在筆者看來，2007年8月開始的這輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)，是一個(gè)三頭怪獸：第一個(gè)頭是百年一遇的金融海嘯、第二個(gè)頭是戰(zhàn)后最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退、第三個(gè)頭是上世紀(jì)八十年代初以來首現(xiàn)的通脹惡疾。
金融海嘯的最壞時(shí)間應(yīng)該已經(jīng)過去。市場(chǎng)動(dòng)蕩仍會(huì)時(shí)有發(fā)生，但是在金融資產(chǎn)價(jià)格暴跌、銀行去杠桿化之后，再次爆發(fā)跨國(guó)家、跨金融資產(chǎn)種類的“火燒連營(yíng)”的可能性已經(jīng)下降，金融體系瀕于破產(chǎn)的景象估計(jì)不會(huì)重演。金融海嘯的轉(zhuǎn)折點(diǎn)是美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)毅然推出數(shù)量擴(kuò)張的貨幣政策。這一政策將央行的影響力由政策利率擴(kuò)展到商業(yè)利率層面，有助于解凍信貸市場(chǎng)，并通過超低按揭利率為房地產(chǎn)市場(chǎng)輸血。
金融海嘯退潮，改變了資金的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，恐慌開始消退，極端的“現(xiàn)金為王”變得不合時(shí)宜，資本市場(chǎng)逐步活躍，資產(chǎn)價(jià)格上升，銀行趁機(jī)成功集資。金融體制的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，隨之下降。
盡管金融形勢(shì)好轉(zhuǎn)，世界經(jīng)濟(jì)仍必須面對(duì)戰(zhàn)后最嚴(yán)峻的衰退。筆者相信經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度，遠(yuǎn)不如市場(chǎng)氣氛改善來得那樣快。全球就業(yè)形勢(shì)依然嚴(yán)峻，失業(yè)率不好轉(zhuǎn)，消費(fèi)信心和房地產(chǎn)市場(chǎng)的改善缺乏實(shí)質(zhì)性支持。美國(guó)消費(fèi)者去杠桿化相信需要持續(xù)多年。不過，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)由預(yù)期減少50萬降至減少34.5萬，給人一線希望。同時(shí)，一些美國(guó)銀行強(qiáng)化了資本金之后，銀行信貸可望有所恢復(fù)。
筆者相信，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)站在復(fù)蘇的分水嶺上。盡管經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的改善需要時(shí)間，但是如果銀行開始借貸，就業(yè)機(jī)會(huì)的減少會(huì)逐漸收窄，復(fù)蘇就只是一個(gè)過程的問題，早晚的問題。
然而，這些并不是故事的全部。這場(chǎng)復(fù)蘇是，建立在史無前例的低利率基礎(chǔ)之上，建立在史無前例的貨幣擴(kuò)張基礎(chǔ)之上，建立在史無前例的全世界政府聯(lián)手救市基礎(chǔ)之上。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，也意味著史無前例的流動(dòng)性回籠即將開始，意味著史無前例的政策正?；磳㈤_始。
首先筆者相信，央行出手回收流動(dòng)性的行動(dòng)，一定較慢較遲疑。經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇初期時(shí)的數(shù)據(jù)必然好壞參差，而雷曼兄弟事件的教訓(xùn)是千萬不可在情況未穩(wěn)定前造次行動(dòng)。其次，當(dāng)國(guó)債利率已經(jīng)上揚(yáng)時(shí)，央行同時(shí)面臨著回收流動(dòng)性和穩(wěn)定債市的雙重任務(wù)。而且，央行對(duì)如何收緊流動(dòng)性全無經(jīng)驗(yàn)。目前流動(dòng)性大量注入金融體系，只是由于銀行借貸審慎而暫時(shí)未對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成沖擊。在銀行資本得到重組之后，一旦銀行開始借貸，資金的乘數(shù)效應(yīng)會(huì)爆炸性地出現(xiàn)。
如此大的流動(dòng)性，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后，幾乎無可避免地會(huì)帶來通脹，而且美元因素勢(shì)必將其變成一個(gè)全球性壓力。美國(guó)政府為拯救經(jīng)濟(jì)開出天文數(shù)字的財(cái)政赤字，美債、美元紛紛受到拋售壓力。美元貶值，帶來所有以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)升值。能源、商品、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大漲，成為誘發(fā)全面通脹的催化劑。
筆者認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格通脹已經(jīng)展開，消費(fèi)物價(jià)通脹則會(huì)在2010年~2011年之間抬頭。兩年內(nèi)全球CPI可能由目前的通縮水平，一躍升至３~6%的通脹水平。全球央行將被迫作出強(qiáng)烈的政策反應(yīng)——全面收回流動(dòng)性，利率到2010－2012年較目前水平上調(diào)3~6%（包括利率水平正?；图酉ⅲ┙^對(duì)不出奇。
數(shù)量擴(kuò)張政策是這次央行對(duì)抗金融海嘯的特效藥。央行直接干預(yù)，通過大量購(gòu)入商業(yè)票據(jù)和債券，拉了低商業(yè)利率，重啟了資金市場(chǎng)運(yùn)作。不過，央行當(dāng)時(shí)面臨著金融收縮和經(jīng)濟(jì)衰退局面，并無物價(jià)上漲的后顧之憂，有傾全力一擊的政策空間和政治授權(quán)。
然而，一旦通脹再起，貨幣當(dāng)局勢(shì)必腹背受敵：一方面需要穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，刺激需求；另一方面必須維持幣值，將流動(dòng)性推回到正常和合理的水平。在戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)史上，央行很少在兩條戰(zhàn)線同時(shí)作戰(zhàn)并取得成功的先例。
這輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)的第三個(gè)丑陋的頭，應(yīng)該是通脹失控，迫使央行大幅提高利率，由此帶來新的經(jīng)濟(jì)調(diào)整和市場(chǎng)恐慌。流動(dòng)性驟緊、資本成本激升，是這個(gè)階段的特征，估計(jì)過度進(jìn)取的投資者會(huì)陷入新的困境。目前出現(xiàn)的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)型資產(chǎn)價(jià)格上漲，既是機(jī)會(huì)，也可能是未來的陷阱。
筆者看來，高通脹局面不是不可避免。不過，央行必須在經(jīng)濟(jì)衰退和流動(dòng)性過剩兩面懸崖之間的羊腸小道上摸黑前行。沒有多少歷史經(jīng)驗(yàn)可資借鑒，也沒有什么成熟的經(jīng)濟(jì)理論作為指導(dǎo)，央行們目前似乎還沒有一個(gè)令人信服的退出機(jī)制來抽干過剩的流動(dòng)性。政治因素、市場(chǎng)因素干擾著決策者政策的思考和判斷，其失手的可能性頗大。
通脹來臨的時(shí)機(jī)，至關(guān)重要。究竟危機(jī)的第三步是通脹抑或滯脹，相信取決于今后12個(gè)月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度、央行貨幣環(huán)境正?；氖址?，以及你我運(yùn)氣。這輪危機(jī)，我們只過了一半。
本文原載于證券市場(chǎng)周刊，為個(gè)人觀點(diǎn)，并非任何勸誘或投資建議。
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