如果對沖融資占主導(dǎo)地位，經(jīng)濟(jì)可以成為尋求并維持均衡的系統(tǒng)。相反，投機(jī)性或者龐氏融資的分量越大，經(jīng)濟(jì)成為偏差放大系統(tǒng)的可能性越大。
海曼·明斯基
如果對沖融資占主導(dǎo)地位，經(jīng)濟(jì)可以成為尋求并維持均衡的系統(tǒng)。相反，投機(jī)性或者龐氏融資的分量越大，經(jīng)濟(jì)成為偏差放大系統(tǒng)的可能性越大。經(jīng)過一段長時(shí)間的繁榮，經(jīng)濟(jì)會從有助于穩(wěn)定系統(tǒng)的金融關(guān)系轉(zhuǎn)向有助于不穩(wěn)定系統(tǒng)的金融關(guān)系
海曼·明斯基(1992年5月)
金融不穩(wěn)定假說具有實(shí)證和理論兩個(gè)方面的意義。顯而易見，資本主義經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出的通脹和債務(wù)緊縮似乎有可能發(fā)展得失控。在這樣一個(gè)過程中，經(jīng)濟(jì)體系對經(jīng)濟(jì)的某一運(yùn)動的反應(yīng)會放大這一運(yùn)動：通脹助長了通脹，債務(wù)緊縮助長了債務(wù)緊縮。
貨幣面紗與真實(shí)資產(chǎn)
在歷史上的幾次危機(jī)中，政府旨在遏制局面惡化的干預(yù)，似乎都不適當(dāng)。這些歷史上的一幕幕，都為這樣一種看法提供了證據(jù)：經(jīng)濟(jì)并不總是與斯密(Smith)和瓦爾拉斯(Walras)的經(jīng)典概念符合；他們以為，只要假設(shè)經(jīng)濟(jì)會恒定地尋求均衡并維持經(jīng)濟(jì)體系，就能掌握經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的規(guī)律。
關(guān)于債務(wù)緊縮的經(jīng)典描述，來自費(fèi)雪(Irving Fisher)；肯德伯格(Charles Kindleberger)在1978年也描述了自我持續(xù)的非均衡化過程；沃爾芬森(Martin Wolfson)1986年不僅用數(shù)據(jù)呈現(xiàn)了容易引起金融不穩(wěn)定的金融關(guān)系，而且審視了不同的商業(yè)周期金融危機(jī)理論。
正如經(jīng)濟(jì)理論，金融不穩(wěn)定假說是對凱恩斯的“通論”(指《就業(yè)、利息和貨幣通論》，譯者注)基本內(nèi)容的一個(gè)闡釋。這一闡釋把通論放到歷史背景下。通論寫于上世紀(jì)30年代，美國和其他資本主義經(jīng)濟(jì)的金融大蕭條成為這一理論的證據(jù)。金融不穩(wěn)定假說還借助了熊彼特對貨幣與金融的信用觀點(diǎn)。在狹義上，金融不穩(wěn)定假說的主要論述，當(dāng)然是來自我本人在1975年和1986年的論述。
金融不穩(wěn)定假說的理論始自資本主義經(jīng)濟(jì)這樣的特征：昂貴的資本資產(chǎn)和復(fù)雜高級的金融體系。經(jīng)濟(jì)上的問題，符合凱恩斯所說“經(jīng)濟(jì)的資本發(fā)展”，而不是奈琴(Knightian)的“給定資源在互相替代的就業(yè)之間的分配”。焦點(diǎn)在于一個(gè)不斷累積的資本主義經(jīng)濟(jì)按照時(shí)間順序不斷地運(yùn)動。
資本主義經(jīng)濟(jì)的資本發(fā)展，伴隨著當(dāng)前貨幣與未來貨幣之間的交換。當(dāng)前貨幣用來購買資源，進(jìn)入投資產(chǎn)出的生產(chǎn)，而未來貨幣是“利潤”，將會積累到擁有公司的資本資產(chǎn)上(當(dāng)資本資產(chǎn)用于生產(chǎn)時(shí))。結(jié)果，投資的融資過程，生產(chǎn)單位對資本貨物項(xiàng)目的控制，是通過負(fù)債來融資的：承諾在某一時(shí)間或者條件下償還。對于每一個(gè)經(jīng)濟(jì)單位，其資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債，決定了以前支付承諾的時(shí)間順列，甚至如資產(chǎn)產(chǎn)生了預(yù)測中的收到現(xiàn)金的時(shí)間順列。
凱恩斯透徹地講述了這一結(jié)構(gòu)：
有多種真實(shí)的資產(chǎn)構(gòu)成了我們資本的財(cái)富——建筑、大宗商品原料、制造及運(yùn)輸過程中的商品等。然而，這些資產(chǎn)名義上的擁有者并非不經(jīng)常借貸，以擁有它們。相應(yīng)地，財(cái)富的實(shí)際擁有者，并不是對真實(shí)資產(chǎn)，而是對貨幣擁有索取權(quán)。融資的相當(dāng)一部分通過銀行系統(tǒng)發(fā)生，銀行系統(tǒng)在借給它錢的儲戶與其貸款客戶之間提供了保障。而后者可用貸款為購買真實(shí)資產(chǎn)融資。貨幣的面紗置于真實(shí)的資產(chǎn)與財(cái)富的擁有者之間，成為現(xiàn)代世界的一個(gè)特別明顯的特征。
凱恩斯所說的“貨幣的面紗”與貨幣數(shù)量理論中“貨幣的面紗”有所不同。數(shù)量理論中“貨幣的面紗”說的是在商品市場上商品與貨幣及貨幣與商品之間的交換，因此，交換實(shí)際上是商品對商品。凱恩斯面紗的意思是貨幣與通過時(shí)間的融資聯(lián)系。經(jīng)濟(jì)中一部分的融資可以被構(gòu)建為約定日期的支付承諾，其間銀行承擔(dān)起中心角色。金錢首先從儲戶流入銀行，再流入公司：然后，在后來的某一時(shí)間，從公司到銀行并從銀行到其儲戶。最初，這一交換是為投資融資，后來，交換滿足了先前融資的合約里陳述的承諾。
在凱恩斯的“貨幣的面紗”世界里，貨幣流向公司對應(yīng)未來贏利預(yù)期，貨幣從公司流動是被實(shí)現(xiàn)的利潤融資的。在凱恩斯的理論里，關(guān)鍵的經(jīng)濟(jì)交換是在一般的銀行家與一般的商人之間談判發(fā)生的。在這些談判中“桌面”上的文件詳述了商人們的成本與利潤預(yù)期：商人們在解釋這些數(shù)字和預(yù)期時(shí)，他們是抱有熱情的，而銀行家是抱著懷疑態(tài)度的。
這樣，在一個(gè)資本主義經(jīng)濟(jì)中，過去、現(xiàn)在、未來不僅被資本資產(chǎn)和勞動力特征連接起來，而且被金融關(guān)系連接起來。關(guān)鍵的金融關(guān)系將創(chuàng)造和擁有資本資產(chǎn)與金融關(guān)系的結(jié)構(gòu)以及這一結(jié)構(gòu)內(nèi)的變化聯(lián)系起來。制度的復(fù)雜性會導(dǎo)致最終財(cái)富擁有者與控制和運(yùn)營財(cái)富的單位之間的多層中介關(guān)系。
復(fù)雜的金融結(jié)構(gòu)與政府介入
預(yù)期商業(yè)利潤決定了流向商業(yè)的融資合約和現(xiàn)存的融資合約的市場價(jià)格。利潤的實(shí)現(xiàn)決定著融資合約中的承諾能否實(shí)現(xiàn)——金融資產(chǎn)的表現(xiàn)能否符合談判中的預(yù)先假設(shè)。
在現(xiàn)代世界中，對金融關(guān)系及其對系統(tǒng)行為的意義分析，不能限于商業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)及其引發(fā)的現(xiàn)金流。家庭(通過其憑信用卡借貸購買大宗消費(fèi)品如汽車和住房的能力，以及攜帶金融資產(chǎn)的能力)、政府(有其大量發(fā)行的債務(wù))，以及國際單位(融資的國際化使然)都有在當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)狀況下合理或者不合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)。
日益復(fù)雜的金融結(jié)構(gòu)，加上政府更大規(guī)模地介入成為金融機(jī)構(gòu)與普通商業(yè)公司的再融資機(jī)構(gòu)，會令這個(gè)體系的行為變得與以往有所不同。特別是國家政府大規(guī)模參與保障金融不會惡化到1929年至1933年的程度，意味著總利潤下降的可能性在縮小。然而，同樣的干預(yù)恰恰導(dǎo)致了更大程度的經(jīng)濟(jì)的向上(如通脹)的偏向。
盡管金融關(guān)系更加復(fù)雜，系統(tǒng)行為的決定因素仍然是利潤的水平。金融不穩(wěn)定假說吸收了卡勒基(Kalecki)和李維(Levy)關(guān)于利潤的觀點(diǎn)，總需求的結(jié)構(gòu)決定著利潤。這一簡單的模型假設(shè)利潤收入和工資的接受者的高度簡化的消費(fèi)行為，在每一階段總利潤等于總投資。在一個(gè)更復(fù)雜的結(jié)構(gòu)中，總利潤等于總投資加上政府的赤字。預(yù)期利潤取決于未來的投資，而實(shí)現(xiàn)的利潤取決于投資：這樣，負(fù)債是否合適取決于投資。投資現(xiàn)在發(fā)生因?yàn)樯倘藗兒退麄兊你y行家預(yù)期投資會發(fā)生在未來。
因此，金融不穩(wěn)定假說是一個(gè)關(guān)于債務(wù)對系統(tǒng)行為影響的理論，而且考慮到了債務(wù)成立的方式。與傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量理論相反，金融不穩(wěn)定假說將銀行業(yè)務(wù)視為尋求利潤的行為。銀行通過融資行為和銀行家尋求利潤。正如資本主義經(jīng)濟(jì)中所有的企業(yè)家一樣，銀行家意識到創(chuàng)新保障利潤。這樣，銀行家(這里指一般意義上所有金融中介)是做債務(wù)生意的商人，他們努力創(chuàng)新獲得資產(chǎn)以及推銷負(fù)債。這一銀行業(yè)務(wù)和融資的創(chuàng)新特征，使傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量理論不再成立，該理論以為有不變的“貨幣”項(xiàng)目，其流通的速度充分接近恒定：因此，貨幣供應(yīng)的變化對一個(gè)完好定義的價(jià)格水平會有線性的比例關(guān)系。
投機(jī)性融資放大金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
對于經(jīng)濟(jì)單位來說，其收入-負(fù)債關(guān)系可以分為三類：對沖、投機(jī)和龐氏(Ponzi)融資。
對沖融資單位可以通過其現(xiàn)金流滿足所有合約要求的償付義務(wù)：在負(fù)債結(jié)構(gòu)中，權(quán)益融資的分量越重，該單位成為對沖融資單位的可能性越大。
投機(jī)融資單位能在其負(fù)債方的“收入賬戶”上滿足償付承諾，即使他們不能從現(xiàn)金流償付本金。那些單位需要“展期”其負(fù)債，(即發(fā)行新債，以滿足到期債務(wù)的承諾)。發(fā)行債務(wù)的政府、發(fā)行融資債券的公司、銀行，都是典型的對沖式融資單位。
對于龐氏單位來說，來自運(yùn)營的現(xiàn)金流不足以滿足償付本金或者到期的利息。這些單位可以賣掉資產(chǎn)或者借貸。借貸償付利息或者出售資產(chǎn)償付普通股的利息(甚至紅利)降低了一個(gè)單位的權(quán)益，即使它增加負(fù)債和以前承諾過的未來收入。一個(gè)采用龐氏融資方式的單位，降低了它提供給其債權(quán)人的安全的邊際。
可以看得出，如果對沖融資占主導(dǎo)地位，經(jīng)濟(jì)可以成為尋求并維持均衡的系統(tǒng)。相反，投機(jī)性或者龐氏融資的分量越大，經(jīng)濟(jì)成為偏差放大系統(tǒng)的可能性越大。金融不穩(wěn)定假說的第一定理，是經(jīng)濟(jì)在一些融資機(jī)制下是穩(wěn)定的，在一些融資機(jī)制內(nèi)是不穩(wěn)定的。金融不穩(wěn)定假說的第二定理，是經(jīng)過一段長時(shí)間的繁榮，經(jīng)濟(jì)會從有助于穩(wěn)定系統(tǒng)的金融關(guān)系轉(zhuǎn)向有助于不穩(wěn)定系統(tǒng)的金融關(guān)系。
尤其是在經(jīng)過一段長時(shí)間的好時(shí)光后，資本主義經(jīng)濟(jì)傾向于從一個(gè)由對沖式融資的結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)向一個(gè)大量卷入投機(jī)類或者龐氏式融資的結(jié)構(gòu)。更有甚者，如果經(jīng)濟(jì)有龐大的投機(jī)類金融單位體，此時(shí)又處于通脹狀態(tài)，而且當(dāng)局試圖通過貨幣緊縮來驅(qū)走通脹，那么投機(jī)類單位將變成龐氏單位，以前的龐氏單位的凈價(jià)值將很快蒸發(fā)，后果是現(xiàn)金流不足的單位將被迫試圖通過出售頭寸來建立頭寸。這可能會引向資產(chǎn)價(jià)值的崩潰。
