● 一邊擔(dān)心經(jīng)濟(jì)衰退或通貨收縮，一邊卻憂慮經(jīng)濟(jì)過(guò)熱或通貨膨脹，世界到底發(fā)生了什么事？

    ● 真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)背離，根源有二：一是全球貨幣體系失去基本約束；二是主要經(jīng)濟(jì)大國(guó)貨幣之間實(shí)施浮動(dòng)匯率體系

    ● 中國(guó)對(duì)世界各國(guó)出口之快速增長(zhǎng)，是全球真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量，確保全球基本消費(fèi)品價(jià)格維持低水平

    ● 全球經(jīng)濟(jì)步入高通脹、高利率的可能性愈來(lái)愈高，中國(guó)獨(dú)善其身，需要未雨綢繆

    最近幾周，全球金融市場(chǎng)最引人注目的事件，乃是世界主要央行貨幣政策之反向操作。美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和日本央行連續(xù)向市場(chǎng)大規(guī)模注入資金，總額已超過(guò)5000億美元。

    西方不亮東方亮

    美聯(lián)儲(chǔ)之政策導(dǎo)向突然出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，從擔(dān)心通貨膨脹轉(zhuǎn)而憂慮信用市場(chǎng)崩潰，降低貼現(xiàn)率是第一步，市場(chǎng)普遍預(yù)期下一次美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)議將調(diào)低聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，歐洲央行和日本央行至少維持現(xiàn)行利率不變，亦不排除進(jìn)一步降息。

    盡管世界最重要的央行聯(lián)手救市，次債危機(jī)依然揮之不去，美國(guó)、歐洲和日本股市持續(xù)震蕩，不排除大幅度走低之可能，好些金融機(jī)構(gòu)亦將面臨繼續(xù)虧損乃至破產(chǎn)之命運(yùn)。

    反觀中國(guó)，央行持續(xù)采取多種貨幣政策手段以收縮流動(dòng)性，加息成了家常便飯，流動(dòng)性過(guò)剩成為中國(guó)貨幣政策面臨的最大難題。然而，股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)央行收縮流動(dòng)性之多管齊下置若罔聞，股市連創(chuàng)新高，勢(shì)不可擋；房地產(chǎn)價(jià)格之漲幅你追我趕，天價(jià)地產(chǎn)之消息，無(wú)日不有?！帮L(fēng)景這邊獨(dú)好”，“西方不亮東方亮”。

    一邊是流動(dòng)性不足或信用危機(jī)，一邊卻是流動(dòng)性過(guò)剩或信用膨脹；一邊擔(dān)心經(jīng)濟(jì)衰退或通貨收縮，一邊卻憂慮經(jīng)濟(jì)過(guò)熱或通貨膨脹，世界到底發(fā)生了什么事？

    真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)

    嚴(yán)重背離

    假若我是一個(gè)外星人經(jīng)濟(jì)學(xué)家，俯視著小小的地球，我將如何看待人類經(jīng)濟(jì)呢？

    答案是：第一，近30年來(lái)，人類經(jīng)濟(jì)體系里的貨幣總量和信用總量皆大幅度增長(zhǎng)，無(wú)論是增長(zhǎng)速度還是存量規(guī)模，皆遠(yuǎn)超人類真實(shí)經(jīng)濟(jì)或真實(shí)財(cái)富之增速和規(guī)模。1970年，全球基礎(chǔ)貨幣存量不過(guò)數(shù)百億美元，今日已經(jīng)超過(guò)5萬(wàn)億美元；1970年，全球信用總量不過(guò)數(shù)千億美元，今日已經(jīng)超越400萬(wàn)億美元；1970年，全球外匯交易和衍生金融產(chǎn)品之交易量微乎其微，今日每天的交易規(guī)模超過(guò)3萬(wàn)億美元，全年超過(guò)800億美元；1970年，全球債務(wù)規(guī)模不過(guò)千億美元，今日已達(dá)數(shù)十萬(wàn)億美元，僅美國(guó)國(guó)債就接近5萬(wàn)億美元（外國(guó)人購(gòu)買的美國(guó)國(guó)債，2006年達(dá)到2.2萬(wàn)億美元）。相反，近30多年來(lái)，全球真實(shí)經(jīng)濟(jì)或真實(shí)財(cái)富之增長(zhǎng)速度（以真實(shí)GDP量度），平均不到5％。

    第二，上述數(shù)據(jù)表明：近30多年來(lái)，人類之真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)已嚴(yán)重背離。根源有二：一是全球貨幣體系失去基本約束，成為一個(gè)完全彈性、沒(méi)有“錨”的貨幣體系。儲(chǔ)備中心貨幣即美元之發(fā)行毫無(wú)約束，美元泛濫成為全球流動(dòng)性過(guò)剩的基本源泉。

    二是主要經(jīng)濟(jì)大國(guó)貨幣之間實(shí)施浮動(dòng)匯率體系。浮動(dòng)匯率一方面催生了天文數(shù)字的外匯投機(jī)買賣和金融衍生產(chǎn)品交易，一方面迫使各國(guó)央行儲(chǔ)備大量美元外匯資產(chǎn)，以便應(yīng)付匯率劇烈動(dòng)蕩。主要大國(guó)之間的浮動(dòng)匯率體系實(shí)乃全球金融動(dòng)蕩的主要推動(dòng)力量。

    著名經(jīng)濟(jì)學(xué)者麥金龍長(zhǎng)期研究浮動(dòng)匯率之害，他的有名假說(shuō)是：“二戰(zhàn)以來(lái)人類經(jīng)濟(jì)史的主要謎團(tuán)是：1970年之后，各國(guó)真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)普遍放緩。時(shí)間上正好與浮動(dòng)匯率蔓延世界相契合。二者之間難道沒(méi)有因果關(guān)系？我們以為：全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的主要根源是貨幣和金融動(dòng)蕩，浮動(dòng)匯率則是罪魁禍?zhǔn)住！?/p>

    第三，全球流動(dòng)性過(guò)剩給人類經(jīng)濟(jì)造成深遠(yuǎn)影響或危害。首先，難以計(jì)數(shù)的熱錢游蕩于世界各地，可以隨時(shí)摧毀一國(guó)金融貨幣體系，熱錢忽來(lái)忽去，是最近30多年，資產(chǎn)價(jià)格極度動(dòng)蕩和資產(chǎn)價(jià)格危機(jī)頻頻爆發(fā)的基本原因。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克的詳盡研究一再表明：應(yīng)付資產(chǎn)價(jià)格動(dòng)蕩，乃是今日各國(guó)央行面臨的最大麻煩（今天的中國(guó)央行也不例外）。

    其次，流動(dòng)性過(guò)剩給各國(guó)金融機(jī)構(gòu)之資產(chǎn)負(fù)債管理提出全新挑戰(zhàn)。為了給規(guī)模急速膨脹的資產(chǎn)尋找可觀收益，各國(guó)金融機(jī)構(gòu)絞盡腦汁開(kāi)發(fā)金融創(chuàng)新產(chǎn)品，希望贏得較高回報(bào)。易言之，全球金融機(jī)構(gòu)和投資者早已陷入追求高回報(bào)的“全球老鼠賽”。然而，創(chuàng)新絕對(duì)不是“免費(fèi)的午餐”。風(fēng)險(xiǎn)可以分散，卻無(wú)法消除。創(chuàng)新的代價(jià)就是金融債務(wù)鏈條越來(lái)越長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越高、監(jiān)管越來(lái)越難（乃至無(wú)法監(jiān)管）。最近爆發(fā)的美國(guó)次債危機(jī)不過(guò)是創(chuàng)新代價(jià)高昂的又一個(gè)實(shí)例。

    再次，全球流動(dòng)性過(guò)剩、真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重背離、熱錢的肆意橫行，讓掌控金融霸權(quán)的國(guó)家或操控金融工具的個(gè)人和機(jī)構(gòu)，能夠非常容易地攫取其他國(guó)家或民族的資源、土地、企業(yè)或工廠。因此，近30多年來(lái)，無(wú)論從全球整體衡量，還是從個(gè)別國(guó)家衡量，人類貧富差距愈來(lái)愈大。

    中國(guó)出口緩解

    全球貨幣和信用擴(kuò)張壓力

    依照基本經(jīng)濟(jì)模型，假若資產(chǎn)價(jià)格暴漲或虛擬經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)超真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，純粹市場(chǎng)力量（即沒(méi)有央行貨幣政策之干預(yù)）將同時(shí)推動(dòng)通脹率和名義利率上揚(yáng)。然而，仔細(xì)分析近30多年來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)，似乎只有上世紀(jì)70年代之“滯脹時(shí)代”符合上述推測(cè)。從80年代至今，全球經(jīng)濟(jì)之通脹率異常溫和，名義利率亦持續(xù)走低，以至于伯南克不無(wú)自豪地聲稱：“過(guò)去20年，世界主要央行皆大體成功控制通貨膨脹?！?

    如何解釋過(guò)去20年全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低通脹或低利率？我的基本假說(shuō)是：（1）全球資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)增長(zhǎng)（即股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)、非再生資源如石油、礦產(chǎn)等）吸收了貨幣總量和信用總量擴(kuò)張的大部分。盡管各國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)增長(zhǎng)趨勢(shì)差異很大，然而總體而言，全球虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模增長(zhǎng)極快。易言之，急劇擴(kuò)張的貨幣總量和信用總量，主要追逐的不是基本消費(fèi)品，而是金融資產(chǎn)，基本消費(fèi)品價(jià)格上漲自然相對(duì)緩慢。各國(guó)衡量通脹之核心指標(biāo)是CPI，它一般不包括房地產(chǎn)和其他資產(chǎn)價(jià)格（一般連教育和醫(yī)療服務(wù)亦不包括）。分析預(yù)期問(wèn)題的主要困難之一，乃是我們沒(méi)有一個(gè)能夠綜合衡量資產(chǎn)價(jià)格上漲和一般消費(fèi)物品價(jià)格上漲的恰當(dāng)指標(biāo)。

    （2）全球基本消費(fèi)品價(jià)格為什么能夠持續(xù)維持低水平？我認(rèn)為這就是中國(guó)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的獨(dú)特貢獻(xiàn)。近20年里，要找出真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大大超過(guò)虛擬經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之國(guó)家，中國(guó)無(wú)疑是首選，盡管2005年以來(lái)，趨勢(shì)已大幅度逆轉(zhuǎn)。中國(guó)對(duì)世界各國(guó)出口（尤其是對(duì)美國(guó)、歐洲、日本的出口）之快速增長(zhǎng)，是全球真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量，確保全球基本消費(fèi)品價(jià)格維持低水平。我們?yōu)榇烁冻龅拇鷥r(jià)是：異常緩慢上升的工資（廉價(jià)勞力或所謂人口紅利）和遭受嚴(yán)重?fù)p害的環(huán)境（環(huán)境透支）。易言之，是中國(guó)出口的急速增長(zhǎng)，很大程度上抵消了全球貨幣和信用擴(kuò)張的通脹壓力。

    （3）全球主要央行刻意維持低利率。格林斯潘之后的美聯(lián)儲(chǔ)，貨幣政策主基調(diào)是低利率，盡管上世紀(jì)90年代美聯(lián)儲(chǔ)多次調(diào)高利率，總的利率水平依然不高，“9·11”之后，美聯(lián)儲(chǔ)更是多次降息。直到伯南克接掌美聯(lián)儲(chǔ)，才聲稱要提高利率以遏制潛在通脹。然而，次債危機(jī)爆發(fā)后，迫于市場(chǎng)或華爾街之壓力，伯南克改變了其貨幣政策基本立場(chǎng)。日本陷入“日元長(zhǎng)期升值預(yù)期綜合征”以來(lái)，低利率流動(dòng)性陷阱成為日本經(jīng)濟(jì)之痼疾，至今沒(méi)有完全擺脫；歐洲央行向來(lái)以嚴(yán)厲預(yù)防通脹為己任，不過(guò)歐洲經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷不振，央行維持低利率乃是試圖刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（此藥方并不對(duì)癥，因?yàn)闅W洲經(jīng)濟(jì)體系的基本困難是福利制度和限制移民）。

    中國(guó)不可能持續(xù)

    向世界提供廉價(jià)消費(fèi)品

    9月1日，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克再度高調(diào)表態(tài)，要隨時(shí)準(zhǔn)備向市場(chǎng)注入更多流動(dòng)性，以防止信用危機(jī)傷害真實(shí)經(jīng)濟(jì)。但是，歷史經(jīng)驗(yàn)一再表明：央行注入流動(dòng)性或放松銀根，最直接的作用是刺激資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上漲；而央行收縮流動(dòng)性或緊縮銀根，首先遭受損害的卻是真實(shí)經(jīng)濟(jì)。此乃一直困擾各央行的“政策悖論”。說(shuō)世界主要央行注入流動(dòng)性是“飲鴆止渴”，或許不太恰當(dāng)。然而，全球經(jīng)濟(jì)體系流動(dòng)性如此富裕，總會(huì)以多種方式或渠道最終傷害真實(shí)經(jīng)濟(jì)。

    我的基本判斷是：全球經(jīng)濟(jì)步入高通脹、高利率的可能性愈來(lái)愈高，中國(guó)獨(dú)善其身，將面臨艱難挑戰(zhàn)?；纠碛捎兴模?

    其一，基本經(jīng)濟(jì)模型告訴我們，貨幣存量和信用存量總要尋找出路，不是流入資產(chǎn)市場(chǎng)，就要進(jìn)入一般商品服務(wù)市場(chǎng)。若全球貨幣供應(yīng)量一定（金本位制時(shí)代近乎如此），信用大量流入資產(chǎn)市場(chǎng)（資產(chǎn)價(jià)格暴漲），將導(dǎo)致真實(shí)經(jīng)濟(jì)通貨收縮，名義利率和真實(shí)利率高企，此乃上世紀(jì)20年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)之最基本特征。若全球貨幣供應(yīng)量完全彈性，信用大量流入資產(chǎn)市場(chǎng)，資產(chǎn)價(jià)格暴漲，真實(shí)經(jīng)濟(jì)亦將溫和通脹，名義利率和真實(shí)利率溫和上升。

    其二，若全球貨幣供應(yīng)量完全彈性，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，必將同時(shí)推高所有要素價(jià)格和一般商品服務(wù)價(jià)格，導(dǎo)致真實(shí)商品服務(wù)之價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)格共同上漲，渠道主要有二：（1）企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債或財(cái)務(wù)狀況之改善，誘使企業(yè)追加投資；（2）資產(chǎn)價(jià)格暴漲的財(cái)富效應(yīng)刺激真實(shí)消費(fèi)增長(zhǎng)。一般物價(jià)水平之上升，必然導(dǎo)致名義利率大幅度上升。

    其三，中國(guó)不可能持續(xù)向世界提供廉價(jià)基本消費(fèi)品。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)者估計(jì)，所謂的“人口紅利”，到2010年后將逐步衰減。國(guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)者正在密切關(guān)注中國(guó)員工工資水平之上升。無(wú)論從哪個(gè)角度看，我國(guó)員工工資水平之上升勢(shì)在必行，亦是情理之中事。治理環(huán)境之壓力亦將迫使中國(guó)出口產(chǎn)品價(jià)格上升或放緩加工制造業(yè)步伐。其他國(guó)家是否能取中國(guó)而代之，維持全球基本消費(fèi)品的低價(jià)格，我認(rèn)為可能性不大。

    此外，中國(guó)進(jìn)口需求快速增長(zhǎng)，亦是推動(dòng)全球價(jià)格水平上升之重要力量。資產(chǎn)價(jià)格暴漲的財(cái)富效應(yīng)、真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所激發(fā)的真實(shí)消費(fèi)和投資需求、人民幣匯率持續(xù)升值之預(yù)期，都將刺激進(jìn)口需求快速增加。最近中國(guó)宣布從美國(guó)進(jìn)口豬肉，就引起世界高度關(guān)注。

    其四，說(shuō)中國(guó)無(wú)法獨(dú)善其身，甚至將更快地邁入高通脹、高利率時(shí)代，除了上述全球性理由外，還有兩個(gè)重要原因：（1）短期內(nèi)，國(guó)外股市之萎靡動(dòng)蕩和人民幣持續(xù)升值之預(yù)期，誘使國(guó)外投資者將中國(guó)視為“投機(jī)天堂”，熱錢將繼續(xù)大規(guī)模流入中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)，進(jìn)一步推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格暴漲，反過(guò)來(lái)加大預(yù)期通脹或?qū)嶋H通脹壓力。

    （2）為應(yīng)付通脹壓力，央行將繼續(xù)加息。然而，資產(chǎn)市場(chǎng)之預(yù)期高額收益，讓投機(jī)者不理會(huì)加息壓力。只要股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)之預(yù)期收益超過(guò)市場(chǎng)利率，信貸資金將以多種渠道持續(xù)流入資產(chǎn)市場(chǎng)。實(shí)際市場(chǎng)利率將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)央行規(guī)定的基準(zhǔn)利率（順便指出：1926~1929年，美聯(lián)儲(chǔ)之基準(zhǔn)利率不過(guò)4％，實(shí)際市場(chǎng)利率最高達(dá)20％）。

    在如此之多的挑戰(zhàn)面前，中國(guó)必須未雨綢繆，系統(tǒng)思考，為未來(lái)做出清醒的戰(zhàn)略布局。（作者為華友世紀(jì)公司董事長(zhǎng)，華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授）

責(zé)編：張鵬飛