美債利率再度破位上行
——市場想要的太多、還是美聯(lián)儲給的不夠？
大家好，
一、發(fā)生了什么？美債利率再度破位，關(guān)注連鎖反應(yīng)
隔夜，美債利率再度劇烈波動，向上突破1.5%整數(shù)關(guān)口，目前收于1.56%。這一劇烈的利率上沖使得我們追蹤的美債利率波動信號再度突破2倍標(biāo)準(zhǔn)差，我們提示市場關(guān)注利率劇烈波動可能由此引發(fā)的一系列連鎖反應(yīng)。
這已經(jīng)是上周四突破后有所緩和后的第二次突破，我們原本預(yù)期，債券市場在經(jīng)歷了劇烈的動蕩后，會有一定的消化和緩和進(jìn)而給市場以喘息，但現(xiàn)在利率水平再度快速走高，那么就值得進(jìn)一步關(guān)注。
從歷史經(jīng)驗來看，向上突破1.5倍的標(biāo)準(zhǔn)差后，往往會對市場造成擾動。如果進(jìn)一步觸發(fā)止損盤、程序化交易和衍生品頭寸的平倉等連鎖反應(yīng)的話，更會進(jìn)一步放大波動，因此短期內(nèi)美債利率和資產(chǎn)價格本身的變化值得密切關(guān)注（《美債利率上行過快的挑戰(zhàn)》）。
此外，OPEC決定延長減產(chǎn)推動油價大漲可能也起到了一定的助推劑的效果。在此影響下，美股市場普遍回調(diào)，特別是高估值的成長股。同時，美元大漲至91.6，黃金大幅下跌，這些走勢與我們在本周初剛發(fā)表的3月海外資產(chǎn)配置月報中給出的判斷一致（《海外資產(chǎn)配置月報（2021-3）：階段性擾動，還是系統(tǒng)性拐點？》）。
二、為什么會發(fā)生？是市場想要的太多，還是Powell給得不夠？
隔夜觸發(fā)美債利率再度波動的直接誘因便是美聯(lián)儲主席Powell發(fā)言中的表態(tài)讓市場失望。市場在經(jīng)歷了上周債券市場的動蕩之后，一直在急切的期待著從Powell這里得到一些安撫甚至是政策干預(yù)的暗示，例如收益率曲線控制（Yield Curve Control）或者扭曲操作（Operation Twist），但這一預(yù)期顯然在昨晚落空了。
實際上，細(xì)究Powell的發(fā)言，其實并沒有和之前有太多的不同，比如表示預(yù)期將看到通脹在基數(shù)效應(yīng)下的短期走高（inflation move up through base effects），帶來一定的價格上行壓力（create some upward pressure on prices），但依然表示不認(rèn)為通脹會持續(xù)或大幅的處于2%以上（not staying up and certainly notstaying up to the point where they would move inflation expectations materiallyabove 2%），上述這些表態(tài)實際上與過去一段時間包括在國會聽證會上的措辭是基本一致的。
https://www.cnbc.com/2021/03/04/fed-chairman-powell-says-economic-reopening-could-cause-inflation-to-pick-up-temporarily.html
Powell之所以這么看的邏輯在于，在當(dāng)前還有1000萬人失業(yè)、距離充分就業(yè)還有很長路要走、產(chǎn)出缺口依然很大的背景下，通脹難以持續(xù)的大幅走高（即便是按照疫情修復(fù)5月以來每月新增138萬人的平均速度，完全修復(fù)這一缺口也需要7個月）。但顯然，短期市場的預(yù)期和這一看法存在分歧。由于經(jīng)歷了市場的劇烈波動后，市場站在的立場和角度已然不同，因此難以期待與此前同樣的措辭足以安撫市場。
三、美聯(lián)儲采取行動的可能門檻或條件是什么？
我們沒法完全揣測美聯(lián)儲一定不會在接下來的議息會議上（如3月中旬的FOMC）不采取行動，但從邏輯上，美聯(lián)儲之所以目前還表現(xiàn)的相對“沉穩(wěn)”的原因，我們猜測可能有以下幾個：
1）利率上行的背景：近期利率上行是一個對增長向好驅(qū)動的良性預(yù)期（比如疫情改善、疫苗接種持續(xù)推進(jìn)、1.9萬億美元新增財政刺激即將落地等等）、同時Powell不認(rèn)為通脹的短期走高具有持續(xù)性；
2）金融流動性并沒有明顯收緊：雖然美債利率特別是實際利率都明顯走高，但目前實際利率依然大幅為負(fù)，遠(yuǎn)沒到收緊轉(zhuǎn)正的底部。更重要的是，我們追蹤的衡量一系列金融市場流動性環(huán)境的指標(biāo)，如FRA-OIS、商業(yè)票據(jù)、信用利差等等，也都沒有明顯收緊，也表明，金融體系的流動性情況依然相對穩(wěn)健。
那么，如果采取行動，可以有哪些選擇？1）扭曲操作，在目前情況下是相對最為便捷且不需要大舉擴大資產(chǎn)購買的一種方式，而且由于短端利率錨定美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率保持基本不變，因此即便短期賣出短端，可能造成的響應(yīng)相對有限。2011年采取扭曲操作即帶來的長端利率下行的明顯效果；
2）收益率曲線控制，參照日本央行此前推出YCC的經(jīng)驗（當(dāng)然日本央行當(dāng)時是為了避免過深的負(fù)利率而非壓低利率），錨定某個價格點位而非數(shù)量目標(biāo)可以起到明顯的效果，即利率被完全錨定且實際所需的購買規(guī)模不斷下降。不過，這種錨定某個點位價格的操作可能會“扭曲”市場定價，從中長期的推出角度可能會帶來更大的麻煩；
3）延長對銀行機構(gòu)投資國債資本充足率豁免要求的到期。疫情期間，美聯(lián)儲為緩解國債市場流動性壓力，允許大型金融機構(gòu)可以不將持有國債納入資本充足率計算中，但這一豁免3月底截止。截止三季度，美國銀行機構(gòu)持有國債1.3萬億美元，占到總存量規(guī)模的5.5%，相比疫情前新增2850億美元。如果豁免取消的話，在美國銀行目前資本充足率處于歷史新高的背景下，可能更多體現(xiàn)為降低對國債的需求。
四、對資產(chǎn)價格的影響？過快會帶來波動；實際利率上行不利黃金和高估值
在分析利率上行的影響是，我們需要從兩個方面入手：一是利率上行速度、二是上行驅(qū)動原因。
? 一方面，利率上行速度。如我們在上文中所說，利率過快的上行會造成債券資產(chǎn)的劇烈波動跨資產(chǎn)傳導(dǎo)，如果后續(xù)進(jìn)一步引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)的話，會放大并延長波動，類似于2018年初的經(jīng)驗（《利率上行的擾動：來自2018年的經(jīng)驗》）。
? 另一方面，利率上行驅(qū)動原因。在我們與市場交流的過程中，我們注意到投資者對于債券利率上行的驅(qū)動因素，特別是債券價格中通過扣除TIPs實際利率得到的通脹預(yù)期（breakeven）和真實的通脹走勢往往會產(chǎn)生混淆。實際上，近期長端美債利率的上行完全是由實際利率所驅(qū)動，即便是昨天油價大漲的背景下，名義美債利率的上行也依然是實際利率為主導(dǎo)，這與我們的判斷與預(yù)期一致（《實際利率走高的含義與影響》）。
那么，實際利率上行究竟意味著什么？簡言之，實際利率即代表扣除價格之后的實際增長預(yù)期，也反映了實際的融資和杠桿成本。因此，實際利率的快速走高（即便大幅為負(fù)），短期內(nèi)不利于黃金，因為在真實回報率抬升的背景下，現(xiàn)金流為“負(fù)”的黃金資產(chǎn)吸引力下降。其次，對高估值部分的邊際影響相對更大一些。實際利率抬升意味著實際的融資成本走高，對企業(yè)融資或杠桿都是如此，因此對于高估值、擁擠交易部分的邊際影響相比單純通脹預(yù)期抬升時更大（例如去年下半年），這也是近期美股高估值的納斯達(dá)克和成長風(fēng)格承壓而去年下半年整體平穩(wěn)的原因之一。
但是從中期而言，雖然短期會有波動，但我們也不認(rèn)為在整體基本面繼續(xù)向好甚至存在上行風(fēng)險的背景下，單純的利率走高會扭轉(zhuǎn)整體趨勢，正如我們分析的2018年初美股市場因為債券利率驟升波動后，在稅改后的盈利支撐下還能夠再創(chuàng)新高。要知道，2018年在多個方面（例如當(dāng)時處于加息周期、考慮到利率水平的風(fēng)險溢價比當(dāng)前更低、融資杠桿比現(xiàn)在還高等）還不如當(dāng)前（《利率上行的擾動：來自2018年的經(jīng)驗》）。
因此，對于海外資產(chǎn)而言，我們維持在3月資產(chǎn)配置月報中的觀點：短期，利率再度破位提示投資者關(guān)注波動和連鎖反應(yīng)，特別是高估值部分，因此在操作上可以降低倉位或增加波動率產(chǎn)品對沖。但中期維度，我們維持股>大宗>黃金>債券排序，股票仍是相對首選，大宗商品大漲后計入預(yù)期過多建議部分獲利，而債券和黃金仍不具備吸引力。歐洲疫苗接種依然緩慢以及美國新增財政刺激可能仍為美元指數(shù)提供支撐。股票內(nèi)部，高估值成長股的相對收益和估值在利率走高背景下會有壓力。
