中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和信貸數(shù)據(jù)之間，開(kāi)始出現(xiàn)了顯著的差異。一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)明顯低于市場(chǎng)預(yù)期，但新增社會(huì)總量的規(guī)模卻超過(guò)了6萬(wàn)億元，這高于去年同期大約60%。與此同時(shí)，盡管經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)似乎并不理想，但資本流入?yún)s十分強(qiáng)勁，今年1-2月份，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的外匯占款就增加了1萬(wàn)億元，超過(guò)了去年全年，這也帶來(lái)了境內(nèi)流動(dòng)性的大幅增加和人民幣的升值壓力。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不振，從一些指標(biāo)中早見(jiàn)端倪，比如說(shuō)工業(yè)品出廠價(jià)格，其從去年年初開(kāi)始，就一直在負(fù)數(shù)區(qū)域徘徊。同時(shí)，企業(yè)庫(kù)存也一直處于高位。這些都印證著終端需求仍然較為萎靡。
但金融指標(biāo)卻一直處于“亢奮”，并與實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)顯著的背離，這又是為什么呢？
這并不是中國(guó)獨(dú)有的現(xiàn)象，在全球范圍內(nèi)，信貸和貨幣在過(guò)去幾年中都出現(xiàn)了爆發(fā)性的增長(zhǎng)，但整體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于預(yù)期。背后的原因其實(shí)很明顯，在結(jié)構(gòu)性矛盾不能得到解決的狀況下，單純的貨幣政策的效果也不會(huì)十分顯著。
中國(guó)同樣面臨著結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題，這成為貨幣政策難以支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要原因。但另一方面，頻繁的跨境套利，也成為貨幣政策的充氣閥，這不僅導(dǎo)致了貨幣政策的寬松，也造成了虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹。
與資本流入相印證的，是今年以來(lái)出口增速的大幅度增長(zhǎng)。在企業(yè)困難聲一片的大背景下，出口的高速增長(zhǎng)有些讓人摸不著頭腦。
在出口增長(zhǎng)的背后，對(duì)香港的出口大幅飆升成為主要的推手，并與香港從內(nèi)陸的進(jìn)口數(shù)據(jù)出現(xiàn)了“打架”的現(xiàn)象。面對(duì)外界的一片質(zhì)疑，中國(guó)海關(guān)總署解釋為香港的統(tǒng)計(jì)中并未納入在香港轉(zhuǎn)口的貨物。
不管是否將轉(zhuǎn)口貿(mào)易計(jì)算在內(nèi)，出口大幅增長(zhǎng)帶來(lái)的一個(gè)結(jié)果是貿(mào)易順差的增加，這在很大程度上體現(xiàn)為外匯占款的增加，并導(dǎo)致了人民幣的升值。
與此同時(shí)，另外一個(gè)現(xiàn)象也值得深思。在人民幣國(guó)際化的大背景下，大量企業(yè)通過(guò)人民幣跨境貿(mào)易平臺(tái)進(jìn)行以人民幣計(jì)價(jià)的貿(mào)易。而在金融創(chuàng)新的大背景下，金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間一拍即合，也在這樣的平臺(tái)上衍生出大量跨境套利。比如說(shuō)，企業(yè)可以選擇在境內(nèi)存入人民幣，在境外貸出人民幣，由于境內(nèi)外存在利差，如果通過(guò)貿(mào)易平臺(tái)將人民幣轉(zhuǎn)入境內(nèi)，就可以成功套利。
另一個(gè)問(wèn)題則是，社會(huì)融資總量中可能存在著一定的重復(fù)計(jì)算。比如說(shuō)高評(píng)級(jí)企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行低收益率債券獲得資金，同時(shí)可以通過(guò)委托或者信托貸款的形式通過(guò)銀行進(jìn)行跨企業(yè)的信貸活動(dòng)，并從中獲得利差收入。而這樣的一種類(lèi)信貸金融活動(dòng)的增加，也導(dǎo)致了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)擴(kuò)張。
對(duì)于央行來(lái)說(shuō)，頻繁的套利和重復(fù)計(jì)算對(duì)貨幣政策造成的沖擊可想而知。整體來(lái)說(shuō)，企業(yè)活動(dòng)的“金融化”不僅意味著企業(yè)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)前景的相對(duì)看淡，也導(dǎo)致了金融指標(biāo)在很大程度上失去了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)作用。從負(fù)面角度來(lái)看，如果信貸增長(zhǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系變得更不明確，那么央行的貨幣政策也將失去方向。
更加重要的是，資金流入導(dǎo)致了通脹預(yù)期的上升，這導(dǎo)致了央行傾向于收緊貨幣政策，從而推高了市場(chǎng)利率，反而加大了套利的空間。
這意味著貨幣政策的操作變得更加復(fù)雜，背后真正的原因在于金融活動(dòng)的脫媒。
那么央行有著怎樣的政策選項(xiàng)呢？筆者認(rèn)為，選項(xiàng)之一是收緊監(jiān)管政策，減少資本流入，這樣的一種舉措可以減少人民幣走強(qiáng)的壓力，但可能導(dǎo)致市場(chǎng)利率走高，造成套利交易的更加有利可圖。
根本上來(lái)看，中國(guó)則需要推進(jìn)國(guó)內(nèi)的利率市場(chǎng)化改革，達(dá)到利率與匯率的自動(dòng)調(diào)節(jié)，避免央行被動(dòng)根據(jù)各項(xiàng)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行事后調(diào)整。同時(shí)更加重要的是，推進(jìn)人民幣國(guó)際化應(yīng)該以利率市場(chǎng)化作為基礎(chǔ)，一味允許人民幣國(guó)際化的單兵突進(jìn)，各種套利將對(duì)貨幣政策造成更加嚴(yán)重的腐蝕效應(yīng)。
