高開低走一路如泄，你敢進(jìn)入這動(dòng)蕩不安的一天
套牢困擾無(wú)眠夜，股評(píng)之言，你敢那就是親切
業(yè)績(jī)優(yōu)良，送配體貼，你知那里是真，那里是假
哪里的陷阱的季節(jié)？
借我借我一雙慧眼吧，讓我把這股市，看個(gè)清楚明明白白切切
這是一位讀者根據(jù)那英《霧里看花》改編的歌曲。然而，如何借我一雙慧眼把股市看透？歷史的眼光也許能起到意想不到的作用。
2011年與1994年，股市走勢(shì)驚人的相似
2011年5月底，在股市出現(xiàn)破位下跌之后，筆者寫了《5.23股市大跌的技術(shù)分析和基本面分析》，認(rèn)為2009年后，股市運(yùn)行出典型大三角形形態(tài)在5月底開始出現(xiàn)破位，從歷史上看，這個(gè)形態(tài)與1992-1995年類似。1993年之后的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)及股市運(yùn)行軌跡十分值得當(dāng)前的投資者鏡鑒。
2011年的股市與1994年有諸多的類似之處，5月23日股指選擇向下突破，投資者需要警惕新的“大熊”重新光臨。此言不幸言重。2011年股市的跌幅與1994年只差1個(gè)點(diǎn)！這不是巧合，是歷史的必然。
反觀2011年的機(jī)構(gòu)投資者的判斷，幾乎全軍覆沒。對(duì)于股市機(jī)構(gòu)投資者而言，2011年是超預(yù)期的痛苦的一年。之所以出現(xiàn)超預(yù)期的下跌，肯定是因?yàn)椤邦A(yù)期”本身出現(xiàn)了問題。
在外圍經(jīng)濟(jì)不振的雙重打擊下，2012年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行十分沉重。從金融層面看：美元走強(qiáng)是大概率事件（主要是因?yàn)闅W元走弱），受此影響，新興市場(chǎng)國(guó)家的資本外流將形成明顯趨勢(shì)，從2011年10月份開始形成的中國(guó)的資本外流與外匯占款減少現(xiàn)象還將持續(xù)。
受此影響下，存款準(zhǔn)備金率會(huì)下調(diào)，但銀行資金緊張難以緩解。在美元走強(qiáng)的背景下，黃金、有色金屬等大宗商品進(jìn)入熊市，石油由于受到伊朗核危機(jī)的困擾，有不確定性，但石油下跌的概率大于上漲的概率。
金融層面同樣需要關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)的情況。一直以來(lái)，大多數(shù)人分析房地產(chǎn)市場(chǎng)主要側(cè)重于實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，關(guān)注房地產(chǎn)投資對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)作用，很少有人從金融運(yùn)行的層面來(lái)關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)。
從筆者的研究結(jié)果看，房地產(chǎn)市場(chǎng)相當(dāng)于貨幣政策的放大器，它起到了半導(dǎo)體電路里二極管的作用。當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，通過(guò)按揭貸款的人增加，居民的金融杠桿增加；同時(shí)，中國(guó)政府得到的土地出讓金增加，基礎(chǔ)設(shè)施投資增加，政府的金融杠桿亦隨之增加。
如果房地產(chǎn)價(jià)格下跌，則一切都反過(guò)來(lái)，缺錢會(huì)成為常態(tài)。在房地產(chǎn)價(jià)格下跌的狀態(tài)下，即使政府出臺(tái)貨幣政策刺激，效果都會(huì)非常有限。歐美國(guó)家當(dāng)前的現(xiàn)象就是如此。
有人可能不同意上述看法，理由是2008年底房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)明顯下降，但寬松貨幣政策刺激下，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了大逆轉(zhuǎn)。
但筆者認(rèn)為，今非昔比，寬松貨幣政策的后遺癥已經(jīng)看得很清楚了，即使出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下滑，也不會(huì)再次實(shí)施如此猛烈的寬松貨幣政策了。
再者，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)明確表態(tài)“牢牢把握發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，努力營(yíng)造鼓勵(lì)腳踏實(shí)地、勤勞創(chuàng)業(yè)、實(shí)業(yè)致富的社會(huì)氛圍”，顯示決策層轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式及調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的決心，希望中國(guó)經(jīng)濟(jì)擺脫對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度依賴。
因此，筆者認(rèn)為，在房地產(chǎn)價(jià)格下跌的影響下，貨幣會(huì)自我收縮，貨幣增長(zhǎng)速度仍將在低位徘徊，市場(chǎng)資金持續(xù)緊張。總之，2012年仍然需要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。
1994年，市場(chǎng)資金緊張，高利貸現(xiàn)象出現(xiàn)，股市出現(xiàn)快速下跌，1994年8月份政府出臺(tái)“三大救市政策”，股市暫時(shí)出現(xiàn)井噴，但全年下跌22%。
用老眼光看新問題。全流通之后，中國(guó)股市出現(xiàn)了巨大變化，尤其是股指期貨市場(chǎng)出現(xiàn)后，中國(guó)出現(xiàn)進(jìn)入了一個(gè)新時(shí)代，而大多數(shù)人仍然停留在過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)中。
例如，簡(jiǎn)單地將2300點(diǎn)的估值水平與1000點(diǎn)或1600點(diǎn)對(duì)比，而估值水平逐漸下移的現(xiàn)象卻不多數(shù)投資者善意忽略。再如，對(duì)匯金公司買進(jìn)股票的行為解讀政策干預(yù)股市，并對(duì)此寄予過(guò)高的預(yù)期，顯然，很多人對(duì)“政策市”仍然情有獨(dú)鐘，依然相信政府對(duì)市場(chǎng)的主導(dǎo)能力。
其實(shí)，類似的問題在2008年已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)，4000點(diǎn)以后，政府不斷地出臺(tái)托市政策，而股市一直跌到1600點(diǎn)，寬松貨幣政策出臺(tái)后股市才止跌。
難以擺脫感情因素的支配。在投資界并不缺乏“聰明人”，但這些智商很高的人難以擺脫“屁股指揮腦袋”、“倉(cāng)位決定態(tài)度”的困境，因此，他們難以成為真正超脫的“高人”。
2012年是否比2011年好?
冷靜面對(duì)2012年的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)按照我的一貫分析邏輯，2012年的股市將面臨比2011年更大的挑戰(zhàn)。從歷史對(duì)比看，如果說(shuō)2011年對(duì)應(yīng)歷史上的1994年，那么，2012年應(yīng)該和1995年類似。
經(jīng)過(guò)1993、1994年的宏觀調(diào)控之后，到1995年物價(jià)基本得到控制，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，股市開始向好，盡管當(dāng)年仍然下跌14%，但隨后出現(xiàn)了連續(xù)兩年的大牛市。那么，是否可以認(rèn)為，2012年是黎明前的黑暗呢？
那么，是否可以認(rèn)為，2012年是黎明前的黑暗呢？結(jié)論應(yīng)該是否定的。理由主要有兩個(gè)：其一，1995年的中國(guó)是相對(duì)封閉的經(jīng)濟(jì)體，現(xiàn)在的中國(guó)已經(jīng)是高度融入全球化的經(jīng)濟(jì)體；其二，中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)比1995年惡化了很多，尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響巨大。
如果說(shuō)1992年的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱出現(xiàn)了海南、北海等少數(shù)城市的房地產(chǎn)泡沫的話，今天的全國(guó)絕大多數(shù)城市都是當(dāng)年的海南、北海！尤其是很多二、三線城市的住房及商業(yè)用房都嚴(yán)重過(guò)剩，按照目前的消化速度，部分中小城市的住房需要30年以上的時(shí)間才能出清！
需要注意的是，1996年和1997年的大牛市一方面是因?yàn)槲飪r(jià)得到了控制，利率大幅度下調(diào)，更重要的是地方政府對(duì)股市的直接干預(yù)，股市的上漲在相當(dāng)?shù)某潭壬鲜钱?dāng)時(shí)的上海市政府和深圳市政府操縱的結(jié)果。顯然，當(dāng)前的股市已經(jīng)難以發(fā)生當(dāng)年的故事。
簡(jiǎn)言之，我們對(duì)于2012年的股市不能有過(guò)高的期待。對(duì)股市的分析還是要回到上市公司的盈利增長(zhǎng)預(yù)期上來(lái)。筆者認(rèn)為，決定未來(lái)上市公司盈利增長(zhǎng)的最大的障礙是產(chǎn)能過(guò)剩問題，該問題至今沒有得到投資界的高度重視。
產(chǎn)能過(guò)剩會(huì)將股市拖進(jìn)熊途
在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制下，中國(guó)地方政府的財(cái)政預(yù)算基本上沒有什么硬約束，所有的地方政府都存在投資的沖動(dòng)，每當(dāng)出現(xiàn)一個(gè)盈利較好的產(chǎn)品或產(chǎn)業(yè)，大家一哄而上，于是，很快出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩。如何防范和約束地方政府的投資行為成為中央政府的中央工作。
在2000年前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)循環(huán)中，因?yàn)殡y以解決投資的低水平重復(fù)建設(shè)，因此，總是出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩，企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益也就難以保障，而且進(jìn)一步連累銀行，使銀行信貸資產(chǎn)的不良率居高不下（在2000年前商業(yè)銀行的信貸不良率超過(guò)30%）。產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言是一個(gè)體制性的問題，是由來(lái)已久的老問題。
2000年后，產(chǎn)能過(guò)剩問題似乎在中國(guó)消失了。無(wú)論是GDP的波動(dòng)還是CPI的起伏，2000年后與2000年前都有十分明顯的差異，2000年前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)大，而2000年后的經(jīng)濟(jì)變動(dòng)顯著減少。出現(xiàn)這些現(xiàn)象的原因是中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了兩個(gè)新的變化。
其一是中國(guó)加入全球化的浪潮，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的工業(yè)化加速，使進(jìn)出口快速增長(zhǎng)；其二是房地產(chǎn)的快速擴(kuò)張和城市基礎(chǔ)設(shè)施投資快速推進(jìn)。正是這兩個(gè)因素的出現(xiàn)，使困擾中國(guó)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)能過(guò)剩問題得到很好解決。
理解房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)理解過(guò)去10年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行非常關(guān)鍵。房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮不僅給諸多的工業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)造了市場(chǎng)空間，而為大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)積累了資金，沒有房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮就不會(huì)有過(guò)去10年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮。
當(dāng)然，如果沒有未來(lái)的房地產(chǎn)市場(chǎng)難以繁榮，則中國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行就會(huì)再次發(fā)生產(chǎn)能過(guò)剩的問題，而且，這次的產(chǎn)能過(guò)剩比歷史上任何時(shí)候都嚴(yán)重！
要分析該問題，同樣可以從歷史上找到答案，但這里需要參考其他國(guó)家的歷史。
自20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系崩潰以后，全球諸多國(guó)家都出現(xiàn)了房地產(chǎn)泡沫現(xiàn)象，最典型的是80年代的日本和90年代的“亞洲四小龍”。
這些故事中的終點(diǎn)都是產(chǎn)能過(guò)剩。當(dāng)這些國(guó)家的投資高速擴(kuò)張必然導(dǎo)致生產(chǎn)能力的快速擴(kuò)張，由于外部的環(huán)境發(fā)生變化或內(nèi)部需求收縮，供給大于需求的矛盾出現(xiàn)，產(chǎn)品價(jià)格不斷下跌，于是，企業(yè)倒閉，資產(chǎn)價(jià)格大幅度縮水。
如今，同樣的故事出現(xiàn)在中國(guó)。在過(guò)去10年的房地產(chǎn)大牛市里，中國(guó)的鋼鐵、化工、有色金屬、煤炭、水泥建材、工程機(jī)械等行業(yè)得到了長(zhǎng)足的發(fā)展，形成巨大的生產(chǎn)能力。
從產(chǎn)能看，我國(guó)的鋼鐵、水泥、煤炭、有色金屬（主要是銅）等的產(chǎn)量都已經(jīng)達(dá)到或超過(guò)全球產(chǎn)量的一半。尤其是2009年和2010年的投資的快速擴(kuò)張，現(xiàn)在到了產(chǎn)能釋放期。
而需求并沒有隨著產(chǎn)出的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。首先，對(duì)外的出口需求增長(zhǎng)乏力，前四個(gè)月只增長(zhǎng)了6.9%，而過(guò)去的增長(zhǎng)速度一直在20%以上。
其次，投資需求也開始減速。雖然房地產(chǎn)投資的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)還有20%多的增長(zhǎng)，但筆者認(rèn)為這個(gè)數(shù)據(jù)值得懷疑。因?yàn)閺?011年第四季度后，每個(gè)月的房地產(chǎn)投資額已經(jīng)大于房地產(chǎn)銷售額約1000億左右，開發(fā)商必須大幅度減少投資支出才能保持現(xiàn)金流不為負(fù)。2012年第一季度新房銷售同比下降兩成，而投資還在增長(zhǎng)，在邏輯上是講不通的。
筆者認(rèn)為，假如筆者的判斷正確，則2012年中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)將面臨巨大的產(chǎn)能過(guò)剩挑戰(zhàn)（參見筆者2011年12月底的文章），高速增長(zhǎng)所謂“中國(guó)奇跡”似乎又到了劃上句號(hào)的時(shí)候了。
從筆者的研究結(jié)果看，房地產(chǎn)市場(chǎng)相當(dāng)于貨幣政策的放大器。當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，通過(guò)按揭貸款的人增加，居民的金融杠桿增加。同時(shí)，政府得到的土地出讓金增加，基礎(chǔ)設(shè)施投資增加，政府的金融杠桿亦隨之增加。如果房地產(chǎn)價(jià)格下跌，則一切都反過(guò)來(lái)，缺錢會(huì)成為常態(tài)。在房地產(chǎn)價(jià)格下跌的狀態(tài)下，即使政府出臺(tái)貨幣政策刺激，效果都會(huì)非常有限。歐美國(guó)家當(dāng)前的現(xiàn)象就是如此。
