機會找到顯而易見的折價投資，但可能需要更加成熟的投資技巧。
而如今，一切都變了。投資行業(yè)競爭變得異常激烈，數(shù)以萬計的基金管理著數(shù)萬億美元的資金。投資管理成為最受追捧的職業(yè)之一，高智商天才們紛紛放棄能夠改變世界的科學家或發(fā)明家職業(yè)來換取華爾街的工作，甚至引起了人們對“人才流失”的抱怨。沃倫·巴菲特也搖身一變，從在家辦公搜羅廉價股票的交易者變身為國際名人，每年都有來自世界各地的50,000名投資者，到奧馬哈朝圣般地參加伯克希爾·哈撒韋的年會。信息已無處不在，海量的數(shù)據(jù)（更不用說關(guān)于投資方法和特定股票研究的書籍、文章、博客和播客了）只需要幾秒鐘便可在手機上獲得。而且，不僅信息廣泛可用且可輕松獲取，每年還有數(shù)十億美元投入到專門的數(shù)據(jù)和計算機系統(tǒng)，旨在發(fā)現(xiàn)市場上的任何明顯錯配投資機會并采取行動。推動所有這一切發(fā)展的主要原因是，過去四十年里投資行業(yè)為從業(yè)人員創(chuàng)造了大量財富。與此相反，當我在20世紀60年代末投身這個行業(yè)時，很少有家喻戶曉的投資者，而投資行業(yè)的收入與其他行業(yè)的收入也相仿，只有少數(shù)投資者能從其客戶的利潤獲得“績效分成”。
過去，基于現(xiàn)成的可觀察數(shù)據(jù)和基本的分析，就可能找到廉價投資。而如今，無論以何種頻率，認為可以通過這種方法發(fā)現(xiàn)投資機會，都是愚蠢的。如果有關(guān)公司的信息可以在年度報告中輕松獲得，或者可以由精通數(shù)學的分析師或計算機輕松找到，那么不難推斷，在大多數(shù)情況下，市場應(yīng)該已意識到這一點，并已將其反映在公司的證券價格之中了。這就是有效市場假說的本質(zhì)。因此，在我們當今的世界中，基于生搬硬套的公式和現(xiàn)成可用的基本量化指標進行投資，應(yīng)該難以獲得特別豐厚的回報。（而在市場低迷和恐慌期間，這未必是正確的，因為拋售壓力可能導致價格與基本面脫鉤。）這同樣說明，這個時代中，由于易于分辨的定量數(shù)據(jù)唾手可得，高額回報機會已不復存在：
如果某只證券的估值較低，往往背后存在合理的原因，而且
成功的投資更多地取決于對以下因素的判斷（一）定性、不可計算的因素以及（二）未來情況將如何發(fā)展。
不再是祖父輩的那個市場
不僅經(jīng)典價值投資的傳統(tǒng)方式（當下即可辨認廉價投資的量化指標）已不再可能獨自產(chǎn)生可持續(xù)的優(yōu)勢，而且世界也變得更加復雜，新的狀況層出不窮，無論是正面還是負面意義上來講，這可能會促使短期的指標與估值脫鉤。
回顧過去，沃倫·巴菲特可以找到明顯有望長期保持主導地位的企業(yè)，并進行相對簡單的分析來評估其估值。例如，他可能會找到《華盛頓郵報》之類的股票（《華盛頓郵報》實際上已成為主要城市具有壟斷地位的報紙），并在對該報紙的發(fā)行量、訂閱價格和廣告費率等一些變量作出合理、一致的假設(shè)基礎(chǔ)上進行投資。由于該企業(yè)具有強大的可持續(xù)競爭優(yōu)勢，幾乎可以肯定該報刊將會繼續(xù)保持主導地位，因此其未來的發(fā)展狀況將與過去非常相似。而當今的市場則截然相反：
由于市場本質(zhì)上是全球性的，并且互聯(lián)網(wǎng)和軟件極大地增加了科技公司或者獲得科技公司協(xié)助的企業(yè)最終的獲利潛力，可以變得比我們以前想象的有更多價值。
創(chuàng)新和技術(shù)的應(yīng)用變得史無前例的迅速。
成立一家公司從未像現(xiàn)在這么容易，而且從未像現(xiàn)在這樣有這么多的資金用于資助創(chuàng)業(yè)。
也從未像現(xiàn)在這樣有這么多有能力的人專注于創(chuàng)辦和建立公司。
由于許多這類企業(yè)主要銷售使用代碼制作的產(chǎn)品，因此它們的成本和資本要求極低，但是利潤率（尤其是增量銷售的利潤率）卻異常之高。因此，優(yōu)勝企業(yè)的經(jīng)濟狀況具有前所未有的吸引力，即具有非常高的利潤率和最低的資本要求。
由于通過互聯(lián)網(wǎng)進行規(guī)模擴張的摩擦成本和邊際成本非常之低，因此企業(yè)可以實現(xiàn)令過去望塵莫及的發(fā)展速度。
市場比以往任何時候都更加可以接受上市公司為了追求最終的高額回報而短期處于虧損的狀況。而導致有關(guān)優(yōu)勝企業(yè)的經(jīng)濟潛力判斷變得模糊，如果不付出巨大的努力深入研究的話，就很難區(qū)分出企業(yè)未來勝負。
由于在數(shù)字化世界中開發(fā)和擴大新產(chǎn)品規(guī)模要容易得多（通常只需要工程師和代碼，幾乎不需要其他什么投入），因此，企業(yè)比以往任何時候都更有可能開辟出全新的增長途徑，進一步擴張賽道（亞馬遜的云端服務(wù)平臺“AWS”以及Square的現(xiàn)金返還理財服務(wù)“CashApp”就是兩個顯而易見的例子）。這讓卓越的管理體系、工程人才及對客戶的戰(zhàn)略定位等無形資產(chǎn)有了真正的價值。
當今優(yōu)勝企業(yè)的優(yōu)勢“護城河”從未像現(xiàn)在這般強大，正如布萊恩·阿瑟（BrianArthur）在將近25年前的鴻篇巨著《持續(xù)增長的回報和商業(yè)新世界》所指出，隨著優(yōu)勝企業(yè)規(guī)模變得更大，它們通常會變得更強大、更高效，而不是臃腫和低效。
另一方面，初創(chuàng)公司擁有隨時可用的資本和最低的擴張障礙，他們所產(chǎn)生的沖擊力意味著，傳統(tǒng)企業(yè)的持久性從未像現(xiàn)在這樣如此脆弱或充滿不確定性。
但與此同時，認識到領(lǐng)先的科技公司正面臨反壟斷人士的威脅，他們認為這些公司已經(jīng)擁有過于強大的市場力量。這一考量也非常重要。
總而言之，在當今世界，企業(yè)變得更加脆弱，同時也更具主導能力，擁有更大機遇實現(xiàn)財富的巨變，正向負向皆有可能。從積極方面來看，成功的企業(yè)擁有更大潛力實現(xiàn)長期的高速增長、卓越的經(jīng)濟指標和顯著的持久性，在夢想的盡頭創(chuàng)造出巨大的財富，并對于按歷史標準判斷可能屬于極高的估值，也能提供支持其合理性的證據(jù)。從消極方面來看，這也給投資者造成了巨大的誘惑，導致他們高估那些資質(zhì)不相匹配的的公司。只要一群斯坦福計算機科學專業(yè)的學生能為他們的新想法獲得資金和支持并搶占市場，那么當下手握現(xiàn)金且看似穩(wěn)定的公司所具備的優(yōu)勢就會消失殆盡。
當我思考這個新世界時，我認為，為了取得真正深刻的理解，基本面投資者需要有徹底檢查各種情況的意愿——包括那些嚴重依賴無形資產(chǎn)和超長期增長的情況。但是，這在一定程度上與價值投資者的想法相悖。對于價值投資者而言，他們的一部分思維方式是，對當下可觀察價值的堅持，對看似短暫或不確定的事物較為反感。許多價值投資者的巨大財富都來自泡沫破裂之后的恐慌時期，這一事實可能導致價值投資者對市場繁榮持高度懷疑態(tài)度，特別是在涉及擁有無形資產(chǎn)的公司時。懷疑態(tài)度對任何投資者都很重要；質(zhì)疑假設(shè)、避免從眾心態(tài)和進行獨立思考始終是至關(guān)重要的。懷疑態(tài)度是投資者的安全壁壘，幫助他們避免“便宜沒好貨”的投資。
但與此同時，我認為懷疑態(tài)度也可能會導致習慣性的輕視。盡管保持懷疑態(tài)度很重要，但面對這個新世界，保持好奇心、深入研究事物并尋求自下而上的深入理解，而不是立即反駁，同樣十分重要。我擔心價值投資會導致生搬硬套公式，以及在發(fā)生巨變時，應(yīng)用基于過去的經(jīng)驗和先前情況的模型公式可能會導致重大錯誤。約翰·鄧普頓（JohnTempleton）曾警告，當人們說“這次不一樣”時可能帶來的風險，但他也承認有20%的時間這些人是正確的。鑒于21世紀科技的影響力不斷提高，我敢打賭，如今這個百分比要高得多。
此外，非常值得注意的是，對于那些能夠?qū)崿F(xiàn)快速、持久和高利潤增長且真正占據(jù)主導地位的公司來說，短期市場倍數(shù)很難高估此類公司的價值。金融的基本公式設(shè)計時并非用于我們所見的高雙位數(shù)增長現(xiàn)象，令快速增長的企業(yè)的估值變得復雜。正如約翰·馬龍（JohnMalone）所言，如果你的長期增長率超過資本成本，那么你的現(xiàn)值就是無限大的。但這僅適用于那些真正特殊的公司，遺憾的是，這類公司少之又少，而且必然不像市場在繁榮時期暗示的那樣普遍存在。值得注意的是，當市場處于極端樂觀的情形時，正如我們在漂亮五十和科技股泡沫時期所見，（一）所波及之處的每家公司都被視為長期優(yōu)勝企業(yè)，（二）如果在極度樂觀和極高增長估值之時買入，即使是最偉大的公司，其股票至多也只能產(chǎn)生中等水平的收益，和（三）在大多數(shù)泡沫之后的市場崩潰中，無論是優(yōu)質(zhì)或劣質(zhì)的公司都會面臨巨大的短暫回撤，因此需要投資者進行深入的分析以區(qū)分優(yōu)劣，同時需要具備很高的信念和堅持不懈的意志。
這里我想再明確一下，今天我并不打算對成長股的估值作出什么評價。我聽到過各種各樣的觀點，而且盡管我有自己的看法，但這不是本備忘錄的主題。為了更加了解新的世界，市場評論員（包括我自己在內(nèi)）都應(yīng)當放下成見，去理解目前占據(jù)市場重大份額的少數(shù)公司的基本面，而不是單純基于根據(jù)歷史估值比較而得出的自上而下分析的結(jié)論。在沒有充分了解目在標普500等股票指數(shù)中占據(jù)大幅比重的科技公司的背景下，就對整體市場水平發(fā)表看法似乎并不明智。正如我的兒子安德魯反復提醒我時所說，如果你無法解釋這些領(lǐng)先的科技企業(yè)為何被高估的話，就很難讓人信服當前市場估值過高的判斷。
但到目前為止，本備忘錄的最重要目的是，探討一種我認為在未來幾十年中，無論未來幾年市場走勢如何，將被證明最有利于價值投資者取得成功的思維方式。值得注意的是：（一）對于今天的許多公司而言，潛在的最終可能性區(qū)間很大；和（二）對于許多公司的終極價值而言，存在一些對估值影響頗大的考慮因素，而目前在量化指標中仍無法體現(xiàn)的，其中包括卓越的技術(shù)、競爭優(yōu)勢、潛在的盈利能力、不同于資本設(shè)備的人力資本價值以及未來增長機會的潛在期權(quán)價值。換言之，確定今天公司的市場價格是否適當需要深刻的微觀理解，實際上，幾乎不可能從30,000英尺的高度對快速增長的公司進行估值，或通過將傳統(tǒng)價值參數(shù)套用于膚淺的預測來發(fā)表看法。目前的一些高估值企業(yè)的估值可以由未來前景充分支撐，而另一些則可能讓人貽笑大方——正如某些估值較低的公司可能即將面臨滅亡，而另一些則只是暫時受損。總而言之，關(guān)鍵是要了解當今的市場價格與公司廣泛定義的內(nèi)在價值（包括其前景）之間的關(guān)系。
問題的核心
設(shè)想有這樣兩家公司。甲公司是一家備受尊敬的長期競爭對手，出售消費受眾廣泛、但相對平淡無奇的產(chǎn)品。該公司擁有長達數(shù)十年的業(yè)績記錄，具有溫和但穩(wěn)定的銷售增長和穩(wěn)健的利潤率。他們使用位于自有場所的重型機械制造產(chǎn)品。其股票擁有適中的市盈率。
而乙公司則成立于幾年前，其目標是顛覆傳統(tǒng)行業(yè)。盡管銷售絕對值不高且盈利能力有限，但公司短期的銷售增長業(yè)績令人印象深刻。乙公司計劃在未來幾年內(nèi)加快銷售增長并建立市場份額，超越其更傳統(tǒng)的競爭對手，然后通過逐步減少研發(fā)和客戶獲取方面的支出、提高價格并擴大固定成本結(jié)構(gòu)部分，最終提高其利潤率。其產(chǎn)品處于不斷發(fā)展和創(chuàng)新當中，而且公司的成長不依靠工廠生產(chǎn)，而是從事編程工作的工程師的構(gòu)思。公司沒有現(xiàn)期收益，但出于其潛力，估值市銷率很高。
價值投資者可能會認為，憑借甲公司久經(jīng)考驗的產(chǎn)品、穩(wěn)定的收入、良好的利潤率和有價值的生產(chǎn)設(shè)施，可以輕松地對該公司進行預測和估值。這一過程只需要幾個簡單的假設(shè)：成功的方面將保持不變；下一年的銷售額將等于今年的銷售額加上適度的增長；并且利潤率將維持在多年以來的水平。從直覺上看，相較于快速而持久的增長，在過去的基礎(chǔ)上繼續(xù)前進的可預測性和可靠性更高，因此，與創(chuàng)新者相比，中堅的工業(yè)企業(yè)更能夠被精確地估值。
另一方面，乙公司正處于發(fā)展的早期階段，其利潤率遠未達到最大化，并且其最重要的資產(chǎn)（即人力）每天晚上都會回家，而不是停留在資產(chǎn)負債表上。對此類公司進行估值需要猜測其產(chǎn)品最終成功與否；開發(fā)新產(chǎn)品的能力；競爭對手和目標行業(yè)的回應(yīng)；增長路徑；并且一旦確定并聚焦在其增長路徑上，這家公司將能夠在多大程度上提高盈利能力。乙公司本質(zhì)上似乎更偏概念性，并更多地取決于遠期的發(fā)展，而這些發(fā)展具有很大的不確定性，因此乙公司的估值很大機會上需要對未來其銷售和盈利結(jié)果做出更廣泛范圍的預測，而非基于可靠的百分點進行估算。此外，評估其價值還需要了解技術(shù)上比較復雜的領(lǐng)域。基于所有這些原因，價值投資者可能會認為乙公司難以估值，具有“投機性”，因此根據(jù)傳統(tǒng)標準，這屬于不可投資的公司。
當然，就乙公司而言，無論好壞，它的潛在結(jié)果范圍似乎都比甲公司大，因此乙公司的可預測性似乎較低。但甲公司的歷史業(yè)績表現(xiàn)出的穩(wěn)定性最終可能被證實會轉(zhuǎn)瞬即逝。并且即使不能完全預測乙公司的未來，但英國哲學家和邏輯學家卡夫斯·雷德（CarvethRead）提醒我們，我們寧愿大概正確，也不要完全錯誤。進行精確預測的能力并不一定會使某項投資變得更好，甚至更安全。
首先，對傳統(tǒng)甲公司的未來預測看似簡單實則不易——例如，在其產(chǎn)品被科技顛覆或被淘汰的風險方面，存在很大的不確定性。另一方面，雖然乙公司剛剛起步，但其產(chǎn)品在市場上的優(yōu)勢和受關(guān)注程度很有可能會令其取得成功。
其次，如前文所述，如果金融專業(yè)的學生用一部手提電腦就可以輕松得出有關(guān)甲公司潛力的結(jié)論，那么這些結(jié)論又有多大的價值呢？就做出正確的預測而言，對公司的定性因素發(fā)展動態(tài)和未來潛力的深入了解，難道不是比所有人都可隨時取得的數(shù)據(jù)更有優(yōu)勢嗎？
價值投資被認為是試圖對可能相對平庸的公司的定價較低的證券進行準確的估值，并在價格較低時買入。成長投資被視為，基于公司良好的發(fā)展前景預估買入，并為它們的潛力支付高昂的估值。價值投資不應(yīng)該被定義為這種人為二分法的其中一面，而應(yīng)該意指在考慮所有因素的情況下，買入代表更好價值主張的公司。
對優(yōu)勝投資的理解
我記得去年有幾次，我一直執(zhí)著于詢問安德魯，為何不出售部分漲幅很高的投資持倉并讓部分收益“落袋為安”。結(jié)果并不是很理想；如下文所述，他明確指出了我的錯誤。
價值投資大部分基于“均值回歸”的假設(shè)。換言之，“上漲之后就會下跌”（下跌之后就會上漲）。價值投資者通常會在下跌的證券中尋找價格低于價值的投資機會。他們的目標當然是購買價格偏低的資產(chǎn)并捕獲折價部分。但從定義上講，這些股票的潛在收益很大程度上受限于折扣額度。一旦這些估值差距不斷縮小，并且已經(jīng)到了無利可圖（橙子已經(jīng)無法用來榨汁）的狀況，他們就必須出售并繼續(xù)尋找下一個目標。
在格雷厄姆時代，可以找到供應(yīng)充足的“雪茄屁股”，進行精確估值，放心地以非常便宜的價格買入，然后在價格上漲到與價值一致時就出售。但安德魯認為，對于當今真正的世界級公司，由于其擁有巨大但無法量化的長期潛力，因此這種方法行不通。相反，如果投資者對一家公司進行研究，對它有了深刻的了解并得出結(jié)論，認為該公司擁有巨大的增長和盈利潛力，那么他可能會意識到無法準確地量化該潛力，也無法確切地知道何時會實現(xiàn)該潛力。他還可能意識到，最終潛力是一個不斷變化的目標，因為公司的實力可能使其能夠開發(fā)其他增長路徑。因此，他可能不得不接受，正確的方法是：（一）希望自己盡可能識別正確的方向和進行適當?shù)牧炕治?，（二）買入，和（三）只要證據(jù)表明其分析是正確且趨勢是上行的，——換言之，還有利可圖（橙子仍可用來榨汁），就一直持有。
我在2015年的備忘錄《流動性》中介紹了安德魯關(guān)于上述第（三）點的一些觀察結(jié)果：
當你發(fā)現(xiàn)一項投資有著長時間取得復合回報的潛力時，其中最難做到的一件事情是堅守，在預期回報率和風險合理的范圍內(nèi)，耐心持倉。投資者很容易因為各種消息、情感、目前為止已經(jīng)收益頗豐的事實、或是由于想起了一個更新鮮、似乎很有前景的點子而選擇將股票出售。當你看著20年持續(xù)向右側(cè)上漲的圖表，想想這位持有者每次是怎樣說服自己不要拋售的。
在過去的五年中，安德魯一直沒有改變這種看法。他堅持認為，就當今的增長型公司而言，“廉價購買、設(shè)定目標價格、在價格上漲時出售并在達到目標時完全退出”的方法是完全錯誤的。冷靜分析歷史后，你會清楚地意識到，出售一家具有持久競爭優(yōu)勢且快速發(fā)展的公司以獲利通常是一個錯誤的決定。考慮到目前領(lǐng)先公司的特性，如今這樣做可能會錯得更離譜。相反，正如他所說，你必須說服自己不要賣出。
我認為賣出優(yōu)勝投資的主要原因有四個：（一）投資者得出結(jié)論，認為該投資已實現(xiàn)了其能提供的一切價值；（二）投資者認為，其升幅已經(jīng)到達一定水平，即預期回報僅具有適度吸引力，（三）投資者意識到自己的投資理論有誤或某些情況已變得更糟，或者（四）投資者擔心迄今為止的收益可能被證明并不合理，并因此會消失；特別是，投資者擔心自己會因為沒有及時獲利了結(jié)而后悔。但因害怕犯錯而出售有價值之物是非常不可取的。
這是安德魯目前所說的：
重要的是要了解復利的重要性，以及可提供長期復利的投資機會的稀有性和特殊性。這與“上漲了就賣出”的想法是對立的，但我認為這對于長期投資的成功至關(guān)重要。正如查理·芒格所說，“復利的首要規(guī)則是永遠不要多此一舉地打斷它?！?/em>
換言之，如果你擁有一臺具有數(shù)十年潛力的復利機器，那么你基本上就不應(yīng)該考慮出售它（除非你的投資理論變得不太可能實現(xiàn)）。在投資的職業(yè)生涯中，以高利率實現(xiàn)復利是非常困難的，而在我看來，要找到能夠翻倍的公司，然后再轉(zhuǎn)移至另一個可以翻倍增長的公司，并且一直持續(xù)成功，幾乎是不可能的。它要求你對大量投資機會擁有長期深入的了解，并做出正確的判斷。還要求你每次都能很好地執(zhí)行買賣決策。當你將成功實現(xiàn)大量具有挑戰(zhàn)性任務(wù)的概率相乘時，正確完成所有任務(wù)的可能性就會非常低。深入了解少數(shù)潛在的大贏家，認識到此種了解和大贏家是多么罕見，并且不因過早出售而錯過其增長的潛力，這種做法更可行。
在編寫本備忘錄時，我看到了圣菲研究所（SantaFeInstitute）的一篇非常有用的文章：
在投資和經(jīng)商方面，我們頭腦中的思維模式有助于我們回答以下問題：“未來將如何發(fā)展？”?！璠但]將“均值回歸”的思維模式應(yīng)用于“非常規(guī)”的商業(yè)模式將導致錯誤的結(jié)論。（投資大師班，2020年12月21日）
最后一句話最讓我引起共鳴。它給我的啟發(fā)是，我的背景使我偏向于“均值回歸”，因此有時會導致我無法充分捕獲“非常規(guī)商業(yè)模式”的潛力。這種偏見使我得出的結(jié)論是，投資者應(yīng)該在投資上漲時“逐步退出持倉”，并“部分獲利”。我甚至在這方面有個固定說法：“如果你賣出一半，就不會全錯?！钡椰F(xiàn)在看到，這種高聲疾呼的話語可能會導致過早出售，而出售具有巨大潛力的持倉可能會釀成改變一生的錯誤。值得注意的是，根據(jù)查理·芒格所說，他是從對三到四個出眾的優(yōu)勝企業(yè)的投資中賺到了幾乎全部的錢。如果他過早縮小持倉規(guī)模，結(jié)果會怎樣？
幸運的是，（一）橡樹的業(yè)務(wù)由獲得估值差異主導；（二）出于資產(chǎn)類別性質(zhì)，在我們所處的資產(chǎn)領(lǐng)域中，因過早出售潛在的超級大贏家而犯錯的機會相對較少；（三）橡樹的去中心化結(jié)構(gòu)使我們的投資總監(jiān)免受我極其審慎的態(tài)度影響；和（四）我的同事在持續(xù)持有優(yōu)勝投資方面可能做得比我更好。如果我沒有這些局限性，我們可能會做更多的事情。也許我可能還是股票投資者，甚至可能成為風險投資家并成為亞馬遜的種子投資者。但我不能抱怨——一切已再好不過了。
行動中的價值心態(tài)
早在2017年，我在我的備忘錄《歷史再度重演》中介紹了有關(guān)加密貨幣的內(nèi)容，我曾對加密貨幣表示高度的懷疑。我和安德魯已就此觀點進行了很多次討論，他對比特幣和其他幾種類似貨幣持肯定態(tài)度，并慶幸為我們的家庭持有了一筆規(guī)模可觀的加密貨幣。盡管該故事還遠未完結(jié)，但我至少可以說我的懷疑觀點迄今尚未得到證實。這引出了安德魯關(guān)于價值投資者思維模式的重要觀點以及成為當今世界的成功投資者所需條件。
如前文所述，價值投資者的自然狀態(tài)是保持懷疑。當我們聽到“這次不一樣”時，我們的默認反應(yīng)是非常懷疑，我們會提及曾經(jīng)給市場留下巨大“創(chuàng)傷”的那段投機狂熱和金融創(chuàng)新的歷史。正是這種懷疑降低了價值投資者賠錢的可能性。
但在當今不斷快速創(chuàng)新的世界中，這種思維方式應(yīng)該與強烈的好奇心、對新思想的開放性以及在形成觀點之前保持學習的意愿相結(jié)合。通常創(chuàng)新的本質(zhì)是，起初只有極少數(shù)人相信與根深蒂固的現(xiàn)狀相比看似荒唐的東西。當創(chuàng)新發(fā)揮作用時，到后來，最初看起來瘋狂的事情才逐漸成為共識。如果不真正了解正在發(fā)生的事情，并試圖完全理解積極正面的事物，就不可能在充分了解的基礎(chǔ)上形成明智的觀點，并避免我們中的許多人對所創(chuàng)新表現(xiàn)出的不屑一顧。
對于加密貨幣，基于我在金融創(chuàng)新和投機性市場行為的認知習慣，以及我的自然保守主義，我很可能會對它保持懷疑態(tài)度。我的這些特性多次讓橡樹和我遠離麻煩，但也可能無法幫助我充分了解創(chuàng)新。因此，在安德魯?shù)膸椭?，我得出的結(jié)論是，我還沒有足夠的了解來形成對加密貨幣的堅定看法。本著開放的精神，我將會努力學習。在此之前，雖然我覺得他會拒絕，我還是會將要求他來完成對于該主題的評論邀請。
回到最初的問題
在備忘錄的結(jié)尾，我將回到開頭提到的問題：近期價值陣營投資表現(xiàn)不佳是暫時現(xiàn)象嗎？價值股還會有重沐陽光的一天嗎？
首先，我認為科技領(lǐng)先公司的股票顯然得益于其作為企業(yè)的優(yōu)勢地位、近期卓越的業(yè)績、巨大的市值以及基金業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略考量所創(chuàng)造出的良性循環(huán)。這類公司的卓越表現(xiàn)和價格動能，使它們成為許多ETF基金的重要基石資產(chǎn)，而企業(yè)龐大的市值規(guī)模也使其成為這些ETF基金最大的持倉。同時，標普500等股票指數(shù)也由這些公司所主導。這兩點意味著，只要資金不成比例地涌入ETF和指數(shù)基金，且上述四個因素不變，領(lǐng)先的科技股將繼續(xù)吸引超過他們本應(yīng)擁有比例的資本，并且很可能跑贏指數(shù)和ETF中占比較小的股票。
然而，這種趨勢也許某天會戛然而止。如果這類公司實現(xiàn)了投資者對其快速成長的預期，它們的股價將能夠持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異。由于這些公司的升值速度持續(xù)超過整個股市，當某個時刻，這種卓越的增速完全反映在該公司股價中，這時股價的表現(xiàn)就會黯然失色：“只能”與盈利同步增長甚至更慢。此時其他股票可能會受到青睞，并且可能跑贏大盤。但重要的是，短期內(nèi)看不到這種情況發(fā)生的理由。
如今的樂觀情緒與過去有許多相似之處。人們對投資高增長股票有著極大的熱情，這推動了股票的持續(xù)快速升值。貨幣政策非常寬松，這在任何牛市中都是火上澆油。市場出現(xiàn)了一些極端的行為，軟件企業(yè)30-40倍的銷售倍數(shù)并不罕見，高定價IPO在首個交易日就翻了一番。但這當中也存在真正的差異。很少有企業(yè)能像科技領(lǐng)先公司那樣占據(jù)主導地位，他們擁有的增長跑道、利潤率和資本效率令他們?nèi)招略庐?。如此快速、沒有阻力地擴大規(guī)模的企業(yè)前所未見。而新冠肺炎疫情期間科技技術(shù)應(yīng)用的推動獲得了我們前所未見的催化劑。通過IPO和SPAC（特殊目的收購公司），我們迎來了一批新的公司上市熱潮，扭轉(zhuǎn)了上市公司數(shù)量不斷萎縮的長期趨勢。我們從未有過如今這么低的利率，而且很可能會持續(xù)保持歷史低位。互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)滲透并改變了世界，商業(yè)模式的演變使如今的情況無法與“漂亮五十”或上世紀九十年代末的網(wǎng)絡(luò)泡沫相提并論（例如，1998年全球僅有1.5億互聯(lián)網(wǎng)用戶；如今，僅印尼的網(wǎng)民就超過這個數(shù)字）。
我相信，大多數(shù)類型的投資都可能會經(jīng)歷跑贏大市和跑輸大市的時期。我們有理由（也有大量反對意見）相信，隨著貨幣政策的趨勢轉(zhuǎn)變（如果真的發(fā)生的話），利率上升將極大地損害成長股，正如它們曾經(jīng)在寬松時期獲得巨大的收益一般。更值得注意的是，長期以來，當某個投資成功時，人們會隨波逐流，紛紛追逐收益，將其估值抬高到預期回報微不足道的水平，從而使曾經(jīng)不受歡迎的投資成為新的優(yōu)質(zhì)投資標的。但是，如前所述，對歷史估值的廣泛觀察并不足以成為當今市場觀點的充分基礎(chǔ)。此外我還認為，正如前面所概述的，某些類型的價值投資機會已經(jīng)基本消失，除非市場恐慌導致出現(xiàn)錯位，否則不大可能帶來過去那樣的回報水平。
簡而言之，有人認為價值投資會復興，但也有人認為價值投資會永久性地退場。但是，我認為這場辯論導致了一種錯誤和無益的敘述。如今，價值投資者應(yīng)該保持開放的心態(tài)，愿意深入了解事物，知道在我們生活的世界里，公司本身的故事很可能遠比彭博終端中所展示的更多。在價值遠超過較低價格的證券中尋找價值，應(yīng)該只是工具箱中眾多重要工具中的一種，而不僅僅是錘子找釘子這種簡單的關(guān)系。對價值投資者來說，僅僅因為（一）涉及到被廣泛認為擁有異常光明前景的高科技公司，（二）這些公司的未來很遙遠，很難量化，以及（三）這些公司的潛力導致它們的證券相對于歷史平均水平被賦予較高的估值等因素而停止投資，并不合理。最終的目標應(yīng)該是弄清楚所有這些的價值，然后在它們價格十分便宜的時候購買。
最后，我要總結(jié)一下我所認為的關(guān)鍵結(jié)論：
價值投資并不一定是關(guān)于低估值指標。價值可以有多種形式。一家公司發(fā)展迅速，依靠技術(shù)等無形資產(chǎn)取得成功，或者市盈率很高，并不意味著它不能以內(nèi)在價值為基礎(chǔ)進行投資。
許多潛在價值的來源不能被簡化成一個數(shù)字。正如阿爾伯特·愛因斯坦所說，“并非所有重要的東西都計算得清楚，也并非所有計算得清楚的東西都重要?！睙o法精準預測的事情并不意味著它不真實。
由于關(guān)于現(xiàn)在的定量信息很容易獲得，在高度競爭的投資領(lǐng)域取得成功，更有可能是對定性因素和未來事件的卓越判斷的結(jié)果。
預期一家公司將快速增長，這并不意味著它不可預測，另一家公司有穩(wěn)定增長的歷史也并不意味著它不會陷入麻煩。
估值較高的證券并不意味著它被高估，估值較低的證券也不意味著它是便宜貨。
并非所有預期會快速增長的公司最終都能實現(xiàn)快速增長。但對于能夠?qū)崿F(xiàn)快速增長的公司，也很難完全了解其升值潛力和并充分估值。
如果你能發(fā)現(xiàn)一家仿佛“擁有印鈔權(quán)”的公司，不要僅僅因為它出現(xiàn)了一些升值趨勢就開始拋售它的股票。在你的一生中能找到這樣的優(yōu)質(zhì)股的機會不會太多，你應(yīng)該從你已有發(fā)現(xiàn)中實現(xiàn)收益最大化。
我曾經(jīng)問過一位著名的價值投資者，他怎么能持續(xù)持有像亞馬遜這樣快速增長的公司的股票——不是現(xiàn)在，現(xiàn)在這些公司是公認的贏家，而是在20年前。他的回答很簡單：“對我來說它們看起來很有價值。”我想答案是“價值在于你發(fā)現(xiàn)價值的地方?！?/strong>
在疫情持續(xù)的十個月里，我與安德魯?shù)恼勗捠且淮巍鞍l(fā)現(xiàn)之旅”，并最終形成了這份備忘錄。我認為我們在價值投資和成長投資的問題上達成了一些重要的共識，在這個過程中，我對自己有了很多的了解。
我并不是說我在這里寫的任何東西都適用于所有價值或成長陣營的投資者。這里有很多概括的內(nèi)容，而我們知道概括有多不完美。我也不堅持這是正確的。這只是我目前的想法。我不僅不認為我的說法是唯一可能的答案，而且我希望它會隨著世界的變化進一步發(fā)展，而我則將繼續(xù)學習。希望這份備忘錄能讓你覺得有趣而有用，并祝你2021年一切順利
作者：Ricky
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來源：雪球
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