近期關(guān)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險的“明斯基時刻”又被提及，所謂明斯基時刻其實是金融不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)，在此做一個梳理。
（一）明斯基－債務(wù)和金融不穩(wěn)定角度
海曼˙明斯基（Hyman P.Minsky, 1919 年 9 月 23 日－1996 年 10 月24 日)，出生于美國伊利諾伊，1941 年，明斯基在芝加哥大學(xué)獲得數(shù)學(xué)學(xué)士，1947 年在哈佛大學(xué)獲得公共行政碩士學(xué)位，隨后師從熊彼特和列昂惕夫，于 1954 年獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。明斯基率先提出了“金融不穩(wěn)定假說”（Financial Instability Hypothesis），開創(chuàng)了金融脆弱性理論研究領(lǐng)域。金融不穩(wěn)定假說的思想發(fā)端于明斯基 1963 年的論文《“它”能再來嗎？》（“它”指大危機(jī)），隨后明斯基撰寫了一系列著述，不斷豐富和完善金融不穩(wěn)定假說，最終形成了體系完整的金融不穩(wěn)定假說理論體系。
明斯基金融理論主要體現(xiàn)在《凱恩斯<通論>新釋》（1975）和《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)－一種金融不穩(wěn)定視角》（1986）中。其中，《凱恩斯<通論>新釋》出版的背景是 1970 年代美國高失業(yè)和高通脹的“滯脹”期，金融不穩(wěn)定的局面開始出現(xiàn)。當(dāng)時的新古典綜合派的凱恩斯政策對此束手無策。
明斯基預(yù)測到“二戰(zhàn)”之后采納的凱恩斯主義政策將會加速通貨膨脹，并使金融的不穩(wěn)定性增強(qiáng)。明斯基認(rèn)為，新古典綜合派的凱恩斯政策使金融不穩(wěn)定的狀況更加惡化，這些政策將通貨膨脹傾向輸入經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，鼓勵了債務(wù)，增加了收入的不平等。1960 年代投資的繁榮和金融體系的創(chuàng)造性，為經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)生增長提供了證據(jù)。由于美聯(lián)儲“有效地” 阻止了金融危機(jī)的爆發(fā)，以及聯(lián)邦預(yù)算對收入底線的承諾，因此并沒有發(fā)生大范圍的債務(wù)緊縮。沒有了危機(jī)和債務(wù)緊縮作為警示，大大鼓舞了投資者能夠獲得成功的信念，于是誘發(fā)了價格上漲和大規(guī)模的多層次融資。最終結(jié)果是，20 世紀(jì) 70 年代重新爆發(fā)了更嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退和危機(jī)。
最早是費(fèi)雪（1933）首先嘗試對經(jīng)濟(jì)危機(jī)的金融機(jī)制進(jìn)行分析。和費(fèi)雪一樣，明斯基也看到，信貸擴(kuò)張時，信貸的到期逐漸縮短，最終演變成一個龐氏騙局，后面的借貸為前面的借貸提供利息支付。在此過程中，貸款條件持續(xù)快速地放寬變得不可避免：經(jīng)過長期的繁榮，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的金融體系已經(jīng)從的穩(wěn)定因素變成不穩(wěn)定因素。明斯基預(yù)言，由金融不穩(wěn)定推動的經(jīng)濟(jì)繁榮必然出現(xiàn)某個時刻：某個外部事件會使得債權(quán)人突然意識到自己走過了頭，并在債權(quán)人之間引發(fā)連鎖反應(yīng)，信貸創(chuàng)造過程瞬間戛然而止，信貸周期下行的階段開始了，實體經(jīng)濟(jì)由此進(jìn)入衰退循環(huán)，即所謂明斯基時刻。
明斯基的經(jīng)濟(jì)周期理論是以金融不穩(wěn)定性假說為核心的，其邏輯關(guān)系是：金融不穩(wěn)定性—借款人風(fēng)險和貸款人風(fēng)險波動—投資水平波動—宏觀周期波動，角度與主流經(jīng)濟(jì)學(xué)研究迥異?，F(xiàn)代主流經(jīng)濟(jì)學(xué)則沿兩個線索分析金融因素的宏觀經(jīng)濟(jì)含義: 第一，信息不對稱—資本市場不完善—真實經(jīng)濟(jì)周期模型; 第二，信息不對稱—產(chǎn)品市場與勞動市場不完善—總需求波動。與明斯基理論最接近的當(dāng)屬伯南克和戈特勒（1995）的信貸渠道觀點。即便如此，這兩種理論在分析方法上仍然有很大的差距。在伯南克看來，金融因素只是外生沖擊的傳播機(jī)制，即所謂金融加速器作用，明斯基的理論不同，他認(rèn)為金融因素不只是一個放大器，而是宏觀波動的內(nèi)因和根源。
從明斯基的邏輯關(guān)系可以看出，投資水平波動在傳導(dǎo)機(jī)制中占據(jù)重要一環(huán)，有關(guān)投資的理論和如何進(jìn)行融資是明斯基理論體系中一個重要領(lǐng)域，也是他的“金融不穩(wěn)定假說” 的主要貢獻(xiàn)之一。明斯基的“投資周期理論”是從凱恩斯理論得到啟發(fā)的，其周期理論來自以下兩個因素的結(jié)合：
一是凱恩斯《通論》第 12 章的著名內(nèi)容，這部分內(nèi)容集中在投資決策的不穩(wěn)定性上，因為這些決策是在固有的不確定性的條件下做出的；
二是《通論》第 17 章所采用的金融資產(chǎn)和資本資產(chǎn)的估計方法，樂觀主義和悲觀主義的交互作用將影響總的投資數(shù)量，并通過指出乘數(shù)影響總產(chǎn)出和總就業(yè)。
明斯基認(rèn)為，之前對于投資的研究過于簡單，忽略了投資活動往往是需要融資的，對此有必要進(jìn)一步深入分析。這樣，明斯基的貢獻(xiàn)就是在凱恩斯“投資周期理論”的基礎(chǔ)上發(fā)展出了“投資融資理論”。重新建構(gòu)明斯基的理論不是一件簡單的事，明斯基不是永遠(yuǎn)邏輯嚴(yán)密并且在分析上前后一致的。然而，他提出的措施是簡潔有力的。
（二）三種不同的融資單位
明斯基將經(jīng)濟(jì)中的融資單位分為三類：對沖性融資者（hedge finance）、投機(jī)性融資者（speculative finance）和龐式融資者（ponzi-finance）。這些融資單位的特點表現(xiàn)在，不同單位的債務(wù)的現(xiàn)金支付承諾和資本資產(chǎn)賺取的準(zhǔn)租金產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金收入之間存在不同的關(guān)系。
對于對沖性融資者來說，每個時期它期望的現(xiàn)金收入都能償付該時期的本金和利息。由于股權(quán)融資并不會承諾支付，所以一個單位的股權(quán)融資在融資結(jié)構(gòu)中占比越大，則越可能是對沖性融資單位。明斯基主張應(yīng)該鼓勵股權(quán)融資而不是債券融資。那些可以鼓勵股權(quán)融資的政策，比如建議取消企業(yè)所得稅，可以把收益轉(zhuǎn)給股東，這有利于削弱企業(yè)增強(qiáng)不穩(wěn)定性的力量。
對于投機(jī)性融資者，其每期收入的現(xiàn)金能夠償付利息，但不一定能夠償付本金。投機(jī)性融資在經(jīng)濟(jì)發(fā)展時期非常常見，一個項目，從整體來看，預(yù)期現(xiàn)金流能夠滿足債務(wù)支付。但債務(wù)可能是分期償還的，項目現(xiàn)金流如果集中于期末，就不一定能夠滿足每期的本金支付。為了不使違約發(fā)生，項目單位就需要通過對到期債務(wù)進(jìn)行展期來確保項目繼續(xù)開展。這依賴于一個正常運(yùn)行的金融市場，如果經(jīng)濟(jì)不景氣，信貸渠道收緊，單位就可能因為無法以合理成本籌得款項，而不得不停止項目。投機(jī)性融資涉及利用短期融資為長期頭寸融資。商業(yè)銀行就是投機(jī)性融資主體的原型。在收入不足的情況下，一個對沖性融資主體可能變成一個投機(jī)性融資主體；而如果獲得大量收入或者債務(wù)獲得了資金，那么一個投機(jī)性融資主體又成為一個對沖性融資主體。
龐式型融資者，即每期的現(xiàn)金流收入不但無法償還到期本金，連利息都無法償付的經(jīng)濟(jì)單位，因此它不但要展望本金，還要出售資產(chǎn)或者新增借款來支付利息。反映在資產(chǎn)負(fù)債表上，就是增加了債務(wù)，減少了股權(quán)價值，提高了杠桿率。投機(jī)性主體的短期現(xiàn)金流使得融資成本不會增加應(yīng)償債務(wù)，但是龐式融資主體的融資成本還是超過收入，從而使應(yīng)償債務(wù)的面值上升：龐式融資主體將債務(wù)結(jié)構(gòu)中的利息資本化。龐式融資通常與邊緣性的或欺詐性的融資活動聯(lián)系在一起，雖然其最初的意圖并不一定是要進(jìn)行欺詐。那些要借款來投資以取得收入支付利息和紅利的主體從事各種各樣的龐式融資。通過提高利息或其他成本，或者減少收入，一個投機(jī)性的融資者可能變成龐式融資者。另一方面，如果收益上升或者成本（尤其是利率）下降，龐式融資者可能變成投機(jī)性融資者。改變支付時間模式的再融資能夠改變一個主體的資產(chǎn)負(fù)債表形態(tài)。
我們接下來可以看到，因為融資單位結(jié)構(gòu)的變化，融資活動和和融資承諾結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變，從而使經(jīng)濟(jì)在不同時期運(yùn)轉(zhuǎn)情況不同，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期。融資活動會形成合同中規(guī)定的支付承諾，這些合同在協(xié)商簽訂的時候反映了當(dāng)時的市場條件和預(yù)期。隨著時間的推移，這些支付承諾會在某一天到期并且失效。隨著用于支付的可得資金與支付承諾之間關(guān)系的變化以及融資安排的不斷復(fù)雜化，經(jīng)濟(jì)的走勢尤其是經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性也會隨之發(fā)生變化。
（三）明斯基關(guān)于投資水平的決定
在資本主義經(jīng)濟(jì)中，利潤驅(qū)動著企業(yè)并為其帶來報酬；它們使過去的投資有利可圖，同時又引致未來投資。投資是利潤的最主要的決定因素。
傳統(tǒng)的凱恩斯主義對投資的影響因素的考察較為簡單，即設(shè)定投資由利率調(diào)節(jié)與傳導(dǎo)，進(jìn)而決定國民收入。根據(jù)傳統(tǒng)凱恩斯投資函數(shù)理論，投資是利率的減函數(shù)，即利率越低投資越多，利率越高投資越高。由于利率調(diào)節(jié)與傳導(dǎo)機(jī)制的存在，投資的增減變化取決于投資的利率彈性，投資有可能對利率缺乏彈性，陷入投資陷阱。此外，利率的調(diào)節(jié)先天存在一種局限性：名義利率的下限為零，無法進(jìn)一步降低，即所謂流動性陷阱。
與傳統(tǒng)凱恩斯主義不同，明斯基的“金融凱恩斯主義”將投資理論建立在兩套價格體系分析基礎(chǔ)上。明斯基認(rèn)為資本主義經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)特征是存在兩套價格體系：一套是當(dāng)前產(chǎn)出的價格，另一套是資本資產(chǎn)的價格。當(dāng)前產(chǎn)出的價格和資本資產(chǎn)的價格取決于不同的變量，并由不同的市場決定。然而，這些價格也是互相聯(lián)系的，因為投資產(chǎn)出是當(dāng)前產(chǎn)出的一部分。明斯基關(guān)于投資水平的決定可由圖 1 大致說明。
（1）當(dāng)前產(chǎn)出的價格
對生產(chǎn)投資品來說，一旦給定勞動力、工資率、利率和技術(shù)等因素，就存在一個投資品的供給價格。由于很多投資品具有“訂做”的特性，所以這些供給價格可能是由生產(chǎn)者的報價決定的。假設(shè)現(xiàn)有存量資本資產(chǎn)和專門生產(chǎn)廠房和設(shè)備的勞動力限定了生產(chǎn)投資品的能力，即在超過一定生產(chǎn)規(guī)模后，邊際生產(chǎn)成本遞增，那么投資的供給曲線將在產(chǎn)出超過某一標(biāo)準(zhǔn)值之后上升。因此，我們可以得到一個基本的結(jié)論：即使不考慮融資因素，投資品的供給曲線也會從某一點開始轉(zhuǎn)而向上傾斜。
為投資的生產(chǎn)活動而融資的成本要記入產(chǎn)出的供給價格 中，正如勞動力成本和購買投入品的成本要反映到產(chǎn)出價格中一樣。一開始廠商可以使用內(nèi)部留存的現(xiàn)金流進(jìn)行生產(chǎn)，而不必借助于外部融資。然而，生產(chǎn)超過一定規(guī)模后，融資就是必要的了。如果廠商必須借錢去支付工資等等，就會產(chǎn)生借款的利息，并最終增加實際成本。投資品供給價格因此包括了投資醞釀期的利息，就像收割期后小麥的供給價格一般都包括小麥儲存過程中的費(fèi)用。融資成本包括顯性成本（利率和各種費(fèi)用）和隱性成本（貸款人監(jiān)督的增加）。
隨著投資水平的上升, 貸款人會覺察到增加貸款的高風(fēng)險，凱恩斯稱之為“貸款人風(fēng)險”，并要求這種高風(fēng)險得到補(bǔ)償，因此融資成本上升，這時供給價格線進(jìn)一步向上傾斜（供給線變?yōu)閳D中的虛線部分以反映貸款人風(fēng)險的加入）。資本資產(chǎn)的供給價格主要來自當(dāng)前產(chǎn)出的價格體系，但由于資本資產(chǎn)主要通過融資購買, 因此融資成本也是供給價格的重要組成部分。
（2）資本資產(chǎn)的需求價格
與供給價格不同，資本資產(chǎn)的需求價格 主要來自資產(chǎn)價格體系，其主要決定因素是預(yù)期利潤的貼現(xiàn)值。而根據(jù)一些主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，由于它們未考慮融資風(fēng)險，故投資的需求曲線是一條在資本資產(chǎn)的價格水平上平行于橫軸的直線。
資本資產(chǎn)的購買者可能并沒有足夠的內(nèi)部現(xiàn)金流來完成投資品的收購，因而，他們不得不借助于外部融資。外部融資可以通過銀行和其他金融中介介入，也可以通過發(fā)行債券或出售股權(quán)來獲得?；蛘撸麄円部梢猿鍪勰切┙?jīng)營所不需要的金融資產(chǎn)。如果不持有多余的金融資產(chǎn)，那么資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的安全邊際就降低了。如果發(fā)行新股，那么發(fā)行價格必須具有足夠的吸引力，足夠低的價格又可能讓現(xiàn)在的股票所有者覺得自己的股利權(quán)益被稀釋。如果使用債務(wù)、證券或從銀行或者其他金融中介借款等方式，那么未來現(xiàn)金流支付承諾會增加，這將降低企業(yè)管理者和股權(quán)所有者的安全邊際。在每一種情況下—出售多余的過剩的金融資產(chǎn)、發(fā)行新股或者借款—借方風(fēng)險都會隨著外部融資或者流動性融資的增加而上升。盡管這種風(fēng)險不會反映在任何目標(biāo)成本中，但是它使得資本資產(chǎn)的需求價格下降。
總而言之，只要資本資產(chǎn)中有一部分是通過外部融資取得的，需求價格中就必須包括一個補(bǔ)償凱恩斯所謂的“借款人風(fēng)險”數(shù)額。這是需求價格曲線折彎的主要原因，需求價格從內(nèi)部現(xiàn)金流可完成的投資水平 II處開始折彎。
只有當(dāng)資本資產(chǎn)的需求價格高于供給價格時，投資才會發(fā)生，而投資水平由需求價格線與供給價格線的交點決定，即由借款人和貸款人的風(fēng)險決定。如圖 1 所示，可觀察到的投資品單位價格是 P'，投資量是 I，O-I1依賴內(nèi)部融資，I-I1依賴外部融資。借款人和貸款人預(yù)期的改變使需求線和供給線發(fā)生移動，樂觀的預(yù)期使需求和供給增加，悲觀的預(yù)期則相反。
正如凱恩斯所指出，經(jīng)濟(jì)的特點是“一個基于安全邊際進(jìn)行借貸活動的系統(tǒng)”。借方和貸方面對風(fēng)險時所需求的安全邊際影響著投資獲得外部融資的比例。要求的安全邊際影響著投資單位可接受的融資計劃。可接受的外部融資比例會隨著時間推移而不斷改變，以反映經(jīng)濟(jì)單位和存在債務(wù)融資的經(jīng)濟(jì)所面對的不同的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。如果經(jīng)濟(jì)最近面臨著應(yīng)償債務(wù)很容易被償還的情況，那么債務(wù)性融資比例將傾向于提高；如果最近經(jīng)濟(jì)中的債務(wù)償還已經(jīng)變成了一個沉重的負(fù)擔(dān)，而且一般的主體都沒有履行債務(wù)合同，那么可接受的債務(wù)比例將會下降。
對融資的當(dāng)前看法反映了銀行家和商人們對他們所面臨的不確定性所持有的態(tài)度。這些觀點反映了過去特別是最近的情況，以及過去的經(jīng)驗是如何轉(zhuǎn)化成預(yù)期的。過去經(jīng)濟(jì)成功運(yùn)行的歷史會導(dǎo)致企業(yè)和銀行所要求的安全邊際降低，這將促使投資增加，過去經(jīng)濟(jì)運(yùn)行失敗的歷史則會降低投資。因此，投資其實本質(zhì)上也是一種金融現(xiàn)象。盡管可以有預(yù)期，但是未來依然是不確定的，并且這種不確定性并不僅僅簡單地由信息不對稱造成。明斯基利用“借款人風(fēng)險”和“貸款人風(fēng)險”這兩個凱恩斯提出的概念，把根本的不確定性和金融關(guān)系的中心作用聯(lián)系在了一起，并把它們看作投資行為的主要決定因素。在一個根本不確定的環(huán)境中，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)、外部融資的可獲得性和成本是投資水平的重要決定因素。
（四）基于金融不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)
理論和經(jīng)驗表明，經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)健和脆弱的融資結(jié)構(gòu)之間來回變化，而金融危機(jī)爆發(fā)的前提正是危機(jī)前存在融資結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性。固定資本品的投資是由收入和就業(yè)決定的。購買新的資本品會受到金融因素和股票投機(jī)交易的影響，經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵問題是穩(wěn)定性在降低。為了說明這些系統(tǒng)穩(wěn)定性的固有矛盾，明斯基將商業(yè)循環(huán)分為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、邁向繁榮、繁榮時期和衰退或危機(jī)四個階段：
（1）初期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇－對沖性融資者占主導(dǎo)
在商業(yè)循環(huán)初期，經(jīng)濟(jì)總是處于擴(kuò)張復(fù)蘇狀態(tài)。由于考慮到過去經(jīng)歷的危機(jī)或衰退，借貸雙方對投機(jī)性融資和龐式融資都會惟恐不及地躲避，借貸雙方都認(rèn)為正是由于過去的安全邊際太低，導(dǎo)致了危機(jī)或衰退的到來，為了避免這一現(xiàn)象再度發(fā)生，必須盡量降低債務(wù)結(jié)構(gòu)，尋求穩(wěn)健的融資方式，此時經(jīng)濟(jì)中的融資單位主要為對沖性融資者?？傮w而言，這個階段企業(yè)家和金融家對風(fēng)險的態(tài)度是厭惡的。在這種環(huán)境下，利率很低而且平穩(wěn)，貨幣供應(yīng)精確而且有限的。整體來說，企業(yè)和銀行的風(fēng)險厭惡行為同樣會影響到借款人，他們會根據(jù)自身利益和借款協(xié)議的規(guī)定來規(guī)劃好未來收益，以確保有足夠的償還能力。假如一切都按照計劃進(jìn)行，就會有足夠的剩余收益確保先前金融協(xié)議有效，并產(chǎn)生新的資金投資激勵。這就是明斯基所說的避險金融情境。
在這樣一個對沖性融資者占據(jù)主導(dǎo)的復(fù)蘇階段，由于貸方的風(fēng)險規(guī)避程度較高，同時公司又處于重新擴(kuò)張階段，內(nèi)部現(xiàn)金流并不很多，反映在圖 2 中，即投資的需求曲線在一個比較小的值就開始向下折彎，并且折彎的斜率較大。同時，借方的風(fēng)險規(guī)避程度也較高，生產(chǎn)規(guī)模也受到一定限制，投資品的供給曲線在超過一個較小的值后就開始向上傾斜，并且傾斜的幅度較大。復(fù)蘇階段的投資量和投資品價格都處于一個比較低的水平，可以說此階段的投資品“很便宜”。
（2）邁向繁榮－出現(xiàn)投機(jī)性融資
隨著經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步發(fā)展，市場漸漸邁向繁榮。因此，商人的風(fēng)險態(tài)度開始略有轉(zhuǎn)變，并且愿意承擔(dān)更多的債務(wù)。由于金融中介可以開發(fā)更多新的支付手段增加流動性，所以商業(yè)銀行也不會產(chǎn)生惜貸行為，商人所料想的過程可以暢通無阻。負(fù)債增加但貨幣的價格保持不變，這種情況下投機(jī)氛圍開始顯現(xiàn)：現(xiàn)金流收益可以滿足債務(wù)的利息要求，但是并不能足夠滿足每一個階段到期合同。這一階段，由于經(jīng)濟(jì)在不斷發(fā)展，并持續(xù)產(chǎn)生較高利潤，實際現(xiàn)金流往往高于預(yù)期現(xiàn)金流。那么，實際需要的外部融資數(shù)量將低于預(yù)期。
這種情況下，資產(chǎn)負(fù)債表中新獲得的資本資產(chǎn)受債務(wù)拖累的程度將低于最初所預(yù)料的。這樣一個好于預(yù)期的資產(chǎn)負(fù)債表意味著廠商及其銀行都認(rèn)為投資主體還有多余的還債能力，從而該投資主體以后的融資條件將比預(yù)期的情況下有利得多。在這樣的情況下，經(jīng)濟(jì)中的投機(jī)性融資者的比例將會上升。盡管在短期融資單位所得到的現(xiàn)金流收入只能償付該期的利息，而并無法完全支付該期的應(yīng)付本金，但由于長期來看，總體預(yù)期現(xiàn)金收益將高于總體投資成本，融資者依然愿意進(jìn)行投資，并能夠較為容易地將本金展期，利用短期融資為長期頭寸融資。
在這一階段，借貸雙方都預(yù)期安全邊際提高，或者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時期的安全邊際有些過高了，于是，借貸雙方外部融資的意愿增強(qiáng)，外部融資和內(nèi)部融資的比率得到了提高。回過頭再看這個階段投資的供給和需求曲線，由于現(xiàn)金流收入和利潤都比預(yù)期要高，資本資產(chǎn)的需求價格 將因收入效應(yīng)而整體上漲，并使 和 之間的距離擴(kuò)大。如圖 3 所示，即由于收入效應(yīng)，對于任何一個給定的斜率（由借方風(fēng)險決定），每一單位的需求價格將從 上漲為 。與此同時，一方面，內(nèi)部現(xiàn)金流也增加了，使得內(nèi)部融資渠道變寬；
另一方面，借貸雙方由于對未來有較好的預(yù)期，對各自風(fēng)險的承受能力也變強(qiáng)，表現(xiàn)為供給曲線向上傾斜的部分和需求曲線向下折彎的部分斜率都變緩。因此，超過預(yù)期的那部分利潤通過提高資本資產(chǎn)的（內(nèi)在）價格，增加內(nèi)部資金流，以及增強(qiáng)借貸雙方的風(fēng)險承受能力，從而增加了投資水平。需要指出的是，金融市場條件實際上在不斷發(fā)生變化，而且這種變化會不斷對 和 產(chǎn)生影響。
存在投機(jī)性融資的獲利機(jī)會不會立即導(dǎo)致金融脆弱性，因為從事投機(jī)性融資的組織需要保證來進(jìn)行再融資。再融資的保證可以表現(xiàn)為一個融資工具發(fā)達(dá)的廣泛的市場，或銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的信用貸款的最高額度。金融慣例和制度在市場中被廣泛接受和應(yīng)用需要一定的時間。例如，像商業(yè)票據(jù)這樣的金融創(chuàng)新的出現(xiàn)和傳播速度，限制了從對沖性融資轉(zhuǎn)變?yōu)橥稒C(jī)性融資的速度。
（3）繁榮時期－龐式型融資者不斷增加
在這一階段，利率持續(xù)處于低位水平，經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)過熱的跡象。市場中投資熱情高漲，私人部分和家庭的負(fù)債加重，但是由于資產(chǎn)價格不斷攀升，市場中開始滋生盲目的樂觀情緒，人們陷入一種經(jīng)濟(jì)形勢一片大好的欣快感中。這樣至少在某些階段債務(wù)再融資就變成了一種必需。在避險情境下的平穩(wěn)擴(kuò)張初期，只有經(jīng)濟(jì)風(fēng)險可能引發(fā)危機(jī)，這是因為發(fā)生在產(chǎn)品或勞動市場的收益預(yù)期無法得到檢驗。在經(jīng)濟(jì)繁榮期，債務(wù)投機(jī)者不僅必須面對經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，而且必須面對金融風(fēng)險，因為中央銀行可能通過提高短期利率的方式獲得更高預(yù)期收益來彌補(bǔ)銀行的實際損失。假如貸款購買的資產(chǎn)突然貶值，上述情形同樣會發(fā)生。在這一階段，龐式融資單位在經(jīng)濟(jì)中的比例大幅度上升，越來越多投機(jī)性融資者利息及其他成本開始大幅度上升，負(fù)債率開始上升，向龐式融資者轉(zhuǎn)變。
在繁榮階段，由于龐式型融資者不斷增加，投資消費(fèi)熱情高漲，引發(fā)較大程度的通貨膨脹，原材料和勞動成本也會上升。原材料和勞動成本上升的明顯一個影響是，已完成投資項目成本會上升，即投資品供給曲線會向上移動一定幅度。此外，經(jīng)濟(jì)中大多數(shù)投資者開始對未來盲目樂觀，對未來的不確定性的擔(dān)憂大大降低，甚至對風(fēng)險采取視而不見的態(tài)度。資產(chǎn)資本需求價格 大幅度上漲，因借款人風(fēng)險而折彎的那部分投資品需求曲線變得更為平緩。結(jié)果隨著金融創(chuàng)新不斷加深，投資水平和資產(chǎn)價格繼續(xù)攀升，市場中的盲目樂觀情緒繼續(xù)高漲。圖 4 展示了繁榮階段和邁向繁榮階段投資品價格、投資量、外部融資和內(nèi)部融資比例間的不同。由圖可以看出，繁榮時期的投資量 I”相近邁向繁榮階段的 I’ 進(jìn)一步增加，外部融資所占比例進(jìn)一步上升（盡管新增加的融資中龐式型融資占了很大一部分比例），經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)在風(fēng)險大大增加。
（4）衰退或者危機(jī)－取決于融資的結(jié)構(gòu)特征
經(jīng)過此前大肆的信用擴(kuò)張，金融行業(yè)的的杠桿率大幅提高，開始注意自身累積的風(fēng)險問題，資金成本的提高，更加劇了他們的顧慮。于是銀行業(yè)開始收緊信用發(fā)放，提高貸款利率，甚至出現(xiàn)惜貸的局面。市場上信用開始緊縮，融資成本上升。這樣在很長一段時間內(nèi)那些簽訂債務(wù)協(xié)議的人都會共同面臨利息支付超過現(xiàn)金收益的窘境，或者繼續(xù)債務(wù)融資，或者資產(chǎn)清算。微小的短期利息預(yù)測誤差或者資產(chǎn)價格的下跌都可能引致危機(jī)出現(xiàn)，這是因為這段時間內(nèi)，那些狂熱的經(jīng)濟(jì)主體—銀行、企業(yè)和投機(jī)者—已經(jīng)有意地保持資金平衡和限制流動性。當(dāng)流動性偏好出現(xiàn)強(qiáng)勢增長勢頭，預(yù)示著衰退或危機(jī)就要來了。
投資繁榮的打破導(dǎo)致金融危機(jī)、債務(wù)通縮和大蕭條，還是導(dǎo)致沒有造成很大混亂的不景氣衰退，這取決于經(jīng)濟(jì)的總體流動性、政府部門的相對大小和中央銀行作為最后貸款人的干預(yù)程度。因此，最后的結(jié)果取決于融資的結(jié)構(gòu)特征和政策。
經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定產(chǎn)生于投資的融資。當(dāng)經(jīng)濟(jì)中對沖性融資單位占據(jù)主導(dǎo)地位時，經(jīng)濟(jì)里的主體們往往會產(chǎn)生動力從對沖性融資單位過渡，變化為投機(jī)性融資單位乃至龐式型融資單位，繼而增加整個系統(tǒng)的金融脆弱性，使經(jīng)濟(jì)內(nèi)生地由穩(wěn)定向不穩(wěn)定演變。
那么，如何有效控制或者防止經(jīng)濟(jì)主體們變?yōu)辇嬍叫腿谫Y單位？下面這幅金融單位在債務(wù)和利率空間的演化圖能給以很好的啟示。由圖 5 我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)債務(wù)比率升高時，利率稍有提高，就會使得金融單位的性質(zhì)發(fā)生變化。以 A 點的單位為例，當(dāng)利率處于 A 時，它是對沖型融資型單位;當(dāng)利率由i1上升到i2時，它們就由 A 點變動到 A’點，變成投機(jī)型單位;而當(dāng)利率上升到i3時，它們又進(jìn)一步蛻變，完成了向最不穩(wěn)定的龐氏型金融單位 A”的演化。而當(dāng)融資單位負(fù)債率較低，例如，處于 B 點時，即使利率由i2上升到i3，該融資單位依然是對沖性融資者。因此，負(fù)債比率越高，金融單位越容易受到利率上升的沖擊，利率的小幅變動就可能引起負(fù)債率高的金融單位發(fā)生性質(zhì)上的變化，從而增加整個系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。由此，在經(jīng)濟(jì)周期發(fā)展的不同階段，嚴(yán)格對經(jīng)濟(jì)中不同主體的負(fù)債率采取相應(yīng)控制和監(jiān)督是很有必要的。
（五）明斯基對經(jīng)濟(jì)理論的貢獻(xiàn)
總結(jié)明斯基對經(jīng)濟(jì)理論的貢獻(xiàn)也是對現(xiàn)有主流經(jīng)濟(jì)理論的反思。明斯基強(qiáng)調(diào)宏觀波動的原因是內(nèi)生的，金融不穩(wěn)定是最根本原因。他認(rèn)為對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)來說，產(chǎn)生金融脆弱性的過程是天然的和內(nèi)生的。當(dāng)獨(dú)立地去分析一個具有復(fù)雜的、估值過高的資本資產(chǎn)的資本主義經(jīng)濟(jì)時，明斯基拒絕使用主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的均衡方法理論。新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)默認(rèn)假設(shè)了長期均衡存在，而建立在理性預(yù)期假設(shè)基礎(chǔ)上的新凱恩斯主義也接受了長期均衡的新古典觀點。明斯基則認(rèn)為，由于金融體系的內(nèi)在不穩(wěn)定性，從長期看，資本主義經(jīng)濟(jì)在本質(zhì)上是動態(tài)非均衡的。
明斯基的貢獻(xiàn)是相對于主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的宏觀經(jīng)濟(jì)模型的缺陷而言的，二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)學(xué)家分析宏觀經(jīng)濟(jì)主要依靠兩個工具：現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)（新古典學(xué)派和新凱恩斯主義）和應(yīng)用凱恩斯模型（模型）。前者通過模型假設(shè)排除了經(jīng)濟(jì)危機(jī)和嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退出現(xiàn)的可能; 后者則低估由過度繁榮導(dǎo)致的嚴(yán)重衰退的諸多主要因素，因此高估了凱恩斯政策在應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退中的作用。
凱恩斯通論的成就之一是提出了一個宏觀經(jīng)濟(jì)一般均衡模型，該模型能夠同時解釋產(chǎn)出、利率和通貨膨脹率。然而，建立在凱恩斯思想基礎(chǔ)上的凱恩斯應(yīng)用模型，抽象掉了凱恩斯思想中有關(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制中的一些非常重要的東西，它既不能預(yù)測危機(jī)的發(fā)生，也不能夠準(zhǔn)確評價政策的有效性。究其原因，應(yīng)用凱恩斯模型側(cè)重從流量角度研究經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行機(jī)制，并沒有對造成危機(jī)且妨礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的存量因素予以足夠的重視，這些因素包括信貸資本和（企業(yè)和家庭的）資產(chǎn)負(fù)債表以及非平衡出現(xiàn)的可能性等。應(yīng)用凱恩斯模型關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)在給定期間的支出流（總需求），既允許需求過剩也允許需求不足。這類模型本質(zhì)上是單期流量模型，模型中重點考察的變量，如產(chǎn)出、消費(fèi)、投資、政府支出等，均為流量，而默認(rèn)經(jīng)長期積累形成的存量對經(jīng)濟(jì)主體的行動并沒有影響，或者是存量的影響相對于流量而言是微不足道的。
然而，忽略存量因素的影響可能會犯巨大的錯誤。以一種最簡單情況為例，假如只考慮流量因素，只關(guān)注如何刺激單期投資，那么，因為單期投資等于單期儲蓄（流量）加上總體負(fù)債的變化值（流量），我們只需從等式右邊的兩個變量入手做文章。這樣最終有可能導(dǎo)致惡性后果：由于只注重刺激投資，而忽略了資產(chǎn)負(fù)債表中總體債務(wù)這個存量因素，該經(jīng)濟(jì)體的杠桿比率不斷攀升，每期的應(yīng)付承諾不斷增加，現(xiàn)金流收入不但無法抵消單期應(yīng)付本金，甚至無法抵消單期應(yīng)付利息，從而利息被資本化，經(jīng)濟(jì)體的金融變得愈來愈脆弱，最終充斥大量龐式型融資者，而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體崩盤。在理論上，這就是增長模型除鞍點路徑之外的其他路徑，出現(xiàn)泡沫解。
新古典和新凱恩斯主義近年有趨同的趨勢，由此產(chǎn)生動態(tài)的隨機(jī)一般均衡模型（Dynamic stochastic general equilibrium）。各國央行越來越多地使用這類模型，這種被稱為現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型。有兩個基本假設(shè)：
首先，面對沖擊經(jīng)濟(jì)擁有自我均衡恢復(fù)力; 其次，經(jīng)濟(jì)主體能夠形成合理的預(yù)期。
盡管新凱恩斯主義一直致力于將摩擦引入經(jīng)濟(jì)中，但是截至目前為止，仍然無法適當(dāng)解釋 2008 年那場“戲劇性事件”。事實上，除了工資剛性外，其他某些價格(匯率，長短期利率，能源價格等) 也不可能根據(jù)市場壓力隨意調(diào)整。這些價格，會受以再分配為目的的政府行為的影響。這類公共干預(yù)行為如果不恰當(dāng)，有時候會給經(jīng)濟(jì)體的穩(wěn)定性帶來巨大沖擊。而與我們所看到的事實現(xiàn)象矛盾，新古典和新凱恩斯主義假設(shè)面對沖擊經(jīng)濟(jì)擁有自我均衡恢復(fù)力則暗示政府的公共干預(yù)不會造成長久亦或是深遠(yuǎn)的影響。此外，2008 年的危機(jī)也不符合這兩類模型共同的理性預(yù)期假設(shè)。普遍的資產(chǎn)價格快速上漲以及隨后的價格崩潰，也和其基于內(nèi)在價值的合理價格的形成過程不一致; 相反，很多市場預(yù)期都是人們根據(jù)其對過去趨勢的推斷形成的。其結(jié)果是，價格水平像經(jīng)濟(jì)基本面最終主張的那樣變得更不穩(wěn)定。
事實上，經(jīng)濟(jì)人假定和理性預(yù)期假設(shè)在實際應(yīng)用上有缺陷。這些假設(shè)默認(rèn)了經(jīng)濟(jì)中的個體出于理性考慮不會也不被允許無限負(fù)債，所以從長期來看，經(jīng)濟(jì)體將趨于均衡，泡沫不會形成，危機(jī)也不會到來。因此，可以說這些假設(shè)忽視了貨幣和金融體系波動的實際過程，并暗示金融中介機(jī)構(gòu)只扮演微不足道的角色。由于這些模型先入為主的假設(shè)設(shè)定（比如拉姆塞模型假設(shè)負(fù)債不能趨于無窮），模型暗示經(jīng)濟(jì)體肯定將沿著鞍點穩(wěn)定路徑趨于穩(wěn)定點（即長期均衡點）。這意味著，無論在時點還是時段上，債務(wù)交易總能得到履行，但另一方面，現(xiàn)實危機(jī)的特點是債務(wù)系統(tǒng)性地?zé)o法執(zhí)行。在私人部門中，對金融和非金融機(jī)構(gòu)的處理方式通常是破產(chǎn)或進(jìn)入破產(chǎn)程序。在極端情況下，公共部門雖然同意履行債務(wù)，但是通貨膨脹也會使得債務(wù)的價值遭到損害，其實質(zhì)還是不履行債務(wù)。
明斯基的卓越貢獻(xiàn)在于將人們的注意力從實體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向金融體系，從貨幣的交易面紗轉(zhuǎn)向融資面紗，從關(guān)注當(dāng)期的產(chǎn)出價格轉(zhuǎn)向關(guān)注資產(chǎn)價格。從流量轉(zhuǎn)向存量，并在存量失衡和流量波動之間架起了一座橋梁。凱恩斯應(yīng)用模型被用來恢復(fù)流量，即關(guān)注某一時點的需求總量如何確保充分就業(yè)，但沒有注意到這種繼續(xù)增加的流量對存量的進(jìn)一步扭曲?；謴?fù)流量還是糾正存量，這是個短期還是長期的問題。
關(guān)注存量對流量的影響，最早可以追溯到奧地利學(xué)派。和單期的分析方法不同，奧地利學(xué)派重點關(guān)注的是金融系統(tǒng)的貨幣信貸創(chuàng)造與長期積累下來的不當(dāng)投資之間的關(guān)系。奧地利學(xué)派認(rèn)為，不當(dāng)投資最終可以歸結(jié)為：不能盈利的投資和不能履約的合同。這種由信貸驅(qū)動的過程，最終會使經(jīng)濟(jì)發(fā)生某種形式的危機(jī)。但是，奧地利學(xué)派并未對資產(chǎn)負(fù)債表（包括非貨幣金融資產(chǎn)和負(fù)債）帶給經(jīng)濟(jì)活動的影響給出充分細(xì)致的解釋和說明。該學(xué)派很少言及金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)問題或發(fā)生損毀帶給實體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效應(yīng)。明斯基強(qiáng)調(diào)了不同類型的融資者自身資產(chǎn)負(fù)債表的情況，以及對經(jīng)濟(jì)體總資產(chǎn)負(fù)債表的影響，特別分析了龐式融資單位的資產(chǎn)負(fù)債表。同時，明斯基從資產(chǎn)負(fù)債表角度的變化情況研究了投資水平的變化過程，在這一過程中融資條件起中間傳導(dǎo)作用。
至于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的具體融合，清華五道口講座10月21日18：30--20：30映客直播號61139747
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