一、什么是CLO
1、一種結(jié)構(gòu)化融資工具
CLO全稱擔(dān)保貸款憑證，是一種特殊的結(jié)構(gòu)化融資工具。結(jié)構(gòu)化融資工具是一種將資產(chǎn)匯集在一起，并發(fā)行證券出售給那些對(duì)底層標(biāo)的資產(chǎn)不感興趣或無(wú)法直接購(gòu)買的投資者的方式。資產(chǎn)支持型證券、抵押貸款支持證券和擔(dān)保債務(wù)憑證都屬于結(jié)構(gòu)化融資工具。
CLO是CDO的一種。CDO將一組債務(wù)資產(chǎn)（貸款和債券）打包到一個(gè)資產(chǎn)池中，然后將其分成具有不同風(fēng)險(xiǎn)/收益特征的層級(jí)（tranches, 可被分割并賣給投資者的小額證券）。這些tranches由一種被稱為證券化工具的特殊結(jié)構(gòu)發(fā)行，又稱為特殊目的載體（SPV）。人們通常根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的差異來(lái)區(qū)分不同的CDO。作為CDO中最常見(jiàn)的一種，CLO是由杠桿貸款（Leveraged loans）所支持的，而例如擔(dān)保債券憑證（Collateralized bond obligations，CBO）則是由企業(yè)債券所支持的。
2、CLO的分類
CLO按照其目的、標(biāo)的資產(chǎn)和世代有不同的分類方法。
首先，按照目的來(lái)分，CLO有資產(chǎn)負(fù)債表型CLO（Balance-sheet CLO）和套利型CLO（Arbitrage CLO）兩種。銀行和財(cái)務(wù)公司通常利用資產(chǎn)負(fù)債表型CLO來(lái)剝離源自其資產(chǎn)負(fù)債表上的貸款，以緩解對(duì)資本充足率的監(jiān)管壓力。而資產(chǎn)管理公司則利用套利型CLO，從標(biāo)的資產(chǎn)的利息流入和本金支付（資產(chǎn)端），與CLO不同tranches的融資成本（負(fù)債端）和管理費(fèi)之間的利差中獲利。通常，資產(chǎn)負(fù)債表型CLO在整個(gè)生命周期中，其資產(chǎn)池是不發(fā)生變化的，因此也被成為靜態(tài)型CLO（Static CLO）。而套利型CLO需要CLO經(jīng)理人的主動(dòng)管理，其資產(chǎn)池存在再投資操作，因此也被成為管理型CLO（Managed CLO）。市場(chǎng)上，絕大部分的CLO都屬于套利型CLO。
其次，按照標(biāo)的資產(chǎn)來(lái)分，CLO可以分成大規(guī)模銀團(tuán)貸款CLO和中型市場(chǎng)貸款CLO兩種。其中，BSL是貸給EBITDA大于7500-1億美元的公司，典型的貸款規(guī)模為2-2.5億美元或以上，而MML是貸給EBITDA在1000-2000萬(wàn)美元至5000-7500萬(wàn)美元之間的公司，典型的貸款規(guī)模為2500萬(wàn)-2億美元。BSL是杠桿貸款市場(chǎng)中最大且最重要的組成部分（關(guān)于杠桿貸款市場(chǎng)，在第3部分詳述），而MML通常是貸給較小公司的貸款。一般我們討論CLO，通常是說(shuō)BSL CLO，因?yàn)樗?/span>CLO市場(chǎng)的90%以上（下圖）。
最后，按照世代來(lái)分，可以分成CLO 1.0和CLO 2.0兩種。通常，人們以2008年金融危機(jī)為分界點(diǎn)，將危機(jī)前的CLO稱為CLO1.0，危機(jī)后的稱為CLO 2.0。危機(jī)后CLO（2.0）的發(fā)行包含更保守的特性（下圖），以防止大規(guī)模降級(jí)和市值的巨大損失，主要體現(xiàn)在：
更高級(jí)別的優(yōu)先次級(jí)安排：優(yōu)先次級(jí)安排指風(fēng)險(xiǎn)水平的分層，即在現(xiàn)金流上給予某些tranches更高的優(yōu)先索取權(quán)，從而使它們遠(yuǎn)離損失風(fēng)險(xiǎn)。CLO 2.0為優(yōu)先層提供了更大的保障和信用增強(qiáng)。
更嚴(yán)格的抵押品要求：限制了CLO經(jīng)理買賣風(fēng)險(xiǎn)較高的抵押品。
更短的不可贖回期（Non-call periods）：允許經(jīng)理更早地重新定價(jià)，和利用利率的變化。
更短的再投資期（Reinvestment periods）：通常會(huì)縮短CLO的平均生命周期，因?yàn)檎麄€(gè)投資組合規(guī)模將縮減地更快。
有人更進(jìn)一步將2014年后發(fā)行的CLO稱為CLO 3.0，因?yàn)樵摪姹就ㄟ^(guò)取消將高收益?zhèn)?/span>High yield bonds）納入資產(chǎn)池，以及遵守沃爾克規(guī)則（Volcker Rule）和其他監(jiān)管新規(guī)，進(jìn)一步降低了風(fēng)險(xiǎn)。目前市面上主流的CLO基本都是2.0/3.0版本，而1.0的市場(chǎng)份額已不足5%（下圖）。
由此可見(jiàn)，當(dāng)前市場(chǎng)上主流CLO類型是：以BSL構(gòu)建資產(chǎn)池的套利型CLO2.0/3.0。因此，本文的主要討論也集中在該種類型上。
3、CLO的典型結(jié)構(gòu)
CLO的結(jié)構(gòu)與其他證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)思路很相似，其主要機(jī)制如下圖所示。
首先，CLO發(fā)行人以不同等級(jí)的債券（通常是AAA級(jí)、AA級(jí)、A級(jí)、BBB級(jí)和BB級(jí)）和未評(píng)級(jí)權(quán)益（equity）的形式向投資者發(fā)行證券。每個(gè)類別包含不同的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)特征。通常，“tranches”、“class”、“notes”，和“paper”，在CLO的語(yǔ)境下，指的都是發(fā)行人（通常采取SPV的形式，以達(dá)到破產(chǎn)隔離的目的）發(fā)行和投資者購(gòu)買的各種債券，具體如下：
優(yōu)先層（Senior tranches）：風(fēng)險(xiǎn)最小（最受保護(hù)）、利率最低的部分。它們通常被評(píng)為AAA或AA級(jí)，占已發(fā)行債券總額的很大一部分（下圖）。它們通常是不可延期的部分（這意味著利息支付的缺失將導(dǎo)致違約）。
夾層（Mezzanine tranches）：這些部分比優(yōu)先層風(fēng)險(xiǎn)更大。因此，它們提供了更高的利率，但仍提供了相當(dāng)大的保護(hù)，以防范抵押品違約。它們的評(píng)級(jí)通常從A到BBB。
劣后層（Junior tranches）：這些是風(fēng)險(xiǎn)最高、承諾利息最高的債務(wù)部分。它們通常被評(píng)為BB級(jí)，不過(guò)一些交易也包括B-級(jí)的部分。
權(quán)益層（Equity or subordinated notes）：這部分被稱為“第一損失部分”（first-loss piece），是第一批面臨抵押品損失的tranches，也是最后一批需要被償還的tranches。權(quán)益是未評(píng)級(jí)的，在債務(wù)部分足額兌付后，任何超額（剩余）現(xiàn)金將屬于該層級(jí)。
然后，發(fā)行證券的收益將被用來(lái)購(gòu)買杠桿貸款投資組合（抵押品資產(chǎn)池），而抵押品池產(chǎn)生的現(xiàn)金流則被用來(lái)按照支付優(yōu)先權(quán)“瀑布”（waterfall）向CLO結(jié)構(gòu)中的不同tranches支付。一般來(lái)說(shuō)，我們預(yù)期從抵押品中獲得的現(xiàn)金將按優(yōu)先級(jí)從上至下支付給各tranches，而抵押品的損失風(fēng)險(xiǎn)將從下至上擴(kuò)散，從而形成不同的風(fēng)險(xiǎn)分布（下圖）。
如下圖所示，大多數(shù)CLO交易都有兩個(gè)獨(dú)立的瀑布：利息支付瀑布（Interest payment waterfall）和本金支付瀑布（Principal payment waterfall）。本金支付瀑布通常在利息瀑布之后（以彌補(bǔ)任何潛在利息支付不足），然后再用于在再投資期間購(gòu)買額外的抵押品，或在再投資期間之后償付CLO tranches（下圖）。
利息瀑布使用從抵押品獲得的利息來(lái)支付CLO tranches的利息（按順序）。但是，請(qǐng)記住，當(dāng)不能滿足覆蓋率測(cè)試（Coverage test，2.3節(jié)詳述）時(shí)，利息收益可以用來(lái)償還tranches的本金，而不是按照瀑布的正常順序流動(dòng)。
本金瀑布使用從抵押品池中獲得的本金來(lái)投資新的抵押品（再投資期間）或償還tranches（在攤銷期間）（2.2節(jié)CLO生命周期中會(huì)討論再投資和攤銷期）。若資產(chǎn)池的利息收入未能抵償tranches的到期利息，則本金收入有時(shí)會(huì)用于先支付利息，以確保它們不違約。
另外，由于CLO經(jīng)理人的主動(dòng)管理是交易的重要組成部分（2.1節(jié)詳述），利息收入的一部分將用于支付一些額外費(fèi)用（行政費(fèi)、抵押品管理人費(fèi)等），這些費(fèi)用是CLO交易的標(biāo)準(zhǔn)組成部分。
二、CLO的獨(dú)特之處
有三點(diǎn)特征使得CLO與其他證券化產(chǎn)品與眾不同：CLO經(jīng)理人的主動(dòng)管理、獨(dú)特的生命周期和更高等級(jí)的增信措施。
1、職業(yè)經(jīng)理人的作用
大多數(shù)套利型CLO的特點(diǎn)是主動(dòng)管理（包括買賣標(biāo)的杠桿貸款），以維持并潛在地提高投資組合的收益率。經(jīng)理在交易的整個(gè)生命周期中選擇資產(chǎn)并管理抵押品，并被允許替換資產(chǎn)，以保持部分tranches的初始評(píng)級(jí)或提高權(quán)益層的回報(bào)。
研究顯示，管理型CLO的整體信貸表現(xiàn)優(yōu)于靜態(tài)型CLO，尤其是在波動(dòng)性較大的時(shí)期。例如，標(biāo)普全球市場(chǎng)情報(bào)研究顯示，2008-2009年危機(jī)期間，基金經(jīng)理的交易平均減少了10%的潛在損失。標(biāo)普還發(fā)現(xiàn)，在2015年第四季度和2016年第一季度石油和天然氣行業(yè)承壓期間，經(jīng)理人避免了接近美國(guó)CLO 2.0投資組合2%的潛在損失。
經(jīng)理人對(duì)CLO產(chǎn)品的表現(xiàn)至關(guān)重要，尤其是在市場(chǎng)蕭條的時(shí)候。經(jīng)理人通過(guò)再投資和頭寸調(diào)整來(lái)增加價(jià)值，得以在良性經(jīng)濟(jì)環(huán)境中提高回報(bào)，并在經(jīng)濟(jì)疲弱時(shí)抵御下行風(fēng)險(xiǎn)。平均而言，CLO經(jīng)理能夠通過(guò)避免違約和圍繞投資組合約束進(jìn)行管理來(lái)增加價(jià)值，從而使現(xiàn)金得到充分投資，提高股權(quán)回報(bào)率（下圖是不同排名CLO經(jīng)理人的表現(xiàn)差異）。
2、生命周期
CLO通常有著明確可查的生命周期，同時(shí)為了與主動(dòng)型管理相匹配，都設(shè)置了再投資期。主要生命周期階段如下：
建倉(cāng)期（Warehouse period）：在此期間（通常6-9個(gè)月），經(jīng)理人將購(gòu)買構(gòu)建抵押物池所需的大部分資產(chǎn)。這通常需要他們積極地從一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)上搜尋所需資產(chǎn)
過(guò)渡期（Ramp-up period）：在這段僅持續(xù)幾個(gè)月的時(shí)間里，經(jīng)理人還有一些時(shí)間進(jìn)行進(jìn)一步的收購(gòu)。當(dāng)他們正在組裝的資產(chǎn)池充分投資時(shí)（即達(dá)到其“目標(biāo)票面金額”），過(guò)渡期就結(jié)束了。給經(jīng)理人的最大時(shí)間通常是6個(gè)月左右。
再投資期（Reinvestment period）：這一時(shí)期分為兩個(gè)部分，不可贖回期和再投資期。不可贖回期通常持續(xù)頭兩年，CLO發(fā)行人在此期間不可以贖回任何未償CLO tranches或修改交易條款。過(guò)了不可贖回期，經(jīng)理人就可以對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行主動(dòng)管理，以保持抵押資產(chǎn)的信用質(zhì)量和總面值。從這些資產(chǎn)中收取的利息將用于優(yōu)先支付CLO tranches的利息，但從資產(chǎn)中獲得的任何本金都不會(huì)支付給投資者，相反它們被再投資。
攤銷期（Amortization period）：在這一階段，經(jīng)理人不再被允許使用貸款產(chǎn)生的本金再投資，而是必須按承諾，將這些現(xiàn)金支付給投資者。本金的償付是按照前文瀑布支付法中規(guī)定的優(yōu)先級(jí)進(jìn)行的。如果任何類別的貸款在法定終止日之前沒(méi)有全部?jī)斶€，經(jīng)理人必須在該日期之前出售投資組合中的任何剩余貸款，并將收益支付給投資者。
3、增信措施：自我糾正機(jī)制
主動(dòng)管理為CLO投資者帶來(lái)了巨大的上行潛力，但也帶來(lái)了更高的風(fēng)險(xiǎn)。因此，必須對(duì)CLO經(jīng)理人加以約束，不能給予他們無(wú)限的自由裁量權(quán)。投資者通過(guò)要求在交易中遵循各種性能指標(biāo)，為CLO管理人提供一個(gè)可在其中操作的框架，這一框架又稱為CLO的自我糾正機(jī)制。這些指標(biāo)在某種程度上類似于其他證券化產(chǎn)品的合格標(biāo)準(zhǔn)，但具有CLO特定的適應(yīng)性。
自我糾正機(jī)制的最重要組成部分就是覆蓋率測(cè)試。正如前文所提及的那樣，能否通過(guò)覆蓋率測(cè)試將直接影響到支付瀑布的運(yùn)行。因此，覆蓋率測(cè)試是CLO交易的一個(gè)關(guān)鍵特征，當(dāng)標(biāo)的抵押品開(kāi)始承壓時(shí)，它可以充當(dāng)“臨時(shí)減震器”。從本質(zhì)上講，如果覆蓋率測(cè)試失敗——通常是由于抵押品違約或“CCC”級(jí)資產(chǎn)占比過(guò)高——將迫使較低優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)的超額利息重新分配或現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移（Cashflow diversion），以償還最優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)的余額。
這些測(cè)試是為了加強(qiáng)資產(chǎn)和負(fù)債之間的匹配，并測(cè)試CLO結(jié)構(gòu)履行其還本付息承諾的能力。根據(jù)測(cè)試結(jié)果對(duì)支付瀑布的影響，我們可以區(qū)分兩種主要類型的測(cè)試。第一類覆蓋率測(cè)試包括：超額抵押測(cè)試和利息覆蓋測(cè)試。第二類是利息轉(zhuǎn)移測(cè)試，其計(jì)算方法與OC相同，但只對(duì)評(píng)級(jí)最低的劣后層進(jìn)行測(cè)試且閾值更加保守。當(dāng)?shù)谝活惛采w率測(cè)試未通過(guò)時(shí)，支付的優(yōu)先級(jí)會(huì)發(fā)生變化，以便任何可用現(xiàn)金都可以按評(píng)級(jí)從上至下償還tranches（下圖）。而當(dāng)?shù)诙悳y(cè)試未通過(guò)時(shí)，本應(yīng)支付給權(quán)益層的部分超額利息將被轉(zhuǎn)移去再投資抵押品或償還tranches，直至測(cè)試達(dá)標(biāo)。在IDT檢驗(yàn)中，為了限制權(quán)益層的損失，轉(zhuǎn)移的超額利息不得超過(guò)總額的一半。
三、 CLO和杠桿貸款有何關(guān)系？
正如第一部分所言，杠桿貸款是制造CLO的重要原材料，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)CLO獲得對(duì)杠桿貸款的風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行套利。截止目前，美國(guó)杠桿貸款余額約為1.13萬(wàn)億美元（約占GDP的5.5%），而CLO持有量大約6000億美元（約占GDP的3%）。
那么，什么是杠桿貸款？
杠桿貸款通常是向高杠桿公司（非投資級(jí)）發(fā)放的商業(yè)貸款（“杠桿”一詞的由來(lái)），用于杠桿收購(gòu)、現(xiàn)有債務(wù)再融資、企業(yè)擴(kuò)張等。它首先由一家或幾家商業(yè)/投資銀行（稱為“安排人”，arrangers）組織、安排和管理。然后將其出售（或”銀團(tuán)貸款“，syndicated）給其他銀行或機(jī)構(gòu)投資者。當(dāng)貸款規(guī)模龐大，存在多位安排人同時(shí)承銷時(shí)，稱為大規(guī)模銀團(tuán)貸款，即前文中的BSL，它是杠桿貸款市場(chǎng)中最大且最重要的組成部分。杠桿貸款也可以被稱為優(yōu)先擔(dān)保貸款（senior secured loans）。
對(duì)于杠桿貸款的精確定義沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)普的分類方法是：1）如果貸款評(píng)級(jí)為“BB ”或更低，則是杠桿貸款。2）如果，評(píng)級(jí)為“BBB-”或無(wú)評(píng)級(jí)，但是利差在LIBOR 125bp或以上，且以第一或第二留置權(quán)為擔(dān)保（first or second lien），也屬于杠桿貸款。
正如杠桿貸款別名——優(yōu)先擔(dān)保貸款所暗示的，優(yōu)先和擔(dān)保是杠桿貸款保護(hù)貸款人的兩大緩沖墊。優(yōu)先通常指第一留置權(quán)，即在借款人的資本結(jié)構(gòu)中占有最高的地位，在借款人破產(chǎn)或其他清算情況下，償付優(yōu)先于次級(jí)貸款、債券、優(yōu)先股或普通股。擔(dān)保指的是貸款是由抵押物支持的，通常是公司的資產(chǎn)。這兩大緩沖墊使得杠桿貸款比相同公司發(fā)行的債權(quán)要更加安全，違約率更低（下圖）。但請(qǐng)注意，它們依然是高風(fēng)險(xiǎn)貸款，具有高度順周期性，并可能讓投資者損失慘重。
另外，杠桿貸款通常是浮動(dòng)利率的，以Libor 固定利差的方式報(bào)價(jià)。隨著利率的上升，杠桿貸款收益率也會(huì)上升。因此，與債券不同，杠桿貸款的潛在價(jià)值通常不會(huì)受到利率變化的影響。
四、杠桿貸款為何發(fā)展迅猛？
杠桿貸款市場(chǎng)發(fā)展迅猛，在過(guò)去20年里以平均每年15%的速度增長(zhǎng)，目前已取代高收益?zhèn)蔀橹饕耐稒C(jī)級(jí)市場(chǎng)（下圖，按Bloomberg口徑，杠桿貸款未償總量已經(jīng)超過(guò)高收益?zhèn)?。高速增長(zhǎng)背后的最主要原因有以下幾點(diǎn)：
1、追逐收益率的強(qiáng)勁需求
2008年全球金融危機(jī)后，各發(fā)達(dá)國(guó)家央行普遍實(shí)行寬松的貨幣政策，利率接近零下限，歐洲和日本央行甚至采取了負(fù)利率政策。隨著復(fù)蘇緩慢進(jìn)行，投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力逐步恢復(fù)，加強(qiáng)了對(duì)收益率的追逐（search for yields）。近年來(lái)，隨著美國(guó)進(jìn)入加息周期，杠桿貸款作為浮動(dòng)利率結(jié)構(gòu)（與大部分高收益?zhèn)煌┰谶^(guò)去兩年進(jìn)一步吸引了投資者關(guān)注（下圖）。
從需求方看，除了杠桿貸款（以及CLO）收益率可觀，它還具有上述兩大緩沖墊，對(duì)投資者提供了一定程度的保護(hù)。從供給方看，由于投資者需求強(qiáng)勁而穩(wěn)定且后危機(jī)時(shí)代整體利率成本較低，發(fā)行方傾向于增加貸款發(fā)行。借款人選擇杠桿貸款的另一個(gè)重要原因是，它缺乏贖回保護(hù)，靈活的還款條件對(duì)發(fā)行方很有吸引力（允許發(fā)行人更容易地以較低的收益率進(jìn)行再融資）。
總體來(lái)說(shuō)，杠桿貸款市場(chǎng)供不應(yīng)求，借款人（發(fā)行方）具有較強(qiáng)的市場(chǎng)力。首先，最明顯的一點(diǎn)是，投資者愿意忍受更弱的保護(hù)，不斷簡(jiǎn)化合同限制條款，以降低貸款門檻。具體來(lái)說(shuō)，低門檻貸款的比例在2017年底達(dá)到金融危機(jī)之后的峰值（下圖左側(cè)面板，曲線），而每筆貸款中的的平均條款數(shù)量下降了25%。投資者并沒(méi)有從這種風(fēng)險(xiǎn)中得到補(bǔ)償，這可以從定價(jià)彈性（Price-Flex，允許根據(jù)投資者需求改變貸款的定價(jià)）中看出：近年來(lái)，下浮/上浮的比率顯著提升，體現(xiàn)了借款人的議價(jià)能力（下圖左側(cè)面板，黑線）。
2、證券化
杠桿貸款市場(chǎng)增長(zhǎng)的另一個(gè)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力，是不斷發(fā)展的證券化活動(dòng)。發(fā)行銀行發(fā)現(xiàn)將這些貸款證券化后出售變得更加容易，這可以從CLO的高速增長(zhǎng)中看出，尤其是最近幾年（上圖右側(cè)面板）。值得注意，支撐需求的另一個(gè)因素是貸款共同基金自2016年以來(lái)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)（上圖右側(cè)面板，曲線）。CLO證券化為投資者提供了許多便利和好處：1）CLO為風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的投資者提供了對(duì)杠桿貸款市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。通過(guò)多種增信措施，CLO結(jié)構(gòu)將一堆“BB ”級(jí)以下的貸款變成了“AAA”tranches，讓許多風(fēng)險(xiǎn)偏好保守的投資者得以持有。2）由于強(qiáng)增信措施、主動(dòng)管理、分散化抵押品池以及杠桿貸款本身的保護(hù)性，CLO違約率很低。實(shí)際上，”AAA“級(jí)和”AA“級(jí)的CLOtranches從未出現(xiàn)過(guò)違約或本金損失，即便是在金融危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)候（下圖）。
3、其他因素
有利的宏觀經(jīng)濟(jì)背景和強(qiáng)勁的股市支撐了杠桿信貸市場(chǎng)。自2015年以來(lái)，并購(gòu)和杠桿收購(gòu)等企業(yè)重組占美國(guó)機(jī)構(gòu)杠桿貸款發(fā)行的50%以上（下圖左側(cè)面板）。從全球來(lái)看，并購(gòu)和杠桿收購(gòu)也有著類似占比（下圖右側(cè)面板）。杠桿貸款使用目的中另一大類是再融資，在2016年美聯(lián)儲(chǔ)加息前再融資的驅(qū)動(dòng)主要是低利率環(huán)境。而近年來(lái)，隨著整個(gè)杠桿貸款市場(chǎng)火熱，借款人議價(jià)能力增強(qiáng)，也有助于再融資發(fā)展。根據(jù)BIS的統(tǒng)計(jì)口徑，自2015年以來(lái)，美國(guó)債務(wù)再融資占機(jī)構(gòu)杠桿貸款發(fā)行的60%。
監(jiān)管因素可能進(jìn)一步增加銀行提供信貸的意愿和動(dòng)機(jī)。美國(guó)最近在執(zhí)行杠桿貸款指導(dǎo)方針?lè)矫娴霓D(zhuǎn)變似乎讓銀行更容易安排此類貸款。2013年3月，美國(guó)聯(lián)邦銀行機(jī)構(gòu)發(fā)布了杠桿貸款指引（LLG），對(duì)債務(wù)收入比和期限等參數(shù)設(shè)定了限制。2017年10月，美國(guó)政府問(wèn)責(zé)局認(rèn)定LLG符合《國(guó)會(huì)審查法案》的要求，這意味著，原則上國(guó)會(huì)可以推翻該法案。2018年初，一些美國(guó)銀行機(jī)構(gòu)的高級(jí)官員表示，將在杠桿貸款方面采取更寬松的政策。與此相關(guān)的是，美國(guó)銀行業(yè)機(jī)構(gòu)于2018年9月發(fā)表的聯(lián)合聲明，明確了監(jiān)管指導(dǎo)的非約束性作用，即有別于法律或法規(guī)的作用。
今年以來(lái)，監(jiān)管部門頻頻強(qiáng)調(diào)杠桿貸款市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在美國(guó)，前美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫表達(dá)了對(duì)貸款標(biāo)準(zhǔn)惡化的擔(dān)憂。現(xiàn)主席鮑威爾在介紹美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)測(cè)金融穩(wěn)定框架的演講中也認(rèn)為CLO存在風(fēng)險(xiǎn)隱患，隨后新推出的金融穩(wěn)定報(bào)告也專門分析了杠桿貸款市場(chǎng)。此外，BIS季度報(bào)告、IMF全球金融穩(wěn)定報(bào)告、英格蘭銀行金融穩(wěn)定報(bào)告都對(duì)杠桿貸款和CLO市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)表達(dá)了擔(dān)憂。本節(jié)梳理了杠桿貸款市場(chǎng)的主要潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，具體如下：
正如4.1節(jié)所述，強(qiáng)勁的需求使得杠桿貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)越來(lái)越低，低門檻貸款（Cov-liteloans）十分普遍。所謂低門檻貸款，有著類似債券的觸發(fā)性承諾（incurrence covenants ），但缺乏重要的財(cái)務(wù)維持契約（maintenancecovenants，規(guī)定了借款人必須定期維持的一組財(cái)務(wù)表現(xiàn)指標(biāo)，如總債務(wù)/EBITDA等）。此外，貸款透明度也在下降，公司減少了業(yè)務(wù)報(bào)告的披露。更寬松的契約將為陷入困境的借款人提供更大的靈活性，但這可能會(huì)損害債權(quán)人的利益。較高的杠桿率和較弱的契約可能會(huì)降低違約貸款的回收率。根據(jù)標(biāo)普，今年到目前為止85%的新發(fā)行杠桿貸款都屬于低門檻貸款。
此外，新發(fā)行杠桿貸款中，債務(wù)/EBITDA比率整體上移也體現(xiàn)出貸款標(biāo)準(zhǔn)的惡化。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)金融穩(wěn)定報(bào)告，新發(fā)貸款中債務(wù)/EBITDA比率高于6的占比近幾個(gè)季度有所上升，目前已超過(guò)2007年和2014年的峰值水平，而當(dāng)時(shí)的承銷質(zhì)量非常糟糕（下圖）。
此外，新發(fā)行杠桿貸款中，債務(wù)/EBITDA比率整體上移也體現(xiàn)出貸款標(biāo)準(zhǔn)的惡化。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)金融穩(wěn)定報(bào)告，新發(fā)貸款中債務(wù)/EBITDA比率高于6的占比近幾個(gè)季度有所上升，目前已超過(guò)2007年和2014年的峰值水平，而當(dāng)時(shí)的承銷質(zhì)量非常糟糕（下圖）。
此外，“EBITDA返加”（EBITDA add backs）最近有所上升并更加激進(jìn)，即把非經(jīng)常性支出和未來(lái)的成本節(jié)約計(jì)入歷史收益中，以粉飾借款人償還貸款的預(yù)計(jì)能力。而“增量工具”（incrementalfacilities）的使用，則允許發(fā)放與現(xiàn)有銀行貸款具有同等級(jí)別的額外貸款。考慮到這些新變化，貸款標(biāo)準(zhǔn)的惡化程度可能比上圖看起來(lái)的還要嚴(yán)重。
美聯(lián)儲(chǔ)新推出的金融穩(wěn)定報(bào)告中，著重強(qiáng)調(diào)了與企業(yè)債務(wù)相關(guān)的金融脆弱性正在風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的背景下不斷積聚。在本輪擴(kuò)張的大部分時(shí)間中，商業(yè)借貸的增長(zhǎng)速度已超過(guò)了GDP增速，目前已接近其歷史頂峰水平（下圖）。
衡量企業(yè)杠桿水平的一個(gè)廣泛指標(biāo)——所有上市非金融企業(yè)（包括投機(jī)級(jí)和未評(píng)級(jí)公司）的債務(wù)與資產(chǎn)比率——自2016年以來(lái)基本持平，但仍接近20年來(lái)的最高水平（下圖）。通過(guò)對(duì)這些企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的詳細(xì)分析，可以看出，在過(guò)去的一年中，高杠桿、高利息支出比率、低收益、低現(xiàn)金持有量的企業(yè)負(fù)債增加最多，這一發(fā)展與前幾年形成了鮮明對(duì)比。
企業(yè)部門尤其是高杠桿公司負(fù)債率的增加引發(fā)了人們對(duì)深度衰退的擔(dān)憂。Bridges等人（2017）研究表明，更高的企業(yè)杠桿可能放大經(jīng)濟(jì)衰退，企業(yè)債務(wù)與GDP之比的增長(zhǎng)與更嚴(yán)重的衰退有關(guān)。公司層面的數(shù)據(jù)顯示，在全球金融危機(jī)中，負(fù)債累累的公司比沒(méi)有負(fù)債的公司削減投資和就業(yè)幅度更大（下圖）。杠桿貸款在美國(guó)本輪復(fù)蘇中的高速發(fā)展，有可能在下一輪衰退中嚴(yán)重拖累經(jīng)濟(jì)。
根據(jù)BIS研究，近年來(lái)債券市場(chǎng)處于“risk-on”階段，“BBB”級(jí)借款人的集中度已經(jīng)上升（下圖最右）。這意味著，在經(jīng)濟(jì)衰退期，評(píng)級(jí)有可能下調(diào)至“BB“或更低的投機(jī)級(jí)，這將導(dǎo)致投資者拋售這些債務(wù)。而杠桿貸款作為一種高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，違約率在經(jīng)濟(jì)衰退中往往會(huì)飆升，2001年和2009年的違約率分別超過(guò)7%和10%。因此，這可能導(dǎo)致整體杠桿貸款市場(chǎng)評(píng)級(jí)大幅下降，終端投資者可能出現(xiàn)恐慌情緒并開(kāi)始擠兌，這將進(jìn)一步引發(fā)杠桿貸款持有者的拋售潮（firesales），從而造成進(jìn)一步下跌。
根據(jù)標(biāo)普的數(shù)據(jù)，杠桿貸款最主要的買家是CLO和貸款共同基金，分別占到2018年新發(fā)行量的53%和17%（下圖左側(cè)）。首先看貸款共同基金，按市值計(jì)價(jià)的損失可能會(huì)導(dǎo)致基金擠兌，引發(fā)拋售，并進(jìn)一步壓低貸款價(jià)格。這些動(dòng)態(tài)不僅會(huì)影響持有這些貸款的投資者，還會(huì)阻礙資金流入杠桿信貸市場(chǎng)，從而影響整體經(jīng)濟(jì)。因此，貸款共同基金所提供的流動(dòng)性與底層杠桿貸款投資的流動(dòng)性存在錯(cuò)配。
再看CLO，首先CLO各tranches并不是均勻分配的。根據(jù)瑞銀估算，大部分美國(guó)和歐盟的CLO tranches實(shí)際上都是'AAA'級(jí)的，比例分別占到60%和50%（下圖）。這意味著，全球杠桿貸款市場(chǎng)中，”B“&”CCC“級(jí)債務(wù)增長(zhǎng)的主要融資方來(lái)自那些渴望“AAA”級(jí)信用風(fēng)險(xiǎn)的投資者。那么到底誰(shuí)投資了這些'AAA'級(jí)CLO tranches呢？最主要的投資者是需要安全穩(wěn)定收益的國(guó)內(nèi)銀行和海外銀行（尤其是日本的銀行）（上圖右側(cè)）。根據(jù)瑞銀的測(cè)算，對(duì)于美國(guó)杠桿貸款市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，過(guò)去幾年日本流入美國(guó)杠桿貸款的資金可能接近發(fā)行總額的33%，最主要通過(guò)CLO，但也有很一小部分來(lái)自單獨(dú)管理的賬戶。
首先，美國(guó)銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口較小。銀行在CLO上的投資與總體投資相比較低，目前估計(jì)約為900億美元，和銀行在巴塞爾III時(shí)代巨大的資本緩沖相比很小。此外，這些銀行的CLO資產(chǎn)大多集中在“AAA”級(jí)上，鑒于其在危機(jī)中著名的零違約記錄，銀行大規(guī)模拋售的概率不大。
與國(guó)內(nèi)銀行穩(wěn)定的持有相比，日本銀行是重要的邊際買家，其資產(chǎn)配置的切換可能造成杠桿貸款市場(chǎng)震蕩。那么決定日本銀行投資或拋售的主要因素是什么呢？首先，對(duì)沖成本十分重要。首先，日本銀行在購(gòu)買CLO資產(chǎn)時(shí)，通常會(huì)使用5年的交叉貨幣基差互換（crosscurrency basis swap，XCCY），以對(duì)沖美元或歐元的風(fēng)險(xiǎn)敞口。自2015年以來(lái)，美/日和歐/日5年期XCCY與“AAA”級(jí)美國(guó)和歐盟CLO息差的相關(guān)性已接近-0.8至-1，足以證明日本銀行邊際買家的地位（下圖左側(cè)）。第二，日本10年期國(guó)債（JGB）的收益率也很重要。日本銀行的收益率目標(biāo)低于日本保險(xiǎn)公司，因?yàn)樗鼈兊膫鶆?wù)期限較短。瑞銀估計(jì)，日本銀行5-10年債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口的收益率目標(biāo)約為50個(gè)基點(diǎn)。目前，美國(guó)和歐盟AAA CLO對(duì)沖后收益率仍高于該目標(biāo)，而10年期JGB僅5個(gè)基點(diǎn)的收益率太低了（下圖右側(cè)）。
那么，日本銀行在什么情況下會(huì)大舉拋售呢？首先，大多數(shù)日本銀行是買入并持有型投資者，除非出現(xiàn)完全信貸損失的可能性，否則直接出售債券的規(guī)模將相當(dāng)有限，這意味著短端市場(chǎng)波動(dòng)可以忽略，但是經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。其次，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)將直接影響日本銀行的收益率。因此，需要緊盯USD/JPY XCCY，一旦對(duì)沖后收益率跌到50bp的目標(biāo)以下，就存在改變資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)。最后，日本央行提高10年期JGB收益率目標(biāo)仍是一個(gè)明顯的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)?，如果?guó)內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率達(dá)到目標(biāo)，何必承受信貸、貨幣和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。
全球杠桿貸款市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，其規(guī)模已堪比全球金融危機(jī)前夕的美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)。據(jù)英格蘭銀行，2018年全球杠桿貸款未償總額約2.2萬(wàn)億美元。相比之下，2006年美國(guó)次貸存量（1.1萬(wàn)億美元）占美國(guó)抵押貸款總量的13%（下圖）。
杠桿貸款市場(chǎng)的放貸行為隨著時(shí)間的推移而惡化，與美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的情況類似。2006年，美國(guó)約40%的次級(jí)抵押貸款發(fā)放時(shí)沒(méi)有提供借款人收入的完整證明，而2001年這一比例為30%。正如前文所述，杠桿貸款市場(chǎng)的放貸標(biāo)準(zhǔn)也在不斷惡化。雖然高盛認(rèn)為，人們對(duì)低門檻貸款反應(yīng)過(guò)度，因?yàn)檫@在很大程度上反映了一個(gè)向更“類債券”市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，在這個(gè)市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者通常已經(jīng)了解自己所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)了。然而，這似乎并不是很有說(shuō)服力，向“類債券”轉(zhuǎn)變不代表底層債務(wù)的償還能力就能提高。
與次貸類似，杠桿貸款市場(chǎng)也容易受到利率沖擊。大多數(shù)次級(jí)抵押貸款都是浮動(dòng)利率。杠桿貸款也面臨利率沖擊，因?yàn)樗鼈冎饕歉?dòng)利率和只支付利息的合約。這意味著，在融資成本較高、利率或信貸息差上升的環(huán)境下，杠桿貸款借款人很容易受到負(fù)擔(dān)能力或再融資沖擊的影響。Boris Hofmann和GertPeersman的研究表明，貨幣緊縮會(huì)導(dǎo)致私營(yíng)部門償債率（DSR）顯著且持續(xù)上升，隨著債務(wù)存量的有效貸款利率上升，債務(wù)/收入比率下降的影響將被抵消。展望未來(lái)，隨著貨幣政策正?；?，杠桿貸款的浮動(dòng)利率特征可能會(huì)導(dǎo)致借款人DCR的惡化，從而引發(fā)違約。
杠桿貸款市場(chǎng)的證券化，在范圍和復(fù)雜度方面都不及次級(jí)貸款市場(chǎng)。首先，從范圍來(lái)看，2006年超過(guò)80%的美國(guó)次貸都以MBS的形式完成了證券化。相比之下，目前只有約三分之一的杠桿貸款被打包成CLO出售。在復(fù)雜程度方面，與危機(jī)前相比，以衍生品而非證券為底層資產(chǎn)的合成證券化（Synthetic securitisations）并不那么常見(jiàn)。杠桿貸款市場(chǎng)也沒(méi)有任何數(shù)量可觀的“二次證券化”產(chǎn)品，例如危機(jī)前的“CDO-squareds”，它在2006年占美國(guó)抵押貸款證券化的10%左右。
與次級(jí)抵押貸款不同，杠桿貸款證券化市場(chǎng)對(duì)短期批發(fā)融資的依賴程度較低。大部分次級(jí)抵押貸款證券化的投資者依靠短期批發(fā)融資市場(chǎng)，包括通過(guò)發(fā)行貨幣市場(chǎng)基金。短期批發(fā)融資的突然撤離，使得一些機(jī)構(gòu)面臨巨大的流動(dòng)性危機(jī)。相比之下，CLO的融資并不依賴于短期批發(fā)融資。
銀行體系沒(méi)有向貸款抵押債券的投資者提供或有流動(dòng)性額度。在危機(jī)爆發(fā)前，銀行曾承諾向投資于次級(jí)抵押貸款證券化的結(jié)構(gòu)性投資工具（SIV）提供或有流動(dòng)性支持（contingent liquidity lines）。當(dāng)這些SIV在危機(jī)期間面臨流動(dòng)性危機(jī)，批發(fā)融資大規(guī)模撤出時(shí)，銀行體系將通過(guò)這些流動(dòng)性承諾，暴露在次貸證券化的風(fēng)險(xiǎn)敞口之下。目前，銀行體系沒(méi)有向投資于CLO的杠桿工具提供大量表外融資，部分原因是自危機(jī)以來(lái)實(shí)施了更強(qiáng)有力的監(jiān)管框架。
危機(jī)后的改革使得杠桿貸款證券化市場(chǎng)比次貸市場(chǎng)更加穩(wěn)健。全球金融危機(jī)暴露了證券化監(jiān)管框架的缺陷。因此，近年來(lái)出現(xiàn)了許多與證券化相關(guān)的監(jiān)管舉措，例如重新調(diào)整分配給證券化的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，以及提高披露要求。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)現(xiàn)在也受到了監(jiān)管，CLO的貸款池的透明度總體高于MBS，這有助于投資者和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行審查。此外，歐洲監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)施了風(fēng)險(xiǎn)保留規(guī)則（risk retention），以確保發(fā)起人或原始貸款人在證券化中至少保留5%的權(quán)益。然而，風(fēng)險(xiǎn)保留規(guī)則僅部分適用于美國(guó)。
作者：鐘政昊
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