會前采訪：
Q：今年的股東大會與以往有何不同？
WB：沒什么大的不同。我們一直這么辦股東會，效果還不錯，不用改變。去年，我們在Yahoo直播，這算一個比較大的改變。直播的效果很好，我們希望繼續(xù)。查理和我加到一起179歲了。我們還是像往年一樣享受股東大會的快樂。
Q：采用直播形式后，你們是否想過做些改變？
WB：我們完全是即興發(fā)揮。我和查理事先沒有任何準(zhǔn)備，有時候，我們是在開場影片放完之后，才在后臺見面。
Q：您在臺上覺得累嗎？
WB：不累。從頭到尾都不累。
Q：是否考慮過用電子郵件等科技手段與股東交流？
WB：伯克希爾的所有股東一律平等。擁有幾十億美元股份的大股東和只有一股的小股東完全一樣，沒有特殊待遇。我們希望股東讀我們寫的年報，和我們擁有相同的理念。就像一座教堂，我們不是希望誰都加入進來，只想吸引和我們有共同信念的人。我們希望有固定的股東群體，不希望有很大的流動性。我們用股東都能聽得懂的語言和他們交流。我的姐姐和妹妹都是伯克希爾的股東，我怎么和我的姐妹講，就怎么和伯克希爾的股東講。比如，我的姐妹可能問我，“與去年相比，伯克希爾今年有什么不同？”伯克希爾的所有股東可能也會問這個問題。我像回答我的姐妹一樣，回答所有股東。
Q：人們有很多關(guān)于投資的問題請教您。您覺得，人們問了這些問題，真能學(xué)到東西嗎？真對他們的投資有幫助嗎？
WB：我覺得有些人能受到啟發(fā)。我們特別希望人們能領(lǐng)悟什么是正確的投資態(tài)度。在美國做長期投資可以享受得天獨厚的優(yōu)勢。我們希望人們能明白，不做短線交易，不胡來，只是分享美國發(fā)展的紅利，就會很好。
Q：人們最嚴(yán)重的錯誤是什么？
WB：人們總是覺得自己知道什么時候該買股票，什么時候該賣股票。99%的人根本不應(yīng)該猜來猜去，什么時候該買，什么時候該賣，甚至都不應(yīng)該自己選股。他們應(yīng)該買費用特別低的標(biāo)普500指數(shù)基金。
……
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Q&A
WB：謝謝。上午好。這位是查理。我是沃倫。我倆各有所長，他耳朵好使，我眼睛好使，我們是好搭檔。歡迎各位來到奧馬哈……
……
Q：第一個問題是關(guān)于富國銀行的，伯克希爾對富國銀行的投資是280億美元。富國銀行去年深陷銷售丑聞，公司的獨立董事聘請一家律師事務(wù)所進行了調(diào)查。調(diào)查揭露了富國銀行存在的嚴(yán)重問題。調(diào)查人員撰寫了《富國銀行銷售行為報告》，他們得出的結(jié)論是公司存在的主要問題是“富國銀行將權(quán)力下放，社區(qū)銀行的領(lǐng)導(dǎo)層權(quán)力過大”。巴菲特先生，伯克希爾同樣采用權(quán)力下放的公司結(jié)構(gòu)，高管同樣有很大自主權(quán)，您如何控制類似風(fēng)險？
WB：沒錯，伯克希爾的規(guī)模特別大，而且我們堅持充分放權(quán)。我們管理公司不是靠條條框框的規(guī)定，而是靠員工自覺遵守行為準(zhǔn)則。這就是為什么在每年的股東大會之前放映的影片中，都要播放關(guān)于所羅門公司的那個片段。我和我們的經(jīng)理人很少有書面溝通，但是每兩年我都會給他們寫一封信，信的大意是我們不缺錢，我們希望更富有，但我們不能只盯著賺錢。錢可以少賺，名譽一點都不能玷污。伯克希爾的聲譽掌握在每位經(jīng)理人手中。查理和我相信，只要建立起一種文化，自然會吸引到志同道合的董事和經(jīng)理人。文化的熏陶勝過1000頁規(guī)章制度的約束。
不管怎樣，問題肯定會有的。我們伯克希爾有367000名員工。如果是一座擁有367000個家庭的小城市，都趕上奧馬哈市區(qū)的居民規(guī)模了。就在我們在這里開會的當(dāng)下，肯定有人在做不該做的事，絕對的。我們的經(jīng)理人要積極發(fā)現(xiàn)并糾正錯誤行為。經(jīng)理人要履行這個職責(zé)。我們要對此類事件給予關(guān)注并采取措施。
富國銀行犯了了三個錯誤，但其中有一個錯誤是大錯特錯。每個公司都有自己的激勵制度。激勵制度是好的，但是制度激勵的是什么很重要。公司不能適得其反，激勵不良行為。在制定激勵制度的同時，公司還要有一套制度來發(fā)現(xiàn)不良行為。
顯然，富國銀行的激勵制度激勵的是交叉銷售，向客戶出售盡可能多的產(chǎn)品和服務(wù)。在每個季度的投資報告會中，富國銀行都強調(diào)平均向每位客戶出售的產(chǎn)品和服務(wù)的數(shù)量。富國銀行以此作為公司的工作重心，并把這個數(shù)字作為制定員工薪酬和升值的考核標(biāo)準(zhǔn)。事實表明，富國銀行的激勵制度誘發(fā)了員工的錯誤行為。
我們也犯過類似錯誤。哪家公司在制定規(guī)章體系時都可能存在漏洞。錯了就是錯了。一旦發(fā)現(xiàn)了錯誤，一旦CEO了解了情況，知道存在錯誤，必須當(dāng)機立斷。我們都知道發(fā)生在所羅門公司的事情。4月28日，所羅門公司的高層了解到一位員工以虛假交易申購國債。公司的 CEO John Gutfreund 本來說了要向美聯(lián)儲坦白，可他卻沒坦白。他不想認(rèn)錯，所以就拖著。5月15日，又有一次國債申購，所羅門的員工又進行了虛假交易。事情發(fā)生到這，就已經(jīng)不可收拾了，索羅門公司轟然倒塌。
CEO 了解到錯誤行為后，必須第一時間給予制止。所羅門后來一錯再錯，他們沒想到自己的所作所為曝光后產(chǎn)生的影響有多惡劣。他們以為只是繳納 1.85 億美元的罰金而已。他們對形勢的判斷大錯特錯。最主要的還是錯在沒有第一時間制止錯誤。發(fā)現(xiàn)錯誤以后，沒及時改正。
我們伯克希爾在各個子公司設(shè)有熱線電話，員工可以直接向我舉報不良行為。我們每年收到4000多次舉報。大多數(shù)都是雞毛蒜皮的小事，不過也有嚴(yán)重的。我們的內(nèi)審部門負(fù)責(zé)調(diào)查此類事件。只要是嚴(yán)重的錯誤，我都會收到報告。我們會立即采取行動。我們專門安排人員、專門拿出資金，進行調(diào)查。我們確實發(fā)現(xiàn)過我們堅決反對的行為。這套機制算不上完美，但很有效。
富國銀行應(yīng)該也有內(nèi)審部，也應(yīng)該有舉報電話，只是不知道他們有沒有及時響應(yīng)和處理。總之，他們可能早對此類違規(guī)行為有所耳聞，只是沒有采取行動。查理，你怎么看？
CM：每一家擁有眾多員工的公司都應(yīng)該有合規(guī)部門。多年以來，我們在選擇經(jīng)理人時特別慎重。我們有一種信任文化。我們的問題比較少。
WB：或早或晚，我們肯定還是會遇到問題。
CM：肯定的?？隙ㄓ形覀兒雎缘牡胤?。
WB：查理的偶像是本·富蘭克林。他引用過富蘭克林的一句話“一分預(yù)防勝過十分治療”。要我說，當(dāng)機立斷的十分治療勝過拖泥帶水的一百分治療。問題出現(xiàn)了，你不解決，它還在那。John Gutfreund 最開始時說這是件小事，交點罰款就完了。結(jié)果所羅門差點徹底消失。
必須當(dāng)機立斷。熱線電話和匿名信很管用。
Q：對無人駕駛技術(shù)的看法，會對BNSF有何影響？
略
Q：在HBO的紀(jì)錄片《Becoming Warren Buffett》中，您做了一個比喻，您說投資就像打棒球，要清楚自己的最佳擊球點。Ted Williams 知道自己的最佳擊球點是中下方區(qū)域。您在分析投資對象時，會關(guān)注哪些方面來找自己的最佳擊球點？
WB：好機會基本上是一眼就可以看出來的。我們能看出來，一家公司現(xiàn)在有一定的競爭優(yōu)勢，而且我們能確定，5年、10年、20年后，它仍然能保持當(dāng)前的競爭優(yōu)勢。這家公司的經(jīng)理人是值得信任的，能認(rèn)同并融入伯克希爾的文化。最后就看價格了。
在買一家公司時，我們要判斷現(xiàn)在投資這家公司，將來它能創(chuàng)造多少收益。未來創(chuàng)造收益的確定性越高，投資機會越好。
我們買的第一家好公司是喜詩糖果，它可以說是一個分水嶺。喜詩糖果是一家小公司。1972年，在考慮是否投資喜詩糖果時，我們考慮的是人們將來是否仍然最愛吃喜詩糖果，是否仍然只選喜詩糖果作為禮物。我們很看好喜詩糖果的經(jīng)理人。它的稅前利潤是400萬美元，我們花2500萬美元買下來了。
我們買喜詩的主要原因就是，我們認(rèn)為人們不會選價格更便宜的糖果。人們不會的。情人節(jié)送糖果的時候，你要是說“我買了便宜貨”肯定過不了關(guān)。我們判斷，喜詩糖果有某種特質(zhì)。當(dāng)時，我們不知道喜詩能否把這種特質(zhì)保持到2017年，但我們判斷它至少能保持到1982年、1992年。很幸運，我們判斷對了。從那以后，我們就找喜詩糖果那樣的公司投資，只是投資對象的規(guī)模更大了。
查理，請補充。
CM：我們那時候年輕無知。
WB：總比老了無知好。
CM：那倒是。我們出了較高的價錢買下喜詩糖果很明智。要是價格再高些，我們就不會買了。
Q：伯克希爾重倉投資的幾家公司最近都出現(xiàn)了負(fù)面新聞。富國銀行的激勵機制和賬戶造假，美國運通被 Costco 拋棄，聯(lián)合航空公司對待乘客不公，可口可樂面臨蘇打汽水飲用量下降的問題。您花多長時間評估伯克希爾持有的股票。伯克希爾長期持有這些股票的理由是否仍然成立？
WB：這幾家公司是我們的重倉股。我們花很長時間思考這幾家公司。把美國運通、可口可樂、富國銀行加起來，我們的投資總額有上千億美元。我們喜歡這些公司的生意，它們各具特色。我們不是只持有聯(lián)合航空，四大航空公司的股票，我們都買了。主要是看好這個行業(yè)。
沒有一家公司是沒問題的。只有一部分公司有很強的競爭優(yōu)勢。這里我以美國運通為例，不知道各位是否讀了美國運通的一季度報告，報告中講到了美國運通的白金卡，白金卡的發(fā)展趨勢特別好。在全球的增長率達到了 17%，無論是在英國、日本、墨西哥，還是美國。
這些公司都面臨競爭。我們買入美國運通、富國銀行、聯(lián)合航空、可口可樂的時候，我們很清楚它們都會遇到自己的問題，不可能一帆風(fēng)順，不可能沒有任何競爭。我們之所以投資這些公司，是因為我們認(rèn)為它們有很強的競爭優(yōu)勢，我們看好它們的財務(wù)策略，看好它們的行業(yè)地位。
我們投資過很多公司。投資每一家公司，我們都是看它是否具有可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。我們發(fā)現(xiàn)，只要你生意好，肯定有競爭對手來搶生意。我們要判斷一家公司的產(chǎn)品、經(jīng)理人是否足夠出色，能夠擊敗競爭對手。
競爭對手始終有，不過我們投資的公司基本都有各自的優(yōu)勢。只要生意足夠好，哪怕是像喜詩糖果那樣的小生意，你就擁有一座經(jīng)濟城堡。在資本主義制度中，總是有對手要把你的城堡奪走。你的城堡周圍最好有能防御對手的護城河。你的城堡要有一位優(yōu)秀的騎士駐防，把掠奪者拒之門外。競爭無時不有。
可口可樂成立于1886年，美國運通成立于1851、1852年左右。這些公司都身經(jīng)百戰(zhàn)。我們自己經(jīng)營的公司也遭遇過種種挑戰(zhàn)。我們的保險公司遇到過困難。1968 年，我們花 800 萬美元買下了國民保險公司。我們有 Tony Nicely 掌管的Geico。我們有為我們創(chuàng)造了巨額財富的 Ajit Jain。我們還有許多大家不太了解的優(yōu)秀的小型保險公司。保險業(yè)從來不缺乏競爭，但是明智的經(jīng)理人總是可以有效地抵御競爭對手。
剛才的問題中問了，我們花多長時間評估我們重倉投資的公司。我每天都花時間思考。我想查理也每天都花時間思考。
查理，請補充。
CM：我沒什么補充的。
WB：他再這么不積極，我們得降他的工資。
Q：關(guān)于伯克希爾與 AIG 的一筆再保險交易。
略
Q：請問芒格先生，您在一生中進行過無數(shù)次談判和交易，請問您印象最深的是哪一筆？
CM：沒什么特別的，只是通過收購喜詩糖果這家公司，我們學(xué)到了很多。我們明白了品牌的力量，知道了可以什么都不做就有滾滾財源。如果沒有買入喜詩糖果的成功經(jīng)驗，我們后來未必會買可口可樂。我認(rèn)為要活的有意義，就必須不停地學(xué)習(xí)。
我們經(jīng)過長時間的學(xué)習(xí)，做出了許多投資決策，給伯克希爾帶來了巨大收益。一旦安排一個新人，他沒有配置大量資本的經(jīng)驗，那和扔骰子差不多。
我們在投資中貫穿始終的一條線就是持續(xù)學(xué)習(xí)。如果我們沒有持續(xù)不間斷地學(xué)習(xí)，各位都不會坐在這。各位肯定還活著，但不會坐在這。（笑）
WB：只有經(jīng)過過爛生意的折磨，才知道什么是好生意。
CM：我有位朋友對我說，釣魚的第一原則是去有魚的地方釣魚。
WB：1966 年我們買過巴爾地摩的一家百貨公司，總要和競爭對手搶著開店。我們在不斷嘗試中明白了哪些事是不要做、不能碰的。很多生意太爛了，根本別碰。只要不碰它們，就成功一半了。我們可吃過苦頭。
CM：那些經(jīng)驗永遠(yuǎn)難忘，就像吃蒼耳一樣。
WB：好吧，不多說了。（笑）
Q：沃倫，多年來，您一直說科技公司難以預(yù)測、沒有護城河，不投科技公司。后來，您卻投資了 IBM，最近又買了 Apple。周五，您說 IBM 沒達到預(yù)期，賣出了三分之一左右。您認(rèn)為 Apple 與 IBM 有何不同嗎？您通過投資科技股學(xué)到了什么？
WB：我確實認(rèn)為 Apple 和 IBM 有很大差別。六年前，我開始買入 IBM。六年過去了，IBM 的表現(xiàn)不如我的預(yù)期。我覺得 Apple 和 IBM 有很大差別。從對護城河和消費者行為的分析來看，與其說 Apple 是一個科技公司，不如說它是一個消費品公司。Apple 的產(chǎn)品確實有科技含量，不過 Apple 的客戶群與 IBM 的客戶群完全不一樣，不能用同樣的方法分析。我說的未必對，等時間證明吧。投資 Apple 和投資 IBM 的決策依據(jù)不一樣。我投資 IBM 判斷失誤了，現(xiàn)在投資 Apple 是對是錯，等待時間檢驗吧。
我認(rèn)為，Apple 和 IBM 有相似之處，但不是特別具有可比性。
查理，請補充。
CM：我們以前不投資科技股，是因為我們覺得別人比我們更有優(yōu)勢。不能和比自己強的人比。要說我們在科技股方面，最嚴(yán)重的錯誤是什么，我覺得是我們能看懂 Google，卻錯過了。我們早期在 Google 投放的廣告效果顯著。我們沒投 Google，不應(yīng)該，對不起股東了。我們能做到的，卻沒做。這樣的錯誤，我們總是犯。
WB：我們是 Google 的客戶，Geico 很早就在 Google 上投放廣告。數(shù)據(jù)雖然是很長時間以前的了，但是我記得我們要為每一次點擊支付 10 美元、11 美元左右的費用。每次有人點擊，Google 都賺錢。只要別人搶不走，這絕對是好生意。我們親眼看到了 Google 多賺錢。
對了，要是你們晚上回到酒店閑著沒事，可以一直點擊 Progressive 保險公司的廣告玩。（全場笑）
WB：別當(dāng)真。我開玩笑的，想到就隨口說了。我們從沒見過像 Google 這么好的生意。我記得像視力矯正那樣的廣告，每次點擊費用是 60-70 美元。Google 根本不需要付出額外成本。我當(dāng)時認(rèn)識 Google 的創(chuàng)始人。撰寫 Google 招股書的人還來找過我。我有很多機會問問題，深入了解 Google。結(jié)果我眼睜睜錯過了 Google。
CM：我們也錯過了沃爾瑪。當(dāng)初，沃爾瑪明顯值得投資，我們能看明白，就是沒投。
WB：是看明白了，關(guān)鍵是行動。
我可能在 IBM 上犯了兩次錯誤。查理，你說有誰能打造這樣一臺經(jīng)濟機器，在兩個截然不同的行業(yè)同時大獲成功？而且是完全從零開始，要面對強大的競爭對手。Jeff Bezos 在零售業(yè)和云計算領(lǐng)域都有所建樹。他作為 CEO，白手起家，在兩個行業(yè)同時取得了成功。英特爾的 Andy Grove 說過，假設(shè)你有一把尚方寶劍，可以除掉任何競爭對手，你會選擇除掉誰？無論是在零售業(yè)，還是云計算領(lǐng)域，很多人應(yīng)該都想干掉 Jeff。他不是通過投資取得的成就，而是親手打造的企業(yè)。查理？
CM：Jeff 不是凡人。
WB：我們完全錯過了 Amazon，一股沒買。
Q：憑借難以復(fù)制的路網(wǎng)和經(jīng)營權(quán)，鐵路擁有巨大的行業(yè)壁壘。航空業(yè)似乎沒有什么明顯的優(yōu)勢。雖然過去15年有一些整合，行業(yè)進入壁壘幾乎不存在，退出壁壘卻很高。另外，航空業(yè)的轉(zhuǎn)換成本低，競爭激烈，總是受原油價格波動影響，油價上漲時難以轉(zhuǎn)嫁成本，油價下跌時又面臨降價壓力。鐵路行業(yè)的客戶則不同，他們的選擇余地小，議價能力有限，鐵路公司可以在一定程度上轉(zhuǎn)嫁燃料成本壓力。您在購買航空股后，曾表示鐵路業(yè)和航空業(yè)有很大區(qū)別，不能把投資航空股與投資鐵路股進行比較。
請問當(dāng)前的航空業(yè)有什么變化嗎？為什么這次伯克希爾拿出將近100億美元投資四家航空公司？在我看來，UPS和FedEx的競爭優(yōu)勢更明顯，更適合長期投資。
WB：我們決定投資航空股與我們對鐵路股的投資沒有可比性。鐵路股和航空股都屬于交通運輸業(yè)，但是我們對它們的投資沒有可比性。
從奧維爾制造第一架飛機那天起，就再找不出比航空業(yè)更艱難的行業(yè)了。要是真是為了投資者好，與奧威爾一起發(fā)明飛機的威爾伯應(yīng)該把第一架飛機打下來，免得后來人在100年里不斷虧錢。不信你上網(wǎng)輸入“航空公司”和“破產(chǎn)”，然后搜索，你可以查到過去幾十年里破產(chǎn)的航空公司大概有 100 家。我和查理還擔(dān)任過美國航空的董事。各位在新聞中可以看到我們對美國航空的投資多失敗。這是我最失敗的一筆投資之一。
CM：你還是從中賺了不少錢。
WB：沒錯，是賺了不少錢。
CM：算你走運。
WB：我們確實賺錢了，是因為有那么一小段時間人們特別看好美國航空。我們不再擔(dān)任董事，賣出持有的美國航空后，美國航空竟然破產(chǎn)了兩次。不管怎么說，都是爛生意。
航空業(yè)的競爭特別兇，問題是現(xiàn)在航空公司是否還像過去那樣非要拼到大家一起死。要是無論大小航空公司，都紛紛走上破產(chǎn)之路，你一定會醒悟自己投錯了行業(yè)。按客座英里數(shù)計算，最近一段時間以來，航空業(yè)的客座利用率一直保持在 80% 以上。由此可見，客運量前景樂觀?？梢哉f，與歷史水平相比，在將來5到10年內(nèi)，航空公司的客座利用率將保持在高位。過去，因為客座利用率普遍較低，所以航空公司紛紛破產(chǎn)。
現(xiàn)在的問題是，客座利用率已經(jīng)上升到 80%，它們是否會在價格上相互絞殺。目前來看，它們的投資收益率是比較高的，應(yīng)該比 UPS 和 FedEx 高，我們研究過。
可是，航空公司太難經(jīng)營，要是明天對手降價怎么辦？你也跟著降？另外，還受原油價格波動的不利影響。這個行業(yè)不好做，還是會像過去一樣對價格很敏感，但已經(jīng)比過去好多了。另外，因為經(jīng)歷過了破產(chǎn)，它們的勞工關(guān)系也有所改善。
投資航空公司與投資喜詩糖果沒法比。
查理，有什么補充的？
CM：投資現(xiàn)在更難做了，競爭更激烈了，全國上下都掀起了一股金融熱。過去，做投資曾經(jīng)相當(dāng)容易，我們摘到了許多唾手可得的果實，那時我們也有更大的安全邊際。現(xiàn)在大環(huán)境沒那么有利。過去簡直就是甕中捉鱉。我們能接受這個現(xiàn)實：富得不得了之后，變難一點兒很正常。
WB：查理比我看得透。
CM：沃倫，唾手可得的果實已經(jīng)摘完了。你就夠那些樹尖上的吧。
WB：我認(rèn)為五年十年以后，客運里程數(shù)會比現(xiàn)在高。如果五年十年以后，航空公司的凈資產(chǎn)價值仍然和現(xiàn)在一樣，我們?nèi)匀荒塬@得不錯的收益率。因為航空公司將以較低的市盈率回購大量股票。最后，公司的價值還是那么多，但股份數(shù)少了很多，長期來看，我們的收益率不會太差。四家航空公司都在回購股票。
CM：別忘了，鐵路公司連續(xù)幾十年都一團糟，后來卻好起來了。
WB：我看好我們對航空公司的投資。我們同時買了四大航空公司，這說明我們看不出來哪家公司能表現(xiàn)突出。只是我認(rèn)為，從概率上來看，五到十年后的客運里程數(shù)應(yīng)該比現(xiàn)在高。
Q：質(zhì)疑可口可樂污染環(huán)境，質(zhì)疑資本主義的惡行。
略，WB 說，選擇喝可樂是我的自由。
Q：內(nèi)在價值，伯克希爾過去十年的內(nèi)在價值復(fù)合增長率，以及未來十年的符合增長率。
略
Q：巴菲特為何賣掉自己的舊車卡迪拉克？
略。
Q：為何巴菲特建議如果自己先過世，他的妻子應(yīng)該買指數(shù)基金？
（因為伯克希爾的股票要捐出去，持有指數(shù)基金可以隨時賣出，保持現(xiàn)金的流動性……）
Q：根據(jù)新聞報道，伯克希爾與 3G 資本合作收購聯(lián)合利華。以后伯克希爾是否會繼續(xù)和 3G 合作。
略。
Q：尊敬的巴菲特先生、芒格先生，我是來自中國的田德華，我的公司致力于在亞洲傳播價值投資理念，我和我的合伙人致力于喚醒1億中國人，讓他們走上理智投資之路。改變?nèi)藗兊膬r值觀和信念是這個世界上最難的事。我們希望喚醒投資者，讓他們放棄投機，擁抱投資。我們要改變投機者的價值觀和信念。請問巴菲特先生，我們該怎么做，才能傳播您的價值投資理念？請給我們一些鼓勵。謝謝。
WB：1936 年凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》的第 12 章中講到了投資，他寫得很精辟。他講了投資和投機，講了人具有投機的天性，還講了投機的危險。
市場中總是既有投機者，又有投資者。當(dāng)投機盛行的時候，當(dāng)投機很風(fēng)光的時候，周圍的人都興奮地參與投機。股市中有時就這樣。你的鄰居明明智商不如你，但買股票賺了大錢，別管是網(wǎng)絡(luò)股還是什么，反正賺大錢了，你肯定心里不服氣。出現(xiàn)這種情況時，人們很容易從眾。美國如此，中國也一樣。
另外，與已經(jīng)有一兩百年歷史的市場相比，新興市場可能更容易出現(xiàn)投機風(fēng)氣。很多人把市場當(dāng)賭場，陷入其中無法自拔，特別是看到別人賺大錢的時候，更容易陷進去。有的人見識過瘋狂的投機，他們能好些。有些人沒經(jīng)歷過周期，更容易參與投機。
拿美國來說，1949年我讀了本·格雷厄姆寫的《聰明的投資者》。格雷厄姆在這本書中倡導(dǎo)投資理念。這本書現(xiàn)在還很暢銷。盡管如此，當(dāng)市場大漲、新股大漲、高杠桿大賺時，許多人還是會沖進去，不只是投機，簡直是賭博。在美國有這樣的情況，在中國新興的股市中也一樣。中國有很多人參與股市，可能也會出現(xiàn)一些極端的投機現(xiàn)象。美國也一樣。
查理，請補充。
CM：我同意你說的。中國的股民會吃苦頭的。他們都很聰明，都很活躍。將來肯定有被投機沖昏頭腦的時候。你們致力于傳播價值投資理念，你們真是好心。祝你們好運。
WB：其實，因為市場的投機盛行，投資者反而有更多機會，只要他們保持清醒。查理剛才說了，在困境出現(xiàn)時，伯克希爾會安然無恙。
我們不會恐懼。沒親身經(jīng)歷過，你肯定不知道恐懼的傳播速度有多快。2008 年 9 月初，3500 萬人把 3.5 萬億美元投入到了貨幣市場基金中，所有人都覺得肯定能保值。三周后，他們都嚇破膽了，三天內(nèi)就有 1750 億美元出逃。
有時候，公眾在市場中的行為特別極端。在這種時候，正是投資者投資的好機會。人們總是閑不住，人們喜歡賭博，只要覺得錢好賺，都會往上沖。短時間里，投機的風(fēng)氣越來越盛行，很多人趨之若鶩，最后終有算總賬的一天。
你們繼續(xù)布道吧，不管市場怎么波動，希望你們能讓更多人明白我們要利用市場，不能被市場左右。
查理，有什么補充嗎？
CM：沃倫，我們可沒少布道，有用嗎？
WB：對我們來說，這可能是好事。
Q：一項稅率的改變對 BNSF 的影響？
WB 回答略。
CM：稅收的小小變動對 BNSF 沒影響。
Q：未來煤炭消費的減少對 BNSF 的影響。
略
Q：您之前買輕資產(chǎn)、現(xiàn)金流強勁的公司，現(xiàn)在買的是低增長的重資產(chǎn)公司。是否繼續(xù)投資輕資產(chǎn)公司，對股東更有好處？
略
Q：每位伯克希爾的股東都知道伯克希爾的股價，我想知道的是伯克希爾對這個世界有何價值。Apple 創(chuàng)造的價值是 iPhone。Geico 創(chuàng)造的價值是較低的保費。3G 資本的價值是優(yōu)化公司運營。伯克希爾的價值何在，我想不明白。在管理伯克希爾的子公司時，你們完全是放權(quán)的。伯克希爾的價值肯定不在于牢牢管住子公司。由此判斷，大部分伯克希爾的子公司完全可以脫離伯克希爾。所以我的問題是，伯克希爾對這個世界有何價值？
WB：這位股東有一點說的沒錯。我們對子公司確實是完全放權(quán)。但是，我認(rèn)為，正是我們的放權(quán)，可以讓子公司更好地發(fā)展。如果它們是標(biāo)普 500 指數(shù)的成分股，成為激進投資者的目標(biāo)，成為被短期倒賣的對象，它們不會發(fā)展的這么好。我認(rèn)為我們的放權(quán)對子公司是好事。今天，伯克希爾有大概 50 多位經(jīng)理人在場。要是你覺得他們可能不會公開說伯克希爾的不好，你不妨找他們私下聊聊。
伯克希爾給它們提供強大的資本后盾，只要有合適的項目，資金可以馬上到位，用不著求銀行，用不著看華爾街的臉色。我們放權(quán)的管理方式對很多子公司來說大有裨益。要是我們對子公司說，我們更會經(jīng)營，那肯定不行。我們的長處是善于做資本配置。我們可以給經(jīng)理人自由發(fā)揮的空間。與一般的上市公司的 CEO 相比，我們的 CEO 可以騰出 20% 的時間，用不著會見分析師、出席各種會議、與銀行打交道。他們可以全身心地投入到經(jīng)營公司中。
我認(rèn)為，即使我們什么都不做，就是翹著二郎腿坐在這，我們也能做出貢獻。
查理？
CM：我們一直在努力給全世界樹立一個榜樣。我們?yōu)槭裁撮_這個股東大會？就是為了傳承伯克希爾的精神氣質(zhì)。長期以來，我悉心呵護伯克希爾。這就是我們要做的，樹立一個好榜樣。保持理智、保持誠實。（掌聲）
我為伯克希爾感到驕傲。我們賣可口可樂問心無愧。
（WB 繼續(xù)說 Geico 不是上市公司，可以不考慮短期盈利，把眼光放長遠(yuǎn)，所以發(fā)展得更好。）
Q：一個關(guān)于伯克希爾的年金業(yè)務(wù)的問題。
略。
Q：伯克希爾對 USG 的投資。
略。
Q：如果Ajit Jain 退休，誰來接班？
略。
Q：關(guān)于巴菲特的繼任者，是否有變化？
略。
Q：我是一名來自沃頓商學(xué)院的學(xué)生。請問你們在未來三五年內(nèi)準(zhǔn)備投資哪些領(lǐng)域？你們最看好哪些行業(yè)，最看淡哪些行業(yè)？謝謝。
WB：查理和我不怎么研究行業(yè)，我們也不研究宏觀環(huán)境。我們完全是見機行事。我們始終就是看林林總總的公司。對我們來說，這是我們的愛好。當(dāng)投資機會出現(xiàn)在我們面前時，我們會按照我們腦子里的篩選條件一條一條地過。我們倆都是這樣的。可能用不上五分鐘，我們就能看出來，行還是不行。就是一條一條的篩。我們的第一個篩選條件是，這個投機機會我們能不能看懂。這一條就能把很多投資機會排除掉。要是這條通過了，我們很可能做些投資。我們不是從具體哪個行業(yè)出發(fā)。
我們喜歡的公司是那些有護城河的，我們能預(yù)見將來的消費者行為。只是與二三十年前相比，現(xiàn)在預(yù)期消費者行為更難了。在衡量投資機會時，我們會看當(dāng)前的投資收益率、將來的投資收益率。
其實，和大多數(shù)人接觸五分鐘，就能看出來他們是什么樣的人，就能看出來能否和他們長期合作。我們做投資決策特別快。
我們知道自己大概看好哪些行業(yè)，知道大概哪些行業(yè)里有好公司，但是我們從來不說要投這個行業(yè)或那個行業(yè)的公司。
查理，有什么補充嗎？
CM：我們有些子公司會做合理的補強收購。總的來說，收購整個公司的競爭越來越激烈。杠桿收購已經(jīng)成了一個行業(yè)。做杠桿收購的人覺得“杠桿收購”不好聽，于是他們稱自己是私募股權(quán) (PE)，就像干雜活的說自己是工程部長。
做杠桿收購的，在一周之內(nèi)通過影子銀行，想融到多少資金就能融到多少。他們可以出高價，得到有利條件。所以說，現(xiàn)在收購整個公司很難。我們之所以做得好，是因為有一小群人不希望賣給私募股權(quán)。他們珍愛自己的公司，不希望自己的公司被別人妝扮之后轉(zhuǎn)手賣出去。
WB：幾年前，有個人來見我。當(dāng)時，他61歲。他說，我有一家好公司，我不缺錢。只有一件事我放心不下。哪天要是我離世了，只剩下我老伴。這樣的事我見過。最后，公司的高管低價把公司買下來，然后賣給競爭對手。我不想這樣。我喜歡我的公司，我希望由我自己決定公司的歸宿，我還想接著經(jīng)營公司。
要是賣給競爭對手，他們的CFO會過來接手，許多和我一起創(chuàng)業(yè)的同事都會被趕走。我是拿到錢了，但我的員工沒飯碗了。我不想這樣。
要是賣給杠桿收購公司，他們管自己叫私募股權(quán)，他們會上很高的杠桿，把公司再倒賣出去，他們把公司修飾一番，誰知道最后會把我的公司賣到哪去。我不想這樣。
你們不一樣，和別人不一樣。
我們就這么談成了。
從邏輯上來說，除非對方是這種態(tài)度，我們肯定比不過做杠桿收購的。他們能以很低的成本借到大量資金。他們的計算方法和我們不一樣。
要是你只在乎自己的公司能賣多少錢，我們不是最合適的買家。
會有人來找我們的。我們能提供一些別人給不了的東西。把公司賣給我們的人，都很滿意。他們都很有錢，做著自己喜歡做的事。他們明白，自己的家人和公司的員工都找到了歸宿。
當(dāng)然，有些人不這么想。
Q：如何制定繼任者的薪酬？
略。
Q：關(guān)于 BNSF 的問題。
略。
Q：你們二位可以共同探討投資機會，在資本配置上能很少犯錯。將來還能一直這樣嗎？
CM：我干不了多久了。（笑）
WB：別灰心啊，查理?！?/p>
Q：對沖基金的收費是否合理。
略。
Q：我來自中國。在今后十年、二十年，是否可能在中國股市復(fù)制你們的輝煌業(yè)績？
WB：查理，你是中國問題專家。
CM：我覺得中國股市比美國股市便宜。我覺得中國前景光明。當(dāng)然，成長的煩惱肯定少不了。我們的生活態(tài)度是隨遇而安。在投資中，我們也不限制說一定要投資這個市場或那個市場。
WB：查理的話要上頭條了，“芒格預(yù)測中國股市將跑贏美國股市”。
（午休）
Q：關(guān)于 3G 資本的問題。
略。
Q：關(guān)于伯克希爾回購的問題。
略。
Q：我希望能做可持續(xù)的長期投資，而且不直接傷害動物。伯克希爾有家子公司 CTB，與家禽和蛋類有關(guān)。還有一個關(guān)于原子彈的問題。
WB：略。
CM：我們不為屠宰小雞而糾結(jié)。我反對核戰(zhàn)爭。
Q：為什么沒給 Ted 和 Todd 更多資金管理。
（略，巴菲特盛贊 Ted 和 Todd 的表現(xiàn)。）
Q：關(guān)于巴菲特捐贈股份后，投票權(quán)的變化，回購計劃。
略。
Q：關(guān)于一個權(quán)證的估值。
略。
Q：另一個關(guān)于3G資本的問題。
略。
Q：關(guān)于伯克希爾的現(xiàn)金。
略。
Q：3G 資本的 Jorge Paulo 是否可能成為伯克希爾的董事，甚至巴菲特的繼任者。
（略，不可能。）
Q：網(wǎng)購對實體零售業(yè)的影響？
（略，網(wǎng)購的興起對 Fruit of the Loom 沒太大影響。伯克希爾的家具業(yè)務(wù)也沒受到多大沖擊。Furniture Mart 開拓了線上銷售，勢頭良好，線上銷量占營業(yè)額的 10%。還是有許多顧客選擇到實體店購物。巴菲特說，十年以后未必仍然會保持現(xiàn)狀，世界一直在變。芒格說，我們現(xiàn)在要是經(jīng)營百貨商店肯定很慘。）
Q：另一個關(guān)于伯克希爾內(nèi)在價值的問題。
略。
Q：我來自紐約長島。您告訴過我們這樣一條投資建議：買自己了解的公司。您說過，要你能看懂一家公司的生意，才能投資它的股票。從我2011年參加股東大會以來，我對您的了解是，您對科技不在行。您說過，智能手機對您來說太智能。您的辦公桌上沒電腦。您過去4年就發(fā)了9條微博。盡管如此，您最近談了很多關(guān)于科技公司的東西。請問你怎么從奧馬哈先知變成了奧馬哈科技專家？
WB：我好像沒總講科技公司。我確實投入了大筆資金買 IBM 的股票。這筆投資的收益率不太好。我們沒虧錢，但現(xiàn)在是牛市，IBM這筆投資拖了我們的后腿。
最近，我們投入大筆資金買入Apple公司的股票。雖說Apple的產(chǎn)品有科技含量，但是從Apple這家公司的經(jīng)濟特點來看，我覺得它更像是一家消費品公司。
有些十幾歲的孩子對高科技特別感興趣，我對高科技的知識有限，絕對不如這些孩子們。我覺得我對消費者行為有一些了解。我可以收集到很多關(guān)于消費者行為的信息，并從中推斷將來的消費者行為會怎樣變化。
我在股票投資中肯定還會犯錯的。除了在科技股投資中犯錯，在其他行業(yè)的股票投資中，我也出錯過。不管是投資哪個行業(yè)，都從來不可能萬無一失。我對保險行業(yè)很了解，我投資保險股也失手過一兩次。人沒有不犯錯的。這么說吧，我從生下來到現(xiàn)在，對高科技從來都是不開竅。
查理，請補充。
CM：你買 Apple 是進步的表現(xiàn)。你買了 Apple，這說明你不是傻了，就是進步了。希望是你進步了。
WB：我也希望如此。
Q：人工智能對伯克希爾的影響。
略。
Q：關(guān)于能源業(yè)務(wù)的一個問題。
略。
Q：如何看待 Amazon 的前景，為什么伯克希爾沒買？
略。
Q：巴菲特去世后，伯克希爾的股價。
略。
Q：關(guān)于一個新會計準(zhǔn)則的問題。
略。
Q：芒格先生剛才在回答問題時講到了中美股市。我的問題是，我們是否仍然可以參照股市市值和 GDP 的比較，以及經(jīng)周期調(diào)整市盈率 (CAPE)，來衡量股市的整體估值？這兩個指標(biāo)對伯克希爾的投資有何影響？
WB：我們在估值時基本不考慮你說的這兩個指標(biāo)。估值沒那么簡單。人們總是想得到一個萬能公式。這樣的公式確實有，問題是你不知道公式中的變量該是多少。所有的價值都是這么算的，就是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。至于市盈率，每個指標(biāo)都有它特定的含義和用處。但是，在真正給一家公司估值時，不可能簡化到一個公式，只要往里面填變量就可以了。
你說的這兩個指標(biāo)，是人們經(jīng)常掛在嘴邊的。我不是說它們沒用。它們有時候有用，有時候完全沒用。不可能只用一兩個公式算一下，就能判斷出整個市場或一家公司，是低估還是高估。最重要的是將來的利率。人們經(jīng)常把當(dāng)前的利率放進去，認(rèn)為用當(dāng)前的利率最合適，畢竟這是市場的判斷。根據(jù) 30 年期債券的利率，可以看出人們對投入資金 30 年的收益要求。還有更合適的利率嗎？說不出來更合適的利率，不代表我們可以理所當(dāng)然地使用當(dāng)前的利率。
我認(rèn)為查理在比較中美股市時，用的不是你提到的那兩個指標(biāo)。查理，請你回答一下吧。
CM：我之前說了，釣魚的第一原則是去有魚的地方釣魚。如果股市是魚，善于釣魚的人在中國可以釣到更多魚。我就是這個意思。中國的魚更多。
WB：我是這么想的，如果你真要學(xué)會給公司估值，你最好親身嘗試一下經(jīng)營爛生意是怎樣的體驗。有的公司是做的是好生意，誰都能經(jīng)營。有的公司做的是爛生意。在爛生意中摸爬滾打兩三年，你會對生意有很多領(lǐng)悟。不知道查理怎么看，我們確實是這么過來的，爛生意教了我們許多。做過爛生意，才知道爛生意有多爛，你再怎么努力，都沒用，智商再高，都沒用。你肯定能從中學(xué)到很多，就是別陷進去出不來了。
查理，有什么補充的嗎？
CM：我們從爛生意里學(xué)到了很多。親身經(jīng)歷一番痛苦學(xué)到的東西，體會最深。我們真是吃過這個苦頭。
Q：有什么原因可能導(dǎo)致伯克希爾失敗？
（略。芒格說這是個好問題。）
Q：關(guān)于保險業(yè)務(wù)的一個問題。
略。
Q：我來自澳大利亞，現(xiàn)在居住在德州。巴菲特先生，芒格先生說過，您最大的過人之處是您是一部“學(xué)習(xí)機器”。您從來沒有停止學(xué)習(xí)。請問過去這幾年，您學(xué)到的最有意義的東西是什么？
WB：學(xué)習(xí)是很好玩的事兒。查理更是一部學(xué)習(xí)機器。我比較專，他和我一樣專，但他的知識面比我更廣。整個世界始終在變。通過學(xué)習(xí)，不斷發(fā)現(xiàn)自己的不足，這才叫學(xué)習(xí)。糾正自己過去錯誤的觀點，接受新觀點，這個過程不容易。至于具體學(xué)到了什么，美國當(dāng)下發(fā)生的事就很有意思，無論是政治，還是別的。就是觀察一件件事在眼前發(fā)生、發(fā)展。變化如此之快。將來會發(fā)生什么，現(xiàn)在正在發(fā)生什么，琢磨這些很有意思。不過，我覺得我沒什么真知灼見可以和你分享的。看查理能不能說一些。
CM：我覺得買Apple公司的股票是沃倫的進步。他向他的孫子借Apple平板電腦。這是他的市場調(diào)研。我們確實在不斷學(xué)習(xí)，不忘記舊的知識，同時學(xué)習(xí)新知識……
Q：關(guān)于醫(yī)保的問題。
略。
Q：關(guān)于能源業(yè)務(wù)的一個問題。
略。
Q：請巴菲特講講 Mclane 公司。
略。
Q：查理、沃倫，下午好，我來自愛荷華州。兩位老先生肯定是鐵膀胱。
WB：這是秘密，不告訴你。
Q：桌子底下是不是有什么裝置。
WB：沒有。不信你來看看。
Q：一百年后，當(dāng)人們提起你們時，兩位希望別人會怎樣記起你們？
CM：有一次一位股東問沃倫，在他的葬禮上，希望別人說些什么。沃倫說，我希望所有人都異口同聲地說，從來沒見過這么老的尸體。
WB：（笑）我的答案很簡單。我喜歡當(dāng)老師。我正式當(dāng)過老師，也在各種非正式場合當(dāng)過老師。我遇到了最偉大的一位老師。要是后人覺得我這個老師還過得去，我會感到很欣慰。（掌聲）
Q：請問兩位的夢想是什么？
（略，做自己想做的事。）
Q：關(guān)于 EBITDA。
（略。EBITDA 類似詐騙，不算折舊，更糟的是還進了商學(xué)院的教科書。）
Q：關(guān)于裁員。
略。
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股東大會前對 Ted 和 Todd 的采訪片段：
……
Q：Ted，這份工作很難得，也充滿了挑戰(zhàn)。您是給沃倫·巴菲特管理資金，也可以說是和巴菲特一起工作。您感覺如何？
Ted：很好。在很多方面，我還是和以前一樣。我以前管理一只基金。基本上，一直都是一個人單干，每天的工作就是閱讀。我每天大部分時間都花在閱讀上。有一半的閱讀是隨意的，報紙、行業(yè)期刊等等?，F(xiàn)在我能有機會在伯克希爾這樣的環(huán)境里工作，可以向沃倫請教。我們?nèi)齻€每周一中午一起吃午飯?！?這么多年來，沃倫寫的東西，我都讀過?！?/p>
Q：再問一下 Todd，您對這么工作感覺如何？
Todd：這是千載難逢的好機會。別人經(jīng)常問我和以前有什么不同。其實，每天做的投資工作，基本沒什么改變。唯一的區(qū)別是少了一些干擾?！?/p>
Q：Todd，您一天的工作是怎樣的？
Todd：我每天早上七八點到辦公室，閱讀，晚上七八點回家，陪家人。之后，睡覺前在床上再讀一兩個小時。我一周可能就接三四個電話，干擾很少。我有一位好助手，她知道我要讀什么東西。一批東西讀完了，她就把下一批給我。所有閱讀材料都分門別類，井井有條。基本上就是每天閱讀 12 小時。
WB：查理是兩條腿的書架子。我們只能找到這兩位了，只有他們能像我們一樣讀那么多東西。
……
（完）
