目錄
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1. 企業(yè)ABS：給實(shí)體融資插上新的翅膀
2. 企業(yè)ABS優(yōu)化發(fā)起人財(cái)務(wù)報(bào)表
3. 企業(yè)ABS未來(lái)發(fā)展的兩大新看點(diǎn)
企業(yè)ABS：給實(shí)體融資插上新的翅膀
我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中，主要分為央行和銀監(jiān)會(huì)主管的信貸資產(chǎn)證券化（信貸ABS）、證監(jiān)會(huì)主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化（企業(yè)ABS）以及交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）三種。國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在2005年開(kāi)始試點(diǎn)， 2014-2017年間，我國(guó)共發(fā)行了762只資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，發(fā)行總量達(dá)9122.82億元。其中2016年企業(yè)ABS迎來(lái)全年發(fā)行高峰，發(fā)行額為4695.25億元，同比增速達(dá)129.74%，發(fā)行規(guī)模首次超過(guò)信貸ABS。
海外如美國(guó)、歐洲和日本的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中，占比最大的都是MBS產(chǎn)品，比重超過(guò)一半。而我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中，則是企業(yè)ABS一枝獨(dú)秀，16年發(fā)行量已經(jīng)一躍超過(guò)了信貸ABS。是什么源動(dòng)力推動(dòng)著企業(yè)ABS快速發(fā)展呢？
實(shí)體融資需求是推動(dòng)企業(yè)ABS發(fā)展的主要?jiǎng)恿Α?/span>傳統(tǒng)的股債融資方式，均旨在擴(kuò)充資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)板塊，ABS轉(zhuǎn)而通過(guò)存量資產(chǎn)融資，限制條件少，節(jié)省融資成本，同時(shí)調(diào)節(jié)資本構(gòu)成，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。本文，我們將從企業(yè)ABS推動(dòng)實(shí)體融資的角度，探討企業(yè)ABS逆襲背后的原因，并對(duì)產(chǎn)品未來(lái)的發(fā)展方向做出展望。
1.1股債之外的“第三條”融資路徑
從企業(yè)發(fā)展的整個(gè)周期來(lái)看，前期快速擴(kuò)張規(guī)模，然后提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。因此使用傳統(tǒng)的股權(quán)融資和債權(quán)融資，擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)的負(fù)債和所有者權(quán)益。
資產(chǎn)證券化可謂“另辟蹊徑”，開(kāi)辟融資的“第三條路徑”，通過(guò)盤(pán)活資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)資產(chǎn)。依靠已有資產(chǎn)或者預(yù)期未來(lái)取得的資產(chǎn)的現(xiàn)金流獲得融資，并調(diào)節(jié)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。相對(duì)于股票融資，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)在于不會(huì)稀釋股權(quán)，且成本較低。相對(duì)于債權(quán)融資，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)在于不占用貸款和發(fā)債額度，募集資金用途不受限制，產(chǎn)品發(fā)行受市場(chǎng)行情波動(dòng)影響較小。企業(yè)ABS融資成本高于同等級(jí)信用債，但是對(duì)于資產(chǎn)評(píng)級(jí)高于主體評(píng)級(jí)的部分企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以實(shí)現(xiàn)低成本融資。在實(shí)現(xiàn)出表之后，可以在不增加負(fù)債的情況下獲得融資，降低資產(chǎn)負(fù)債率。長(zhǎng)期來(lái)看可以起到提升企業(yè)信用資質(zhì)的效果。
企業(yè)ABS產(chǎn)品設(shè)計(jì)過(guò)程中的破產(chǎn)隔離，使得產(chǎn)品債項(xiàng)評(píng)級(jí)與原始權(quán)益人評(píng)級(jí)分離，進(jìn)而通過(guò)內(nèi)外部增信措施大幅提高產(chǎn)品的最終評(píng)級(jí)。目前市場(chǎng)存量ABS的原始權(quán)益人中，主體評(píng)級(jí)AA及以下以及無(wú)評(píng)級(jí)的占比達(dá)到了84%，而債項(xiàng)評(píng)級(jí)AAA和AA+的占比達(dá)到了78%。債項(xiàng)評(píng)級(jí)整體分布顯著高于主體評(píng)級(jí)，ABS的增信效果明顯。
為了比較不同等級(jí)主體發(fā)債和ABS成本孰低，我們使用了2014年至今有主體評(píng)級(jí)的企業(yè)ABS產(chǎn)品，首先計(jì)算ABS加權(quán)平均融資成本，即除了次級(jí)檔之外其他層級(jí)的加權(quán)平均融資成本。然后將加權(quán)平均融資成本與該評(píng)級(jí)的發(fā)債成本作比較，由于企業(yè)ABS優(yōu)先檔及夾層期限平均在2.7年，使用3年期中票到期收益率代表發(fā)債成本。
ABS發(fā)行利率與主體評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)度很低，大多數(shù)可以獲得AAA或AA+評(píng)級(jí)。因此對(duì)于低等級(jí)主體，評(píng)級(jí)提升的效果更為明顯。主體AAA、AA+和AA的發(fā)債主體，其發(fā)行ABS的整體融資成本均高于發(fā)債成本，利差的中位數(shù)分別在74.7bp，111bp以及117bp。而AA-主體發(fā)行ABS的融資成本低于發(fā)債成本，利差中位數(shù)在-25bp。可見(jiàn)，對(duì)于低等級(jí)主體，信用提升的價(jià)值更為明顯，融資成本將顯著降低。這可以解釋為何企業(yè)ABS發(fā)行主體以中低等級(jí)乃至無(wú)評(píng)級(jí)主體為主。
相對(duì)于貸款和發(fā)債，ABS是一個(gè)更為穩(wěn)定的融資方式。市場(chǎng)波動(dòng)較大或者某些行業(yè)貸款和發(fā)債受到限制時(shí)，使用存量資產(chǎn)發(fā)行ABS是一個(gè)穩(wěn)定的替代融資渠道。
由于ABS信用資質(zhì)與主體關(guān)聯(lián)度低，債市波動(dòng)會(huì)對(duì)低等級(jí)主體發(fā)債造成較大影響。但是對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量尚可的ABS產(chǎn)品，市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)其發(fā)行影響相對(duì)較小。17年以來(lái)，債券二級(jí)市場(chǎng)收益率持續(xù)走高，帶動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)信用債發(fā)行困難，上半年已經(jīng)有403只信用債取消或推遲發(fā)行，涉及發(fā)行金額3182億元。ABS發(fā)行受到的影響較小，年初以來(lái)僅有一只ABN于4月推遲發(fā)行，在一個(gè)月后成功發(fā)行。
行業(yè)政策對(duì)發(fā)債和貸款影響較大，但是ABS通常不在受限范圍之內(nèi)。例如房地產(chǎn)行業(yè)，2016年來(lái)一行三會(huì)陸續(xù)出臺(tái)政策收緊地產(chǎn)融資，加之監(jiān)管趨嚴(yán)下銀行繞道投資非標(biāo)的模式難以持續(xù)，房地產(chǎn)國(guó)內(nèi)融資渠道陸續(xù)受堵，2016年地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中國(guó)內(nèi)貸款占比僅為14.92%，創(chuàng)1998年來(lái)新低。ABS以及REITs產(chǎn)品擴(kuò)展了企業(yè)的融資渠道。
案例：碧桂園購(gòu)房尾款資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃
2016年6月29日，碧桂園公告宣布，其兩家全資附屬公司于當(dāng)日決定向國(guó)內(nèi)合格投資者發(fā)行本金額總數(shù)為62億元的購(gòu)房尾款應(yīng)收賬款的資產(chǎn)支持證券。
其中，增城市碧桂園物業(yè)發(fā)展有限公司共發(fā)行48億元，主體評(píng)級(jí)為AA+，發(fā)行人為銀華財(cái)富資本管理(北京)有限公司。此單ABS中2年期優(yōu)先A級(jí)、優(yōu)先B級(jí)及優(yōu)先C級(jí)的發(fā)行利率分別為4.5%、5.65%和5.8%。福建省碧桂園房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司共發(fā)行14.11億元，發(fā)行人為平安證券有限責(zé)任公司。其1年期優(yōu)先A級(jí)份額、2年期優(yōu)先A級(jí)份額及2年期優(yōu)先B級(jí)份額的發(fā)行利率分別為4.5%、5.0%及 6.0%。
對(duì)比發(fā)行起始日至上市日這段時(shí)間內(nèi)，2年期中債中票到期收益率維持在3.00%-3.45%之間，遠(yuǎn)低于ABS產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)債券的5%左右的發(fā)行利率。雖然對(duì)于高等級(jí)主體而言，利用ABS融資成本較高，但通過(guò)大量的存量資產(chǎn)抵押的方式能夠募集到大量資金，在資金密集型的房地產(chǎn)行業(yè)中，資產(chǎn)證券化進(jìn)一步拓寬了房企的融資渠道，尤其對(duì)于規(guī)模性房企而言不失為一種具有資金成本優(yōu)勢(shì)的融資工具。
對(duì)于不同類(lèi)型的企業(yè)，ABS都可以起到幫助融資的作用，而非只是傳統(tǒng)行業(yè)和大企業(yè)。
對(duì)于不同行業(yè)的企業(yè)ABS發(fā)行人，企業(yè)ABS的融資支持表現(xiàn)為不同的形式?；A(chǔ)資產(chǎn)可以分為債權(quán)和收益權(quán)兩大類(lèi)，分別為企業(yè)表內(nèi)資產(chǎn)和預(yù)期將取得的資產(chǎn)。
債權(quán)類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)又可以分為兩類(lèi)，一類(lèi)是企業(yè)自身主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的資產(chǎn)，資產(chǎn)持續(xù)創(chuàng)造，企業(yè)傾向于主動(dòng)出售資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)自我融資，包括租賃租金、應(yīng)收賬款和小額貸款等。另一類(lèi)是企業(yè)通過(guò)金融機(jī)構(gòu)作為通道產(chǎn)生的基礎(chǔ)資產(chǎn)，如委托貸款是通過(guò)銀行實(shí)現(xiàn)企業(yè)之間的借貸，信托貸款是委托人通過(guò)信托機(jī)構(gòu)發(fā)放的一筆貸款，通常附帶有資產(chǎn)抵押。
醫(yī)療行業(yè)公司向來(lái)有資產(chǎn)中應(yīng)收賬款比重較高的特點(diǎn)。以上市公司為例，醫(yī)療上市公司的應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比值，持續(xù)處于A股整體水平的兩倍附近。這對(duì)于公司盈利和融資均有不利影響。從盈利角度來(lái)看，大量的應(yīng)收賬款會(huì)影響公司資金周轉(zhuǎn)，降低企業(yè)利潤(rùn)率。從融資角度來(lái)看，應(yīng)收賬款比重過(guò)高是醫(yī)療行業(yè)IPO融資的一大阻礙。17年5月，港通醫(yī)療IPO被否，發(fā)審委提出的一個(gè)主要問(wèn)題就是，要求公司解釋報(bào)告期各期末應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入比重逐年增長(zhǎng)的合理性；應(yīng)收賬款逾期情況及對(duì)應(yīng)客戶(hù)情況。
應(yīng)收賬款的證券化實(shí)現(xiàn)了應(yīng)收賬款真實(shí)出表，提高了企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，優(yōu)化了集團(tuán)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)。同時(shí)，也以更低的融資成本解決了醫(yī)藥企業(yè)的資金需求。企業(yè)需求使得醫(yī)療行業(yè)應(yīng)收賬款A(yù)BS項(xiàng)目快速發(fā)展。
案例：華潤(rùn)醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)應(yīng)收賬款一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃
“華潤(rùn)醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)應(yīng)收賬款一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”于2017年5月18日正式設(shè)立。該項(xiàng)目以華潤(rùn)醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“華潤(rùn)醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)”）作為原始權(quán)益人，基于對(duì)三級(jí)醫(yī)院應(yīng)收賬款債權(quán)而設(shè)立。此次專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃初始資產(chǎn)池涉及原始權(quán)益人對(duì)81個(gè)買(mǎi)受人的84,225筆應(yīng)收賬款，發(fā)行規(guī)模為20.97億元，期限1.5年，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)層面應(yīng)收賬款出表。
本專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃入池資產(chǎn)的債務(wù)人信用良好，全部為國(guó)家衛(wèi)生和計(jì)劃生育委員會(huì)或依據(jù)中國(guó)人民解放軍總后勤部衛(wèi)生部統(tǒng)一分級(jí)管理標(biāo)準(zhǔn)被認(rèn)定分級(jí)為三級(jí)的醫(yī)院，信用資質(zhì)很好。付款義務(wù)人在與華潤(rùn)醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)及下屬公司的業(yè)務(wù)往來(lái)中逾期率、違約率均為零。
與新興的互聯(lián)網(wǎng)線(xiàn)上教育成為投資熱點(diǎn)不同，由于學(xué)校的特殊性質(zhì)，實(shí)體學(xué)校在貸款和發(fā)債中均處于劣勢(shì)。銀行貸款往往需要需要抵押、擔(dān)保，而根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行法律，用于教育的房地產(chǎn)、教育設(shè)施不得拿來(lái)抵押。民辦學(xué)校也無(wú)法得到政府資金支持，更加大了融資困難，大大降低民辦學(xué)校的辦學(xué)熱情。
學(xué)校經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金流來(lái)自于學(xué)費(fèi)住宿費(fèi)收入，這也是其最重要的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。學(xué)?？梢酝ㄟ^(guò)打包出售未來(lái)現(xiàn)金流，在資本市場(chǎng)融資，從而實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大規(guī)模改善設(shè)施等經(jīng)營(yíng)目的。
近年來(lái)發(fā)行的學(xué)校項(xiàng)目ABS的發(fā)起機(jī)構(gòu)主要為中西部民辦高校，我國(guó)民辦高校所需辦學(xué)經(jīng)費(fèi)一般來(lái)自于自籌資金，相對(duì)來(lái)講辦學(xué)資金壓力較大。由于缺乏資金和便捷的融資方式，民辦高校在教育設(shè)施，校園建設(shè)以及教師資源上頗為弱勢(shì)，發(fā)展受限。 ABS的出現(xiàn)將有效改善民辦學(xué)校融資難的問(wèn)題，促進(jìn)民辦教育的發(fā)展和高等教育的均衡。
案例：陽(yáng)光學(xué)院一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃
2016年9月2日，福建陽(yáng)光集團(tuán)有限公司宣布發(fā)行首單雙SPV教育類(lèi)ABS“陽(yáng)光學(xué)院一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”。陽(yáng)光學(xué)院一期是發(fā)行規(guī)模為6.3億元的結(jié)構(gòu)化ABS, 其中優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券為6.0億元,分為陽(yáng)光學(xué)院優(yōu)先級(jí)1-5五檔;次級(jí)資產(chǎn)支持證券為0.3億元,占總 規(guī)模的4.76%,由信托貸款借款人陽(yáng)光學(xué)院全額認(rèn)購(gòu),持有至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃預(yù)期到期日,為優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品提供信用支持。這是一款以民辦高校學(xué)費(fèi)和住宿費(fèi)為底層資產(chǎn)的企業(yè)資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品(企業(yè)ABS),將于近期在深圳證券交易所掛牌。
該ABS產(chǎn)品通過(guò)采取“信托計(jì)劃+資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”雙SPV 結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),令基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律界定問(wèn)題更加明晰。以民辦高校的學(xué)費(fèi)和住宿費(fèi)收入為底層資產(chǎn)的ABS，現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定，更易獲得專(zhuān)業(yè)合格投資者的認(rèn)同。
PPP（Public-PrivatePartnership）模式鼓勵(lì)私營(yíng)企業(yè)、民營(yíng)資本與政府進(jìn)行合作，參與公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。由于項(xiàng)目周期長(zhǎng)、投資金額大，如何為民營(yíng)資本提供退出渠道和盈利模式尤為重要。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化將為投資人增加了一個(gè)新的退出渠道。同時(shí)，由于PPP項(xiàng)目有政府的背書(shū)，具有高信用的特點(diǎn)，其加權(quán)融資成本對(duì)比同期AA-債券到期收益率明顯降低。目前，PPP項(xiàng)目ABS主要是基于收費(fèi)權(quán)的資產(chǎn)支持證券，與傳統(tǒng)的收益權(quán)資產(chǎn)支持證券相比，PPP項(xiàng)目ABS依附于一個(gè)建設(shè)中的大型基礎(chǔ)設(shè)施，其期限也更長(zhǎng)。
2017年6月19日，財(cái)政部聯(lián)合中國(guó)人民銀行、中國(guó)證監(jiān)會(huì)共同發(fā)布《關(guān)于規(guī)范開(kāi)展政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》?！锻ㄖ犯采w了兩大類(lèi)項(xiàng)目類(lèi)型：交易所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券（ABS）和銀行間市場(chǎng)的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）以及三大類(lèi)發(fā)行主體，包括項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司股東、支持項(xiàng)目公司的其他主體。該通知還放開(kāi)了運(yùn)營(yíng)期限需成功運(yùn)營(yíng)2年以上的限制，并優(yōu)先支持水務(wù)、環(huán)境保護(hù)、交通運(yùn)輸?shù)仁袌?chǎng)化程度較高的行業(yè)開(kāi)展資產(chǎn)證券化，還將重點(diǎn)支持符合雄安新區(qū)和京津冀協(xié)同發(fā)展、“一帶一路”、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶等國(guó)家戰(zhàn)略的PPP項(xiàng)目。隨著政策對(duì)PPP項(xiàng)目ABS支持力度的加大以及國(guó)家戰(zhàn)略建設(shè)的推進(jìn)，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化規(guī)模有望持續(xù)增長(zhǎng)。
案例：華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項(xiàng)目供熱收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃
2017年3月10日，“華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項(xiàng)目供熱收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”作為四個(gè)PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目之一獲準(zhǔn)發(fā)行。作為首批PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中唯一一單園區(qū)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，華夏幸福固安PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行人為華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司下屬全資子公司固安九通基業(yè)公用事業(yè)有限公司，擬發(fā)行規(guī)模7.06億元。其中，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券募集規(guī)模為6.7億元，分為1年至6年期6檔，均獲中誠(chéng)信證券評(píng)估有限公司給予的AAA評(píng)級(jí)；次級(jí)資產(chǎn)支持證券規(guī)模0.36億元，期限為6年，由九通基業(yè)投資有限公司（華夏幸福全資子公司、原始權(quán)益人固安九通基業(yè)公用事業(yè)有限公司控股股東）全額認(rèn)購(gòu)。此次PPP項(xiàng)目獲批，對(duì)依托產(chǎn)業(yè)新城運(yùn)營(yíng)，通過(guò)創(chuàng)新升級(jí)PPP市場(chǎng)化運(yùn)作機(jī)制的華夏幸福模式未來(lái)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和規(guī)模擴(kuò)張將起到推動(dòng)作用。
小額貸款公司是由自然人、企業(yè)法人與其他社會(huì)組織投資設(shè)立，不吸收公眾存款，經(jīng)營(yíng)小額貸款業(yè)務(wù)的有限責(zé)任公司或股份有限公司。2017前5個(gè)月，小額貸款A(yù)BS發(fā)行量占到了企業(yè)ABS的30.79%，成長(zhǎng)最為迅猛。根據(jù)《關(guān)于小額貸款公司試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》的規(guī)定，小貸公司不得吸收存款，且僅能通過(guò)不超過(guò)兩個(gè)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債務(wù)融資，從銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)獲得融入資金的余額不得超過(guò)資本凈額的50%。近年來(lái)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)于小貸公司的授信門(mén)檻逐步提高。通過(guò)傳統(tǒng)方式融資非常困難，以小額貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)ABS應(yīng)運(yùn)而生。
互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融近年來(lái)發(fā)展迅速，小貸ABS中的互聯(lián)網(wǎng)巨頭壟斷格局逐步顯現(xiàn)。2015年阿里巴巴旗下的螞蟻花唄上線(xiàn)，小額貸款的支付手段逐步普及開(kāi)來(lái)。小額消費(fèi)貸款的規(guī)模猛增，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)分散度提高，加之與信用債的超額利差，幾大消費(fèi)金融巨頭的小額貸款A(yù)BS市場(chǎng)反響非常好。百度阿里京東的產(chǎn)品在小額貸款A(yù)BS中的占比逐漸提升，2017年新發(fā)產(chǎn)品中，三家的發(fā)行規(guī)模占比已經(jīng)達(dá)到了93.6%。
案例：讀秒-去哪兒網(wǎng)“拿去花”第一期消費(fèi)分期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃
2017年6月6日，PINTEC集團(tuán)旗下智能信貸技術(shù)公司讀秒宣布，由其主導(dǎo)的“讀秒-去哪兒網(wǎng)‘拿去花’第一期消費(fèi)分期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”在上海證券交易所成功發(fā)行。
此次讀秒主導(dǎo)發(fā)行的ABS，是首單以獨(dú)立信貸技術(shù)服務(wù)商作為主要發(fā)起人的公募互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融ABS。該計(jì)劃首期發(fā)行規(guī)模為2.45億元，期限為1+1年，分為優(yōu)先A級(jí)（73.47%，AAA評(píng)級(jí)）、優(yōu)先B級(jí)（16.33%，A評(píng)級(jí)）、次級(jí)（10.20%）資產(chǎn)支持證券，中信證券擔(dān)任本專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的管理人和主承銷(xiāo)商。參與本次項(xiàng)目發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)還包括中合擔(dān)保、聯(lián)合評(píng)級(jí)、奮迅律所、安永等，以上機(jī)構(gòu)為本次計(jì)劃發(fā)行以及存續(xù)期間的項(xiàng)目管理提供服務(wù)。
在本次發(fā)行的“讀秒-去哪兒網(wǎng)‘拿去花’第一期消費(fèi)分期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”中，去哪兒網(wǎng)提供消費(fèi)場(chǎng)景、用戶(hù)流量并提供數(shù)據(jù)支持；讀秒為去哪兒網(wǎng)提供大數(shù)據(jù)風(fēng)控與對(duì)接資金。
我國(guó)的租賃公司主要主要分為銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的金融租賃公司和商務(wù)部監(jiān)管的融資租賃公司。金融租賃公司發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（CLO）和融資租賃公司發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）通過(guò)銀行間市場(chǎng)發(fā)行，融資租賃公司發(fā)行的資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃(ABS)通過(guò)交易所市場(chǎng)發(fā)行。
租賃資產(chǎn)ABS主要有兩個(gè)目的，如果出表，可以有效降低杠桿率；如果不出表，可以拓寬融資渠道，同時(shí)增加資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。
融資租賃行業(yè)是資金密集型行業(yè)，來(lái)自銀行的授信是融資租賃主要的融資渠道。依賴(lài)信貸使得企業(yè)融資金額有限，成本較高，且常常受到市場(chǎng)波動(dòng)影響。例如2015年12月，E租寶涉嫌非法經(jīng)營(yíng)被調(diào)查，導(dǎo)致關(guān)聯(lián)鈺誠(chéng)融資租賃公司相關(guān)的租賃資產(chǎn)被卷入。隨后，多家銀行開(kāi)始收緊對(duì)融資租賃公司的授信業(yè)務(wù)。
根據(jù)《融資租賃企業(yè)監(jiān)督管理辦法》的規(guī)定，融資租賃企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不得超過(guò)凈資產(chǎn)總額的10倍，凈資產(chǎn)限制了新增業(yè)務(wù)規(guī)模。因此融資租賃公司可以通過(guò)發(fā)行ABS，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表，騰挪出新的業(yè)務(wù)空間。企業(yè)ABS利差逐漸收窄，加上擴(kuò)展融資渠道和釋放業(yè)務(wù)額度的雙重功效，2015年以來(lái)我國(guó)租賃租金ABS市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。
案例：廣發(fā)恒進(jìn)-粵科租賃1期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃
廣東粵科融資租賃有限公司于2015年12月29日發(fā)行首單租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“廣發(fā)恒進(jìn)—粵科租賃1期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”。該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃原始權(quán)益人為粵科租賃，主體評(píng)級(jí)AA-，計(jì)劃管理人為廣發(fā)證券資產(chǎn)管理（廣東）公司，發(fā)行總額為6億元，其中優(yōu)先A1、A2、A3級(jí)評(píng)級(jí)均為AAA，優(yōu)先B級(jí)評(píng)級(jí)為AA，其發(fā)行利率分別為5.00%、5.20%、5.50%和6.00%。
在發(fā)行起始日至上市日的這段時(shí)間內(nèi)，1年期、2年期及3年期AA-中債中票到期收益率分別介于5.0%-5.2%、5.4%-5.7%及5.5%-5.8%之間。對(duì)比此次專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃三種優(yōu)先級(jí)A檔的發(fā)行利率，通過(guò)ABS產(chǎn)品的融資成本要顯著低于同時(shí)期內(nèi)直接發(fā)債的融資成本。因此對(duì)于該低等級(jí)主體而言，資產(chǎn)評(píng)級(jí)高于主體評(píng)級(jí)，借助ABS產(chǎn)品不僅能擴(kuò)大其融資渠道，也能相應(yīng)減輕由于主體評(píng)價(jià)較低而帶來(lái)的較高發(fā)債成本。
企業(yè)ABS優(yōu)化發(fā)起人財(cái)務(wù)報(bào)表
資產(chǎn)證券化發(fā)起人會(huì)計(jì)確認(rèn)的關(guān)鍵是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是視為銷(xiāo)售還是擔(dān)保融資，前者終止資產(chǎn)確認(rèn)，實(shí)現(xiàn)出表；后者未能終止確認(rèn)，后續(xù)計(jì)量與擔(dān)保融資一致。對(duì)于證券化產(chǎn)品發(fā)起人的會(huì)計(jì)處理，依據(jù)證監(jiān)會(huì)2007年的相關(guān)規(guī)定，公司應(yīng)依據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》進(jìn)行金融資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理，非金融資產(chǎn)參照該文件。
首先，要求基礎(chǔ)資產(chǎn)滿(mǎn)足會(huì)計(jì)意義上的資產(chǎn)定義。例如對(duì)于收益權(quán)類(lèi)證券化，基礎(chǔ)資產(chǎn)是未來(lái)預(yù)期的營(yíng)業(yè)收入，尚未轉(zhuǎn)化為合同債權(quán)，不是會(huì)計(jì)意義上的資產(chǎn)。對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)租金的證券化，只有融資租賃類(lèi)的租金收益才視為資產(chǎn)。
對(duì)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的定義，包括兩種情形，沒(méi)有進(jìn)行轉(zhuǎn)移則無(wú)法認(rèn)定出表：
（1）將收取金融資產(chǎn)現(xiàn)金流量的權(quán)利轉(zhuǎn)移給另一方；
（2）將金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給另一方，但保留收取金融資產(chǎn)現(xiàn)金流量的權(quán)利，并承擔(dān)將收取的現(xiàn)金流量支付給最終收款方的義務(wù)，同時(shí)滿(mǎn)足“不墊款”、“不挪用”和“不延誤”。例如循環(huán)購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，由于收回的本金會(huì)再次購(gòu)買(mǎi)同類(lèi)資產(chǎn)，不能滿(mǎn)足“不延誤”的要求，因此不能出表。
進(jìn)行了資產(chǎn)轉(zhuǎn)移之后，按照風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的轉(zhuǎn)移程度不同，會(huì)計(jì)確認(rèn)分為三種情況：
（1）企業(yè)已將金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移給了轉(zhuǎn)入方，應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)相關(guān)金融資產(chǎn)。
（2）保留了金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，不應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)相關(guān)金融資產(chǎn)。
（3）企業(yè)對(duì)既沒(méi)有轉(zhuǎn)移也沒(méi)有保留所有權(quán)上幾乎所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，應(yīng)當(dāng)判斷是否放棄了對(duì)所轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)的控制，分別情況進(jìn)行處理。
如何認(rèn)定是否轉(zhuǎn)移了幾乎所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬呢？國(guó)際會(huì)計(jì)界在相關(guān)討論中通常將“幾乎所有”理解為“90%左右”。按照準(zhǔn)則，企業(yè)應(yīng)當(dāng)比較轉(zhuǎn)移前后該金融資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)值及時(shí)間分布的波動(dòng)使其面臨的風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，轉(zhuǎn)移后發(fā)起人承擔(dān)的期望損失是否下降至轉(zhuǎn)移前的10%以下。
如果資產(chǎn)轉(zhuǎn)移滿(mǎn)足了出表?xiàng)l件，則終止確認(rèn)相關(guān)資產(chǎn)，按照銷(xiāo)售處理。如果不滿(mǎn)足資產(chǎn)定義（如收益權(quán)資產(chǎn)），沒(méi)有進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移（如循環(huán)購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)）或者資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后保留了幾乎所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，則不應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)資產(chǎn)。按照擔(dān)保融資處理，借記貨幣資金，貸記其他應(yīng)付款。
如果資產(chǎn)轉(zhuǎn)移既沒(méi)有轉(zhuǎn)移也沒(méi)有保留幾乎所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，且未放棄對(duì)所轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的控制，則按繼續(xù)涉入程度確認(rèn)相關(guān)資產(chǎn)負(fù)債。
（1）未出表案例：金風(fēng)科技風(fēng)電收費(fèi)權(quán)益綠色資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃
2006年8月3日，農(nóng)銀穗慧·金風(fēng)科技風(fēng)電收費(fèi)權(quán)益綠色資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃成立，農(nóng)銀匯理（上海）資產(chǎn)管理有限公司為專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人，金風(fēng)公司為該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的原始權(quán)益人及差額支付承諾人。
該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行了資產(chǎn)支持證券，于2016年8月26日在上海證券交易所正式掛牌交易。資產(chǎn)支持證券包含優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券五檔，發(fā)行金額分別為人民幣1.9億、2.15億、2.5億、2.7億和2.85億。預(yù)期年化收益率分別為3.4%、3.6%、3.9%、4.2%和4.5%。
基礎(chǔ)資產(chǎn)：基礎(chǔ)資產(chǎn)為項(xiàng)目公司基于其對(duì)特定風(fēng)電場(chǎng)的所有權(quán)，在特定期間運(yùn)營(yíng)特定風(fēng)電場(chǎng)并向電力公司提供上網(wǎng)電力而享有的收取上網(wǎng)電費(fèi)的收益權(quán)。該資產(chǎn)支持證券以本集團(tuán)的若干下屬風(fēng)電場(chǎng)的所有權(quán)和未來(lái)的上網(wǎng)電費(fèi)的收益權(quán)為質(zhì)押。
基礎(chǔ)資產(chǎn)為收益權(quán)類(lèi)，不滿(mǎn)足“資產(chǎn)”定義，因此不滿(mǎn)足資產(chǎn)出表最基本的條件。此情況不應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)相關(guān)金融資產(chǎn)。為了簡(jiǎn)化案例，計(jì)算中忽略了利息攤銷(xiāo)和折溢價(jià)攤銷(xiāo)。其中一年內(nèi)到期的部分已重分類(lèi)至一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債。
借：貨幣資金 1,275,000,000
貸：一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債 190,000,000
應(yīng)付債券 1,085,000,000
（2）完全出表案例：南方騏元-遠(yuǎn)東宏信（天津）1號(hào)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃
“南方騏元-遠(yuǎn)東宏信（天津）1號(hào)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”于2015年2月27日由南方資本管理有限公司設(shè)立并計(jì)劃管理。遠(yuǎn)東宏信（天津）融資租賃有限公司為原始權(quán)益人并提供差額補(bǔ)足義務(wù)。該計(jì)劃總規(guī)模6.29億元。優(yōu)先類(lèi)份額發(fā)行規(guī)模是50320萬(wàn)元，預(yù)期收益率6.3%-6.8%；次優(yōu)類(lèi)份額發(fā)行規(guī)模9435萬(wàn)元，預(yù)期收益率為8.5%-9.15%；次級(jí)份額發(fā)行規(guī)模3145萬(wàn)元，預(yù)期收益率不設(shè)。期限為不超過(guò)3年，由合格投資者認(rèn)購(gòu)，首次申購(gòu)最低認(rèn)購(gòu)金額100萬(wàn)。
該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃引入了有償流動(dòng)性支持機(jī)制，由原始權(quán)益人的關(guān)聯(lián)方為計(jì)劃提供上限為5032萬(wàn)（相當(dāng)于總規(guī)模8%）的流動(dòng)性支持，并由計(jì)劃支付一定的流動(dòng)性支持服務(wù)費(fèi)，以此滿(mǎn)足原始權(quán)益人出表要求。
由于原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移了基礎(chǔ)資產(chǎn)幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃成為首只實(shí)現(xiàn)完全出表的企業(yè)ABS產(chǎn)品。在實(shí)現(xiàn)融資的同時(shí)不增加企業(yè)負(fù)債。為了簡(jiǎn)化案例，計(jì)算中忽略了利息攤銷(xiāo)和折溢價(jià)攤銷(xiāo)。
借：貨幣資金 629,000,000
貸：應(yīng)收賬款 629,000,000
當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)可以出表時(shí)，發(fā)行ABS可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)真實(shí)銷(xiāo)售，不增加負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)減少轉(zhuǎn)出的基礎(chǔ)資產(chǎn)，這部分基礎(chǔ)資產(chǎn)通常流動(dòng)性較弱，增加流動(dòng)性強(qiáng)的貨幣資金。增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性可以提升流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，進(jìn)而提高短期償債能力。如果企業(yè)使用籌集的資金償還債務(wù)，還可以降低資產(chǎn)負(fù)債率。
當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)不能夠出表時(shí)，資產(chǎn)支持證券視作抵押擔(dān)保融資。同時(shí)增加貨幣資金和負(fù)債，對(duì)償債能力的提升相對(duì)弱于出表情形。
案例：豐匯租賃有限公司2016年6月主體評(píng)級(jí)上調(diào)
豐匯租賃有限公司是業(yè)務(wù)規(guī)模較大的內(nèi)資融資租賃企業(yè)之一，2016年末總資產(chǎn)255.5億元。營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)自于融資租賃和委托貸款業(yè)務(wù)收入。2015年11月，聯(lián)合信用評(píng)級(jí)給予公司主體AA-（穩(wěn)定）評(píng)級(jí)，關(guān)注的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在于公司融入資金來(lái)源較為集中，主要來(lái)自于自有資金、銀行保理貸款和資管計(jì)劃，業(yè)務(wù)開(kāi)展可能面臨融入資金不足的風(fēng)險(xiǎn)。
2015年公司新增發(fā)行公司債券和資產(chǎn)證券化等方式募集資金，公司債成本顯著高于資產(chǎn)支持證券。公司債券“15豐匯01”發(fā)行規(guī)模4 億元，期限為3（2+1）年，利率7.80%；資產(chǎn)證券化方面，2015 年下半年公司發(fā)行“豐匯一期”、“豐匯二期”和“匯今一期”，共募集資金28.88億元，優(yōu)先檔利率均低于公司債發(fā)行利率7.8%。
此后公司繼續(xù)發(fā)行ABS融資。2015年至2017年已發(fā)行六期資產(chǎn)支持證券和一期ABN，共融資65.1億元。公司貨幣資金規(guī)模持續(xù)上升，從2014年末的2.28億攀升至2016年末的29.93億元，短期償債能力也明顯提升，貨幣資金/有息負(fù)債的比值從2014年末的3.78%提升至2016年末的14.63%。
2016年6月聯(lián)合信用評(píng)級(jí)上調(diào)公司主體評(píng)級(jí)至AA（穩(wěn)定），上調(diào)理由包括：融資渠道的日益多元化和融資成本的持續(xù)降低。
ABS對(duì)企業(yè)盈利能力的提升主要體現(xiàn)在改善資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度。對(duì)于占比較大的幾類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，如融資租賃、小額貸款、應(yīng)收賬款等，其共同點(diǎn)在于資產(chǎn)流動(dòng)性差，對(duì)資金占用規(guī)模大。以融資租賃公司為例，通過(guò)資產(chǎn)證券化可以大大提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，假設(shè)原有的融資租賃資產(chǎn)在5年期左右，通過(guò)發(fā)行ABS，持有融資租賃資產(chǎn)的平均時(shí)間縮短至6個(gè)月，則整體的業(yè)務(wù)規(guī)模可以提升10倍。杜邦分解顯示，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升將增加整體的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率，提升企業(yè)盈利能力。
案例：匯添富資本-世茂購(gòu)房尾款資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)管理計(jì)劃
2015 年11月13日，“匯添富資本-世茂購(gòu)房尾款資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)管理計(jì)劃”成功設(shè)立。該項(xiàng)目由上海世茂建設(shè)有限公司作為發(fā)起人，匯添富資本作為管理人，發(fā)行規(guī)模6億元，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券發(fā)行5.4億元，存續(xù)期為3年。
作為國(guó)內(nèi)率先創(chuàng)立的購(gòu)房尾款資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，通過(guò)將購(gòu)房尾款打包出售，提前將尾款收回，對(duì)這部分資金進(jìn)行盤(pán)活，提高了資金的利用率和周轉(zhuǎn)率。公司自2015年底開(kāi)始實(shí)施購(gòu)房尾款A(yù)BS項(xiàng)目以來(lái)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度得到有效提升，其中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率于2016年底開(kāi)始大幅增長(zhǎng)，同時(shí)2016年凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也相應(yīng)好轉(zhuǎn)，擺脫了2015年公司盈利能力下滑的態(tài)勢(shì)。
企業(yè)ABS未來(lái)發(fā)展的兩大新看點(diǎn)
回顧企業(yè)ABS一路發(fā)展創(chuàng)新的歷程，品種多樣的市場(chǎng)現(xiàn)狀。未來(lái)隨著中小企業(yè)融資需求的推動(dòng)，去杠桿下表外融資的訴求，將推動(dòng)我國(guó)企業(yè)ABS繼續(xù)發(fā)展。
未來(lái)企業(yè)ABS有兩個(gè)新看點(diǎn)，一個(gè)是REITs，另一個(gè)是雙SPV模式；前者有效盤(pán)活商業(yè)地產(chǎn)，后者是一個(gè)產(chǎn)品設(shè)計(jì)上的創(chuàng)新，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的可選范圍擴(kuò)大。
3.1 REITs有效盤(pán)活商業(yè)地產(chǎn)
3.1.1國(guó)際市場(chǎng)上，REITs發(fā)展較為成熟
REITs（Real Estate Investment Trusts），即房地產(chǎn)信托投資基金，是房地產(chǎn)證券化的重要手段。具體方式是通過(guò)發(fā)行收益憑證的方式匯集投資者資金，由專(zhuān)門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。
REITs實(shí)質(zhì)上是資產(chǎn)證券化（ABS）的一個(gè)分支，也是一個(gè)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的過(guò)程，它將現(xiàn)有的物業(yè)按照一定的估價(jià)方法折算成上市價(jià)值，拆分為物業(yè)權(quán)益單位，即未來(lái)的基金單位。資產(chǎn)證券化使各種“商業(yè)租賃物業(yè)”的收益權(quán)能夠轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑒?chuàng)造出一個(gè)應(yīng)收款交易的市場(chǎng)，為企業(yè)根據(jù)經(jīng)營(yíng)狀況調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)提供方便。
REITs通過(guò)集中投資于可帶來(lái)收入的房地產(chǎn)項(xiàng)目，如購(gòu)物中心、寫(xiě)字樓、酒店等，獲取租金收入及房產(chǎn)增值，進(jìn)而為投資者提供定期收入。REITs其實(shí)是房地產(chǎn)證券化的一種，是把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資，直接轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的證券資產(chǎn)的金融交易過(guò)程。
與我國(guó)信托純粹屬于私募性質(zhì)不同的是，國(guó)際意義上的REITs在性質(zhì)上等同于基金，少數(shù)屬于私募，但絕大多數(shù)屬于公募。REITs既可以封閉運(yùn)行，也可以上市交易流通，類(lèi)似于我國(guó)的開(kāi)放式基金與封閉式基金。REITs通過(guò)組合投資和專(zhuān)家理財(cái)實(shí)現(xiàn)了房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理的大眾化投資，滿(mǎn)足了投資者將大額投資轉(zhuǎn)化為小額投資的需求。此外上市的REITs和股票一樣在交易所交易有較好的流動(dòng)性。
REITs本身一般很少涉及房地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建造，主要業(yè)務(wù)是房地產(chǎn)項(xiàng)目完工后的管理和租賃等，這一點(diǎn)上和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)類(lèi)型的上市公司有本質(zhì)的區(qū)別。發(fā)達(dá)國(guó)家的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目較少，因此REITs這種管理物業(yè)收取租金的方式更受投資者歡迎，并且估值一般都高于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商。
總的來(lái)說(shuō)，國(guó)際上通行的REITs產(chǎn)品具有六大特點(diǎn)：（1）流動(dòng)性：REITs將完整物業(yè)資產(chǎn)分成相對(duì)較小的單位，并可以在公開(kāi)市場(chǎng)上市或流通，降低投資者門(mén)檻，并拓寬了地產(chǎn)投資退出機(jī)制。（2）資產(chǎn)組合：REITs大部分資金用于購(gòu)買(mǎi)并持有能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的物業(yè)資產(chǎn)，如寫(xiě)字樓、商業(yè)零售、酒店、公寓、工業(yè)地產(chǎn)等。（3）稅收中性：不因REITs本身的結(jié)構(gòu)帶來(lái)新的稅收負(fù)擔(dān)，某些國(guó)家及地區(qū)給予REITs產(chǎn)品一定的稅收優(yōu)惠。（4）積極的管理、完善的公司治理結(jié)構(gòu)：公開(kāi)交易的REITs，大多為主動(dòng)管理型公司，積極參與物業(yè)的經(jīng)營(yíng)全過(guò)程；同時(shí)，和上市公司一樣擁有完整的公司治理結(jié)構(gòu)。（5）收益分配：REITs一般將絕大部分收益（通常為90%以上）分配給投資者，長(zhǎng)期回報(bào)率高，與股市、債市的相關(guān)性較低。（6）低杠桿：同房地產(chǎn)上市公司一樣，REITs同樣是杠桿經(jīng)營(yíng)，但杠桿較為適中，美國(guó)的REITs資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期低于55%。
近二十年來(lái)，北美地區(qū)的REITs收益最佳(13.2%)，歐洲次之(8.1%)，亞洲REITs的平均收益最低(7.6%)；由于歐債危機(jī)的影響，歐洲REITs收益率迅速下降至-9.2%，而北美地區(qū)的REITs則取得了12.0%的平均收益?？梢?jiàn)，在不同時(shí)間區(qū)間內(nèi)，不同國(guó)家和地區(qū)的房地產(chǎn)景氣程度往往大相徑庭。
1.標(biāo)準(zhǔn)的REITs模式
標(biāo)準(zhǔn)REITs模式是指在美國(guó)、新加坡、香港等成熟市場(chǎng)發(fā)行的房地產(chǎn)信托投資基金，其SPV一般采用公司制，具體運(yùn)作模式如下：
首先由基金公司或開(kāi)發(fā)商發(fā)起設(shè)立REITs，向投資者發(fā)行份額募集資金。其次由基金公司或開(kāi)發(fā)商負(fù)責(zé)該REITs的經(jīng)營(yíng)管理，并委托獨(dú)立的基金托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管和監(jiān)督，將募集資金投向房地產(chǎn)項(xiàng)目，一般投向持有型物業(yè)，少部分投向投資型物業(yè)。最后委托物業(yè)管理公司對(duì)旗下物業(yè)進(jìn)行管理，獲取穩(wěn)定的租金收益或通過(guò)出售投資型物業(yè)獲取物業(yè)升值收益，將大部分收益按投資者出資比例以分紅形式分發(fā)給投資者。
2.REITs產(chǎn)品的分類(lèi)
按照募集方式不同，REITs可以分為公募和私募兩種。公募REITs是指以公開(kāi)發(fā)行的方式向社會(huì)公眾投資者募集信托資金，發(fā)行時(shí)需要經(jīng)過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格的審批，可以進(jìn)行大量宣傳。以美國(guó)為代表的大多數(shù)國(guó)家的REITs都是以公募基金的形式發(fā)行，典型的REITs是公募基金中的一種。與普通的公募基金相比，REITs主要是在資金投向及收益分配要求與不動(dòng)產(chǎn)有關(guān)，且對(duì)二者均有一定的比例約束。私募REITs則以非公開(kāi)方式向特定投資者募集資金，募集對(duì)象是特定的，且不允許公開(kāi)宣傳，一般不上市交易。
按照底層資產(chǎn)類(lèi)型不同，REITs可以分為權(quán)益型、抵押型和混合型。權(quán)益型REITs通過(guò)投資和運(yùn)營(yíng)房地產(chǎn)項(xiàng)目，獲得房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營(yíng)收入，投資者的收益來(lái)自租金和房地產(chǎn)的增值。抵押型REITs是以金融中介的角色將所募集的資金向房地產(chǎn)物業(yè)持有者提供貸款并購(gòu)買(mǎi)債券。混合型REITs是權(quán)益型和抵押型REITs的綜合體，其自身?yè)碛胁糠治飿I(yè)產(chǎn)權(quán)的同時(shí)也在從事抵押貸款的服務(wù)。
3.1.2 國(guó)內(nèi)REITs的一些探索
截至目前，我國(guó)尚未出臺(tái)正式的REITs法規(guī)，但對(duì)于REITs的討論和嘗試可追溯至本世紀(jì)之初。十余年間，我國(guó)政府和業(yè)界關(guān)于REITs的討論層出不窮，從企業(yè)紛紛奔赴海外發(fā)行REITs產(chǎn)品，到國(guó)內(nèi)類(lèi)REITs產(chǎn)品逐步發(fā)行?？傮w上，可以將我國(guó)REITs發(fā)展進(jìn)程分為探索期、政策推動(dòng)期和發(fā)行提速期三個(gè)階段。期間各項(xiàng)支持文件也相繼出臺(tái)。
1.國(guó)內(nèi)REITS發(fā)展的一些阻礙
境外標(biāo)準(zhǔn)REITS實(shí)現(xiàn)了房地產(chǎn)中資產(chǎn)的快速變現(xiàn)，并通過(guò)資產(chǎn)出表降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，但其模式在國(guó)內(nèi)因制度、資產(chǎn)架構(gòu)等多種阻礙難以實(shí)施。
1）稅收優(yōu)惠難以獲得
境內(nèi)若設(shè)立公司制REITs將面臨雙重稅負(fù)問(wèn)題，國(guó)內(nèi)的稅收政策要求在信托設(shè)立和終止環(huán)節(jié)對(duì)信托財(cái)產(chǎn)征稅，同時(shí)在信托存續(xù)階段要繳納企業(yè)所得稅，受益人又要對(duì)分配的信托收益繳納個(gè)人所得稅。而境外標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品沒(méi)有雙重賦稅問(wèn)題，還享受了稅收優(yōu)惠。
以香港上市的越秀REITs為例，以BVI形式持有國(guó)內(nèi)物業(yè)只需交10%的所得稅，而在香港則免交所得稅，相比內(nèi)陸企業(yè)33%的稅率，境外上市的REITs產(chǎn)品稅收優(yōu)勢(shì)較為明顯。
2）基礎(chǔ)資產(chǎn)回報(bào)率偏低
國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)投資回報(bào)率偏低，尤其是近年開(kāi)發(fā)的物業(yè)，由于租售比太低，租金收入難以覆蓋高昂的土地成本和建筑成本，資產(chǎn)交易成本過(guò)高壓低了REITs投資收益率，制約了REITs的發(fā)展。 國(guó)內(nèi)物業(yè)租金收益率很低，許多不到3%，而標(biāo)準(zhǔn)REITs收益率一般要求7%以上，資產(chǎn)端和資金端缺口差異較大。
3）產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不夠完整
國(guó)外成熟REITs產(chǎn)品一般投資于產(chǎn)權(quán)完整明晰、收益穩(wěn)定的物業(yè)，但國(guó)內(nèi)的地產(chǎn)存在法律權(quán)屬完整性的的問(wèn)題，主要表現(xiàn)在：一方面，國(guó)內(nèi)許多物業(yè)往往由多個(gè)開(kāi)發(fā)商持有，產(chǎn)權(quán)混亂；另一方面，一個(gè)物業(yè)項(xiàng)目下可能包括公建配套，而公建配套不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，此外還有維修責(zé)任問(wèn)題。
4）法律環(huán)境和信息披露尚不完善：
由于REITs與證券投資基金的運(yùn)作方式有很大差異，因此現(xiàn)有《公司法》《信托法》《證券投資基金法》等法規(guī)缺乏針對(duì)性，不能為REITs提供明確的法律保障。REITs的法律主體地位：REITs是采取公司、合伙、信托還是其他形式，尚未有明確法律規(guī)定，金融分業(yè)監(jiān)管更是加劇了這一問(wèn)題。
在境外，各國(guó)的證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司信息透明度有較高要求，特別是財(cái)務(wù)及稅務(wù)方面。對(duì)于REITs還需要配合按國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，進(jìn)行全面信息披露，讓投資者對(duì)開(kāi)發(fā)商的規(guī)模及能力有所了解。而國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在這方面存在缺陷，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)中有比較多的灰色區(qū)域，有待進(jìn)一步提高企業(yè)的信息透明度。
2.海外REITs發(fā)行：直接持有轉(zhuǎn)向間接持有
由于缺乏專(zhuān)門(mén)針對(duì)REITs的法律法規(guī)或業(yè)務(wù)指引，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)尚未出現(xiàn)完全國(guó)際慣例的標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品。在我國(guó)提到的REITs，都是指境外（如香港、新加坡）市場(chǎng)的REITs或中國(guó)物業(yè)在境外REITs市場(chǎng)上市的產(chǎn)品。
在中國(guó)物業(yè)海外REITs上市的歷程中，先后出現(xiàn)過(guò)兩種上市方案。一是離岸結(jié)構(gòu)方案，即由境外離岸公司直接持有境內(nèi)物業(yè)，代表性案例為在香港聯(lián)交所上市的越秀房地產(chǎn)投資信托基金。離岸結(jié)構(gòu)方案，無(wú)疑是結(jié)構(gòu)最簡(jiǎn)潔，稅務(wù)成本最低的方案。二是間接持有方案，即離岸公司通過(guò)境內(nèi)項(xiàng)目公司間接持有境內(nèi)物業(yè)，代表性案例為在新交所上市的Capital Retail China Trust（CRCT）。
我國(guó)建設(shè)部、商務(wù)部等六部委于2006年7月11日共同頒布了《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準(zhǔn)入和管理的意見(jiàn)》（“171號(hào)文”），規(guī)定：“境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人在境內(nèi)投資購(gòu)買(mǎi)非自用房地產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)遵循商業(yè)存在的原則，按照外商投資房地產(chǎn)的有關(guān)規(guī)定，申請(qǐng)?jiān)O(shè)立外商投資企業(yè)”，也就是說(shuō)，從此以后新設(shè)的REITs必須首先在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立一家公司，再由離岸公司通過(guò)境內(nèi)公司間接持有境內(nèi)物業(yè)。
171號(hào)文的出臺(tái)對(duì)中國(guó)物業(yè)REITs海外上市產(chǎn)生了顯著的影響。首先是稅款增加，由于171號(hào)規(guī)定了新設(shè)的REITs必須首先在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立一家公司，因此額外增加了境內(nèi)公司的企業(yè)所得稅。其次運(yùn)營(yíng)成本也有所增加。由于171號(hào)規(guī)定了新設(shè)的REITs必須首先在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立一家公司，因此增加了境內(nèi)公司的人員成本和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用等。產(chǎn)品發(fā)行流程也變得更加復(fù)雜。由于171號(hào)規(guī)定了較高的外商投資設(shè)立房地產(chǎn)企業(yè)的投資總額及資本金要求，因此匯付流程繁瑣、用于分紅的利潤(rùn)減少，并且需要將大量資本在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)投入并留存在中國(guó)境內(nèi)。政策限制使得此后中國(guó)物業(yè)在海外上市REITs產(chǎn)品時(shí)，不得不采用間接持有方案。
案例：離岸結(jié)構(gòu)方案的典型代表——越秀房地產(chǎn)REITs
2005年12月越秀地產(chǎn)組建的越秀房地產(chǎn)信托投資基金在香港聯(lián)交所上市，為首單以國(guó)內(nèi)物業(yè)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的REITs產(chǎn)品。其交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)采用了境外公司直接收購(gòu)內(nèi)陸物業(yè)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)物業(yè)跨境轉(zhuǎn)移，結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，稅務(wù)負(fù)擔(dān)較小。越秀REITs的具體結(jié)構(gòu)如下圖所示：
其基礎(chǔ)資產(chǎn)包括廣州國(guó)際金融中心、白馬大廈、財(cái)富大廈、城建大廈、維多利廣場(chǎng)、新都會(huì)廣場(chǎng)和上海的宏嘉大廈共七個(gè)商業(yè)物業(yè)。由此開(kāi)創(chuàng)了國(guó)內(nèi)物業(yè)的新型融資模式。下圖為越秀REITs中的基礎(chǔ)資產(chǎn)概況：
越秀REITs和此后的綠地REITs采用了內(nèi)陸物業(yè)打包成標(biāo)準(zhǔn)REITs到境外上市的模式，但這種模式有其特殊性，本身就難以被其他企業(yè)或物業(yè)所復(fù)制，再加上2006年7月，海外發(fā)行REITs的政策風(fēng)向發(fā)生轉(zhuǎn)變，國(guó)家部委聯(lián)合下發(fā)“171號(hào)文”，嚴(yán)格限制境外公司收購(gòu)內(nèi)陸物業(yè)。政策受限使得當(dāng)時(shí)萬(wàn)達(dá)等多家海外發(fā)行REITs的計(jì)劃“胎死腹中”，遺憾地與新型融資模式及境外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)失之交臂。因此標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品在境外上市的離岸結(jié)構(gòu)方案實(shí)際上難以復(fù)制。
直接持有方式受到限制后，2011年海外REITs的間接持有模式再次興起。先由境內(nèi)公司持有內(nèi)陸物業(yè)，再由境外公司持有境內(nèi)公司的方式實(shí)現(xiàn)境外發(fā)行。2011年匯賢REITs在香港發(fā)行，基礎(chǔ)資產(chǎn)為北京、重慶、沈陽(yáng)的商場(chǎng)、寫(xiě)字樓、酒店等大陸商業(yè)物業(yè)。2013年春泉產(chǎn)業(yè)信托將北京世貿(mào)中心的現(xiàn)金流打包在香港上市，開(kāi)元集團(tuán)以國(guó)內(nèi)上海、長(zhǎng)春、杭州、寧波等地的酒店物業(yè)發(fā)行REITs產(chǎn)品。
除了香港之外，內(nèi)陸企業(yè)也奔赴新加坡上市，2015年12月北京華聯(lián)商業(yè)信托在新加坡主板掛牌交易，籌資3.9億新元，依托的商業(yè)項(xiàng)目分別位于北京、合肥、成都、大連、西寧五個(gè)城市，商業(yè)約合人民幣28億元。2016年3月綠地控股與榮耀基金旗下Amare投資管理集團(tuán)在新加坡簽署協(xié)議，設(shè)立酒店業(yè)房地產(chǎn)投資信托在新加坡證交所主板上市。該酒店業(yè)房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃向綠地收購(gòu)19家位于中國(guó)境內(nèi)的酒店物業(yè)，總計(jì)價(jià)值約為210億元。
截至2016年12月31日，香港及新加坡共有15支REITs持有位于中國(guó)大陸的物業(yè)（共持有國(guó)內(nèi)67處物業(yè)），其中新加坡10支，占全部上市REITs的28%；香港有5支，即香港上市REITs中（共10支）有一半持有中國(guó)大陸物業(yè)。
3.1.3國(guó)內(nèi)類(lèi)REITs債權(quán)特質(zhì)明顯
為適應(yīng)國(guó)內(nèi)法律環(huán)境，滿(mǎn)足房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)盤(pán)活存量資金、擴(kuò)寬直接融資渠道、實(shí)現(xiàn)重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)變等需求，國(guó)內(nèi)陸產(chǎn)企業(yè)也紛紛嘗試在中國(guó)的法律體系下試水類(lèi)REITs產(chǎn)品，由于產(chǎn)品在功能上與海外成熟市場(chǎng)REITs具有相似性，因此被稱(chēng)為“類(lèi)REITs”。自2014年國(guó)內(nèi)首支股權(quán)類(lèi)REITs——中信啟航專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃在深交所私募發(fā)行至今，國(guó)內(nèi)共發(fā)行18單REITs產(chǎn)品,總規(guī)模428億元（不包括銷(xiāo)售尾款ABS、物業(yè)費(fèi)ABS）。
我國(guó)已發(fā)行REITs大多具有股債混合型特點(diǎn)，從市場(chǎng)發(fā)行利率來(lái)看，相對(duì)于更多依靠原始權(quán)益人信用的物業(yè)費(fèi) ABS 產(chǎn)品而言，類(lèi) REITs 產(chǎn)品發(fā)行利率與原始權(quán)益人的信用水平關(guān)聯(lián)度不高，在整體企業(yè)ABS市場(chǎng)中利率處于中位水平。
已發(fā)行的類(lèi)REITs產(chǎn)品按照收入來(lái)源與發(fā)行方式不同，主要可分為抵押貸款類(lèi)、私募股權(quán)類(lèi)、公募基金類(lèi)以及眾籌形式類(lèi)REITs。
抵押貸款類(lèi)REITs。典型案例為海印股份信托受益權(quán)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。海印股份以旗下運(yùn)營(yíng)管理的14個(gè)商業(yè)物業(yè)整租合同項(xiàng)下的商業(yè)物業(yè)特定期間經(jīng)營(yíng)收益應(yīng)收賬款質(zhì)押給海印資金信托，并承諾以14家商業(yè)物業(yè)的租金及其他收入作為信托貸款的還款來(lái)源,并以該信托為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立海印股份專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，“信托受益權(quán)+資產(chǎn)管理計(jì)劃”的雙重SPV保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，并通過(guò)超額覆蓋等方式實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)。
私募股權(quán)類(lèi)REITs。內(nèi)陸交易所掛牌的私募股權(quán)類(lèi)REITs一般是通過(guò)設(shè)定私募基金、資產(chǎn)專(zhuān)項(xiàng)管理計(jì)劃、特殊目的公司等多重SPV的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，使得物業(yè)租金和資產(chǎn)增值轉(zhuǎn)化為專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃投資者的收益，并通過(guò)資管計(jì)劃的載體，實(shí)現(xiàn)了在內(nèi)陸交易所的掛牌轉(zhuǎn)讓。私募股權(quán)類(lèi)REITs已相對(duì)成熟，典型案例包括中信啟德專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃、恒泰浩睿-彩云之南酒店資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃、恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃等。
公募基金類(lèi)REITs。鵬華前海萬(wàn)科REITs是國(guó)內(nèi)首只內(nèi)陸上市的公募基金類(lèi)REITs，是目前國(guó)內(nèi)類(lèi)REITs產(chǎn)品的最大突破。鵬華前海萬(wàn)科REITs本質(zhì)上是封閉式混合型發(fā)起式證券投資基金，基金的部分資產(chǎn)通過(guò)增資方式持有目標(biāo)公司50%的股權(quán)至2023年7月24日，獲取自2015年1月1日起至2023年7月24日期間前海企業(yè)公館項(xiàng)目100%的實(shí)際或應(yīng)當(dāng)取得的除物業(yè)管理費(fèi)收入之外的營(yíng)業(yè)收入。
眾籌形式發(fā)行的類(lèi)REITS產(chǎn)品。2015年萬(wàn)達(dá)集團(tuán)發(fā)起的萬(wàn)達(dá)“穩(wěn)賺1號(hào)”是國(guó)內(nèi)首單眾籌形式的類(lèi)REITs產(chǎn)品。該產(chǎn)品是借萬(wàn)達(dá)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)眾籌產(chǎn)品，是“基于塊錢(qián)平臺(tái)、互聯(lián)網(wǎng)金融、萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型之下中國(guó)首例商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品”。其以2015年新開(kāi)工且在2016年開(kāi)業(yè)的只出不售的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)項(xiàng)目為基礎(chǔ)資產(chǎn)，主要涉及位于5個(gè)二三線(xiàn)城市的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，投資期限不超過(guò)7年，募集資金規(guī)模為50億元，投資收益包括凈租金業(yè)務(wù)收入（基礎(chǔ)年化收益率6%，每年7月兌現(xiàn)）和物業(yè)增值收益（預(yù)期年化收益率6%以上，3年后兌現(xiàn)）倘若萬(wàn)達(dá)“穩(wěn)賺1號(hào)”3年后成功上市，則投資者購(gòu)買(mǎi)的類(lèi)似于購(gòu)買(mǎi)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)原始股。
以上四種模式中，抵押貸款類(lèi)REITs和私募股權(quán)類(lèi)REITs產(chǎn)品是國(guó)內(nèi)類(lèi)REITs產(chǎn)品的主要形式，這兩種形式均采用了“信托受益權(quán)+資產(chǎn)管理計(jì)劃”或者“私募基金+資產(chǎn)管理計(jì)劃”的雙SPV結(jié)構(gòu)。這種雙SPV結(jié)構(gòu)可以達(dá)到以下目的：1）通過(guò)雙層架構(gòu)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和信用增信主體的破產(chǎn)隔離，有效解決基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓困難的問(wèn)題，同時(shí)留有空間可以搭建資產(chǎn)池分散風(fēng)險(xiǎn)；2）為投資者的本息償付和超額收益來(lái)源搭建順暢的實(shí)現(xiàn)通道；3）對(duì)REITs來(lái)說(shuō)，給以后可能的公募退出留出操作空間。
結(jié)合以上國(guó)內(nèi)主要的類(lèi)REITs發(fā)行模式，我們可以看出，類(lèi)REITs和REITs產(chǎn)品的差異主要在于五個(gè)方面，很多阻礙REITs發(fā)展的問(wèn)題仍然沒(méi)有得到解決。
交易結(jié)構(gòu)組織形式不同。美國(guó)的REITs多采用公司制的模式，且主要是通過(guò)股權(quán)方式在資本市場(chǎng)公開(kāi)上市融資和交易。而國(guó)內(nèi)目前的操作模式主要是通過(guò)發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃即契約型的方式。該方式也為證券提供了可在交易所轉(zhuǎn)讓的流動(dòng)性。但專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃并不能直接收購(gòu)物業(yè)公司股權(quán)，所以在此一般通過(guò)私募基金收購(gòu)物業(yè)公司股權(quán)。
面臨承擔(dān)的稅負(fù)水平不同。國(guó)外成熟市場(chǎng)REITs產(chǎn)品通常可以享受一定稅收優(yōu)惠。而在我國(guó)，在基礎(chǔ)物業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV（如私募基金和信托公司）時(shí)，由于所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，根據(jù)現(xiàn)行法律原始權(quán)益人還需繳納25%的企業(yè)所得稅，如果原始權(quán)益人為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司還另需按照累進(jìn)稅率繳納30-60%的土地增值稅，如在以后《公司法》允許的條件下通過(guò)公司制成立REITs公司，在REITs公司運(yùn)營(yíng)層面還需繳納公司所得稅，因此我國(guó)REITs所承受稅負(fù)還處于比較高的水平。
運(yùn)營(yíng)方式收入來(lái)源不同。以美國(guó)為例，由于采用公司型組織結(jié)構(gòu)，REITs公司的運(yùn)營(yíng)多以不斷提高盈利水平，不斷收購(gòu)新的物業(yè)資產(chǎn)或投資于其他靠銷(xiāo)售方式獲得收入的業(yè)務(wù)，為股東謀求長(zhǎng)期回報(bào)為目的。我國(guó)當(dāng)前類(lèi)REITs產(chǎn)品多采用專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)私募基金份額，私募基金全額收購(gòu)基礎(chǔ)物業(yè)資產(chǎn)的方式，類(lèi)REITs的規(guī)模一般是固定的。
收益分配方式不同。美國(guó)、新加坡、香港等成熟市場(chǎng)在REITs收益分配方面，都采用了需將應(yīng)稅收益的90%以股利或分紅形式分配給投資者才可享有稅收優(yōu)惠的規(guī)定。我國(guó)由于沒(méi)有針對(duì)REITs的法律法規(guī)在收益分配方面的具體要求，在受益權(quán)形式上出現(xiàn)了優(yōu)先級(jí)、次級(jí)等多種類(lèi)別的收益類(lèi)型。
募集形式不同。國(guó)外成熟市場(chǎng)REITs產(chǎn)品的投資人范圍廣，投資期限長(zhǎng)。我國(guó)當(dāng)前產(chǎn)品受限于專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃形式的限制，多為私募形式，募集范圍一般在200人以下。
雖然有著這樣那樣的差異，類(lèi)REITs產(chǎn)品仍然為國(guó)內(nèi)房企經(jīng)營(yíng)提供了很好的管理工具。產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)主要在于：
優(yōu)勢(shì)之一:為商業(yè)地產(chǎn)保駕護(hù)航
隨著我國(guó)貨幣政策穩(wěn)健化與全球貨幣政策拐點(diǎn)來(lái)臨，流動(dòng)性收緊，地產(chǎn)融資成本也在逐漸上升。地產(chǎn)融資監(jiān)管方面，2016年來(lái)一行三會(huì)陸續(xù)出臺(tái)政策收緊地產(chǎn)融資，加之監(jiān)管趨嚴(yán)下銀行繞道投資非標(biāo)的模式難以持續(xù)，房地產(chǎn)國(guó)內(nèi)融資渠道陸續(xù)受堵，2016年地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中國(guó)內(nèi)貸款占比僅為14.92%，創(chuàng)1998年來(lái)新低。
受?chē)?guó)內(nèi)融資收緊的影響，過(guò)去房企紛紛奔赴海外發(fā)債，但美元已經(jīng)進(jìn)入加息周期，美元利率上升，加之人民幣寬幅波動(dòng)與國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)背離，人民幣貶值壓力尚存，美元債成本可能回升，加劇房企融資壓力。由此，地產(chǎn)如何尋求持續(xù)的資金來(lái)源成為棘手難題。
在這種情況下，REITs的出現(xiàn)拓展了地產(chǎn)企業(yè)直接融資渠道，是破解經(jīng)營(yíng)難題的首選之道，通過(guò)資產(chǎn)出表進(jìn)行融資，能夠明顯改善公司的資本結(jié)構(gòu)。地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)從簡(jiǎn)單持有商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榉謩e持有部分現(xiàn)金和部分流動(dòng)性較強(qiáng)的金融產(chǎn)品，幫助了企業(yè)快速盤(pán)活存量，加速資金運(yùn)轉(zhuǎn)，有利于企業(yè)的持續(xù)滾動(dòng)開(kāi)發(fā)。
優(yōu)勢(shì)之二:實(shí)現(xiàn)重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)變，由開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)商向資產(chǎn)服務(wù)商轉(zhuǎn)變。
房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)一直展現(xiàn)出典型的重資產(chǎn)模式——拿地、開(kāi)發(fā)、銷(xiāo)售，在地價(jià)與房?jī)r(jià)快速上漲中地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)高度關(guān)注拿地、囤地環(huán)節(jié)，以土地儲(chǔ)備的方式賺取資產(chǎn)收益，提高利潤(rùn)率。
但在房地產(chǎn)調(diào)控政策之下，預(yù)售款的監(jiān)管和信貸政策趨嚴(yán)、土地款支付加速，地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿在降低，同時(shí)資本成本在上升，而房屋升值速度在減緩，房企利潤(rùn)率的上升空間。這些都使得房企囤地的收益可能不足以彌補(bǔ)囤地的成本，股東回報(bào)的提升將更多依賴(lài)于周轉(zhuǎn)效率的提高。
REITs通過(guò)盤(pán)活存量，幫助地產(chǎn)企業(yè)從重資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)模式，也就是賺取資產(chǎn)收益為主的模式轉(zhuǎn)向，變?yōu)橘嵢≡鲋捣?wù)為主的模式，實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型。此外，的房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的集中占有轉(zhuǎn)變?yōu)橛杀姸喾稚⒌耐顿Y者占有，投資者的參與對(duì)地產(chǎn)的服務(wù)升級(jí)也形成了有效激勵(lì)。
優(yōu)勢(shì)之三:保持物業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)完整，實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)。
過(guò)去地產(chǎn)企業(yè)由于缺乏工具，只能通過(guò)不斷優(yōu)化出售和持有的比例來(lái)滿(mǎn)足發(fā)展的需要，但類(lèi)REITs的設(shè)計(jì)使得地產(chǎn)現(xiàn)金流打包之后形成金融產(chǎn)品切割出售，一方面保證了底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的完整與品質(zhì)，保證地產(chǎn)企業(yè)在物業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)上的完整，可以實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一管理，另一方面地產(chǎn)企業(yè)作為原始權(quán)益人參與到信托基金的劣后級(jí)中，仍舊可以享受物業(yè)增值帶來(lái)的收益。
3.2雙SPV擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)適用范圍
目前在交易所上市的類(lèi)REITs產(chǎn)品均采用了雙SPV模式，這也成為了國(guó)內(nèi)類(lèi)REITs與標(biāo)準(zhǔn)化REITs的一大差異之處。這一交易模式不僅可以應(yīng)用于類(lèi)REITs產(chǎn)品，對(duì)于其他現(xiàn)金流穩(wěn)定性弱、轉(zhuǎn)讓相對(duì)困難的資產(chǎn)均可適用，可以拓寬企業(yè)ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模。因此，我們對(duì)這一交易模式做進(jìn)一步的探討。
雙SPV的操作流程如下：首先發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)以合理價(jià)格“真實(shí)出售”給自己的全資子公司SPV1；其次SPV1與SPV2 建立貸款合同關(guān)系，將基礎(chǔ)資產(chǎn)以抵押貸款的形式轉(zhuǎn)移給SPV2；最終SPV2 以SPV1 被抵押的應(yīng)收款為支持，發(fā)行資產(chǎn)支持債券（ABS），從資本市場(chǎng)融得資金。
國(guó)內(nèi)的雙SPV具體表現(xiàn)為兩種模式：“私募基金+專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃”和“信托收益權(quán)+專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃”。設(shè)立雙SPV的目的主要有三個(gè)方面，一是通過(guò)雙層架構(gòu)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和信用增信主體的破產(chǎn)隔離，有效解決基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓困難的問(wèn)題，同時(shí)留有空間可以搭建資產(chǎn)池分散風(fēng)險(xiǎn)；二是將現(xiàn)金流穩(wěn)定性差的收益權(quán)類(lèi)資產(chǎn)改造成債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，滿(mǎn)足資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流要求；三是對(duì)REITs來(lái)說(shuō)，給以后可能的公募退出留出操作空間。
3.2.1 私募股權(quán)+資管計(jì)劃案例：中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃
我們以中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃為例，解析私募股權(quán)基金+專(zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)如何滿(mǎn)足各方利益訴求，對(duì)蘇寧云商發(fā)展起到何種作用。
1.雙SPV的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)
（1）SPV1:私募基金層面
中信證券子公司中信金石基金管理有限公司設(shè)立中信蘇寧私募投資基金，中信金石以私募投資基金的名義收購(gòu)蘇寧云商持有的11個(gè)項(xiàng)目公司的100%股權(quán)（11個(gè)項(xiàng)目公司持有11家蘇寧自有門(mén)店），同時(shí)給項(xiàng)目公司發(fā)放委托貸款（包括優(yōu)先債、次級(jí)債），通過(guò)債券和股權(quán)方式，私募基金獲得11家門(mén)店的控制權(quán)。
蘇寧云商通過(guò)認(rèn)購(gòu)私募投資基金全部份額的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)11家門(mén)店的間接控制，私募基金將持有的對(duì)項(xiàng)目公司的優(yōu)先債受益權(quán)作為對(duì)價(jià)向蘇寧云商支付私募基金基金份額贖回價(jià)款。
通過(guò)以上兩個(gè)步驟，蘇寧云商“自賣(mài)自買(mǎi)”了11家門(mén)店，但該對(duì)該門(mén)店的持有方式由固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為了基金份額，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的真實(shí)出售，以及與蘇寧云商原有資產(chǎn)的分離（破產(chǎn)隔離）。
（2）SPV2:資產(chǎn)管理計(jì)劃層面
華夏資本設(shè)立資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，作為專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的管理人與蘇寧云商簽訂債券受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，受讓蘇寧云商所擁有的債券收益權(quán)以及私募投資基金份額。專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃間接以私募投資基金所持目標(biāo)資產(chǎn)為權(quán)益。
專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的收益構(gòu)成包括基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的凈租金收入、蘇寧集團(tuán)的優(yōu)先收購(gòu)權(quán)權(quán)利對(duì)價(jià)、蘇寧云商的流動(dòng)性支持款、基礎(chǔ)資產(chǎn)收入在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)中的再投資收益及計(jì)劃管理人對(duì)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行投資所產(chǎn)生的收益。
在此案例中華夏資本作為計(jì)劃管理人只管理資產(chǎn)而不承接資產(chǎn)，資產(chǎn)的真實(shí)出售與破產(chǎn)隔離由私募基金層面的交易設(shè)計(jì)完成。
2.原始權(quán)益人的利益訴求
蘇寧云商作為原始權(quán)益人，此次發(fā)行的類(lèi)REITs產(chǎn)品的優(yōu)先檔收益率設(shè)定為6.17%，但參考蘇寧云商2014年審計(jì)報(bào)告(該產(chǎn)品為2014年12月發(fā)行)，其長(zhǎng)期借款利率區(qū)間為2.72%-4.15%，短期借款利率區(qū)間為1.19%至6.3%，發(fā)行債券利率分別為5.20%及5.95%，大部分低于此次REITs發(fā)行利率，為何蘇寧仍愿意發(fā)行REITs？
此次資產(chǎn)證券化發(fā)行幫助蘇寧云商實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)出表，實(shí)現(xiàn)了重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變。
從財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，該REITs產(chǎn)品使得蘇寧云商在確認(rèn)利潤(rùn)的基礎(chǔ)上，降低資產(chǎn)負(fù)債率，改善各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，并實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金收入，增加營(yíng)運(yùn)資金。本次交易轉(zhuǎn)讓價(jià)款根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估值協(xié)商確定為43.42億元，實(shí)現(xiàn)稅后凈利潤(rùn)約為19.74億元。
從資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的角度來(lái)看，通過(guò)此次證券化盤(pán)活存量資產(chǎn)，獲得的充沛回籠資金可用于再次購(gòu)置優(yōu)質(zhì)門(mén)店，建立從資產(chǎn)貨幣化、門(mén)店再投入的良性資產(chǎn)管理模式，持續(xù)擴(kuò)張線(xiàn)下門(mén)店或升級(jí)門(mén)店服務(wù)，鞏固渠道優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而更好地整合線(xiàn)上線(xiàn)下資源，完善互聯(lián)網(wǎng)零售商的O2O模式，促進(jìn)企業(yè)快速轉(zhuǎn)型。
此外，蘇寧云商在交易設(shè)計(jì)中通過(guò)運(yùn)營(yíng)返租的方式保持了對(duì)11家門(mén)店的控制，對(duì)公司運(yùn)營(yíng)方面沒(méi)有實(shí)際影響，蘇寧云商的運(yùn)營(yíng)實(shí)力也增強(qiáng)了物業(yè)增值保障與投資者信心。
3.2.2信托+資管計(jì)劃案例：揚(yáng)州保障房ABS
“信托+專(zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃”雙SPV結(jié)構(gòu)即基礎(chǔ)資產(chǎn)是信托受益權(quán)的企業(yè)ABS產(chǎn)品，該類(lèi)產(chǎn)品16年發(fā)行規(guī)模比15年增長(zhǎng)了近300%，是重要的非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)途徑。根據(jù)2017年3月的深交所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問(wèn)答，信托受益權(quán)應(yīng)做到底層穿透、一一對(duì)應(yīng)，底層資產(chǎn)應(yīng)在地區(qū)、行業(yè)上具備一定的分散性；單一債務(wù)人未償還本金余額占比超過(guò)10%的，應(yīng)按照重要債務(wù)人的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行披露。現(xiàn)金流來(lái)自于保障房銷(xiāo)售收入的項(xiàng)目也可以將信托收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，將保障房定價(jià)銷(xiāo)售收入作為還款來(lái)源。
以“揚(yáng)州保障房信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”為例，在第一層交易結(jié)構(gòu)中，華融信托是原始權(quán)益人將資金委托給予的對(duì)象，原始權(quán)益人以此來(lái)等價(jià)換回信托收益權(quán)，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行證券化。華融信托將所獲得的資金以貸款的形式發(fā)放給揚(yáng)州保障房。接著保障房項(xiàng)目將未來(lái)銷(xiāo)售收入質(zhì)押于華融信托作為擔(dān)保。在交易的第二層結(jié)構(gòu)中，管理人設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃以用來(lái)籌集資金，并用作購(gòu)買(mǎi)原始權(quán)益人的信托收益。將取得的信托收益權(quán)作為專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)發(fā)行給投資者。
保障房未來(lái)銷(xiāo)售收入存在一定程度的不確定性，且轉(zhuǎn)讓相對(duì)困難。通過(guò)雙SPV的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，一方面將未來(lái)銷(xiāo)售收入轉(zhuǎn)化成債權(quán)，現(xiàn)金流不確定性大大下降。另一方面，增加了資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間破產(chǎn)隔離的程度，增強(qiáng)資產(chǎn)獨(dú)立性，降低融資成本。
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