金羊毛工作坊
投資者的私人訂制
導(dǎo)讀：從長期的角度來看，隨著房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期，我們認(rèn)為債券的牛市沒有結(jié)束，利率仍將再下一個臺階。因此，長期看，中美利差仍大概率會出現(xiàn)倒掛。如果進(jìn)入房地產(chǎn)下行周期，長端利率的下行幅度可能會打開，因為對經(jīng)濟(jì)和利率下行的預(yù)期會增強，收益率曲線也會從目前較為陡峭的狀態(tài)重新轉(zhuǎn)入平坦化。在房地產(chǎn)融資進(jìn)一步收緊的情況下，從信用市場角度來看，房地產(chǎn)企業(yè)的違約風(fēng)險會開始上升。如果房企的買地量開始下降，政府土地出讓開始回落，那么壓力最終又會重新傳導(dǎo)到地方政府和城投平臺，考驗的是未來中央政府加杠桿緩沖經(jīng)濟(jì)壓力的力度和速度。
來源：中金固定收益研究
作者：陳健恒
債市的短期、中期和長期矛盾:
債市的短期焦點和矛盾在于地方債的集中供給以及貨幣政策在極度寬松后重新轉(zhuǎn)為穩(wěn)定，供需矛盾抑制收益率的進(jìn)一步下行。我們在6月9日的周報《三季度魔咒會重現(xiàn)么？》和8月11日的周報《寬貨幣下被遺忘的供給》中非常鮮明且領(lǐng)先于市場提出了地方債在前面幾個月發(fā)行節(jié)奏偏慢情況下，可能會帶來三季度供給壓力的集中釋放，對債市會帶來擾動。尤其是8月11日的周報領(lǐng)先于8月14日財政部發(fā)布的《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行工作的意見》，提示了8-9月份大量地方債供給可能會局部推動中長端利率回升。從事后來看，最近兩周中長端債券收益率也8月初的低位回升了超過10bp（圖24）。
目前市場已經(jīng)非常清晰最近2個月地方債的供給會比較密集，但市場也相信在貨幣政策保持比較寬松甚至有一定配合的情況下，市場有能力消化地方債的供給。上周央行也增加了MLF的投放，而且財政部將于8月27日繼續(xù)投放1000億國庫現(xiàn)金存款，是本月的第二次投放，也是為了避免地方債發(fā)行過多導(dǎo)致財政存款上升過快。相比于貸款和信用債，由于地方債幾乎不存在信用風(fēng)險，加上投資地方債一般會關(guān)聯(lián)地方政府的存款，而且地方債占用的風(fēng)險權(quán)重比較低（只有20%），考慮免稅價值后收益率吸引力也高于國債和政策性銀行債，因此銀行在配置地方債方面也是相對積極的。至少操作難度要比增加貸款投資和信用債投資要低。
但這也并不意味著地方債的供給壓力就不存在。對于銀行自營資金而言，要在短時間內(nèi)消化2-3萬億的地方債，依然存在難度。尤其是對于國有銀行和股份制銀行的金融市場部而言，投資地方債實際上要考慮各地方分行的對投資當(dāng)?shù)氐胤絺脑V求，30多個省市的分行要瓜分總行的資源，其實還是存在內(nèi)部的各種摩擦和競爭的。此外，盡管地方債本身風(fēng)險權(quán)重低，只有20%，但依然需要消耗資本的，尤其是在最近幾個月已經(jīng)大幅增加貸款投放的情況下，不少銀行今年的資本充足率壓力都在快速提升，因此對于一些資本金制約已經(jīng)比較大的股份制銀行和城商行而言，投資地方債仍面臨一定的制約。還有就是地方債的發(fā)行期限一般都比較長，尤其是今年專項地方債增加了15年和20年這種超長期限品種，對于銀行自營資金而言，一般偏好于中短期債券，要消化大量的長期限地方債，依然會對銀行自營資金的久期控制構(gòu)成壓力。還有一個是市場關(guān)注的不多的問題，就是投資地方債本身也可能會導(dǎo)致銀行的各項流動性指標(biāo)下降。原因在于地方債相比于國債和政策性銀行債而言，在計算優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)的時候，地方債的折算系數(shù)為85%，而國債和政策性銀行債為100%。即使有央行的MLF配套，如果用MLF資金投資地方債，也會導(dǎo)致流動性指標(biāo)下降。
在上述提到的問題中，不完全是央行增加流動性投放就可以解決的。而且，對于貨幣政策本身而言，在6-7月份連續(xù)的寬松之后，目前也進(jìn)入了平穩(wěn)階段，8月份沒有再看到那么大量的降準(zhǔn)和MLF投放。畢竟7月份5020億MLF投放后，資金面在7月下旬到8月上旬出現(xiàn)了超預(yù)期的寬松，導(dǎo)致貨幣市場利率大幅下行，甚至一度低于美國同期限的利率，導(dǎo)致中美利差局部倒掛，這也一定程度上對人民幣匯率構(gòu)成了壓力。因此7月下旬以來，央行也開始回籠一部分流動性來避免貨幣市場利率進(jìn)一步走低，并適度把貨幣市場利率拉回到政策利率上方。比如目前二級市場7天回購利率基本上回到7天逆回購利率上方，此前是低于7天逆回購利率（圖25）。按照目前美國的加息預(yù)期來看，9月份加息的概率較高，12月份加息的概率也不低（圖26），如果年內(nèi)美國還會繼續(xù)加1-2次息，那么在保持中美利差不倒掛的情況下，基本封殺了目前貨幣市場利率下行的空間。
在貨幣政策不會更加寬松，而地方債供給壓力集中釋放的情況下，我們認(rèn)為看2-3個月短時間，債市仍將受制于這種供需矛盾。而且下半年不僅是地方債的供給較多，國債的供給壓力也不低，今年前7個月，國債的凈增量為6362億，與去年同期接近，鑒于今年國債赤字規(guī)模持平于去年，意味著8-12月份仍有近8000億的凈增量，高于前面幾個月的供給量。我們在8月11日的周報《寬貨幣下被遺忘的供給》中也分析過，今年前7個月，國債凈增量的64%是被境外投資者買走的（圖27）。但隨著利率水平的下降以及人民幣匯率貶值壓力增加，境外機構(gòu)對國內(nèi)債券的配置需求逐步走弱。由于后5個月國債的凈增量仍不低，因此如果后續(xù)國債的凈增量只能依靠國內(nèi)投資者，尤其是銀行自營資金，那么整體的供給壓力依然不能低估。
目前市場期待的一個可以降低供給壓力的政策是將地方債的風(fēng)險權(quán)重從20%調(diào)降至0%。如果實現(xiàn)這個政策，可以極大程度釋放銀行的風(fēng)險資產(chǎn)，降低資本占用，緩解目前的資本金壓力。不過這個政策目前只是探討階段，實際上不是那么容易修改過來。畢竟風(fēng)險權(quán)重的設(shè)定是受制于巴塞爾III協(xié)議的限定。雖然巴三沒有直接明確規(guī)定各國的地方政府債券的權(quán)重，但在實際操作層面，美國和歐洲的地方政府債或者市政債都是按照20%的風(fēng)險權(quán)重設(shè)定的（圖28）。如果中國要修改到0，必須有比較明確的理由來說明這一點。而且一旦開了先例，后續(xù)如果其他科目的風(fēng)險權(quán)重也可能會有修改的提議，這樣就會容易導(dǎo)致資本充足率監(jiān)管體系的混亂。而且，如果地方債的權(quán)重真的降到0，等同于國債的話，那么表面上是利好于地方債，但實際上是利空國債。畢竟在地方債收益率高于國債40bp以上的情況下，如果風(fēng)險權(quán)重等同，那么會導(dǎo)致境內(nèi)境外機構(gòu)都會傾向于配置地方債而不是國債，那么國債收益率會隨之上升。事實上，在今年利率債的牛市當(dāng)中，國債的表現(xiàn)明顯落后于政策性銀行債，在最近兩周收益率的回升當(dāng)中，國債的收益率回升幅度也不低于政策性銀行債。預(yù)計至少年內(nèi)來看，這個政策還不會馬上有一個明確的結(jié)論，不會對年內(nèi)的供需和收益率有明顯影響。
綜合來看，2-3個月的短期時間來看，供需關(guān)系仍將制約收益率的下行。甚至長期限品種供給增加可能會局部推升長端利率，導(dǎo)致收益率曲線維持較為陡峭的狀態(tài)。我們上周最新的市場調(diào)查來看，對于未來債市的風(fēng)險，投資者也認(rèn)為供給壓力最值得擔(dān)憂（圖29）。
3-6個月的中期時間來看，債市的焦點和矛盾集中在通脹預(yù)期和通脹水平是否會有提升，寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)效果，以及銀行在存款端的競爭壓力是否會有緩解。今年前7個月的利率債大牛市主要是在通脹水平比較低、去杠桿導(dǎo)致廣義流動性收縮從而沖擊經(jīng)濟(jì)、貨幣政策持續(xù)放松、債券供給壓力不大、境外機構(gòu)買入量創(chuàng)新高等幾個因素共同作用下實現(xiàn)的。前面提到，如果看一個2-3個月的短期時間，貨幣政策受制于中美利差而不能更加寬松，地方債和國債供給壓力釋放，供需矛盾上升的情況下，利率的下行動力和空間都受阻。從1-2個季度的中期時間來看，利率能否再下一城，主要還是看資金供需兩個維度。資金供給端看貨幣政策是否還會有放松空間，資金需求端看寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)效果。
貨幣政策來看，短期內(nèi)的制約在于中美利差，中期來看，制約則是通脹預(yù)期和通脹壓力是否會有所上升。8月份以來，債券投資者對于滯脹的擔(dān)憂有所上升，源于不少工業(yè)品以及食品在最近一個月都出現(xiàn)了明顯的上漲，而一線二線城市的房租上漲最近也成為了熱門話題。7月份CPI也比市場預(yù)期要高，主要是在人民幣貶值帶動下，海外旅游價格大幅上升，帶動了旅游分項的同比漲幅超預(yù)期。最新的熱點是壽光受災(zāi)，推動蔬菜價額大漲。這些漲價現(xiàn)象由點及面的逐步增加，確實某種程度上點燃了投資者對于通脹的擔(dān)憂。
理論上，在貨幣增速下滑到歷史低位，經(jīng)濟(jì)增長有所走弱的情況下，市場不應(yīng)該擔(dān)心通脹壓力的上升。從過去分析通脹的傳統(tǒng)邏輯來看，貨幣增速也很大程度上決定了通脹的走向和高低。不過，如同工業(yè)品去年的價格大幅上漲的邏輯一樣，目前通脹的擾動因素并不來自于需求端，而是供給端。供給側(cè)改革以及環(huán)保限產(chǎn)導(dǎo)致上游行業(yè)產(chǎn)能產(chǎn)量受到抑制，推動了工業(yè)品價格的大幅回升以及行業(yè)利潤的持續(xù)復(fù)蘇。比如鋼鐵行業(yè)，去年以來就是明顯受益于供給側(cè)改革的行業(yè)，用一年的時間獲取了過去十年的利潤。去年鋼鐵行業(yè)的毛利逐步走高，從上半年的500-800元/噸到年末最高漲到2000元/噸，相當(dāng)于一噸鋼鐵，毛利接近一半。今年以來，最然噸鋼毛利有所下滑，但仍處于1000-1500元/噸的水平，依然是歷史高位，而且同比是升高的（圖30）。在基建刺激和環(huán)保限產(chǎn)延續(xù)的預(yù)期下，近期螺紋鋼創(chuàng)了年內(nèi)新高，推動鋼鐵行業(yè)利潤持續(xù)擴大。煤炭、石油石化等上游行業(yè)今年以來利潤持續(xù)擴大也很大程度上得益于供給側(cè)改革的驅(qū)動。包括今年上漲明顯的原油、甲醇、PTA都是供給端的問題。
在食品當(dāng)中，近期的豬肉價格、蔬菜價格、雞蛋價格、蘋果價格、谷物價格上漲在很大程度上都是受到了供給的沖擊。從歷史數(shù)據(jù)來看，食品價格波動是存在周期效應(yīng)的，比較明顯的是豬肉價格。因為豬肉價格存在著蛛網(wǎng)模型理論的周期波動效應(yīng)，即庫存的波動導(dǎo)致了價格的波動。雖然生豬養(yǎng)殖模式從過去的散養(yǎng)為主逐步變?yōu)橐?guī)劃化養(yǎng)殖為主，生產(chǎn)效率有所提高，存欄量的波動性也有所降低，這會導(dǎo)致豬周期的波動性低于以往。但如果觀察生豬和豬肉價格，可以看到這一輪的低點其實是比以往的周期要低的（圖31）。一方面是得益于玉米價格在最近2-3年的回落（放棄收儲托價后，玉米價格回歸合理水平），養(yǎng)殖成本降低；另一方面則是生豬存欄量的提高（從商務(wù)部生豬屠宰量的提升可以看到存欄的提升，圖32，而農(nóng)業(yè)部的生豬存欄量可能樣本有偏）。但從最新的情況來看，玉米價格在東北減產(chǎn)的情況下有上漲預(yù)期，養(yǎng)殖成本往后看難以繼續(xù)下降，另外前期生豬和豬肉價格跌至低位后，不少養(yǎng)殖戶有所虧損，補欄母豬和仔豬的積極性都有所下降，導(dǎo)致生豬存欄和出欄的同比增速有所回落。加上近期在局部幾個省份開始出現(xiàn)的非洲豬瘟疫情，也導(dǎo)致一些養(yǎng)殖區(qū)域撲殺了比較多的生豬，而一些養(yǎng)殖戶因為恐慌也加快存欄生豬的出欄，這意味著后續(xù)幾個月來看，可以出欄和屠宰的生豬會減少，尤其是進(jìn)入秋冬季節(jié)后，生豬的需求會有所上升，這可能會在四季度進(jìn)一步推升豬肉價格。而玉米、小麥等谷物價格目前也存在看漲預(yù)期，一方面跟國內(nèi)糧庫近期的火災(zāi)引發(fā)市場擔(dān)憂糧庫是否真實的存儲了那么多糧食的猜疑，另一方面，也跟今年天氣因素引發(fā)了一定的減產(chǎn)有關(guān)。蘋果期貨今年漲幅較大，也跟天氣導(dǎo)致蘋果減產(chǎn)有關(guān)。雞蛋、蔬菜也是類似的故事，雞蛋和蔬菜都已經(jīng)創(chuàng)近幾年同期的新高，不是簡單的季節(jié)性效應(yīng)可以解釋。
從歷史來看，食品價格的上漲都存在一個規(guī)律，即下半年領(lǐng)先上半年，一旦下半年價格開始上漲，那么通常這種上漲可能會延續(xù)到第二年的上半年（圖33）。所以，在食品CPI持續(xù)低位徘徊了1-2年之后，我們需要對可能的因為供給以及周期性因素推動的食品價格回升保持警惕，雖然目前尚不能斷言食品價格會大漲，但至少也存在大幅回落的基礎(chǔ)，這種基數(shù)效應(yīng)下帶動的同比回升在未來3-6個月來看是非?？赡艿模踔撩髂晟习肽陙砜?，CPI的同比都會因為食品價格的上漲以及低基數(shù)有所回升。
至于房租價格的上漲，表面上是房地產(chǎn)中介的炒作效應(yīng)，但也有北京上海等大城市拆除違章建筑導(dǎo)致的房源供給減少的原因。但更符合邏輯的原因是在房價連續(xù)大漲3年之后，中國的租金回報率降至歷史低位，在房產(chǎn)稅出臺背景下，加上各地為了抑制房價上漲繼續(xù)出臺限購、限貸、限售等政策，倒逼居民的買房需求轉(zhuǎn)化回租房需求，那么租金只是房價上漲的滯后效應(yīng)，租金只是在補漲，而不是突然無緣由的上漲。核心的根源還是過去3年房價上漲幅度太大。
綜合來看，我們認(rèn)為未來3-6個月來看，CPI的同比水平可能在供給端的影響因素下有所上升，并延續(xù)到明年上半年。我們預(yù)計明年上半年CPI同比在2.5%-3.0%區(qū)間波動，甚至突破3%的可能性不能完全排除（圖34）。雖然也不見得會導(dǎo)致貨幣政策緊縮，但可能會制約貨幣政策的放松空間。
此外，在寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)過程中，我們認(rèn)為目前的監(jiān)管政策仍有不少政策層面的因素會制約這種傳導(dǎo)。這也是我們一直認(rèn)為只有中央加杠桿才能有效的帶動寬信用。在接下來的一兩個季度，關(guān)注重點不是貨幣政策，而是財政政策是否會發(fā)力來支撐經(jīng)濟(jì)。雖然目前沒有看到中央政府增加年內(nèi)的赤字規(guī)模，但由于前面7個月，財政支出增速一直偏慢，在8-9月份地方債快速發(fā)行的情況下，我們認(rèn)為財政支出有可能在接下來的幾個月快速回升，并對某些經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域構(gòu)成支撐。從今年的財政支出增速的對比來看，今年前7個月的累積支出增速為7.3%，明顯低于2016年和2017年同期的13%和14.5%（圖35）。雖然下半年沒有看到財政名義赤字的擴大，但我們認(rèn)為實際的赤字是可能會擴大的。2017年，由于土地出讓金創(chuàng)新高，政府性基金收支出現(xiàn)了盈余（超過9000億的盈余），2017年的一般預(yù)算收入中從政府性基金收入中撥入了不少資金。這導(dǎo)致2017年的實際財政赤字是30763億，高于名義赤字的23800億。今年名義赤字持平于23800億，但我們認(rèn)為實際赤字會超過去年的實際赤字水平。因為今年地方政府的賣地收入繼續(xù)創(chuàng)新高，而且同比大幅增長超過30%（圖36），今年政府性基金的收支可能繼續(xù)是大幅盈余的狀態(tài)，這意味著今年從政府性基金可以撥入更多的資金到一般預(yù)算內(nèi)，所以今年實際財政赤字規(guī)模超過3.2萬億甚至更高是可以期待的。按照我們的測算，由于上半年財政支出增速偏低，那么隨著實際赤字的擴大加上下半年地方債發(fā)行速度的提升，我們認(rèn)為隨后幾個月，財政支出增速將有較為明顯的改善。按照我們的模型測算，我們預(yù)計下半年財政支出增速的平均水平將達(dá)到8.7%，大幅高于過去兩年下半年的水平（圖37）。因此，今年的財政支出增速與過去兩年的前高后低不同，會是前低后高。鑒于財政支出與投資、消費和工業(yè)生產(chǎn)都有一定的相關(guān)性，未來幾個月財政支出增速的提升會局部改善經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。這可能也會限制貨幣政策進(jìn)一步放松。
還有一個問題是，今年貨幣政策持續(xù)寬松的背景下，銀行的同業(yè)負(fù)債成本大幅下降，但銀行的存款成本下降的很緩慢。主要的原因是在表內(nèi)同業(yè)資產(chǎn)壓縮的情況下，企業(yè)存款今年派生乏力（圖38），銀行負(fù)債端又通過結(jié)構(gòu)性存款互相搶奪資金，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性存款的成本居高不下，最高接近5%的成本，現(xiàn)在也依然在4%以上。在外匯占款一去不復(fù)返之后，未來存款的形成模式只能是依靠表內(nèi)貸款和債券等資產(chǎn)的擴張。但在同業(yè)資產(chǎn)依然有一定壓縮的情況下，未來一段時間，存款的派生依然會比較慢。而結(jié)構(gòu)性存款取代了保本理財成為表內(nèi)搶存款的重要工具。但最新的監(jiān)管態(tài)度是不允許不具備衍生品資格的銀行發(fā)行結(jié)構(gòu)性存款，這會導(dǎo)致不少中小銀行被拒之門外。在影子銀行受到抑制，回歸表內(nèi)存貸款業(yè)務(wù)的情況下，我們認(rèn)為大型銀行的優(yōu)勢正在回升。雖然過去幾年，大型銀行的存款占有率是下滑的（圖39），但未來會重新回升，反倒是中小銀行的吸存難度在提升。取決于后續(xù)結(jié)構(gòu)性存款的監(jiān)管政策變化，如果不能有效引導(dǎo)存款利率回落，那么銀行的負(fù)債端成本的下行速度依然是偏慢的。
綜合上述分析來看，我們認(rèn)為中期來看，通脹水平會有所回升，在明年上半年會回升到2.5%-3.0%區(qū)間，加上財政支出增速加快，局部經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域會有所改善，貨幣政策未來進(jìn)一步寬松的空間也相對有限。而存款派生偏慢的問題仍將制約銀行的存款負(fù)債成本下降。從這個角度來看，債券收益率可能也難有較大幅度的下降。
從半年到一年甚至一年以上的更長期時間來看，經(jīng)濟(jì)周期和利率周期仍將與房地產(chǎn)周期關(guān)聯(lián)，如果后續(xù)房地產(chǎn)銷量和投資開始回落，那么融資需求和利率也將再度回落。我們在中金固收的宏觀利率寶典中總結(jié)過影響利率的各種因素，其中最主要的因素還是經(jīng)濟(jì)基本面的影響。而對經(jīng)濟(jì)基本面影響最大的行業(yè)是房地產(chǎn)。因為房地產(chǎn)無論對消費、投資還是進(jìn)出口都有巨大的影響。以往我們總結(jié)的規(guī)律，在房地產(chǎn)的上升周期，利率一般也是上升的，而房地產(chǎn)回落周期，利率一般也是下降。但在過去2-3年，這種對應(yīng)關(guān)系不是那么密切，2016年以來，房地產(chǎn)就一直處于上升周期，最開始是一線城市銷量和房價大漲，其后蔓延到二線城市，然后再蔓延到三四線城市。這一輪房地產(chǎn)的擴張周期是歷史上最長的一次，如果從2015年下半年開始算，已經(jīng)超過3年。從目前各大城市的房價來看，雖然個別城市已經(jīng)有所調(diào)整，但總體來看，房價仍處于上漲趨勢當(dāng)中。而房地產(chǎn)銷量也繼續(xù)走高。這推動開發(fā)商去年以來持續(xù)增加土地購置，房地產(chǎn)投資增速也明顯回升。從房地產(chǎn)銷量、房地產(chǎn)投資、土地出讓、房地產(chǎn)新開工等各項房地產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，目前都處于歷史最高峰（圖40，圖41）。從今年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，其實房地產(chǎn)各項數(shù)據(jù)都不差，這也是經(jīng)濟(jì)從總量上看并不差的原因。但今年房地產(chǎn)的問題在于，在去杠桿大背景下，廣義流動性收緊，而房地產(chǎn)各項融資需求不低，導(dǎo)致房地產(chǎn)消費和投資對其他的消費和投資形成了擠出效應(yīng)。所以，今年也出現(xiàn)了一個有意思的背離，即房地產(chǎn)各項數(shù)據(jù)不差的情況下，利率先出現(xiàn)了大幅的回落。
正由于房地產(chǎn)帶來的這種強大的擠出效應(yīng)，因此政策調(diào)控方面，唯獨房地產(chǎn)調(diào)控不能放松。目前無論對于房貸還是開發(fā)商融資，都是逐步收緊。鑒于目前居民杠桿已經(jīng)偏高，加上棚改貨幣化逐步放緩，后續(xù)房地產(chǎn)銷量將會逐步回落。而且一旦回落，這次的調(diào)整周期可能不是半年，而是可能會更長，畢竟這一輪房地產(chǎn)的上升周期超過了過往的周期性規(guī)律，因此回落周期也會比以往更長。對于開發(fā)商而言，在融資收緊的情況下，未來的拿地也會更加謹(jǐn)慎，導(dǎo)致新開工和投資增速也會從高位開始回落。但我們認(rèn)為這個情況不會馬上出現(xiàn)，而是可能在年底到明年上半年逐步體現(xiàn)出來，因此房地產(chǎn)的下行周期的影響更可能是在明年體現(xiàn)出來。一旦房地產(chǎn)下行，經(jīng)濟(jì)中最大的融資需求就會開始放緩，并帶動經(jīng)濟(jì)回落，利率也必然是下行趨勢。
因此，從長期的角度來看，隨著房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期，我們認(rèn)為債券的牛市沒有結(jié)束，利率仍將再下一個臺階。因此，長期看，中美利差仍大概率會出現(xiàn)倒掛。如果進(jìn)入房地產(chǎn)下行周期，長端利率的下行幅度可能會打開，因為對經(jīng)濟(jì)和利率下行的預(yù)期會增強，收益率曲線也會從目前較為陡峭的狀態(tài)重新轉(zhuǎn)入平坦化。在房地產(chǎn)融資進(jìn)一步收緊的情況下，從信用市場角度來看，房地產(chǎn)企業(yè)的違約風(fēng)險會開始上升。如果房企的買地量開始下降，政府土地出讓開始回落，那么壓力最終又會重新傳導(dǎo)到地方政府和城投平臺，考驗的是未來中央政府加杠桿緩沖經(jīng)濟(jì)壓力的力度和速度。
END
