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疫情以來(lái)全球原油價(jià)格大幅波動(dòng)，我國(guó)上市的原油期貨SC與海外原油的價(jià)差同樣波動(dòng)劇烈。以活躍合約的差價(jià)為例，SC兌換成美金后一度升水Brent12美元/桶，但目前兩者的價(jià)差跌到了-4美元/桶這樣的歷史低位，這背后有什么原因呢？

第一，SC前期的高升水源自國(guó)內(nèi)抄底原油的強(qiáng)勁買盤，升水給出了實(shí)貨交易者套利空間，套利船貨在4月下旬陸續(xù)到港，目前SC的倉(cāng)單已經(jīng)接近4500萬(wàn)桶，SC的庫(kù)存率高達(dá)74%。非常簡(jiǎn)單的商品供需理論就可得出，其他情況不變的情況下高供給勢(shì)必拖累價(jià)格，因此倉(cāng)單持續(xù)增加且?guī)齑媛矢哌_(dá)74%是SC相對(duì)外盤低迷的第一位的原因。

第二，SC的可交割原油中有部分煉廠無(wú)法使用的油種。筆者資訊了山東地區(qū)原油加工能力排名前五的一家煉廠，明確稱我們用不了巴士拉輕。截止到2020年8月14日上海能源交易所交割庫(kù)的倉(cāng)單周報(bào)數(shù)據(jù)看，巴士拉輕的占比為53%。

2020年6月16日上海國(guó)際能源中心發(fā)布了一則公告，將巴士拉輕的交割升貼水更加細(xì)化。在上海原油交易手冊(cè)里巴士拉輕的含硫量為3.5%，貼水-5元/桶，新的公告里將含硫量放大到了4%，貼水變?yōu)?10元/桶。這在某種程度上也是交割品級(jí)的放低。含硫量是原油煉廠冶煉的重要參考指標(biāo)，簡(jiǎn)單型煉廠沒(méi)有完備的脫硫工藝，就無(wú)法加工冶煉含硫量較高的原油，中國(guó)的山東地?zé)捈词侨绱恕?/p>

第三，SC交割庫(kù)中有一家內(nèi)陸庫(kù)，內(nèi)陸庫(kù)原油的出路非常單一。

在這之前我們先看一下上海原油目前的相對(duì)價(jià)格。隨著SC的價(jià)格相對(duì)外盤逐步低估，SC的買入價(jià)值緩慢凸顯。根據(jù)買入中東原油到注冊(cè)成倉(cāng)單的時(shí)間差，用Oman的合約價(jià)格可以推算該合約加兩個(gè)月后的SC價(jià)格，例如目前用2010合約的Oman價(jià)格推算2012的SC價(jià)格，然后減去倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)推算出2011和2010的SC合約理論價(jià)格。其中需要注意的一點(diǎn)是，Oman在我們的日盤時(shí)間沒(méi)有報(bào)價(jià)，通過(guò)前一天Brent與Oman的價(jià)差，按照實(shí)時(shí)的Brent價(jià)格加上兩者的隔夜價(jià)差，推測(cè)出實(shí)時(shí)的Oman報(bào)價(jià)，然后推算出SC的理論價(jià)格。

通過(guò)對(duì)SC進(jìn)口原油成本的核算，我們發(fā)現(xiàn)SC的相對(duì)價(jià)值已經(jīng)慢慢體現(xiàn)。問(wèn)及一些實(shí)貨貿(mào)易商SC已經(jīng)可以復(fù)出口到亞太地區(qū)。活躍合約SC進(jìn)口沒(méi)有利潤(rùn)，近端可以出口，這將有助于SC倉(cāng)單的下降，從而對(duì)SC形成支撐。

然后，另外一個(gè)問(wèn)題需要非常關(guān)注。那就是SC的交割庫(kù)中有一家內(nèi)陸交割庫(kù)即中化弘潤(rùn)，該交割庫(kù)的原油無(wú)法復(fù)出口，只能地?zé)拑?nèi)部消化。該交割庫(kù)位于山東濰坊，原油從黃島管道運(yùn)油到濰坊，距離最近的地?zé)挷坏?0公里。該交割庫(kù)的地區(qū)升水是3元/桶，實(shí)際管輸費(fèi)用是40元/噸折合6元/桶，如果可以無(wú)縫銜接該內(nèi)陸交割庫(kù)的原油，地?zé)捚髽I(yè)所負(fù)擔(dān)的運(yùn)輸費(fèi)用較實(shí)際所需還減半。但是，中化弘潤(rùn)交割庫(kù)中有865萬(wàn)桶巴士拉輕，有393.2萬(wàn)桶阿曼原油，有198.3萬(wàn)桶上扎庫(kù)姆原油，巴士拉輕占比54%。地?zé)挓o(wú)法使用巴士拉輕的問(wèn)題再度涌現(xiàn)，同時(shí)許多大部分地?zé)?020年的進(jìn)口配額已經(jīng)用完。中化弘潤(rùn)交割庫(kù)倉(cāng)單量共計(jì)1456.5萬(wàn)桶，占SC倉(cāng)單總量的三分之一，三分之一的原油不能因?yàn)橄鄬?duì)低估復(fù)出口，且內(nèi)陸消化面臨政策和技術(shù)的障礙。

如果該交割庫(kù)的原油要復(fù)出口，需要從濰坊地區(qū)運(yùn)至青島地區(qū)，大概160公里，根據(jù)山東當(dāng)?shù)剡\(yùn)油費(fèi)用，可能需要25元/桶。港口的裝港費(fèi)等港雜費(fèi)按照24元/噸估測(cè)，即3.26元/桶。則該交割庫(kù)原油復(fù)裝港費(fèi)用為28.26元/桶。按照燃料油到新加坡的運(yùn)費(fèi)13美元/噸估測(cè)，則該交割庫(kù)原油出口到新加坡所需費(fèi)用為40元/桶。假設(shè)中東到新加坡和到中國(guó)青島港口的費(fèi)用一致，那就是說(shuō)該交割庫(kù)的SC需要比Oman貼水40元即5.7美元/桶才有復(fù)出口價(jià)值。

山東地?zé)捰?0余家無(wú)法消化巴士拉輕，距離中化弘潤(rùn)兩個(gè)倉(cāng)庫(kù)50、100公里的齊魯石化則有完備的脫硫裝置，當(dāng)?shù)匕褪坷p倉(cāng)單的消化也可以寄希望于該煉廠。

我們認(rèn)為正是上述的三點(diǎn)原因?qū)е耂C相對(duì)于海外原油大大低估。事實(shí)上，也因?yàn)榍捌赟C相對(duì)外盤高估的幅度過(guò)大，才導(dǎo)致了目前持續(xù)低估。

展望后市，我們認(rèn)為SC的前景也并不是一片黯然，所有的商品都是有價(jià)值的，關(guān)鍵在于相對(duì)價(jià)格。海外原油期貨受歐美和印度的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提振，整體易漲難跌，給出了SC持穩(wěn)震蕩的時(shí)間和空間。SC較高的倉(cāng)單量并不是孤立的，與它相對(duì)應(yīng)是國(guó)內(nèi)各個(gè)商業(yè)港口的高庫(kù)存。當(dāng)沿海和內(nèi)陸交割庫(kù)的阿曼原油倉(cāng)單開(kāi)始逐步下降，內(nèi)陸交割庫(kù)的巴士拉輕倉(cāng)單也開(kāi)始流出，我們認(rèn)為SC的彈性才會(huì)重新恢復(fù)。

特別鳴謝：師父對(duì)原油進(jìn)口成本細(xì)節(jié)的一一指導(dǎo)，感謝金斌鑫老師對(duì)研究方向的提示，感謝任總對(duì)交割情況的分享，感謝實(shí)習(xí)生陳帥帆對(duì)圖表的協(xié)助。