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作者 | Drz（市值風云駐美國研究員、會計學博士）
流程編輯 | 安安
Don Ward是曼哈頓街頭最普通不過的一名擦鞋匠，勤勤懇懇地擦了18年的鞋。
如果硬要說Don有什么不同之處的話，就是這18年里，他從沒挪過窩，一直在美國頂級財經(jīng)報紙《巴倫周刊》（Barron’s）在曼哈頓的辦公大樓外擦鞋。
但是，正是這個地點，帶來了Don Ward“職業(yè)生涯”的重大變化，讓擦鞋匠這個生計，得以加入全球最火熱的經(jīng)濟模式中：
2010年起，Don Ward跟隨潮流，開啟了自己的“訂閱付費”模式——付100美金的年費，顧客就能享受一年的無限次擦鞋服務；500美金獲得白金會員資格，就能享受終身免費擦鞋！
風云君不由感嘆，真是當個擦鞋匠也要混個好圈子啊：這位哥們兒的商業(yè)頭腦，說不準就是每天和財經(jīng)記者們侃大山得到的吧……
所以，風云君也很慶幸自己的職業(yè)選擇是多么的睿智，一定要在百樂門代客泊車……如果去個小場子，估計煙屁股都撿不到，更別說偶爾可以趴在門口，偷看百樂門里的花花世界，燈紅酒綠，和雪白的大長腿。
一、閑侃訂閱經(jīng)濟
提到訂閱，我們從前能想到的只有報紙、雜志、健身卡。但如今不知不覺中，我們的生活已經(jīng)被訂閱經(jīng)濟環(huán)繞。你能想到的日常的方方面面——軟件，音樂影視，服飾，晚餐……，都有能隨時開始隨時取消的服務提供者。
從一戶美國普通家庭的生活日常來看，常用的付費訂閱諸如：亞馬遜Prime Membership （另有Pantry，Kindle Unlimited, Music Unlimited，Audible Audiobooks等單獨訂閱項目），Netflix/HBO/Hulu等網(wǎng)絡視頻，Spotify，軟件如Dropbox，報紙、雜志、專業(yè)性網(wǎng)站。
另外時不時會被廣告轟炸的諸如小孩子的Book/Toy Subscription Box，服飾Stitch Fix，美妝產品Ipsy，送菜業(yè)務Blue Apron／HelloFresh，甚至還有小眾的，諸如愛品酒的訂Wine Box，愛培根的有培根盒子。
從消費者角度來講，訂閱業(yè)務有些燒錢細無聲的感覺：往往一開始給一個免費試用期或者極其白菜價的introductory offer，一旦對產品服務認可或產生依賴，成為全價用戶之后，就能為公司帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入。
然而，“免費是世界上最昂貴的東西”，以致于我們不知不覺中參與的訂閱已經(jīng)泛濫成災。
所以就有人發(fā)現(xiàn)了新的商機：隨之應運而生的訂閱助理（如Trim）來為用戶監(jiān)控訂閱費用，提醒及代理用戶將已經(jīng)遺忘的付費服務取消。
訂閱商業(yè)模式已經(jīng)如此滲透到普通人的消費習慣中了，連大眾的思維模式都受到了訂閱經(jīng)濟的熏陶。
與一些開創(chuàng)伊始就應用訂閱模式的公司不同，一些傳統(tǒng)軟件商向SaaS（Software as a service，軟件即服務）的成功轉型，被認為是成熟期公司重新煥發(fā)新生的一次騰飛。
2018年底，Microsoft超越Apple，成為市值最高的公司，這背后也標志著SaaS戰(zhàn)略的成功。其中最為投資者看重的，是微軟云計算服務和辦公軟件Office 365 franchise帶來的穩(wěn)定收益。
從下表中，我們可以看到軟件行業(yè)在過去十幾年里如何通過向付費模式轉型，獲得市場認可，為投資者帶來豐厚回報的。
（來源：https://www.barrons.com/articles/how-subscriptions-are-remaking-corporate-america-1544233694）
當然，向訂閱模式的轉變不是一開始就順風順水的。
2013年，Adobe停止出售價格約$2,500的盒裝Photoshop等設計軟件，轉而采用$10至$50的月使用費。
對于習慣了一次性付費買下軟件使用權的用戶來說，一下子并不能接受在使用期間里永續(xù)不斷支付使用費這樣的新模式，反對聲不斷。
但從吸引新用戶角度看，訂閱模式有顯而易見的好處：動輒成百上千美金的實體軟件包，變成了按月付費的移動App，只需要低至每月兩杯咖啡的現(xiàn)金流就能立即獲得使用權， 大大降低了入門門檻。
因此，對于短期有使用需求的用戶，這種按需支付隨時取消的模式增加了軟件的吸引力。
而對于長期用戶而言，這一付費方式便于他們發(fā)出取消訂閱的“威脅”，服務提供方也就更有動力為不斷迎合客戶的新需求，加速軟件的更新?lián)Q代。
穩(wěn)定的現(xiàn)金流也能支持著產品服務的不斷更新和改進。如此，增強了產品服務提供方和使用方的互相依賴促進，進一步提升了顧客滿意度。
逐漸地，這些轉型和進步都逐漸獲得了市場的認可，反映在了投資者對公司信心和股價中。
二、CBCV估值方法
從估值方法角度來說，大家首先想到的是選用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)來估值。市值風云之前有文章介紹過，詳見《估值漫談之：自由現(xiàn)金流估值法 | 風云課堂》。
以下，我們聚焦一種適用于訂閱模式公司的估值方法: customer (i.e., user/subscriber/member ) - based corporate valuation (CBCV) , 即基于顧客（用戶／訂戶／會員）的公司估值 。
這種估值方式適用的“顧客”含義包括幾種不同收入模式的客戶概念，但在本文中不咬文嚼字做特別區(qū)分，在這里一并說明。
User可以看作使用者，比如Facebook，Uber的注冊用戶。用戶并沒有被要求對產品使用專門付費，F(xiàn)acebook通過廣告等來獲得收益，Uber通過每次的平臺使用獲得收益。
Subscriber是訂閱用戶，比如軟件、報紙雜志、Netflix／HBO等網(wǎng)絡視頻的訂閱，訂戶定期（如按月）支付費用。
Member是會員，如Amazon Prime Member。除了定期的會員費外，Amazon還能從平臺的交易中獲得收益。
雖然收入模式不同，但在基于顧客的估值框架下，我們關注的估值基礎都是每個顧客的價值，如新用戶／現(xiàn)有用戶，用戶留存率，不同用戶的收入模式等，以此來區(qū)別出對公司價值的影響。
（一）用戶價值動態(tài)（User Value Dynamics）
在一頭鉆進數(shù)字里開始模型變量計算之前，我們先分析一下這些變量影響價值的機制。
研究單個客戶的特征也是市場營銷學的范疇。然而在早期的營銷學文獻中，研究所關注的用戶個體特征差異很難轉化為可捕捉觀察、或者及時獲得的模型計算變量。
隨著文獻的演進（如Gupta, Lehmann and Stuart，2004），通過個體用戶的價值估計來對公司進行自下而上的估值方法日漸完善。
雖然模型中的一些假設有失偏頗，比如如固定的客戶留存率，成本分配，資本結構等，但這種基于客戶價值驅動的估值框架為后續(xù)研究提供了很好的基礎。
在用戶為基礎的估值模型中，盡管許多變量需要進行估計，但這個框架的分析方法能體現(xiàn)用戶價值動態(tài)（即分離出影響公司價值高低的關鍵變量）。
我們通過Damodaran（2018） 的分析結構來做一下拆解，并提供一些正反面實例。
（二）用戶成本分析
1、現(xiàn)有用戶 vs. 新用戶成本
我們看到很多基于用戶的公司都處于燒錢虧損階段，這主要是因為她們還是初創(chuàng)期公司。如果我們分析她們收入與成本的構成模式，來仔細分析這些燒錢手段背后的理由，就能分辨出哪些是能存活并最終盈利的公司，哪些是沒有前途的虧損公司。
記住，虧了多少錢不是關注重點，搞懂公司虧錢背后的邏輯才是關鍵。
用戶價值定律1：虧損程度相同的公司中，虧錢用于獲得新用戶的公司，比虧錢用于給現(xiàn)有用戶提供服務的公司，更有價值。
這里，我們用一個失敗案例來看懂這條價值定律：
訂閱模式的一大失敗案例便是MoviePass。
2017年，MoviePass提供了月費10美元，每天都能免費看一部電影的通票。10美元只比一張電影票略貴一點，所以訂閱用戶即使每月只看一場電影也能大部分返本，看2場電影MoviePass就要虧錢。
但MoviePass賭的也是大眾的這種心態(tài)，認為大多數(shù)用戶平均一個月光顧電影院也就是一次，這樣就能通過從大多數(shù)訂戶那里獲得小利，來彌補小部分經(jīng)常去電影院的用戶所帶來的損失。
但這樣的經(jīng)營預期卻忽略了逆向選擇問題——電影發(fā)燒友會更加頻繁去看電影；而經(jīng)常只去一次的用戶會逐漸取消訂閱。長期以往，最終剩下的用戶只會讓MoviePass不停虧錢。
我們來看看MoviePass母公司的股價走勢感受一下這種燒錢模式的下場：
（來源：https://markets.businessinsider.com/stocks/）
2、 固定成本 vs. 變動成本
公司的固定成本（即不隨收入變化的成本）是能通過用戶數(shù)量擴張和規(guī)模效應來攤薄的。
但公司的變動成本隨著用戶增長如影隨形，限制了通過規(guī)模效應提高新增用戶價值的空間。
用戶價值定律2：一個固定成本為主的公司，比發(fā)展程度相同但變動成本為主的公司，更有價值。
例如Netflix和Spotify的收入模式相似，但比較成本模式就能看出差異：
第一， Netflix在購買播放權的影視內容時，付的是一次性支出，即固定成本；但Spotify的使用費需要按照用戶的播放量來支付，即變動成本。
第二， Netflix越來越多的內容成本花在了原創(chuàng)影視上，這部分固定成本會增加自身產品獨特性和公司競爭力，從而獲得更高的續(xù)訂率和漲價能力，能同時吸引新用戶和提高現(xiàn)有用戶的價值。
因此，Netflix的成本模式能隨著用戶數(shù)量的增加形成規(guī)模效應，一旦通過一部分用戶的收入成功回本，之后的新用戶的邊際收益能極大增加公司價值。
所以，Netflix單個訂戶的邊際價值要高于Spotify。
如果順便分析下硬幣的反面：那就是一旦Netflix用戶增長放緩，無法抵消掉增加原創(chuàng)內容產生的巨額固定成本，就更容易陷入困境。
最近就有新聞報道，Netflix要砍掉一部分熱度低的原創(chuàng)內容來節(jié)省成本。
（來源：seekingalpha.com）
（三）用戶增長
估值的一個誤區(qū)是不考慮商業(yè)模式，僅憑用戶增長速度來考量一個公司。
但是，不是所有的增長都能創(chuàng)造相等的價值。有些用戶增長創(chuàng)造更多的價值，而有些增長是在降低價值。
用戶價值定律3：增加單個用戶收入的公司，比增長率相似但依靠增加用戶數(shù)量擴張的公司，更有價值。
年輕企業(yè)經(jīng)常要面對的抉擇是將資源用在發(fā)展新用戶上，還是發(fā)掘現(xiàn)有用戶的增值上。
當然，有些公司（如Netflix）作為純訂閱模式，漲價同時要面臨訂戶流失的風險，因此發(fā)展新用戶是主要目標。而如Amazon Prime的混合模式是會費+平臺交易，因此增加現(xiàn)有用戶的交易量，能有非常大的增值空間。
下面的這張表通過分析現(xiàn)有用戶、新用戶的成本和收益，提供了思考用戶增長價值的框架。
——公司現(xiàn)有用戶的價值較高：如果取得新用戶成本也較低，那將成為Value Stars；但若取得新用戶成本也很高，那么專注于高價值用戶也能生存。
——公司現(xiàn)有用戶的價值較低：如果取得新用戶成本低，則那些得到市場上多數(shù)用戶的公司能夠勝出；但同時取得新用戶成本也很高，那就成了Disasters公司，終將失敗。
（來源：Damodaran, Aswath. Going to Pieces: Valuing Users, Subscribers and Customers. P38）
（四）商業(yè)模式、收入模型
MoviePass的收入模式，注定了它在新用戶身上能獲得的價值有限，而通過逆向選擇留下的長期用戶，是無法產生任何價值，只會不斷虧損。
我們可以通過其教訓來理解，為什么Uber和Lyft是絕不可能采用訂閱模式的：公司很大一部分的收入是由一小部分用戶形成的；如果不在這些高價值用戶身上創(chuàng)造更多收入，而是用套餐模式固定了收入，那就將高價值用戶轉變?yōu)榱颂潛p用戶。
用戶價值定律4：不同公司的“最佳”收入模式不同，取決于它們的生命周期，自身產品或服務，以及它們聚焦在用戶增長、收入增長、還是收入可持續(xù)性上。
廣告、訂閱、平臺交易對公司價值產生不同影響。如廣告模式在早期有助于公司快速增長，訂閱模式能產生可持續(xù)性強的發(fā)展，交易模式可以在現(xiàn)有用戶中挖掘最大業(yè)務增長潛力。
下圖列出了一些價值驅動在不同商業(yè)模式下的重要程度。比如，用戶粘性在訂閱模式下是最重要的，因為那是業(yè)務收入的主要驅動；但對于廣告模式的公司，就不那么重要了。
（來源：http://aswathdamodaran.blogspot.com/2017/07/usersubscriber-economics-value-dynamics.html）
一家初創(chuàng)期公司最終能發(fā)展成Value star還是disaster，是通過收入模式，現(xiàn)有用戶價值，新用戶取得成本，用戶粘性等綜合動態(tài)分析。
希望以上分析的幾點價值機制能給大家一個分析框架。
接下來，我們來個硬核版庖丁解牛。
三、Netflix估值案例
以下，我們以Netflix為案例，詳細拆解CBCV估值法的計算過程。
需要說明的是，本案例數(shù)字計算原作者是紐約大學Stern商學院金融學教授Aswath Damodaran（艾斯沃斯·達摩達蘭）。
Damodaran教授主要教授MBA課程，教學專注于公司金融和估值領域。他經(jīng)常在個人網(wǎng)站（Musings on Markets）上分享專業(yè)領域的心得和研究成果。
由于在業(yè)界影響巨大，他被譽為“華爾街估值學院院長”（Wall Street’s Dean of Valuation）。他的數(shù)本估值相關教科書也很早之前就被翻譯成中文，廣為流傳。
和傳統(tǒng)現(xiàn)金流折現(xiàn)估值套路相似的是，我們在CBCV估值中也要找到三個關鍵數(shù)據(jù)：預計未來現(xiàn)金流、預計增長率、風險收益率。
不同的是，我們在CBCV框架下，要分三塊來進行計算：現(xiàn)有用戶，未來新增用戶，減去公司存續(xù)中無法直接歸于用戶服務的經(jīng)營成本。
大體公式如下：
Value of a user-based company = Value of Existing Users + Value of New Users – Value of Corporate Drag (i.e., those expenses that are indispensable to business existence but unrelated to users and netting that value out of the user value)
CBCV方法的一個計算難題是會計信息的傳統(tǒng)披露方式造成的：財務信息中各個估值相關信息都被加總了披露，沒有按照模型中需要的數(shù)據(jù)按照不同用戶做出分解。
因此，很多項目要做出估計來進行分配。比如我們做一下成本分配。根據(jù)該估值方法對用戶的區(qū)分關鍵，先從總成本中分離出：
（1）現(xiàn)有用戶成本；
（2）獲得新用戶成本；
（3）無法直接歸入（1）或（2）的公司其他經(jīng)營成本。
相應，我們可以假設把行政管理費用全部歸為（1）現(xiàn)有用戶成本，營銷費用全部分配為（2）獲得新用戶成本。這樣的分配還是比較直接易懂的——即一般管理費用歸為服務現(xiàn)有用戶的成本，營銷費用主要是為了吸引新用戶。
內容成本方面，可以將內容成本的實際現(xiàn)金流出和計入費用的金額取差值，即資本化的內容成本，把這部分資本化的金額看作（2）獲得新用戶成本。
如此分配的原因是假設如果實際現(xiàn)金流出大于計入當期費用的部分，就作為資本化的成本遞延到后期確認費用，因此可以大致匹配為為將來的用戶提供服務。
分配完差值，我們再來看費用化的內容成本。在這樣的案例中，有時是必須依據(jù)對公司業(yè)務的了解作出一些重大假設，才能繼續(xù)推進估值。
在此，Damodaran教授假設20%費用化的內容成本直接為（1）現(xiàn)有用戶成本服務，剩余80%作為（3）公司經(jīng)營成本的一部分。另外，技術研發(fā)的投入也作為（3）公司經(jīng)營成本的一部分。
財務數(shù)據(jù)簡述：
我們結合前述分析的收入模式：Netflix沒有廣告（如Spotify），沒有免費服務與增值付費服務（如LinkedIn），也沒有會員費外的交易模式（如Amazon Prime）。
這里用到Netflix 2017年的財務數(shù)據(jù)：營業(yè)收入$11.693 billion，營業(yè)利潤$838 million，訂戶數(shù)量從93.8 million增加到117.6 million。
（一）單個現(xiàn)有用戶的估值
Netflix的原創(chuàng)劇大大減低了現(xiàn)有用戶流失率。
根據(jù)2015-2017年的數(shù)據(jù)，在估值模型里估計的訂戶留存率為92.5%。對于單個用戶的使用周期設為15年。
另假設在原創(chuàng)內容上的投資能提升Netflix對現(xiàn)有用戶訂費的漲價優(yōu)勢（如每年5%的漲幅），同時保持每年現(xiàn)有用戶的費用（即行政管理費用+20%費用化的內容成本）保持2%通脹率增長。
在估值假設中把大部分內容成本作為公司經(jīng)營成本。這樣一來，單個用戶的成本只有之前所提的：行政管理費用+20%費用化的內容成本，這兩塊的加總數(shù)與單個用戶所產生的收入相比其實很小。
另外，設定全球平均稅率25%，資本成本（現(xiàn)金流折現(xiàn)率）7.95%，得到的單個現(xiàn)有用戶現(xiàn)值為$508.89，繼而得到現(xiàn)有用戶的估值約600億美元。
（注：因排版所限，僅顯示了未來1-3年的數(shù)據(jù)）
（二）單個新用戶的估值
先考慮加總營銷費用和資本化的內容成本，總和除以同期新增用戶數(shù)，得到獲得單個新用戶的成本$111.01。
你沒看錯，這就是新用戶獲客成本！
如此，我們可以這樣估算單個新用戶的價值：之前算得的單個現(xiàn)有用戶的估值 - 獲得單個新用戶的成本，即$508.89-$111.01=$397.88，并假設按照通脹率2%的增速增長。
（注：因排版所限，僅顯示了1-3年的數(shù)據(jù)）
假設新用戶的增幅前5年15%，6-10年10%，之后1%，并且新用戶按照8.5%的資本成本折現(xiàn)（高于現(xiàn)有用戶價值估算時采用的7.95%，因為新用戶的不確定性更高），最終得到的未來新用戶的價值為約1373億美元。
（三）其他經(jīng)營活動成本
而對于無法直接歸入現(xiàn)有用戶或獲取新用戶成本的公司其他成本，基于公司過往經(jīng)驗，假設技術開發(fā)成本年增長5%。
但內容成本部分的增幅就比較難以估計，Damodaran教授此處設定10年里3%的年增幅，是基于當時Netflix在努力加大投入穩(wěn)固市場地位。
最后按照7.95%的資本成本折現(xiàn)，得到1113 億美元的公司其他成本，這將減少公司價值。
最終匯總，并加上公司現(xiàn)有現(xiàn)金、減去負債，得到公司權益價值。另外減去股權激勵的期權價值后，再除以現(xiàn)有的流通股數(shù)，最終得到的每股價值$172.82。
（四）一些細節(jié)分析
——在不同公司估值中，往往有一個價值驅動因素會對價值產生決定性影響。Netflix案例中的關鍵驅動便是內容成本。
前文也提到，一旦Netflix用戶增長放緩，巨額的內容成本將成為負擔。所以在Netflix經(jīng)過快速增長期后，內容成本長期來說會逐漸開始控制，近期的新聞報道也印證了這個預期。
——訂戶留存率：“凈增加”的用戶嚴格說來并不等于當期“新增”用戶，因為不斷會有用戶流失，還要靠新用戶來維持用戶數(shù)量。另外，還有用戶不斷取消后又續(xù)訂，所以所用數(shù)值大多依賴對總體的預計假定。
——收入 vs. 現(xiàn)金流：單個用戶的訂閱收入不等于單個用戶現(xiàn)金流。除了稅的影響，還要考慮直接歸為該用戶的成本費用。
——競爭者：Disney于今年宣布Disney+的計劃，預計將對Netflix的業(yè)務產生影響。
但在估值中，如何體現(xiàn)這些競爭變化的影響？如果認為新的強大競爭對手對搶走一部分用戶，是否要調整以下所用假設。
四、結語
增長不是沒有成本的，風險會降低價值，規(guī)模效應的產生是非常困難的。
我們對訂閱經(jīng)濟下的公司估值，要跳出只看用戶數(shù)量的嚴重簡單化分析。
要結合公司收入模式，未來用戶留存、新用戶增長、用戶取得成本，外部競爭風險，公司擴張是否以及如何達到規(guī)模效應，如何在高價值用戶上挖掘收入潛力等問題上切入。
只有這樣，才能從戰(zhàn)略上定性分析出哪些是值得投資的好公司，哪些將是要避開的災難。至于估值模型中的數(shù)值計算，只是基于上述分析得到的定量估計數(shù)值而已。
最后提一小點，在作出以上計算得到Netflix公司價值（Value）$172.82的同時（2018年4月16日），當日公司股價（Price）為$280。
是否這樣大的差異說明Netflix股價嚴重高估了呢？如果就此輕率下結論，那也就混淆了價值和價格這兩個概念。
這個風云君往后會抽空聊一聊。
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Reference：
Damodaran, Aswath. Going to Pieces : Valuing Users , Subscribers and Customers ( May 23, 2018 ). Available at SSRN : https : // ssrn . com/abstract = 3175652.
Damodaran, Aswath. Netflix: The Future of Entertainment or House of Cards? (April 16, 2018). http://aswathdamodaran.blogspot.com/2018/04/netflix-future-of-entertainment-or.html
Eule, Alex. How Subscriptions Are Remaking Corporate America. (Dec. 7, 2018). Barron’s.
Gupta, Sunil., Donald R. Lehmann, and Jennifer Ames Stuart (2004). Valuing Customers. Journal of Marketing Research, 41 (February), 7–18.
END
