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上投摩根杜猛:無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行是驅(qū)動A股上漲的核心動力
A股市場正發(fā)生著長遠(yuǎn)的核心變化。
上投摩根副總經(jīng)理投資總監(jiān)杜猛認(rèn)為,權(quán)益性資產(chǎn)上漲的核心動力來自于全社會無風(fēng)險(xiǎn)收益率的下行,這也是A股上漲的核心因素。過去十年,A股上市公司盈利增長累計(jì)超過2倍,但各大指數(shù)看起來沒怎么漲杜猛認(rèn)為,一個(gè)重要的原因是估值中樞持續(xù)下移,A股整體估值從10年前的30多倍一度降至10余倍。而隨著打破剛兌、社會無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行,A股的吸引力在不斷提升。
過去很長一段時(shí)間,包括銀行理財(cái)產(chǎn)品等在內(nèi)的投資收益率都維持在5%以上,信托收益率更高達(dá)10%以上而剛性兌付則讓整個(gè)社會的無風(fēng)險(xiǎn)收益率提升到一個(gè)很高的水平同時(shí)限制了權(quán)益資產(chǎn)的估值水平。杜猛認(rèn)為,未來這種表觀上看起來無風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)必然會逐漸減少,而同時(shí)A股預(yù)計(jì)未來能提供較好的年化收益則可以很好地承接了這樣一大筆資金的流入。

新中國70周年華誕之際,雪球借#做多中國#投資大咖對話系列活動,與上投摩根基金投資總監(jiān)杜猛先生進(jìn)行了深度對話。杜猛先生自南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士畢業(yè)后先后任職于天同證券、中原證券國信證券和中銀國際證券,其自2007年起加入上投摩根基金管理公司先后任行業(yè)專家、基金經(jīng)理以及副總裁。杜猛先生有17年投資研究經(jīng)歷在上投摩根供職十二年,目前管理股票型基金規(guī)模超30億長期業(yè)績優(yōu)異。在本次雪球訪談中杜猛先生分享了他的投資理念、選股策略,以及對投資機(jī)會的把握、經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的投資建議。

以下是雪球與杜猛先生的訪談實(shí)錄

雪球今年已經(jīng)是您證券基金從業(yè)的第17個(gè)年頭。您見證了國內(nèi)證券市場幾輪沉浮,在行業(yè)中是一位經(jīng)驗(yàn)極其豐富的基金經(jīng)理。您能否從行情和估值角度談一談,當(dāng)前A股處于一個(gè)什么樣的時(shí)期?

上投摩根杜猛無論是縱向與歷史對比,還是橫向與其他資本市場對比,A股的估值水平都處于較低水平具備較好的長期投資吸引力。縱向來看當(dāng)前中證800估值約13.3倍,處于歷史45%左右分位,屬于歷史較低水平。橫向來看,標(biāo)普500指數(shù)的估值為21倍左右,連日經(jīng)225指數(shù)的估值都達(dá)到16倍左右,A股的估值優(yōu)勢十分明顯

今年A股走出一波行情,滬深300中小板指、創(chuàng)業(yè)板指都上漲超30%。但總體來講,行情仍處于對估值的修復(fù)階段展望未來,我們認(rèn)為A股向上行情依然會延續(xù)

中長期來看,我們對國內(nèi)權(quán)益類資產(chǎn)的投資價(jià)值十分看好。可以說,各個(gè)大類資產(chǎn)類別中,權(quán)益類資產(chǎn)未來5到10年的投資吸引力可能最高。

雪球2009年9月份 上證指數(shù)在3000點(diǎn)左右徘徊如今10年過去了,上證指數(shù)依舊在3000點(diǎn)左右。有許多觀點(diǎn)認(rèn)為,股票投資遠(yuǎn)不如房產(chǎn)您怎么看這個(gè)觀點(diǎn)?

上投摩根杜猛過去十年地產(chǎn)的投資回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏股市。一個(gè)主要原因是過去十年貨幣一直處在持續(xù)超發(fā)狀態(tài)。從數(shù)據(jù)可以看到,過去十年中國M2平均年復(fù)合增長均在20%以上。M2的快速增長直接對應(yīng)了資產(chǎn)價(jià)格的增長。如果我們把房地產(chǎn)的價(jià)格走勢和M2的增長趨勢進(jìn)行比較可以看到,兩者的映射關(guān)系十分明顯。

貨幣的快速增長,推動房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲。其實(shí)在海外或者歷史上,這樣的現(xiàn)象也一再發(fā)生。但是長期來看,長期維持貨幣超發(fā)的概率很低。

從去年開始貨幣發(fā)行就發(fā)生巨大的逆轉(zhuǎn)。M2增速開始下行今年M2的增長大概只有8%左右,略高于GDP增速這樣對應(yīng)地產(chǎn)資產(chǎn)來看,未來價(jià)格的上漲空間會受到明顯限制從實(shí)際房地產(chǎn)交易價(jià)格來看,受調(diào)控政策影響,我們可以看到在過去兩三年,很多地方房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)不再上漲。對比股票資產(chǎn)的投資價(jià)值,看未來5到10年的話,我認(rèn)為權(quán)益資產(chǎn)的投資價(jià)值更值得關(guān)注。

雪球這兩年以來,證券市場上出現(xiàn)了很大的變化,特別是在放開外資這一方面。外資近3年增持A股超萬億目前持股總市值超1.6萬億,與近2萬億持倉的公募基金已經(jīng)非常接近。隨著QFII和RQFII投資額度的取消,外資持股比例有望進(jìn)一步提升外資是否會成為A股一個(gè)不穩(wěn)定因素?

上投摩根杜猛我覺得外資不會成為不穩(wěn)定因素,現(xiàn)在從全球來看,A股現(xiàn)在已成為外資加強(qiáng)配置的主要目標(biāo)市場之一中國已成為全球的第二大經(jīng)濟(jì)體,從外資資產(chǎn)配置的角度他們必須要關(guān)注中國市場、參與中國市場,這個(gè)趨勢只會越來越強(qiáng),不會減弱現(xiàn)在外資持有A股的市值差不多1萬多億,但是與整個(gè)外資總體的資金量來看,配置比例還非常低

再從中國自身情況看,作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體中國仍然能保持6%以上的穩(wěn)定高速增長,這也是外資無法錯(cuò)過的巨大配置市場。所以長期來看外資增配中國是大趨勢,外資不會成為不穩(wěn)定因素。

雪球目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于觸底回升階段,但國際環(huán)境錯(cuò)綜復(fù)雜有許多投資者因避險(xiǎn)情緒主導(dǎo),對權(quán)益性資產(chǎn)較抵觸。您認(rèn)為未來一年驅(qū)動A股上漲的核心動力是什么?

上投摩根杜猛用一年的維度看A股,還是比較短。在一年當(dāng)中,可能會有很多變量會對市場的漲跌投資者心理和情緒變化造成沖擊,但如果把觀察尺度再拉長一點(diǎn),從三到五年的角度看,權(quán)益資產(chǎn)上漲動力很強(qiáng)空間也很大。

信心在哪里我們認(rèn)為,未來權(quán)益性資產(chǎn)上漲的核心動能來自全社會無風(fēng)險(xiǎn)收益率的下行看過去十年,A股上市公司盈利增長超過兩倍但主要指數(shù)看起來好像沒有漲,也就是說在這個(gè)過程中,A股估值回落非常厲害。用上證綜指來看,十年前估值是30.78倍2009年10月23日,到現(xiàn)在只有12.9倍2019年9月26日這意味著,同樣的盈利水平股價(jià)就只剩1/3。

為什么會有這樣的趨勢一個(gè)重要的原因是社會無風(fēng)險(xiǎn)收益率很高,導(dǎo)致社會資金從權(quán)益市場轉(zhuǎn)移至其他領(lǐng)域,例如信托、P2P、理財(cái)產(chǎn)品過去一段時(shí)間,這些產(chǎn)品的收益率一度高達(dá)10%以上,而且剛性兌付讓這樣的收益率幾乎成為無風(fēng)險(xiǎn)收益。相較之下權(quán)益市場的吸引力自然不佳,而資金的流出則讓權(quán)益市場的估值水平更低形成一個(gè)負(fù)向循環(huán)。

但是一些更深刻的變化正在發(fā)生,這種負(fù)向循環(huán)未來會重構(gòu)。今年其實(shí)發(fā)生了很多事情,包括打破剛兌、房地產(chǎn)政策持續(xù)收緊、清理P2P不少債券的爆雷等等,從中一方面我們看到政府對于打破剛兌的堅(jiān)定態(tài)度,另一方面尤其重要的是,社會無風(fēng)險(xiǎn)收益率在持續(xù)下行我們看到一組數(shù)據(jù),某大行理財(cái)產(chǎn)品的收益率三年前是4%,現(xiàn)在僅為2.9%貨幣基金收益率也從過去的5%降至現(xiàn)在的2%。我們相信,這樣的趨勢未來還會繼續(xù)強(qiáng)化。

在這樣的趨勢下,有兩個(gè)變化值得注意

第一是,權(quán)益市場的估值優(yōu)勢更明顯一個(gè)簡單的比較是,過去投資者很容易找到年化5%收益的理財(cái)產(chǎn)品相當(dāng)于20倍估值,而現(xiàn)在收益率降至2%就相當(dāng)于50倍估值,在這樣的背景下,A股市場13倍的估值優(yōu)勢就更明顯。

第二個(gè)變化是,隨著未來社會無風(fēng)險(xiǎn)收益率持續(xù)下降,想要獲得較高的預(yù)期收益率,投資者就必須增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置。除了A股此外也找不到其他大類資產(chǎn)能夠容納這么多資金,以及具備較大的投資回報(bào)空間。

從A股來看,我認(rèn)為長期有望能提供較為可觀的年化回報(bào)率。投資者會重新回過來審視發(fā)現(xiàn)A股資產(chǎn)是很有吸引力的,帶來整個(gè)大類資產(chǎn)的重新配置

這個(gè)配置過程,就是未來3到5年甚至更長一段時(shí)間,驅(qū)動A股上漲的核心因素。過程中會有宏觀經(jīng)濟(jì)波動,貿(mào)易摩擦一些其他外部因素的影響但這些問題都不是主要影響因素,它只是A股長期上漲過程中的擾動。無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行帶動A股價(jià)值重估是未來上漲的主線。

雪球自您2011年7月起擔(dān)任上投摩根新興動力基金經(jīng)理以來,該基金期間回報(bào)高達(dá)190.1%,而同期大盤回報(bào)僅26.34%請問您取得遠(yuǎn)超大盤的超額收益源于哪一方面?

上投摩根杜猛首先新興動力基金在設(shè)立時(shí),契約要求投資于中國新興產(chǎn)業(yè),我也長期看好中國新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間,我認(rèn)為這些產(chǎn)業(yè)未來的增長空間會比過去的一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)更大。我們通過在這些優(yōu)秀產(chǎn)業(yè)中選擇了優(yōu)秀的企業(yè)進(jìn)行投資爭取為投資人帶來凈值的增長。我認(rèn)為股票投資的基本邏輯是這些優(yōu)秀企業(yè)能夠持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。所以我們的目標(biāo)就是挖掘并投資于最優(yōu)秀的企業(yè)分享其長期發(fā)展帶來的紅利。遵循這個(gè)準(zhǔn)則,我們的產(chǎn)品也取得了比較好的超額收益。

雪球上投摩根新興動力基金17年主要投資消費(fèi)電子和有色金屬18年底建倉豬肉股;19年上半年持倉中豬肉股、電子股都受到市場的熱捧能否簡要介紹一下您的選股策略?

上投摩根杜猛從A股市場特征來看,在一定的時(shí)間階段里,行業(yè)的景氣度是促使股票價(jià)格上行非常重要的驅(qū)動力我們通過對產(chǎn)業(yè)上下游和供求關(guān)系的分析,預(yù)估行業(yè)景氣度上行的幅度,或者是上行的趨勢在分析清楚這些行業(yè)景氣度的情況下,我們會在相關(guān)看好的行業(yè)當(dāng)中去挑選具備比較優(yōu)勢的公司分享行業(yè)景氣上行帶來盈利增長的機(jī)會。

我們對電子、有色金屬養(yǎng)殖等板塊的投資,主要也是基于對行業(yè)景氣度的判斷做的投資決策。

雪球國家定調(diào)經(jīng)濟(jì)成L型發(fā)展后,未來幾年我們的發(fā)展更重質(zhì)量而不是數(shù)量也不太可能重新回到過去那種高速增長的狀態(tài)。在L型增長的情況下您認(rèn)為哪些行業(yè)會有不錯(cuò)的投資機(jī)會?

上投摩根杜猛過去十幾年或者更長時(shí)間,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長更大程度是來自于投資拉動但長期來看,這種依賴于投資拉動的經(jīng)濟(jì)增長很難持續(xù),經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是必然選擇。在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及增速放緩過程中,經(jīng)濟(jì)增長的新動能應(yīng)該來自于消費(fèi)和科技創(chuàng)新,這會在未來占據(jù)經(jīng)濟(jì)增長的主導(dǎo)地位。消費(fèi)和科技創(chuàng)新是比較持續(xù)韌性比較足的增長。

雪球您看今年,其實(shí)消費(fèi)和科技創(chuàng)新是主要行情推動的兩個(gè)板塊,今年消費(fèi)科技創(chuàng)新漲幅都非常好,估值上升很快這么高估值的情況下,這兩個(gè)板塊還具有投資價(jià)值嗎

上投摩根杜猛我覺得估值這個(gè)指標(biāo),看你怎么理解其實(shí)在過去三年,消費(fèi)板塊獲得了比較大的超額收益,相對估值也到了歷史高位但因?yàn)橄M(fèi)行業(yè)具有穩(wěn)定性,所以它的估值在長期資金看來還是可接受的

科技板塊過去的兩三年處在相對下行階段,今年科技類股的上漲其實(shí)是估值修復(fù)行情。站在目前時(shí)間我們往后看中國需要大量科技創(chuàng)新,政府也在大力地支持這個(gè)方向。例如5G的推出新能源汽車的快速發(fā)展、光伏產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展這樣的創(chuàng)新結(jié)果我相信在未來很長一段時(shí)間會不斷出現(xiàn)。我們的判斷是,往后兩三年科技行業(yè)的景氣度會持續(xù)上升在景氣度上升過程中,一些行業(yè)或者公司的盈利會出現(xiàn)好的增長。雖然今年已有一定幅度的上漲,但是我認(rèn)為可能還是處在起步的階段

雪球過往投資經(jīng)歷看,您涉獵比較廣泛通信、電子、消費(fèi)有色;價(jià)值成長、周期均有涉及,能否介紹一下您的投資體系在您的投研生涯中,您是如何一步步形成了目前的投資方法體系

上投摩根杜猛在做基金經(jīng)理之前,我做過近十年的研究員在研究過程中看過的行業(yè)也相對比較多。周期、科技消費(fèi),很多行業(yè)都研究過所以說相對這些行業(yè)比較熟悉。

其實(shí)對于不同的行業(yè),有不同的發(fā)展歷程和成長階段。現(xiàn)在的周期當(dāng)年也可能是成長比如說十幾年前,房地產(chǎn)也好,煤炭也好,有色也好,它在當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中就是成長性行業(yè)。

在中國的市場里面不同行業(yè)都有機(jī)會,所以我也不會刻意去區(qū)分周期還是新興價(jià)值還是成長,它不是對立的。

我的投資體系是希望通過理解和學(xué)習(xí)社會經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行規(guī)律和發(fā)展趨勢,通過對它的分析和判斷來找到真正受益于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)、社會發(fā)展的一些行業(yè)然后在這些行業(yè)里面去尋找到有長期增長前景的優(yōu)質(zhì)公司,尤其是能夠成為行業(yè)龍頭的公司進(jìn)行投資。

雪球有許多投資者想?yún)⑴c股票投資但不知道如何參與。作為一位經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理您能否給他們提一些建議?如何正確的選擇A股基金?

上投摩根杜猛股票投資專業(yè)性比較強(qiáng)對于個(gè)人投資者來說,如果有大量時(shí)間也有精力和研究能力,其實(shí)可以參與股票投資但是對于一般人來說,沒有時(shí)間,或者沒有專業(yè)的研究能力,我還是建議普通投資者購買基金類產(chǎn)品專業(yè)的事交給專業(yè)的人去做。

另外參與股票市場,應(yīng)該放棄希望通過股票暴富心理,應(yīng)該把股票作為資產(chǎn)配置的一種方式,作為長期投資把它進(jìn)行下去

對于選擇A股基金來看,現(xiàn)在有很多方式,也有很多專業(yè)的機(jī)構(gòu)對基金進(jìn)行評價(jià)投資者可以參考。但這個(gè)過程中你要去確定自己對長期收益的預(yù)期,評估自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力,這樣才能去尋找建議找到符合自己風(fēng)險(xiǎn)偏好的基金產(chǎn)品。

雪球馬上就是70周年國慶了作為一位做多中國許多年的基金經(jīng)理,您對國內(nèi)最近十幾年的發(fā)展一定感受很深。能否從基金經(jīng)理的角度,談?wù)勚袊髽I(yè)的核心競爭力在哪您對未來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展有何展望?

上投摩根杜猛首先中國是全球第二大市場,容量非常大能給企業(yè)提供非常多的機(jī)會,只要專注做某件事能做出好的產(chǎn)品的企業(yè),獲得成功相對比較容易所以,有龐大的內(nèi)需市場,也能充分理解這個(gè)市場,這是中國企業(yè)比較大的優(yōu)勢。

第二點(diǎn)是,國家的資源配套、基礎(chǔ)設(shè)施相對都很完善這方面全球很多國家都達(dá)不到

第三點(diǎn)是,中國是全產(chǎn)業(yè)鏈的國家各種各樣的行業(yè)都有,企業(yè)對于發(fā)展空間會有更多的選擇。

第四點(diǎn)是,我們的企業(yè)家還有員工非常勤奮好學(xué),追求上進(jìn),這也是企業(yè)或者經(jīng)濟(jì)成長最大的驅(qū)動力。

這幾點(diǎn)看,國家和時(shí)代提供了很好的機(jī)會,為中國企業(yè)提供了很好的賽道中國企業(yè)的核心競爭力是一個(gè)綜合因素的體現(xiàn)。

關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)的展望從過去的重?cái)?shù)量到現(xiàn)在的重質(zhì)量發(fā)展,這是一個(gè)很好的趨勢。此外,中國經(jīng)濟(jì)的體量很大,經(jīng)濟(jì)增速逐漸從過去的10%降到8%,再降到6%,這都是正常的現(xiàn)象,也是發(fā)展的必然規(guī)律

從未來看,中國經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)會出現(xiàn)較大轉(zhuǎn)型從原來投資驅(qū)動,轉(zhuǎn)向以消費(fèi)和創(chuàng)新來驅(qū)動目前,消費(fèi)在我們經(jīng)濟(jì)增長中占比超過投資,創(chuàng)新也越來越受到社會和政府的重視,我們對未來祖國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前景非常有信心。

(風(fēng)險(xiǎn)提示:任何用戶或者嘉賓的發(fā)言,都有其特定立場,不構(gòu)成投資建議,投資決策需要建立在獨(dú)立思考之上)


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