A股市場正發(fā)生著長遠(yuǎn)的核心變化。上投摩根副總經(jīng)理、投資總監(jiān)杜猛認(rèn)為，權(quán)益性資產(chǎn)上漲的核心動力來自于全社會無風(fēng)險(xiǎn)收益率的下行，這也是A股上漲的核心因素。過去十年，A股上市公司盈利增長累計(jì)超過2倍，但各大指數(shù)看起來沒怎么漲，杜猛認(rèn)為，一個(gè)重要的原因是估值中樞持續(xù)下移，A股整體估值從10年前的30多倍，一度降至10余倍。而隨著打破剛兌、社會無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行，A股的吸引力在不斷提升。“過去很長一段時(shí)間，包括銀行理財(cái)產(chǎn)品等在內(nèi)的投資收益率都維持在5%以上，信托收益率更高達(dá)10%以上，而剛性兌付則讓整個(gè)社會的無風(fēng)險(xiǎn)收益率提升到一個(gè)很高的水平，同時(shí)限制了權(quán)益資產(chǎn)的估值水平。“杜猛認(rèn)為，未來這種表觀上看起來“無風(fēng)險(xiǎn)”的資產(chǎn)必然會逐漸減少，而同時(shí)A股預(yù)計(jì)未來能提供較好的年化收益，則可以很好地承接了這樣一大筆資金的流入。新中國70周年華誕之際，雪球借#做多中國#投資大咖對話系列活動，與上投摩根基金投資總監(jiān)杜猛先生進(jìn)行了深度對話。杜猛先生自南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士畢業(yè)后，先后任職于天同證券、中原證券、國信證券和中銀國際證券，其自2007年起加入上投摩根基金管理公司，先后任行業(yè)專家、基金經(jīng)理以及副總裁。杜猛先生有17年投資研究經(jīng)歷，在上投摩根供職十二年，目前管理股票型基金規(guī)模超30億，長期業(yè)績優(yōu)異。在本次雪球訪談中，杜猛先生分享了他的投資理念、選股策略，以及對投資機(jī)會的把握、經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的投資建議。
以下是雪球與杜猛先生的訪談實(shí)錄：
雪球：今年已經(jīng)是您證券、基金從業(yè)的第17個(gè)年頭。您見證了國內(nèi)證券市場幾輪沉浮，在行業(yè)中是一位經(jīng)驗(yàn)極其豐富的基金經(jīng)理。您能否從行情和估值角度談一談，當(dāng)前A股處于一個(gè)什么樣的時(shí)期？
上投摩根杜猛：無論是縱向與歷史對比，還是橫向與其他資本市場對比，A股的估值水平都處于較低水平，具備較好的長期投資吸引力。縱向來看，當(dāng)前中證800估值約13.3倍，處于歷史45%左右分位，屬于歷史較低水平。橫向來看，標(biāo)普500指數(shù)的估值為21倍左右，連日經(jīng)225指數(shù)的估值都達(dá)到16倍左右，A股的估值優(yōu)勢十分明顯。
今年A股走出一波行情，滬深300、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指都上漲超30%。但總體來講，行情仍處于對估值的修復(fù)階段。展望未來，我們認(rèn)為A股向上行情依然會延續(xù)。
中長期來看，我們對國內(nèi)權(quán)益類資產(chǎn)的投資價(jià)值十分看好。可以說，各個(gè)大類資產(chǎn)類別中，權(quán)益類資產(chǎn)未來5到10年的投資吸引力可能最高。
雪球：2009年9月份 上證指數(shù)在3000點(diǎn)左右徘徊，如今10年過去了，上證指數(shù)依舊在3000點(diǎn)左右。有許多觀點(diǎn)認(rèn)為，股票投資遠(yuǎn)不如房產(chǎn)，您怎么看這個(gè)觀點(diǎn)？
上投摩根杜猛：過去十年，地產(chǎn)的投資回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏股市。一個(gè)主要原因是，過去十年貨幣一直處在持續(xù)超發(fā)狀態(tài)。從數(shù)據(jù)可以看到，過去十年中國M2平均年復(fù)合增長均在20%以上。M2的快速增長，直接對應(yīng)了資產(chǎn)價(jià)格的增長。如果我們把房地產(chǎn)的價(jià)格走勢和M2的增長趨勢進(jìn)行比較，可以看到，兩者的映射關(guān)系十分明顯。
貨幣的快速增長，推動房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲。其實(shí)在海外或者歷史上，這樣的現(xiàn)象也一再發(fā)生。但是長期來看，長期維持貨幣超發(fā)的概率很低。
從去年開始，貨幣發(fā)行就發(fā)生巨大的逆轉(zhuǎn)。M2增速開始下行，今年M2的增長大概只有8%左右，略高于GDP增速。這樣對應(yīng)地產(chǎn)資產(chǎn)來看，未來價(jià)格的上漲空間會受到明顯限制。從實(shí)際房地產(chǎn)交易價(jià)格來看，受調(diào)控政策影響，我們可以看到在過去兩三年，很多地方房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)不再上漲。對比股票資產(chǎn)的投資價(jià)值，看未來5到10年的話，我認(rèn)為權(quán)益資產(chǎn)的投資價(jià)值更值得關(guān)注。
雪球：這兩年以來，證券市場上出現(xiàn)了很大的變化，特別是在放開外資這一方面。外資近3年增持A股超萬億，目前持股總市值超1.6萬億，與近2萬億持倉的公募基金已經(jīng)非常接近。隨著QFII和RQFII投資額度的取消，外資持股比例有望進(jìn)一步提升。外資是否會成為A股一個(gè)不穩(wěn)定因素？
上投摩根杜猛：我覺得外資不會成為不穩(wěn)定因素，現(xiàn)在從全球來看，A股現(xiàn)在已成為外資加強(qiáng)配置的主要目標(biāo)市場之一。中國已成為全球的第二大經(jīng)濟(jì)體，從外資資產(chǎn)配置的角度，他們必須要關(guān)注中國市場、參與中國市場，這個(gè)趨勢只會越來越強(qiáng)，不會減弱。現(xiàn)在外資持有A股的市值差不多1萬多億，但是與整個(gè)外資總體的資金量來看，配置比例還非常低。
再從中國自身情況看，作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，中國仍然能保持6%以上的穩(wěn)定高速增長，這也是外資無法錯(cuò)過的巨大配置市場。所以長期來看，外資增配中國是大趨勢，外資不會成為不穩(wěn)定因素。
雪球：目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于觸底回升階段，但國際環(huán)境錯(cuò)綜復(fù)雜。有許多投資者因避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)，對權(quán)益性資產(chǎn)較抵觸。您認(rèn)為未來一年驅(qū)動A股上漲的核心動力是什么？
上投摩根杜猛：用一年的維度看A股，還是比較短。在一年當(dāng)中，可能會有很多變量會對市場的漲跌、投資者心理和情緒變化造成沖擊，但如果把觀察尺度再拉長一點(diǎn)，從三到五年的角度看，權(quán)益資產(chǎn)上漲動力很強(qiáng)，空間也很大。
信心在哪里？我們認(rèn)為，未來權(quán)益性資產(chǎn)上漲的核心動能來自全社會無風(fēng)險(xiǎn)收益率的下行。看過去十年，A股上市公司盈利增長超過兩倍，但主要指數(shù)看起來好像沒有漲，也就是說在這個(gè)過程中，A股估值回落非常厲害。用上證綜指來看，十年前估值是30.78倍（2009年10月23日），到現(xiàn)在只有12.9倍（2019年9月26日）。這意味著，同樣的盈利水平，股價(jià)就只剩1/3。
為什么會有這樣的趨勢，一個(gè)重要的原因是社會無風(fēng)險(xiǎn)收益率很高，導(dǎo)致社會資金從權(quán)益市場轉(zhuǎn)移至其他領(lǐng)域，例如信托、P2P、理財(cái)產(chǎn)品。過去一段時(shí)間，這些產(chǎn)品的收益率一度高達(dá)10%以上，而且剛性兌付讓這樣的收益率幾乎成為無風(fēng)險(xiǎn)收益。相較之下，權(quán)益市場的吸引力自然不佳，而資金的流出則讓權(quán)益市場的估值水平更低，形成一個(gè)負(fù)向循環(huán)。
但是一些更深刻的變化正在發(fā)生，這種負(fù)向循環(huán)未來會重構(gòu)。今年其實(shí)發(fā)生了很多事情，包括打破剛兌、房地產(chǎn)政策持續(xù)收緊、清理P2P、不少債券的爆雷等等，從中一方面我們看到政府對于打破剛兌的堅(jiān)定態(tài)度，另一方面，尤其重要的是，社會無風(fēng)險(xiǎn)收益率在持續(xù)下行。我們看到一組數(shù)據(jù)，某大行理財(cái)產(chǎn)品的收益率，三年前是4%，現(xiàn)在僅為2.9%，貨幣基金收益率也從過去的5%降至現(xiàn)在的2%。我們相信，這樣的趨勢未來還會繼續(xù)強(qiáng)化。
在這樣的趨勢下，有兩個(gè)變化值得注意。
第一是，權(quán)益市場的估值優(yōu)勢更明顯。一個(gè)簡單的比較是，過去投資者很容易找到年化5%收益的理財(cái)產(chǎn)品，相當(dāng)于20倍估值，而現(xiàn)在收益率降至2%，就相當(dāng)于50倍估值，在這樣的背景下，A股市場13倍的估值優(yōu)勢就更明顯。
第二個(gè)變化是，隨著未來社會無風(fēng)險(xiǎn)收益率持續(xù)下降，想要獲得較高的預(yù)期收益率，投資者就必須增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置。除了A股，此外也找不到其他大類資產(chǎn)能夠容納這么多資金，以及具備較大的投資回報(bào)空間。
從A股來看，我認(rèn)為長期有望能提供較為可觀的年化回報(bào)率。投資者會重新回過來審視，發(fā)現(xiàn)A股資產(chǎn)是很有吸引力的，帶來整個(gè)大類資產(chǎn)的重新配置。
這個(gè)配置過程，就是未來3到5年甚至更長一段時(shí)間，驅(qū)動A股上漲的核心因素。過程中會有宏觀經(jīng)濟(jì)波動，貿(mào)易摩擦、一些其他外部因素的影響。但這些問題都不是主要影響因素，它只是A股長期上漲過程中的擾動。無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行帶動A股價(jià)值重估，是未來上漲的主線。
雪球：自您2011年7月起擔(dān)任上投摩根新興動力基金經(jīng)理以來，該基金期間回報(bào)高達(dá)190.1%，而同期大盤回報(bào)僅26.34%，請問您取得遠(yuǎn)超大盤的超額收益源于哪一方面？
上投摩根杜猛：首先新興動力基金在設(shè)立時(shí)，契約要求投資于中國新興產(chǎn)業(yè)，我也長期看好中國新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間，我認(rèn)為這些產(chǎn)業(yè)未來的增長空間會比過去的一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)更大。我們通過在這些優(yōu)秀產(chǎn)業(yè)中選擇了優(yōu)秀的企業(yè)進(jìn)行投資，爭取為投資人帶來凈值的增長。我認(rèn)為股票投資的基本邏輯，是這些優(yōu)秀企業(yè)能夠持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。所以我們的目標(biāo)就是挖掘并投資于最優(yōu)秀的企業(yè)，分享其長期發(fā)展帶來的紅利。遵循這個(gè)準(zhǔn)則，我們的產(chǎn)品也取得了比較好的超額收益。
雪球：上投摩根新興動力基金17年主要投資消費(fèi)電子和有色金屬；18年底建倉豬肉股；19年上半年持倉中豬肉股、電子股都受到市場的熱捧；能否簡要介紹一下您的選股策略？
上投摩根杜猛：從A股市場特征來看，在一定的時(shí)間階段里，行業(yè)的景氣度是促使股票價(jià)格上行非常重要的驅(qū)動力。我們通過對產(chǎn)業(yè)上下游和供求關(guān)系的分析，預(yù)估行業(yè)景氣度上行的幅度，或者是上行的趨勢。在分析清楚這些行業(yè)景氣度的情況下，我們會在相關(guān)看好的行業(yè)當(dāng)中去挑選具備比較優(yōu)勢的公司，分享行業(yè)景氣上行帶來盈利增長的機(jī)會。
我們對電子、有色金屬、養(yǎng)殖等板塊的投資，主要也是基于對行業(yè)景氣度的判斷做的投資決策。
雪球：國家定調(diào)經(jīng)濟(jì)成L型發(fā)展后，未來幾年我們的發(fā)展更重質(zhì)量而不是數(shù)量，也不太可能重新回到過去那種高速增長的狀態(tài)。在L型增長的情況下，您認(rèn)為哪些行業(yè)會有不錯(cuò)的投資機(jī)會？
上投摩根杜猛：過去十幾年或者更長時(shí)間，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長更大程度是來自于投資拉動，但長期來看，這種依賴于投資拉動的經(jīng)濟(jì)增長很難持續(xù)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是必然選擇。在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及增速放緩過程中，經(jīng)濟(jì)增長的新動能應(yīng)該來自于消費(fèi)和科技創(chuàng)新，這會在未來占據(jù)經(jīng)濟(jì)增長的主導(dǎo)地位。消費(fèi)和科技創(chuàng)新是比較持續(xù)、韌性比較足的增長。
雪球：您看今年，其實(shí)消費(fèi)和科技創(chuàng)新是主要行情推動的兩個(gè)板塊，今年消費(fèi)科技創(chuàng)新漲幅都非常好，估值上升很快，這么高估值的情況下，這兩個(gè)板塊還具有投資價(jià)值嗎？
上投摩根杜猛：我覺得估值這個(gè)指標(biāo)，看你怎么理解。其實(shí)在過去三年，消費(fèi)板塊獲得了比較大的超額收益，相對估值也到了歷史高位。但因?yàn)橄M(fèi)行業(yè)具有穩(wěn)定性，所以它的估值在長期資金看來還是可接受的。
科技板塊過去的兩三年處在相對下行階段，今年科技類股的上漲，其實(shí)是估值修復(fù)行情。站在目前時(shí)間我們往后看，中國需要大量科技創(chuàng)新，政府也在大力地支持這個(gè)方向。例如5G的推出、新能源汽車的快速發(fā)展、光伏產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展，這樣的創(chuàng)新結(jié)果我相信在未來很長一段時(shí)間會不斷出現(xiàn)。我們的判斷是，往后兩三年科技行業(yè)的景氣度會持續(xù)上升，在景氣度上升過程中，一些行業(yè)或者公司的盈利會出現(xiàn)好的增長。雖然今年已有一定幅度的上漲，但是我認(rèn)為可能還是處在起步的階段。
雪球：過往投資經(jīng)歷看，您涉獵比較廣泛。通信、電子、消費(fèi)、有色；價(jià)值、成長、周期均有涉及，能否介紹一下您的投資體系？在您的投研生涯中，您是如何一步步形成了目前的投資方法體系？
上投摩根杜猛：在做基金經(jīng)理之前，我做過近十年的研究員，在研究過程中看過的行業(yè)也相對比較多。周期、科技、消費(fèi)，很多行業(yè)都研究過，所以說相對這些行業(yè)比較熟悉。
其實(shí)對于不同的行業(yè)，有不同的發(fā)展歷程和成長階段。現(xiàn)在的周期，當(dāng)年也可能是成長。比如說十幾年前，房地產(chǎn)也好，煤炭也好，有色也好，它在當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中就是成長性行業(yè)。
在中國的市場里面，不同行業(yè)都有機(jī)會，所以我也不會刻意去區(qū)分周期還是新興、價(jià)值還是成長，它不是對立的。
我的投資體系是希望通過理解和學(xué)習(xí)社會經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行規(guī)律和發(fā)展趨勢，通過對它的分析和判斷，來找到真正受益于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)、社會發(fā)展的一些行業(yè)，然后在這些行業(yè)里面去尋找到有長期增長前景的優(yōu)質(zhì)公司，尤其是能夠成為行業(yè)龍頭的公司進(jìn)行投資。
雪球：有許多投資者想?yún)⑴c股票投資，但不知道如何參與。作為一位經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理，您能否給他們提一些建議？如何正確的選擇A股基金？
上投摩根杜猛：股票投資專業(yè)性比較強(qiáng)。對于個(gè)人投資者來說，如果有大量時(shí)間，也有精力和研究能力，其實(shí)可以參與股票投資；但是對于一般人來說，沒有時(shí)間，或者沒有專業(yè)的研究能力，我還是建議普通投資者購買基金類產(chǎn)品，專業(yè)的事交給專業(yè)的人去做。
另外參與股票市場，應(yīng)該放棄“希望通過股票暴富”心理，應(yīng)該把股票作為資產(chǎn)配置的一種方式，作為長期投資把它進(jìn)行下去。
對于選擇A股基金來看，現(xiàn)在有很多方式，也有很多專業(yè)的機(jī)構(gòu)對基金進(jìn)行評價(jià)，投資者可以參考。但這個(gè)過程中，你要去確定自己對長期收益的預(yù)期，評估自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，這樣才能去尋找建議，找到符合自己風(fēng)險(xiǎn)偏好的基金產(chǎn)品。
雪球：馬上就是70周年國慶了，作為一位“做多中國”許多年的基金經(jīng)理，您對國內(nèi)最近十幾年的發(fā)展，一定感受很深。能否從基金經(jīng)理的角度，談?wù)勚袊髽I(yè)的核心競爭力在哪？您對未來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展有何展望？
上投摩根杜猛：首先中國是全球第二大市場，容量非常大。能給企業(yè)提供非常多的機(jī)會，只要專注做某件事、能做出好的產(chǎn)品的企業(yè)，獲得成功相對比較容易。所以，有龐大的內(nèi)需市場，也能充分理解這個(gè)市場，這是中國企業(yè)比較大的優(yōu)勢。
第二點(diǎn)是，國家的資源配套、基礎(chǔ)設(shè)施相對都很完善，這方面全球很多國家都達(dá)不到
第三點(diǎn)是，中國是全產(chǎn)業(yè)鏈的國家，各種各樣的行業(yè)都有，企業(yè)對于發(fā)展空間，會有更多的選擇。
第四點(diǎn)是，我們的企業(yè)家還有員工，非常勤奮好學(xué)，追求上進(jìn)，這也是企業(yè)或者經(jīng)濟(jì)成長最大的驅(qū)動力。
這幾點(diǎn)看，國家和時(shí)代提供了很好的機(jī)會，為中國企業(yè)提供了很好的賽道。中國企業(yè)的核心競爭力是一個(gè)綜合因素的體現(xiàn)。
關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)的展望，從過去的重?cái)?shù)量到現(xiàn)在的重質(zhì)量發(fā)展，這是一個(gè)很好的趨勢。此外，中國經(jīng)濟(jì)的體量很大，經(jīng)濟(jì)增速逐漸從過去的10%降到8%，再降到6%，這都是正常的現(xiàn)象，也是發(fā)展的必然規(guī)律。
從未來看，中國經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)會出現(xiàn)較大轉(zhuǎn)型，從原來投資驅(qū)動，轉(zhuǎn)向以消費(fèi)和創(chuàng)新來驅(qū)動。目前，消費(fèi)在我們經(jīng)濟(jì)增長中占比超過投資，創(chuàng)新也越來越受到社會和政府的重視，我們對未來祖國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前景非常有信心。
（風(fēng)險(xiǎn)提示：任何用戶或者嘉賓的發(fā)言，都有其特定立場，不構(gòu)成投資建議，投資決策需要建立在獨(dú)立思考之上）
