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DCF實戰(zhàn)嘗試

個人用DCF編寫了一個指標，并試圖用這個指標來選股。個人對指標選股一直都是抱有幻想的，因為大范圍選股的巨大工作量是個體投資者根本無法承受的，我需要電子系統(tǒng)幫我來縮小分析的范圍。

對于DCF公式簡化的前提假設(shè)大家可以查看個人在上面的講述，再次提醒是為了便于大家理解下面對于公式具體應(yīng)用。

在此首先要說一個公式轉(zhuǎn)化的問題：個人在應(yīng)用DCF公式編寫指標的時候遇到這樣一個問題，就是K的取值問題，K太大，絕對估值就會很小，K太小，絕對估值不是很大就是負值，甚是郁悶，直到個人換一個角度

V=D0（1+g）/（k-g）用k來計算V，V和P*ZGB（市價*總股本=市值）還有一個安全邊際的問題，我們能不能將K的取值和安全邊際兩者統(tǒng)一起來呢？回答是肯定的，我們用P*ZGB代替V，計算K，通俗的說法就是當我們用現(xiàn)價買入該股，我們能夠得到的年回報率是多少？那么我們只要關(guān)心K的取值就可以了，因為K越大就表示安全邊際和回報率都更大。

K=D0（1+g）/ （P*ZGB）+g

在接下來的應(yīng)用中，我發(fā)現(xiàn)，兩個同樣K的個股總存在著某些顯著的不同，直到我對上述公式進行了重新理解，K有兩部分組成，相同的k這兩部分的貢獻是不同的，前者是代表我們用P的價格買進在當年的收益率，P是你付出的，D0/ZGB*（1+g）是你在當年的得到的，我稱之為短期收益率，短期收益率是不宜太低的，這里有一個資金時間成本和長期風險變數(shù)的概念，這是我們簡化公式中忽略的環(huán)節(jié)，但我們在實際操作中必須對此有清醒的認識。由繁入簡（公式簡化），由簡入繁（對于理想假設(shè)和實際情況差異的深入理解和應(yīng)用），這是人類的智慧所在，使值得我們細細品味的。我將公式再次變化一下大家就更好理解。

K = 1 / PE1 （本年度的預(yù)期PE）+ g

從這個公式還可以解釋一個問題，價值股和成長股的選擇問題，對于同一個K，價值股貢獻較多是前者，成長股則是后者。

進行公式具體環(huán)節(jié)

選股組合

1、    要求必須有三年的財務(wù)數(shù)據(jù)（這里基本上排斥了新股，雖說新股的財務(wù)數(shù)據(jù)可以查到，但電子系統(tǒng)數(shù)據(jù)只有一年）

2、    三年平均凈資產(chǎn)收益率不能小于15%

3、    三年凈資產(chǎn)收益率波動不宜超過50%（個人使用了比較簡單的一個公式（max-min）/max）

4、    短期回報率大于5%（對應(yīng)PE小于20）

5、    長期回報率大于20%

以下是以25日收盤價選出的符合上述條件的個股，供大家參考。

600177,600786,600808,600837, 600886, 000022, 000027, 000037, 000088, 000157, 000528, 000531, 000550, 000635, 000651, 000662, 000726, 000731, 000778, 000825, 001696, 002014。

選股后分析（這里指純粹就指標本身分析，沒有摻雜其他個體因素）

1、  首先介紹一下指標

上圖中

短期回報指1 / PE1

長期回報指K

平均回報指三年平均凈資產(chǎn)收益率

BB5-BB1是指過去五年的凈資產(chǎn)收益率，BB1為去年

BB5-BB1是用小數(shù)是為了不影響其他指標走勢的直觀圖。

2、  案例分析

a)         上圖東方鍋爐

短期回報8.46%，長期60.24%，平均51.78%，很厲害啊，不過可以從平均回報走勢（圖上綠線）看出似乎有周期性之嫌，不過怎么說都值得關(guān)注

b)        再看馬鋼，短期21.29%，長期39.37%。嚴重低估，平均回報和長、短期回報一直在玩上走，股價卻在往下走，也值得關(guān)注啊。我關(guān)注了一下鋼鐵都成了價值股的典范了（短期回報高的要死）

指標應(yīng)用注意事項

1、   由于使用三年平均，對周期性個股根據(jù)其具體當前周期位置存在著一定的高估和低估。但平均時間也不宜太長，因為過長的計算周期會對最重要的近期收益率稀釋，或者可以考慮使用加權(quán)平均。

2、   忽略業(yè)績逆轉(zhuǎn)的個股，向中信這種股票肯定沒戲，不是一個玩法

3、   選股組合中條件1、2、3相對比較硬性，4、5 可以嘗試不同的區(qū)間進行選股，一對于長短期回報要求差異，二是簡化公式會對個股估值出現(xiàn)偏差，不妨適度放低要求，特別是目前機構(gòu)非常熱衷的高成長（凈資產(chǎn)收益呈上升趨勢）肯定會出現(xiàn)低估。

DCF實戰(zhàn)嘗試（二）

在DCF指標應(yīng)用的過程中我發(fā)現(xiàn)兩個問題

價值還是成長，從K = 1 / PE1（本年度的預(yù)期PE）+g公式理解，PE和g對K影響的力度是等同的，那么現(xiàn)實中兩者到底有如何？這實際上也就是我們常說的價值和成長之爭。

1、              首先讓我們來認識一下自己的投資行為，在我先前所說股票的兩個本質(zhì)（股權(quán)和流動性）中，我們一直是強調(diào)股權(quán)本質(zhì)的，我們的估值也是基于股權(quán)實際商業(yè)利潤基礎(chǔ)上的，這在我們沒有考慮股票流動性問題前是毫無問題的，假設(shè)我們手上的股票不能交易，那么我只要關(guān)心公司實際創(chuàng)造的利潤即可。那么問題就推理到，作為價值投資者，我們需不需要流動性的問題了，回答是問題的，除非我們的意圖是收購這家公司，在個人在安全邊際環(huán)節(jié)講述的三種賣出情景下我們都需要利用流動性來實現(xiàn)我們的商業(yè)行為，而利用二級市場的流動性就必須面對二級市場對我們所持有股票估值認同的問題。

2、              下面我們來討論一下二級市場對于估值認同的問題，即那些個股容易出現(xiàn)長期的高估，哪些則相反。主流機構(gòu)投機商的角色、行業(yè)和個股凈資產(chǎn)收益率波動特性以及時間差異造就了投機商只會做個股的成長期，而拋棄個股的回落期。投機商有這種實力，也面臨著更多的壓力和誘惑去追求投資收益的最大化，行業(yè)、個股波動周期各異，東邊不亮西邊亮，我為什么要去和某只個股談戀愛而去忍受個股業(yè)績的回落呢，我完全可以選擇其他的正在成長的個股實現(xiàn)更高收益，就算對某只個股情有獨鐘也完全可以在業(yè)績回升的時期重新拿回來。而當這種思維成為一種共識的時候，就出現(xiàn)馬太效應(yīng)（如成長股PE從低到高，收益從低到高，P=PE*E，股價就成倍上漲，創(chuàng)造超額收益，而回落股呢，PE從高到低，收益從高到低，股價就快速下跌），而馬太效應(yīng)反過來又加固了人們對于上述思想的認同，那么歷史就一直重演。結(jié)論是處于成長階段的個股會出現(xiàn)高估，回落階段的個股會出現(xiàn)低谷。另外從這個角度將，判斷行業(yè)、個股的周期低點和高點對于投機商來說是相當重要的。

3、              從上述兩點可以推出，價值投資者是不可能超然于市場之外，具體一點講，價值投資者必須依附于主流機構(gòu)投資者（投機商），從這個角度我們再來考慮PE和g的問題，PE較大可以推斷出個股屬于業(yè)績回落期，g較高說明個股屬于業(yè)績高增長期，結(jié)合第二點中的判斷，g的優(yōu)先級應(yīng)該高于PE，也就是成長高于價值。當然從動態(tài)的角度看問題，很高的PE可能意味著個股已經(jīng)處于低谷，即將出現(xiàn)回升，恰恰是投資的最佳時機，很高的g可能意味著個股屬于峰點，是最好的賣出時機。

4、              推到這里，不經(jīng)有人要問，那不是要跟著投機商走了，順著說，跟，可能不是最好的方式，要不你就投入到他們中去。那么還說什么投資商呢？我的回答是投資商是駕馭在投機商之上的，這里的駕馭絕對沒有褒貶的意思，而是說投資商在承認投機商理念行為的基礎(chǔ)上多了一些東西，比如更強的商業(yè)價值的理念，注重股價的長期趨勢，忍受股價的短期波動。這些多的東西有利有弊，可以說投資商和投機商屬于不同的玩法，玩法本身并沒有明顯的優(yōu)劣，關(guān)鍵在于是否適合你自己。

5、              那么價值投資者到底要怎么玩呢？（這里純粹從指標應(yīng)用的出發(fā)思考）

a)         高PE的要警惕，為什么？因為高PE經(jīng)常等同于周期性個股，周期性個股股價長期平均為零，是不符合價值投資者長期持有的策略的。

b)        g歷史波動太大要警惕，波動太大往往以為著個股屬于周期性個股或者經(jīng)營管理水平較差，投資風險較大，這屬于選股的問題

c)        g太高需要警惕，我們需要尋找g高于市場平均水平的個股以超越市場平均收益，但我們必須清醒地認識到g的波動特性，投資于g峰點往往會造成我們投資的低收益甚至虧損，類似對于成長性個股PE也會存在一定的波動，這屬于選時的問題。

d)        尋找內(nèi)在價值成長性個股，和目前主流機構(gòu)報告中關(guān)注的每股收益成長不同，內(nèi)在價值的成長是凈資產(chǎn)收益率（g）的增長，我們假設(shè)某只個股成長如下圖，開始g不斷的成長，到一定階段后（g不可能無限制增長）g穩(wěn)定在一個平均值附近（g也不可能始終穩(wěn)定在平均值，肯定會有各種形式的波動），只要最后的平均值大于目前的g，那么我們可以很清楚的認識到內(nèi)在價值的成長性，表現(xiàn)到E，E呈現(xiàn)飛速上揚的增長現(xiàn)象。這屬于超額收益的問題

e)         忍受成長性個股g的回落期，也就是機構(gòu)常說的增長回落（從E的角度講，增長率回落但絕對值還是在增長），在這個階段，部分主流機構(gòu)可能會換手成更高增長的個股，但由于E的絕對增長以及后續(xù)可期的快速增長往往是部分主流機構(gòu)予以堅守，從而很能出現(xiàn)PE的大幅回落，無法形成足夠的安全邊際（即現(xiàn)在相對于未來的高估）讓價值投資者放棄此類個股。

第二個問題，目前指標對成長性個股價值低估的問題，目前指標對g相對穩(wěn)定的個股是適合的，對于成長性個股低估反映在兩個方面

1、  目前指標使用了三年平均D0，而事實上成長性個股應(yīng)取最近年份的D0；

2、  目前指標使用了三年平均g，而事實上從波動理論出發(fā)，g可能最近年度g的基礎(chǔ)上再有一定的增長率。

所以個人對指標進行了一定的調(diào)整，開始的時候個人試圖將穩(wěn)健型和成長型放到一起來選股，但后來發(fā)現(xiàn)兩者玩不到一塊，兩個應(yīng)該配合組成一個區(qū)間，下限為穩(wěn)健和保守，上限為成長和高風險，然后我們再在區(qū)間內(nèi)進行權(quán)衡。

指標修正

1、    要求必須有兩年的g增長，包括當年

2、    用前一年度D0代替三年度平均D0；

3、    用當前季報g增長率和前一年年報g增長率的最小值（保守增長）加權(quán)g以接近當年實際增長率。

選股組合

1、    短期回報率大于5%（對應(yīng)PE小于20）

2、    長期回報率大于20%

以下是以25日收盤價選出的符合上述條件的個股。

600230,600276,600299,600308,600312,600317,600320,600331,600362,600415,600426,600438,600456,600475,600491,600496,600497,600519,600533,600535,600547,600549,600582,600616,600642,600650,600675,600685,600686,600717,600725,600755,600809,600845,600875,600966,600997,000006,000060,000088,000155,000402,000411,000422,000527,000550,000630,000667,000669,000690,000708,000758,000792,000869,000878,000919,000927,002003,002021,002022,002028

案例分析

如圖金融街，按照保守的指標，短期為3.73，長期為21.31，不能滿足我們短期收益大于5%的條件，但根據(jù)成長股指標調(diào)整，短期為5.07，滿足入選條件。

成長股指標使用注意事項

1、   總體思路是對于成長股我們承受了更高的風險，如參數(shù)的激進取值，選股組合條件的限制更少，這是我們得以選擇出成長股，但對于未來的依附大于歷史數(shù)據(jù)，肯定會加大投資風險，關(guān)鍵點在于對未來成長確定性的判斷，這已經(jīng)不是建立在歷史數(shù)據(jù)之上的指標所能勝任的了。

2、   我們可以用長期回報上限的設(shè)置來剔除成長性過分高估的個股。

【 · 原創(chuàng):sosme　 2006-10-09 22:36 】　

反復(fù)看了幾遍呆君的發(fā)言深為呆君的執(zhí)著感動，呆君對內(nèi)在價值的闡述非常全面而且易于理解，特別是通過對內(nèi)在價值計算公式的演變多層次、多角度的闡述了內(nèi)在價值的內(nèi)涵，對我深有啟發(fā)，呆君希望通過“歷史數(shù)據(jù)＋預(yù)測數(shù)據(jù)”為基礎(chǔ)的選股嘗試耗費了大量的心血，但我對這部分深有疑惑。
　　呆君對絕對估值與相對估值之間差異的分析非常到位，但我認為有低估相對估值作用的趨向，我認為相對估值比較簡單易于理解具有很強的可操作性、但因為其基礎(chǔ)是不可預(yù)測的市場價格，所以其可信度有限還需經(jīng)絕對估值的檢驗，我趨向于將相對估值作為選股的工具，而用絕對估值做個案分析，畢竟我們要將有限的精力用于那些值得分析的公司上。結(jié)合長期歷史記錄的相對估值可以回避市場上大部分的風險，正因為相對估值涉及到價格因素，它在很大程度上讓我們回避掉為好公司支付過高價格的風險，比如那些長期在20－30倍以上PE的公司，不管業(yè)績?nèi)绾卧鲩L、歷史指標多么優(yōu)秀都不會在我的關(guān)注范圍之內(nèi)。這個問題涉及到選股的第二個問題下面再詳談，只是先指出我與呆君在這方面的差別：我的方法是相對更簡單的相對估值及其他幾個也很簡單的歷史指標；而呆君試圖通過數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析的選股思路我認為太復(fù)雜而且有很多缺陷。

呆君希望在內(nèi)在價值實質(zhì)內(nèi)涵的基礎(chǔ)上通過數(shù)據(jù)分析用電腦程序來選股的想法是很有特點的，畢竟面對上千家上市公司（如果以后進一步對外開放，我們可以在全世界的范圍內(nèi)進行投資那面臨的選擇就更多了）如果不能有效使用我們的精力是很難成功投資的。
　　呆君的計算方法感覺很復(fù)雜，我在想有沒有更好的選股方法呢？
　　我自己的體會（不一定正確）認為：數(shù)據(jù)分析的主要作用是對“備選目標”的再次檢驗、而不是“備選目標”的選擇工具，那么“備選目標”來自那里呢？先談?wù)勎业姆椒ǎ?br>　　1、行業(yè)里的優(yōu)勢公司：我們有大量的可參考的行業(yè)研究報告，對每個行業(yè)的優(yōu)勢公司容易了解到，而且這類公司相對比較透明；
　　2、歷史記錄分析：
　　（1）10年以上連續(xù)的凈資產(chǎn)收益率狀況，選擇標準：每年不低于10％－12％，這種方法可以剔除80％以上的公司；
　?。?）收益與利潤持續(xù)增長的記錄：比如過去10年至少連續(xù)增長8年或9年，而且對某一年的增長停滯有合理的解釋；
　　（3）分紅記錄：連續(xù)分紅的記錄、分紅率的記錄；
　　3、相對估值評估：市銷率、市盈率、市凈率等等（基金可以參考折價率指標）。
　　
　　經(jīng)過上面3種分析（它們都非常簡單而且相關(guān)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)易于得到）我想我們能得到足夠多的“備選目標”了，成功投資依賴于對“備選目標”的了解程度，這種選股過程就是對公司的了解過程（這個過程甚至可以與個人的興趣愛好、專業(yè)知識結(jié)合），雖然在初始階段還比較粗糙。也許我作為一個業(yè)余投資者吧，我的看法很簡單：只需要持續(xù)關(guān)注不超過30家公司，深度分析其中20家公司（呆君的很多分析方法我感覺在這里才有發(fā)揮的空間），最終有5－8家公司成為我們的投資目標就足以保證我們成功了。雖然我們可能會喪失很多潛在的機會比如新股，因為沒有足夠長的歷史記錄可供研究而不在我們的選擇范圍之內(nèi)，但我們也只能在我們的能力范圍之內(nèi)把握機會。

　我不認為電腦程序是有效的選股工具，即使如“呆君”這般完全以內(nèi)在價值的實質(zhì)內(nèi)涵為基礎(chǔ)的電腦程序我也深感懷疑，也許我可能是在根本上否定呆君的選股方法，我還是認為呆君的方法更適合于分析目標而不是選擇目標，就呆君的選股系統(tǒng)談?wù)勎业南敕ǎ?br>　　
　　1、電腦程序只是對結(jié)果的分析，而不能對形成結(jié)果的過程進行分析；
　　2、電腦程序無法分析有關(guān)“人”的意識活動，而“人”又是創(chuàng)造價值最重要的因素，比如公司管理層的整體素質(zhì)；
　　3、電腦程序只能分析公司的狹小局部，而在很多方面卻無能為力：
　　（1）公司的文化
　?。?）公司的核心競爭力
　　（3）公司的特許經(jīng)營權(quán)
　?。?）公司的資本結(jié)構(gòu)
　?。?）公司的治理結(jié)構(gòu)
　　（6）公司的行業(yè)地位
　?。?）……………
　　4、電腦程序是共性化的分析、而非個性化的分析，就創(chuàng)造價值而言個性比共性更重要；
　　5、電腦程序選擇的目標可能不在我們的能力圈范圍以內(nèi)，可能會選出很多有潛在投資價值的目標――但我們對目標卻毫無了解，這需要進一步的拓展能力圈的范圍并理解自己并不熟悉的新業(yè)務(wù)，這無疑加大可操作的難度。
　　
　　電腦程序?qū)τ绊懝緝r值的很多因素缺乏敏感或無能為力，所以我認為它不適合作為價值選股的工具。
　　

【 · 原創(chuàng):呆二　 2006-10-10 14:22 】

4、對于指標選股的問題，可能和個人技術(shù)出身有關(guān)，所以如前面所說，個人一直都有幻想，由于Sosme兄提出的一些疑問，個人絕對有必要對指標選股進行深入的探討
　　首先說說指標選股的幾個前提
　　a) 指標只能解決定量的問題，不能解決定性的問題。
　　b) 指標是以量化數(shù)據(jù)，包括市場數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)的。
　　c) 指標是以歷史預(yù)測未來的。
　　所以要使用指標選股就必須解決以下幾個問題
　　a) 定量在前是否可行？其實上牽出這樣一個問題，選股時我們是以定性分析（如宏觀經(jīng)濟分析、行業(yè)分析還有個股核心商業(yè)價值）為先，還是以定量分析（財務(wù)分析）為先，作為個人投資者，我傾向于后者。其實換一個角度，定性的東西最終還是要落實到定量數(shù)據(jù)上的。會計數(shù)據(jù)標準化的問題是有弊端，但卻有利于我們將各種錯綜復(fù)雜的商業(yè)模式放在一個統(tǒng)一的平臺進行對比。
　　b) 指標依附于數(shù)據(jù)，那我們必須保證數(shù)據(jù)的正確性，相對而言，市場數(shù)據(jù)是真實的，對于會計數(shù)據(jù)真實性問題我們應(yīng)當持著“先信后疑”的態(tài)度，具體見個人在上面“再戰(zhàn)DCF”環(huán)節(jié)中就會計數(shù)據(jù)的闡述。
　　c) 對于指標以歷史預(yù)測未來的問題，這或許是所有保守預(yù)測的通病，基于此我們對缺乏歷史數(shù)據(jù)或者未來環(huán)境大扭轉(zhuǎn)的預(yù)測都無能為力，這會讓我們放棄不少爆發(fā)性的投資機會，當然同時也規(guī)避了此類風險。
　　
　　對于指標選股的模式，我們以定量分析為始，卻不是為終，我們完全可以對已經(jīng)縮小范圍的個股逐一進行深入的定量分析和定性分析，事實上，開始的定量分析并不影響sosme兄所說的定性分析的價值。