一個(gè)投資者其實(shí)只需要學(xué)習(xí)兩門功課：如何理解市場(chǎng)和如何估值。
—巴菲特
估值是價(jià)值投資最核心的學(xué)問(wèn)。不懂估值，何談價(jià)投？
那些認(rèn)為企業(yè)價(jià)值就等于簡(jiǎn)單的幾個(gè)財(cái)務(wù)比率，等于簡(jiǎn)單的PE，PB，再加上橫向縱向?qū)Ρ鹊娜?，你不覺(jué)得自己太幼稚了嗎？
如果企業(yè)價(jià)值這么容易確定，那么基本上一個(gè)高中畢業(yè)的人就能對(duì)一切企業(yè)進(jìn)行估值了。一個(gè)會(huì)查資料會(huì)對(duì)比的人，就能簡(jiǎn)單對(duì)比幾個(gè)數(shù)字獲得巨額財(cái)富。
在這個(gè)狗咬狗的世界里，會(huì)查資料，會(huì)對(duì)比幾個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從來(lái)都不是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也從來(lái)都不是真正的估值。
價(jià)值投資有四個(gè)基本概念和兩個(gè)重要假設(shè)。
這四個(gè)基本概念分別是：
1.股票等于股權(quán)，是企業(yè)所有權(quán)。
2.利用“市場(chǎng)先生”來(lái)對(duì)來(lái)市場(chǎng)的波動(dòng)
3.由于未來(lái)是不知的，所以需要安全邊際
4.一個(gè)人經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的學(xué)習(xí)，可以形成自己的能力圈
上面這四個(gè)概念就是價(jià)投的核心概念，下面是兩個(gè)重要的假設(shè)。
假設(shè)1：價(jià)格會(huì)向價(jià)值靠攏
基本上，在美股里，價(jià)格向價(jià)值靠攏的時(shí)間是2-4年。也即是說(shuō)，如果你真的找到了一個(gè)正確的便宜貨，花5毛錢買了1塊錢的東西。
在美股里，這5毛錢重新變回1塊錢的時(shí)間是2-4年。
如果是2年回歸，那么年化收益是41%。
如果是3年回歸，那么年化收益是26%。
如果是4年回歸，那么年化收益是19%。
其實(shí)如果把價(jià)投總結(jié)成一句話，那么這就話就是：花5毛錢買1塊錢的東西，然后確保這5毛錢能在2-4年內(nèi)變成1塊錢（催化劑）。
價(jià)格會(huì)向價(jià)值靠攏的原因有很多,比如說(shuō)2-4年是讓其他很多投資者也發(fā)現(xiàn)這是個(gè)好投資機(jī)會(huì)的時(shí)候，但是其最重要的依據(jù)是：回歸均值和大數(shù)定理。
假設(shè)2：價(jià)值是可測(cè)量的（Measureable）
對(duì)投資者來(lái)講，價(jià)值是可測(cè)量的有兩個(gè)意思：
a. 價(jià)值本身是可以通過(guò)一些線索被檢測(cè)出來(lái)。Value is measureable
b. 你可以檢測(cè)出來(lái)價(jià)值。Value is measureable BY YOU。
所謂的財(cái)務(wù)分析，行業(yè)分析，本質(zhì)上都是在利用線索來(lái)找出公司的價(jià)值。
而很多人卻本末倒置，盲目相信一兩個(gè)分析工具。
下面就介紹一些我總結(jié)的估值上的小誤區(qū)。
誤區(qū)1：把自由現(xiàn)金流模型化
企業(yè)價(jià)值的定義特別簡(jiǎn)單：
企業(yè)的價(jià)值等于企業(yè)在未來(lái)時(shí)間內(nèi)能賺到的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。
但是值得注意的是，這個(gè)定義只能概念化，不能模型化。
十個(gè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里至少有9個(gè)都是扯淡的。
原因很簡(jiǎn)單：幾乎所有的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都需要預(yù)測(cè)3-5年的未來(lái)的自由現(xiàn)金流，然后在出現(xiàn)一個(gè)“終止值”（Terminal Value）。
首先，除非你預(yù)測(cè)的是可口可樂(lè)，美國(guó)運(yùn)通這種公司，否則預(yù)測(cè)3-5年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)直就是搞笑，準(zhǔn)確性非常低。
另外，在絕大多數(shù)情況下，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里的終止值占到了模型里股票價(jià)值的50%以上。因此，只要終止值發(fā)生一點(diǎn)點(diǎn)變化，整個(gè)估值可能差十萬(wàn)八千里。而且這個(gè)終止值對(duì)折現(xiàn)率非常敏感，將折現(xiàn)率下調(diào)1%，整個(gè)公司的估值可能上升1倍。
再次強(qiáng)調(diào)下，未來(lái)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)等于企業(yè)價(jià)值，但是這個(gè)只能概念化，不能模型化。
不能模型化并不代表這個(gè)概念無(wú)法在現(xiàn)實(shí)生活中使用，你只是不能簡(jiǎn)單的使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型直接計(jì)算估值而已。
但是你可以利用這個(gè)模型進(jìn)行逆向思維，反推現(xiàn)在估值水平是高是低。
舉個(gè)例子：
1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)，微軟的股價(jià)最高到了59美金左右，對(duì)應(yīng)的當(dāng)時(shí)的PE是70倍，當(dāng)年每股利潤(rùn)是0.86美金左右。
這意味著什么呢？
先來(lái)簡(jiǎn)單解釋下什么是自由現(xiàn)金流：
自由現(xiàn)金流是指一個(gè)企業(yè)在滿足了短期生存壓力和長(zhǎng)期生存壓力之后的可以自由支配的現(xiàn)金流。
如果要用公式表達(dá)的話，把企業(yè)當(dāng)做一個(gè)整體，自由現(xiàn)金流等于：
其中CFO指的是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，FCInv指的是固定資本開支，Int指的是利息費(fèi)用。
重新回到上面的例子中：
假設(shè)這0.86美金的利潤(rùn)中有50%是自由現(xiàn)金流，剩下50%是必須的資本開支。那么在1999年微軟的自由現(xiàn)金流是0.43美金。
然后，我們假設(shè)微軟在未來(lái)10年的增速是30%，對(duì)任何企業(yè)連續(xù)10年30%的增速已經(jīng)是飛上天的增速了。
那么在2009時(shí)，其當(dāng)年的自由現(xiàn)金流是5.93美金，是1999年的13.8倍。
然后，在1999年時(shí)，美國(guó)的利率是5%-6%，因此在折現(xiàn)時(shí)，我們用10%。
然后，我們可以把從2000年到2010年之間所有預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流計(jì)算出來(lái)，分別是：0.56，0.73，0.94，1.23，1.60，2.08，2.70，3.51，4.56，5.93。
然后將上面自由現(xiàn)金流按照10%的折現(xiàn)率折現(xiàn)回來(lái)，我們可以得到一個(gè)驚人的數(shù)字：12.1美金。
也就是說(shuō)，在1999年微軟股價(jià)到達(dá)59美金那天，未來(lái)10年的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值僅僅只占到了股價(jià)的20.5%（12.1/59）。
換句話說(shuō)，在市場(chǎng)給微軟59美元那一天，微軟股價(jià)的價(jià)值里有80%取決于10年后，也就是2010年后，微軟的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，微軟的自由現(xiàn)金流增速。
我不相信有人可以在1999年預(yù)測(cè)到2010年后的微軟業(yè)績(jī)，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)變化速度太快。
實(shí)際的股價(jià)表現(xiàn)說(shuō)明了一切。
微軟從2000年之后，股價(jià)一直維持在20-30美金，直到它找到了新的業(yè)務(wù)引擎—云計(jì)算。
上面的例子只是為了說(shuō)明一點(diǎn)：
自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，是一種思維方式，不是計(jì)算公式，不能簡(jiǎn)單的模型化（DCF模型）。
誤區(qū)2：簡(jiǎn)單的使用PE作為估值指標(biāo)
在絕大多數(shù)情況下，絕大多數(shù)人使用的PE都是無(wú)用指標(biāo)。
我曾經(jīng)在一個(gè)復(fù)印店聽店員在問(wèn)其他人問(wèn)題，我在xxx軟件商看到，銀行股PE很低啊，是不是可以買入？
如果你今天還在簡(jiǎn)單的無(wú)限制的使用PE和PB，你基本上就相當(dāng)于投資界里的路人甲—俗稱“韭菜”。
PE和PB指標(biāo)有如下問(wèn)題：
1.思維層面上有硬傷
什么叫做思維層面有硬傷？
就是說(shuō)，這個(gè)指標(biāo)在公式層面就有硬傷了。
PE=股價(jià)/每股盈利
如果你將公式上下同時(shí)乘以總股本，那么PE=總市值/凈利潤(rùn)
所以，你用PE的時(shí)候，本質(zhì)上是在思考總市值和凈利潤(rùn)之間的關(guān)系。
這也意味著，PE在思考層面上就有硬傷。
因?yàn)椋粋€(gè)企業(yè)的價(jià)值分為兩部分：股東價(jià)值（市值）和債權(quán)人價(jià)值（負(fù)債）。
PE僅僅只考慮了股東價(jià)值，沒(méi)考慮任何債權(quán)人價(jià)值。
舉一個(gè)極端的例子，假設(shè)企業(yè)A的市值是1億美金，每年的稅前利潤(rùn)是1億美金，凈利潤(rùn)是6000萬(wàn)美金，負(fù)債是99億美金。
雖然PE是1.67倍，但是由于負(fù)債太嚴(yán)重，但是如果你把債權(quán)人和股東作為一個(gè)整體，這個(gè)企業(yè)價(jià)值100億美金（同時(shí)買走債權(quán)人的債和股東的股份），實(shí)際上的“PE”是166.7倍。
2.EPS非常容易造假，同時(shí)可能存在大量一次性利潤(rùn)
PE這個(gè)指標(biāo)第二個(gè)大問(wèn)題是，EPS很容易造假，容易存在很多一次性利潤(rùn)。
PE這個(gè)指標(biāo)真實(shí)想表達(dá)的意思是：當(dāng)我要收購(gòu)一個(gè)企業(yè)時(shí)，我為它現(xiàn)在的利潤(rùn)支付多少倍數(shù)。
但是顯然大多數(shù)人用錯(cuò)了。因?yàn)楝F(xiàn)在的利潤(rùn)中有可能存在造假的問(wèn)題，同時(shí)存在一次性利潤(rùn)。
實(shí)際上，這個(gè)“現(xiàn)在的利潤(rùn)”具體應(yīng)該值得是“現(xiàn)在出現(xiàn)的，并且以后也出現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)”。
因此，如果要使用PE，最起碼要進(jìn)行調(diào)賬，把所有的非經(jīng)營(yíng)性，不可持續(xù)的利潤(rùn)統(tǒng)統(tǒng)去掉，得到一個(gè)經(jīng)營(yíng)性可持續(xù)的利潤(rùn)。
如果你在使用PE時(shí)，考慮的是企業(yè)的可持續(xù)的盈利能力（Normalized Earning Power），那么這就成了一個(gè)可用的比率。
這是投資的復(fù)雜之處，也是有意思的地方。
3.低PE不代表低估值
市場(chǎng)給一個(gè)公司低PE不代表市場(chǎng)是錯(cuò)的。
因?yàn)橛锌赡苁袌?chǎng)在預(yù)計(jì)公司未來(lái)的利潤(rùn)很差。
比如說(shuō)一個(gè)公司現(xiàn)在的股價(jià)是10美金，EPS是10美金。
PE是1，看似很低。
但是呢，也許市場(chǎng)認(rèn)為這10美金中有8美金是一次性利潤(rùn)，或者市場(chǎng)認(rèn)為企業(yè)的盈利能力在惡化，今年賺到10美金，明年可能只有1美金。
如果市場(chǎng)是對(duì)的，那么現(xiàn)在PE雖然看似是1，但是也不代表公司便宜。
在這種情況下，如果你要投資這個(gè)股票，你要了解市場(chǎng)的邏輯是什么，以及為什么市場(chǎng)是錯(cuò)的。
誤區(qū)3：簡(jiǎn)單的使用PB作為估值指標(biāo)
PB指標(biāo)用在金融和保險(xiǎn)行業(yè)是個(gè)非常好的指標(biāo)，因?yàn)檫@些公司手里資產(chǎn)大多數(shù)情況下就是現(xiàn)金。因此可能代表一個(gè)公司被低估的程度。拿PB去衡量美國(guó)銀行股的話，是一個(gè)有效指標(biāo)。
不過(guò)我認(rèn)為，衡量銀行股最重要的指標(biāo)不是PB，而是調(diào)整后的ROA。
PB這個(gè)指標(biāo)想表達(dá)的真實(shí)意思是：看看現(xiàn)在的股價(jià)占公司“凈資產(chǎn)”多少。如果股價(jià)低于凈資產(chǎn)，“理論上”公司是“安全”的。
那么問(wèn)題來(lái)了，絕大多數(shù)人是如何計(jì)算“凈資產(chǎn)”的呢？
他們直接用了Book Value，從公式上，大多數(shù)人用的BookValue=所有者權(quán)益=資產(chǎn)-負(fù)債。
如果你是這么計(jì)算PB的，那么PB就是一個(gè)無(wú)用指標(biāo)了。
這主要是因?yàn)楣芾韺拥男袨榭梢灾苯佑绊懙剿姓邫?quán)益的大小。
在GAAP財(cái)報(bào)里，所有者權(quán)利有4項(xiàng)內(nèi)容：
1.Capital Stock（股本）
2.Additional Paid-in-capital（資本溢價(jià)）
3.Treasury Stock（庫(kù)存股）
4.Retained Earning（留存收益）
最后的accumulated othercomprehensive income（其他綜合收益，OCI），在美國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則里，一般把這個(gè)OCI記在利潤(rùn)表里，所以這里就不多介紹了。
所有者權(quán)益的最大問(wèn)題出在庫(kù)存股和留存收益上。
上市公司在回購(gòu)了自己的股票之后，把這些股票記為庫(kù)存股。
這些庫(kù)存股是所有者權(quán)益里的減項(xiàng)。
也就是說(shuō)，這一項(xiàng)是負(fù)的。
因此，當(dāng)一個(gè)公司回購(gòu)越多股票，導(dǎo)致庫(kù)存股變多了，因此所有者權(quán)益要減去一個(gè)比較大的數(shù)字，所以所有者權(quán)益變小了。
這也就是為什么IBM的所有者權(quán)益如此的小，ROE如此的高。不是因?yàn)?/span>IBM牛，而是因?yàn)?/span>IBM回購(gòu)了大量的股票！
上圖里，你可以清晰的看到，IBM的ROE高達(dá)80%，100%。高是因?yàn)椋?/span>IBM持續(xù)多年在回購(gòu)股票。導(dǎo)致了股東權(quán)益非常低。
另外，留存收益也是管理層來(lái)管理所有者權(quán)益的手段。
先來(lái)解釋什么是留存收益。
留存收益=凈利潤(rùn)-分紅
比如說(shuō)，2015年，企業(yè)A的利潤(rùn)是3億美金，管理層拿出來(lái)1億來(lái)分紅，那么留存收益變成了2億美金。
從會(huì)計(jì)的角度，這2億美金就自動(dòng)流入了公司的所有者權(quán)益，記做留存收益。
這個(gè)也是資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表之間的關(guān)聯(lián)：
然而，這就成了管理層操縱所有者權(quán)益的手段。
你可以看到，當(dāng)一個(gè)公司分紅比例越大，其留存收益越小，所有者權(quán)益越小，ROE越大。
當(dāng)一個(gè)公司分紅比率越小，其留存收益越大，所有者權(quán)益越大，PB越大。
因此，在絕大多數(shù)時(shí)候，我不使用PB，不用使用ROE，不進(jìn)行杜邦分析。
就是因?yàn)槲覍?duì)這些公式很熟悉，所以我只在少數(shù)他們有效時(shí)使用他們。
如果正確的估值？
首先要說(shuō)的是，這個(gè)世界上沒(méi)有一個(gè)放之四海而皆準(zhǔn)的估值工具。
就像不存在永動(dòng)機(jī)一樣，在投資世界，不存在任何可以讓每個(gè)人都賺到錢的方法或者工具。
因此，基本上每個(gè)行業(yè)最正確的估值方法也都不一樣。這也就是為什么要建立自己的能力圈。比如在能源行業(yè)，重置成本和企業(yè)的石油或者天然氣儲(chǔ)備是很好的估值方法。
雖然我們沒(méi)有一把萬(wàn)能的鑰匙，但是還是有一些估值工具明顯好于PE和PB。
EV/EBIT：
實(shí)際上，EV/EBIT是一個(gè)明顯優(yōu)于PE的估值工具。PE實(shí)際上等于企業(yè)的市值除以凈利潤(rùn)。
而市值只不過(guò)是企業(yè)的一部分而已。
EV/EBIT就解決了這個(gè)問(wèn)題。EV指的是企業(yè)價(jià)值，企業(yè)價(jià)值不僅僅考慮了股東，還考慮到了債權(quán)人。
因此，企業(yè)價(jià)值=市值+長(zhǎng)期負(fù)債+少數(shù)股東權(quán)益-現(xiàn)金。
這是把企業(yè)當(dāng)做一個(gè)整體來(lái)看待，從而避免了PE的問(wèn)題。
另外，PE由于沒(méi)有考慮到資本結(jié)構(gòu)，所以很多時(shí)候即使是處于同一行業(yè)的兩家公司可能也無(wú)法直接對(duì)比。而EBIT是息稅前利潤(rùn)，剔除掉資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司利潤(rùn)的影響，從而更具有可比性。
重置成本（Replacement Cost）：
重置成本指的是現(xiàn)在現(xiàn)在一個(gè)新的和目前企業(yè)產(chǎn)能，效率一樣的企業(yè)需要花費(fèi)的成本。這實(shí)際上才是真實(shí)的”PB”。
對(duì)科技股來(lái)講，這一成本接近于無(wú)法計(jì)算，但是對(duì)能源，基建，零售等公司來(lái)講，重置成本有重要的意義。
假設(shè)今天市場(chǎng)中存在著100個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。然后一個(gè)精明的商人想要進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，他一般有兩個(gè)方案：
1.自己建立一個(gè)企業(yè)，與這100個(gè)對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)。
2.從這100個(gè)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)里收購(gòu)一家企業(yè)，進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。
那么什么情況下，使用方案1，什么情況下使用方案2呢？
其實(shí)非常簡(jiǎn)單：當(dāng)目前市場(chǎng)中企業(yè)的市值小于重置成本時(shí)，精明的商人會(huì)選擇收購(gòu)。
當(dāng)目前市場(chǎng)中企業(yè)的市值大于重置成本時(shí)，商人會(huì)選擇自己建立企業(yè)。
從行業(yè)角度來(lái)看，如果一個(gè)行業(yè)在周期性低估時(shí)，整體的價(jià)值小于了其重置成本，這意味著這個(gè)行業(yè)很難再有新的進(jìn)入者了。
在煉油廠行業(yè)，一座煉油廠是買貴了還是買便宜了的最重要核心指標(biāo)之一就是：重置成本。
一座煉油廠的重置成本，實(shí)際上就是把這座煉油廠拆了，重建一座一模一樣的需要支付的開支。
一般重建成本分為：綠地重建成本（GreenfieldReplacement Cost）和污染地重建成本（Brownfield Replacement Cost）。
綠地重建成本是指在沒(méi)有污染過(guò)的土地上重建設(shè)備的成本。一般綠地重建成本會(huì)有昂貴的環(huán)保費(fèi)用。
污染地重建成本指的是在已經(jīng)發(fā)生過(guò)污染的地方重建設(shè)備的成本。
結(jié)語(yǔ)
企業(yè)價(jià)值等于其未來(lái)時(shí)間內(nèi)能產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。
這個(gè)定義是接近于完美的。
但是這個(gè)切記定義幾乎沒(méi)有辦法模型化，基本上95%的DCF模型都是扯淡的。
你下輩子也不會(huì)看到李嘉誠(chéng)，王建立，巴菲特，在判斷一個(gè)公司值多少錢時(shí)，請(qǐng)兩個(gè)專家來(lái)做兩個(gè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型看看。
他們?cè)谂袛嘁粋€(gè)企業(yè)值多少錢時(shí)，不外乎考慮三個(gè)東西：
1.這個(gè)企業(yè)目前的資產(chǎn)值多少。
2.現(xiàn)在企業(yè)的正?；麧?rùn)是多少？我來(lái)運(yùn)營(yíng)的話可以砍掉那些費(fèi)用，可以提高多少正常化利潤(rùn)？
3.企業(yè)的成長(zhǎng)性還有多少？
PB本質(zhì)上是為了解決第一個(gè)問(wèn)題想創(chuàng)造的指標(biāo)。為了更真實(shí)的思考出一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值多少錢，你可能需要仔細(xì)的翻閱資產(chǎn)負(fù)債表，可能需要查看重建成本等等。
PE本質(zhì)上是為了解決第二個(gè)問(wèn)題想出來(lái)的指標(biāo)，但是同PB一樣，這個(gè)指標(biāo)也被濫用了。有些上市公司中存在大量的一次性利潤(rùn)，大量的非經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)，當(dāng)你真的要徹底買下來(lái)這個(gè)公司，你只會(huì)考慮可持續(xù)的正?；麧?rùn)。
另外，PE還忽略了一個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)樗鼪](méi)有考慮任何負(fù)債的情況。
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