成功的投資大多是逆向的，但逆向投資也并不是一件容易的事情，糟糕的就是一開始逆向投資總看起來是錯的，而順勢而為的投資者看起來總是對的。更糟糕的事情是事態(tài)的進(jìn)一步演變更加驗(yàn)證了逆向投資是錯誤的，而順勢投資者是正確的。這個階段，逆向投資者要對抗整個市場，這不僅是心理上的考驗(yàn)。所以2000年科網(wǎng)泡沫期間，老虎基金的傳奇大師朱利安•羅伯遜（Julian Robertson）寫下價值投資者的挽歌，宣布基金清盤。而此時的巴菲特也被投資者普遍質(zhì)疑，但幸運(yùn)的是，巴郡是個封閉式公司，他擁有對投資的絕對話語權(quán)，因此即便投資者質(zhì)疑，他仍可以不必向瘋狂的投資者解釋。據(jù)說朱利安•羅伯遜在最后晚宴上落下英雄淚，大師級人物尚且如此，其他投資者抵御市場先生的難度可見一斑。

 

 

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附錄：

這封信交代閣下與老虎基金管理公司之間的關(guān)系，懇請細(xì)心閱讀此信內(nèi)容。
1980 年5 月，Thrope Makenzie 和我以880 萬美元的資本成立了老虎基金。18年后，當(dāng)年的880 萬美元已增長至210億美元，增幅超過259000％。這期間基金持有人在撇除所有費(fèi)用后所獲得的年回報(bào)率高達(dá)31.7％。沒有人有更佳成績。
自1998年8月后，老虎基金表現(xiàn)較差?；鸪钟腥艘嘧鞒龇e極響應(yīng)——贖回基金。這是可以理解的。這期間贖回金額達(dá)77億美元。價值投資的智能受到挑戰(zhàn)。持有人的贖回不單侵蝕我們的收益，還令我們承受極大的壓力。而我們卻看不到這一切行將結(jié)束的跡象。
我所提到“看不到行將結(jié)束”究竟是什么意思？“結(jié)束”的是什么？“結(jié)束”其實(shí)是指價值股熊市的結(jié)束；是投資者明白，無論股市短期表現(xiàn)如何，15至20%的投資回報(bào)已是不俗。“結(jié)束”因此可作如下解釋：投資者開始放棄投機(jī)性的短期投資，轉(zhuǎn)往更有保障而過往回報(bào)不俗的被遺棄股份。
現(xiàn)時很多人談新經(jīng)濟(jì)( 互聯(lián)網(wǎng)、科技及電訊) ?；ヂ?lián)網(wǎng)誠然改變了世界，生物科技發(fā)展亦令人驚嘆，科技及電訊也帶給我們前所未有的機(jī)會。炒家們宣揚(yáng)：“避開舊經(jīng)濟(jì)、投資新經(jīng)濟(jì)、勿理會價錢。”這便是過去18個月市場所見投資心態(tài)。
我曾在過去很多場合說過，老虎基金以往多年的成功，要訣是我們堅(jiān)持的投資策略：買入最好的股份及沽空最差的股份。在理性的環(huán)境，這策略十分奏效?？墒窃诓焕硇缘氖袌觯昂侠砉蓛r不受重視，寧炒當(dāng)頭起及網(wǎng)絡(luò)股成為主導(dǎo)。這樣的邏輯，我們認(rèn)為不值一哂。
投資者為求高回報(bào)，追捧科技、互聯(lián)網(wǎng)及電訊股份。這股狂熱不斷升溫，連基金經(jīng)理也被迫入局，齊齊制造一個注定要倒塌的金字塔。可悲的是，在現(xiàn)時環(huán)境下，欲求短期表現(xiàn)，就只有買入這類股份。這過程會自我延續(xù)至金字塔塌下為止。 我絕對相信，這股狂熱遲早會成過去。以往我們也曾經(jīng)歷過。我仍很有信心價值投資是最好的，雖則市場現(xiàn)不賣帳。這次也非價值投資首次遇到挫折。很多成功的價值投資，在1970至1975年及1980/81年間成績差勁，但最終獲利甚豐。
我們很難估計(jì)這改變何時出現(xiàn)，我沒有任何心得。我清楚的是：我們絕不會冒險把大家的金錢投資在我完全不了解的市場。故此，在經(jīng)過仔細(xì)思量之后，我決定向我們的投資者發(fā)回所有資金——即是結(jié)束老虎基金。我們已套現(xiàn)了大部分投資，將依照附件所述方法退回資產(chǎn)。我比任何人更希望早些采取這項(xiàng)行動。無論如何，過去20年是相當(dāng)愉快及充實(shí)的。最近的逆境不能抹去我們過往彪炳戰(zhàn)績。老虎基金成立至今，足有85倍的增長( 已扣除一切費(fèi)用) ，這相等于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的三倍多，也是摩根士丹利資本國際環(huán)球指數(shù)的5.5倍。這20年中最令人回味的是與一群獨(dú)特的同事，以及投資者緊密合作的機(jī)會。
不論是順境或逆境，亦不論是勝是負(fù)，我每次說話，都是我及老虎基金全體員工的真心話，容我們在此衷心向各位致謝。

 

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老虎基金清盤后不到一年，納斯達(dá)克市場終于崩潰，兩年后，80%的股票跌幅超過80%，近40%的股票被迫或自愿退市。被寄予厚望的電信業(yè)蒸發(fā)了數(shù)萬億美元市值，領(lǐng)頭的上市公司，包括思科等股價跌幅均超過90%。中國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，包括新浪網(wǎng)易等，股價跌至一塊錢以下，搜狐股價從17美元跌至0.8美元。

 

究竟是價值投資者的挽歌，還是瘋狂投機(jī)的挽歌？這就如同盜夢空間，分不清現(xiàn)實(shí)與夢境的區(qū)別，因?yàn)槿藗兪チ怂睦硇裕チ送勇?，也就迷失在第N重夢境。

 

當(dāng)面對目前創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市盈率達(dá)到最高130多倍的時候，我覺得投資者已經(jīng)很難分清楚自己到底在第幾重夢境了。此時除了上市公司高層、承銷機(jī)構(gòu)、網(wǎng)下網(wǎng)上中簽者外，我想不到最終還有誰能從中贏利。這種游戲，我沒有任何意愿參與，這是純粹的博傻。

 

有網(wǎng)友說“堅(jiān)持”，其實(shí)不是很恰當(dāng)。也許會感到“對比”下的不平衡感，但剔除這些因素影響，其實(shí)持有中國很有前景的零售銀行、保險寡頭、零售巨頭、房地產(chǎn)領(lǐng)頭羊，而且估值非常便宜，分紅派息可觀，難道真的就這么“艱難”嗎？

 

如果說中國最有潛力的零售銀行、保險寡頭、家電零售巨頭、房地產(chǎn)領(lǐng)軍企業(yè)，都無法分享中國未來的經(jīng)濟(jì)成長果實(shí)，我還能相信誰呢？涪陵榨菜嗎？

 

萬幸的是，我的小小實(shí)證基金沒有太多外來干擾，不用為任何瘋狂的投資者解釋和負(fù)責(zé)，也肯定不會清盤，也不會寫價值投資者的挽歌。

 

我自求我道。