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     從醫(yī)藥行業(yè)各年度收益來看，11年中有8年醫(yī)藥行業(yè)的收益率在中信一級行業(yè)中排名前50%。

     整體來看，醫(yī)藥行業(yè)的表現(xiàn)非常出色。因此，有不少基金投資于醫(yī)藥板塊。為了考察醫(yī)藥基金的表現(xiàn)，在靈活配置型、偏股混合型以及普通股票型基金中，本文選擇基準(zhǔn)為醫(yī)藥指數(shù)的基金，共計(jì)39只。最早的醫(yī)藥基金成立于2010年。下圖統(tǒng)計(jì)了醫(yī)藥基金的規(guī)模以及數(shù)量變化，可以看到醫(yī)藥基金的數(shù)量逐年增加，截止2018年3月31日，醫(yī)藥基金規(guī)模合計(jì)為447.77億。

     下圖為各年度醫(yī)藥基金超額收益的中位數(shù)，其中基準(zhǔn)使用中證醫(yī)藥衛(wèi)生指數(shù)。為了避免建倉期的影響，在統(tǒng)計(jì)基金收益時(shí)，剔除基金成立三個(gè)月內(nèi)的收益，并且不統(tǒng)計(jì)在剔除了三個(gè)月建倉期影響后不滿一年的收益。可以看到，截止2018年5月31日，醫(yī)藥基金年化超額收益的中位數(shù)為-1.81%，平均值為-1.29%。

     從以上比較中可以看到，雖然醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)勢，但是在該行業(yè)內(nèi)較難獲取穩(wěn)定的超額收益。因此，本文著重探討醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)的選股模型。在下文中，本文首先使用經(jīng)典的量化多因子的方法，在醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)構(gòu)建組合。然后，通過對醫(yī)藥行業(yè)基金面邏輯的梳理，對單純的量化選股模型進(jìn)行改善，從而獲得較為穩(wěn)健的行業(yè)內(nèi)超額收益。

     在本節(jié)中，本文首先在醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)檢驗(yàn)了常見量化因子的表現(xiàn)，然后使用多因子模型在醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)進(jìn)行選股。

     下表展示了本文使用的因子。包括規(guī)模、估值、成長、盈利、一致預(yù)期、技術(shù)共計(jì)六類因子。

     本文使用分組構(gòu)造多空組合以及因子ICIR的方式對以上因子進(jìn)行了檢驗(yàn)。在檢驗(yàn)因子前，對各個(gè)因子進(jìn)行了去極值、行業(yè)市值中性、標(biāo)準(zhǔn)化處理。其中，因子的方向根據(jù)長期方向 確定，因子取值最高、最低各 30% 的股票構(gòu)成多空組合。

        從ICIR及多空收益來看，醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)較為顯著的因子包括兩個(gè)維度，
（1）成長維度：標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外盈利（SUE）、單季度凈利潤同比增速（NETPROFITINCYOY）、單季度凈資產(chǎn)收益率同比變化（DELTAROE）、標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外收入（SUR）、單季度營業(yè)收入同比增速（OPERREVINCYOY）。
（2）價(jià)量維度：特異度（IVR）、一個(gè)月反轉(zhuǎn)（REVERSE1M）、一個(gè)月日均換手（TURNOVER1M）、非流動(dòng)性沖擊（ILLIQ）。
        下表為各因子具體的檢驗(yàn)結(jié)果。

     根據(jù)中信行業(yè)分類，醫(yī)藥行業(yè)包括4個(gè)二級行業(yè)，8個(gè)三級行業(yè)，如下圖所示。

     由于“其他醫(yī)藥醫(yī)療”行業(yè)內(nèi)的三個(gè)三級行業(yè)在業(yè)務(wù)上差別較大（細(xì)分行業(yè)介紹請參見后文），因此對于這些行業(yè)使用三級行業(yè)分類，其余行業(yè)使用二級行業(yè)分類，具體為：化學(xué)制藥、中藥生產(chǎn)、生物醫(yī)藥、醫(yī)藥流通、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)。

     下圖為橫截面回歸的因子收益凈值。

        長期來看區(qū)分度較好的因子有：
（1）成長類：標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外盈利（SUE）、標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外收入（SUR）、單季度營業(yè)收入同比增速（OPERREVINCYOY）、單季度凈利潤同比增速（NETPROFITINCYOY）；
（2）價(jià)量類：非流動(dòng)性沖擊（ILLIQ）、總市值對數(shù)（LNCAP）、一個(gè)月日均換手（TURNOVER1M）、一個(gè)月反轉(zhuǎn)（REVERSE1M）；
（3）估值類：賬面市值比（BP）。
        本文使用這些因子作為選股因子。

        本文使用組合優(yōu)化的方式構(gòu)建組合。
        具體模型如下：

        由于在選股時(shí)，樣本空間會剔除掉新股、ST股等，與醫(yī)藥（中信）指數(shù)的樣本空間不相同，因此為了能夠更加準(zhǔn)確地反應(yīng)選股模型的效果，本文按照中信行業(yè)分類，重新構(gòu)建基準(zhǔn)指數(shù)，具體規(guī)則如下：
（1）調(diào)倉頻率：季度調(diào)倉；
（2）樣本空間：剔除上市不滿六個(gè)月的新股；剔除退市前3個(gè)月的股票；剔除ST/*ST股；
（3）加權(quán)方式：以自由流通市值加權(quán)。
        下圖比較了通過以上規(guī)則構(gòu)建的醫(yī)藥基準(zhǔn)指數(shù)與醫(yī)藥（中信）指數(shù)、中證醫(yī)藥衛(wèi)生指數(shù)各年度的收益。可以看到，三個(gè)指數(shù)在2015年差別較大，在其余年份都較為接近。整體上來看，本文構(gòu)建的醫(yī)藥基準(zhǔn)指數(shù)能夠反應(yīng)醫(yī)藥行業(yè)的實(shí)際表現(xiàn)，并且與策略的選股空間相一致，能夠更加真實(shí)地體現(xiàn)模型的選股效果。

        根據(jù)以上多因子模型，在醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)進(jìn)行選股，回測框架如下：
（1）回測區(qū)間：2010年1月-2018年5月；
（2）調(diào)倉時(shí)點(diǎn)：每月最后一個(gè)交易日；
（3）樣本空間：每月末滿足以下條件的所有A股：
1.上市時(shí)間6個(gè)月以上；退市前3個(gè)月；
2.非ST、ST股；
3.調(diào)倉當(dāng)天收盤非漲跌停且非停牌。
（4）交易成本：雙邊0.5%。
        下圖為醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)的多因子組合凈值。

     下表為組合在各年度的收益以及風(fēng)險(xiǎn)情況。使用多因子模型構(gòu)建的組合能夠取得年化9.23%的超額收益，相對最大相對回撤為9.49%。

     以上就是經(jīng)典量化多因子模型在醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)的選股流程及效果。下面本文試圖梳理行業(yè)基本面，對選股模型進(jìn)行改進(jìn)。主要的改進(jìn)思路為在進(jìn)行多因子模型優(yōu)化求解之前，根據(jù)行業(yè)基本面邏輯對股票池進(jìn)行篩選，剔除部分從行業(yè)、公司研究角度來看“質(zhì)地”較差的股票，然后再進(jìn)行量化選股。

     從產(chǎn)業(yè)鏈來看，醫(yī)藥行業(yè)上游為原料企業(yè)，包括化學(xué)原料藥、中藥飲片等；中游生產(chǎn)企業(yè)包括中藥、化學(xué)藥、生物制藥、醫(yī)療器械等；下游為流通企業(yè)，最終經(jīng)過醫(yī)療機(jī)構(gòu)、零售藥店將藥品、醫(yī)療器械等銷售給消費(fèi)者。通常會將醫(yī)藥業(yè)務(wù)分為醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)，醫(yī)藥工業(yè)主要包括原料企業(yè)和生產(chǎn)企業(yè)，醫(yī)藥商業(yè)包括流通企業(yè)，整體來看醫(yī)藥工業(yè)的毛利率較高，而醫(yī)藥商業(yè)的毛利率較低。

        如前文所示，本文參考中信行業(yè)分類，將中信二級以及三級行業(yè)分類結(jié)合起來，將醫(yī)藥企業(yè)分為六個(gè)細(xì)分行業(yè)：化學(xué)制藥、中藥生產(chǎn)、生物醫(yī)藥、醫(yī)藥流通、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)。

        下圖為醫(yī)藥行業(yè)各細(xì)分行業(yè)的數(shù)量及權(quán)重變化。整體來看，各細(xì)分行業(yè)權(quán)重較為穩(wěn)定。

        截止 2018 年 5 月 31 日，醫(yī)藥行業(yè)共計(jì) 272 家上市公司，其中化學(xué)制藥 90 只，中藥生產(chǎn) 70 只，生物醫(yī)藥 37 只，醫(yī)療器械 36 只，醫(yī)藥流通 24 只，醫(yī)療服務(wù) 15 只；各細(xì)分行業(yè) 的權(quán)重分別為：化學(xué)制藥 32.81%，中藥生產(chǎn) 27.94%，生物醫(yī)藥 15.52%，醫(yī)療器械 7.55%， 醫(yī)藥流通 8.43%，醫(yī)療服務(wù) 7.75%。

     下表以比較了各細(xì)分行業(yè)在研發(fā)、銷售毛利率等方面的差別。

  可以看到：

（1） 從研發(fā)投入來看，中藥生產(chǎn)與醫(yī)藥流通企業(yè)的研發(fā)投入占比較低。 

4.1

化學(xué)制藥

4.1.1

行業(yè)簡介

     化學(xué)制藥行業(yè)包括化學(xué)制劑以及化學(xué)原料藥。化學(xué)制劑行業(yè)是化學(xué)原料藥行業(yè)的后續(xù)產(chǎn)業(yè)。原料藥只有加工成為藥物制劑，才能成為可供臨床應(yīng)用的醫(yī)藥。

     化學(xué)制劑指藥品的活性成分是化學(xué)合成藥物，與中藥制劑、生物制劑相對應(yīng)?；瘜W(xué)藥可以分為創(chuàng)新藥\仿創(chuàng)藥、普藥。創(chuàng)新藥是具有自主知識產(chǎn)權(quán)專利的藥物。仿制藥是指與被仿制藥在劑量、安全性和效力、質(zhì)量、作用以及適應(yīng)證上相同的一種仿制品。仿制藥基本上都比創(chuàng)新藥便宜很多。普藥指在臨床上已經(jīng)廣泛使用或使用多年的常規(guī)藥品。

     化學(xué)原料藥，指用于生產(chǎn)各類制劑的原料藥物，是制劑中的有效成份，一般需經(jīng)過添加輔料、加工制造成可以直接使用的藥物?；瘜W(xué)原料藥可分為大宗原料藥和特色原料藥。大宗原料藥指工藝成熟、需求量大、不涉及專利問題的化學(xué)原料藥，如維生素、抗生素等。大宗原料具有周期屬性，類似化工行業(yè)中的大宗化工產(chǎn)品。特色原料藥指為非專利藥企業(yè)提供剛剛過期產(chǎn)品的原料藥。與大宗原料藥相比，特色原料藥具有更高的利潤。

     如下圖所示，2008 年到 2018 年 5 月 31 日，化學(xué)制藥行業(yè)的年化收益率為 9.40%。截止 2018 年 5 月 31 日，化學(xué)制藥行業(yè)的股票數(shù)量共計(jì) 90 只，按照自由流通市值加權(quán)，化學(xué)制藥在醫(yī)藥行業(yè)中的權(quán)重占比為 32.81%。

     下表為化學(xué)制藥行業(yè)內(nèi)年化超額排名前 5 名的股票，其中恒瑞醫(yī)藥、恩華藥業(yè)、復(fù)星醫(yī)藥 屬于化學(xué)制劑行業(yè)，華海藥業(yè)、京新藥業(yè)屬于化學(xué)原料藥行業(yè)。

     為了更加具體地了解化學(xué)制藥行業(yè)，下面對幾個(gè)代表性的公司進(jìn)行簡單的介紹。

     恒瑞醫(yī)藥是國內(nèi)創(chuàng)新藥的龍頭，產(chǎn)品覆蓋抗腫瘤、造影劑、麻醉藥、自身免疫疾病等重大疾病領(lǐng)域。例如，阿帕替尼是晚期胃癌三線治療唯一標(biāo)準(zhǔn)化用藥。恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)與銷售能力均極強(qiáng)，逐步從仿制藥、仿創(chuàng)結(jié)合向創(chuàng)新藥發(fā)展，主要產(chǎn)品的規(guī)模以及市場份額都處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

     恩華藥業(yè)是中樞神經(jīng)系統(tǒng)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，包括麻醉、精神和神經(jīng)等產(chǎn)品。例如，麻醉類藥品可用于全麻手術(shù)、ICU 重癥患者等；精神類藥品主要針對精神分裂癥、焦慮癥、抑郁癥等癥狀；神經(jīng)類產(chǎn)品用于治療癲癇等。

     華海藥業(yè)是特色原料藥生產(chǎn)企業(yè)龍頭之一，主要生產(chǎn)抗高血壓、精神類及抗艾滋病類的特色原料藥。如前文所述，特色原料藥企業(yè)主要利用原研藥的專利保護(hù)到期的時(shí)機(jī)。例如，沙坦類核心品種的專利到期時(shí)，仿制藥企業(yè)對原料藥產(chǎn)生大量需求，相應(yīng)地就會給企業(yè)代來很大的收入。

     下面就對化學(xué)制藥行業(yè)內(nèi)的長期牛股進(jìn)行分析。下圖為牛股平均分位數(shù)高于 60%的指標(biāo)，可以看到，化學(xué)制藥行業(yè)中長期牛股具有以下特征：

1. 盈利能力較強(qiáng)：如凈資產(chǎn)收益率（扣除非經(jīng)常損益）、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利潤、銷售毛利率等；

2. 經(jīng)營能力較強(qiáng)：如固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等；

3. 收入的變現(xiàn)能力較強(qiáng)：如銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入；

4. 營銷強(qiáng)度較大：如銷售費(fèi)用/營業(yè)收入、廣告宣傳費(fèi)/營業(yè)收入、廣告宣傳費(fèi)變化率；

5. 研發(fā)投入較高：如研發(fā)支出/營業(yè)收入、人均研發(fā)費(fèi)用等；

6. 估值低：EP。

     從全球范圍來看，創(chuàng)新藥的主要來源仍是化學(xué)藥。創(chuàng)新藥的利潤豐厚，并且從長遠(yuǎn)來看，創(chuàng)新藥的研發(fā)能力是制藥企業(yè)的核心競爭力。創(chuàng)新藥的研制與生產(chǎn)是一項(xiàng)長期的投入過程。新藥研發(fā)難度高、周期長、研發(fā)費(fèi)用高，這對企業(yè)的研發(fā)能力、資金投入均提出了較高的要求。在行業(yè)研究中，通常使用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對企業(yè)進(jìn)行估值，模型中最重要的是變量之一便是銷售額。影響銷售額的因素有患者池、研發(fā)成功率、市場滲透率、產(chǎn)品的定價(jià)等。

     相比于創(chuàng)新藥，仿制藥的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)較小，研發(fā)能力的要求也較低。由于競爭者較多，需要正確的營銷策略來推廣產(chǎn)品。

     普藥的收益主要來自于規(guī)模擴(kuò)大、費(fèi)用控制帶來的利潤提升。

     化學(xué)原料藥中大宗原料藥具有周期特征，對于其研究主要在于對供需關(guān)系以及價(jià)格趨勢的判斷。而特色原料藥關(guān)注專利到期時(shí)間，并且部分企業(yè)向制劑生產(chǎn)轉(zhuǎn)型，如生產(chǎn)仿創(chuàng)藥。

     從量化選股的角度來看，本表測試了財(cái)務(wù)指標(biāo)在化學(xué)制藥行業(yè)內(nèi)的多空收益（指標(biāo)取值最高、最低各 20%的股票構(gòu)成分別構(gòu)成多頭、空頭組合，下同）。

     可以看到，長期的研發(fā)投入、銷售強(qiáng)度以及成長性都具有較為明顯的多空收益。

     綜合行業(yè)與量化研究的結(jié)論，對于化學(xué)制藥行業(yè)，本文主要關(guān)注兩個(gè)方面：

1. 研發(fā)：企業(yè)獲取創(chuàng)新藥的能力；

2. 營銷：對于創(chuàng)新藥及仿制藥進(jìn)行推廣的能力。

     下圖展示了研發(fā)中的三年平均研發(fā)支出/營業(yè)收入、營銷中的銷售費(fèi)用/營業(yè)收入指標(biāo)的分組檢驗(yàn)結(jié)果。具體地，在每個(gè)月將化學(xué)醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)的股票按照指標(biāo)自低向高分為 5 組，各組等權(quán)配置，比較各分組的凈值表現(xiàn)。具體如下圖所示，其中組 1 為指標(biāo)值最低的分組，組 5 為指標(biāo)值最高的分組。

     可以看到，研發(fā)支出占比以及銷售費(fèi)用率在化學(xué)制藥行業(yè)中均具有較好的區(qū)分度。

     中藥是指在中醫(yī)藥理論的指導(dǎo)下，中醫(yī)用以防病、治病的藥物的總稱，包括中藥材、中藥飲片、中成藥。中醫(yī)臨床用來治病的藥物是中藥飲片和中成藥，而中成藥的原料是中藥飲片，而不是中藥材。

     中藥飲片是指在中醫(yī)藥理論的指導(dǎo)下，可直接用于調(diào)配或制劑的中藥材及其中藥材的加工炮制品。中成藥是用一定的配方將中藥加工或提取后制成具有一定規(guī)格，可以直接用于防病治病的一類藥品。

     中藥企業(yè)可以分為中藥飲片、品牌中藥、現(xiàn)代中藥、中藥 OTC 等。

    中藥飲片企業(yè)是指中藥飲片生產(chǎn)企業(yè)（如康美藥業(yè)）。中藥飲片不存在專利保護(hù)壁壘，準(zhǔn)入門檻低，加工企業(yè)呈現(xiàn)多小散亂的現(xiàn)象。

     品牌中藥企業(yè)（如片仔癀，云南白藥，東阿阿膠）的品牌歷史悠久，產(chǎn)品具有稀缺性和獨(dú)占性，其業(yè)績增長來自于產(chǎn)品價(jià)格提升（如片仔癀多次提價(jià)）以及產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域擴(kuò)展（如云南白藥牙膏、片仔癀護(hù)膚品等）。

    現(xiàn)代中藥（如天士力，以嶺藥業(yè)，康緣藥業(yè)）企業(yè)基于傳統(tǒng)配方，在劑型以及產(chǎn)品上進(jìn)行創(chuàng)新，發(fā)展模式類似化學(xué)藥企業(yè)。

     OTC 指非處方藥（Over the Counter），是相對處方藥（Rx）而言，指不需要醫(yī)生處方，消費(fèi)者可直接從藥店或藥房購買的藥物，主要通過零售藥店進(jìn)行銷售。中藥 OTC（如華潤三九，江中藥業(yè)）與品牌中藥類似，品牌是公司的核心競爭力。

     如下圖所示，2008 年到 2018 年 5 月 31 日，中藥生產(chǎn)行業(yè)的年化收益率為 10.58%。截止 2018 年 5 月 31 日，中藥生產(chǎn)行業(yè)的股票數(shù)量共計(jì) 70 只，按照自由流通市值加權(quán)，中藥生產(chǎn)在醫(yī)藥行業(yè)中的權(quán)重占比為 27.94%。

     下表為中藥生產(chǎn)行業(yè)內(nèi)年化超額排名前 5 名的股票。

     為了更加具體地了解中藥生產(chǎn)行業(yè)，下面分別對中藥飲片、品牌中藥、現(xiàn)代中藥、中藥 OTC 中的代表公司進(jìn)行簡單的介紹。

     康美藥業(yè)是中藥飲片行業(yè)的龍頭企業(yè)，業(yè)務(wù)涉及中醫(yī)藥上中下游全產(chǎn)業(yè)鏈，包括中藥材種植、藥材交易、醫(yī)藥流通、醫(yī)療服務(wù)等。公司通過與農(nóng)戶合作方式在多地建立規(guī)范化種植基地，并且建立中藥材貿(mào)易市場；參與制定中藥飲片小包裝、色標(biāo)管理、炮制、中藥材等級分類等多項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)；通過“智慧藥房”為患者提供送藥上門、中藥代煎、藥事咨詢服務(wù)；通過自建、收購醫(yī)院布局醫(yī)療服務(wù)。

     片仔癀的獨(dú)家產(chǎn)品片仔癀為國家級中藥保護(hù)品種。片仔癀的主要原料為天然麝香、牛黃、田七、蛇膽，以獨(dú)特的清熱解毒、消腫止痛、肝病治療等功效而聞名。片仔癀主要原材料天然麝香是貴稀藥材，產(chǎn)麝香的林麝屬國家瀕危、珍貴的一級保護(hù)動(dòng)物。

     天士力產(chǎn)品以現(xiàn)代中藥為核心，布局化學(xué)藥、生物藥領(lǐng)域。中藥板塊以心腦血管用藥為主，代表產(chǎn)品有復(fù)方丹參滴丸、養(yǎng)血清腦顆粒。生物藥板塊集中于糖尿病、心腦血管、腫瘤等治療領(lǐng)域，代表產(chǎn)品普佑克是國際領(lǐng)先的溶栓藥物注射用重組人尿激酶原?；瘜W(xué)藥板塊以抗腫瘤用藥、心血管用藥、精神類用藥及保肝護(hù)肝用藥等產(chǎn)品系列為主。

     華潤三九核心業(yè)務(wù)為自我診療（OTC 和大健康）及中藥處方藥。自我診療業(yè)務(wù)的主要產(chǎn)品涉及感冒、胃腸、皮膚等，建立了 999 系列品牌，如“999 感冒靈”、“999 皮炎平“、”三九胃泰“等。

     下面就對中藥生產(chǎn)行業(yè)內(nèi)的長期牛股進(jìn)行分析。下圖為牛股平均分位數(shù)高于 60%的指標(biāo)，可以看到，中藥生產(chǎn)行業(yè)中長期牛股具有以下特征：

1. 盈利能力與盈利質(zhì)量較強(qiáng)：如經(jīng)營活動(dòng)凈收益/利潤總額、營業(yè)利潤/營業(yè)總收入、凈利潤/營業(yè)總收入、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率（扣除非經(jīng)常損益）、應(yīng)收賬款占營收比例、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利潤等。

2. 銷售效率高：單位銷售費(fèi)用貢獻(xiàn)率。

     品牌中藥看重“品牌”，具有獨(dú)家品種、銷量大、品種自身具有稀缺性（原料或處方稀缺）的公司的品牌更強(qiáng)。品牌中藥強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品的稀缺性與不可替代性，例如，片仔癀的主要成分麝香，是稀缺名貴的中藥材；片仔癀與云南白藥都是國家中藥絕密配方。對于這些公司，常關(guān)注“提價(jià)”邏輯，具體指由于產(chǎn)品具有天然的壟斷性，這些產(chǎn)品提價(jià)對銷量負(fù)面影響很小，而提價(jià)帶來的收益留存于公司內(nèi)部。

     中藥 OTC 一般會關(guān)注公司業(yè)績成長，產(chǎn)品的品牌力，以及銷售渠道能力。OTC 企業(yè)的連鎖化經(jīng)營、規(guī)模優(yōu)勢的形成能夠驅(qū)動(dòng)費(fèi)用率的降低。通常用來評價(jià)藥店效率指標(biāo)有坪效（營業(yè)額/專柜所占總坪數(shù)，衡量店鋪面積的生產(chǎn)力）、人效（營業(yè)額/人數(shù)，衡量門店員工銷售能力與排班用人的合理性）。

     從量化選股的角度來看，本表測試了財(cái)務(wù)指標(biāo)在中藥生產(chǎn)行業(yè)內(nèi)的多空收益。

     從多空收益來看，中藥生產(chǎn)行業(yè)中收益區(qū)分度較高的因子包括現(xiàn)金流類指標(biāo)。

     對現(xiàn)金流中經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比增長率以及銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入指標(biāo)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。具體地，在每個(gè)月將中藥生產(chǎn)行業(yè)內(nèi)的股票按照指標(biāo)自低向高分為 5 組，各組等權(quán)配置，比較各分組的凈值表現(xiàn)。具體如下圖所示，其中組 1 為指標(biāo)值最低的分組，組 5 為指標(biāo)值最高的分組。

     整體來看，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比增長率以及銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入在中藥生產(chǎn)行業(yè)內(nèi)具有一定的區(qū)分度。

4.3

生物醫(yī)藥

4.3.1

行業(yè)簡介

     生物制藥是利用生物活體來生產(chǎn)藥物的方法。目前生物制藥企業(yè)包括疫苗、血液制品、單抗等。

     如下圖所示，2008 年到 2018 年 5 月 31 日，生物醫(yī)藥行業(yè)的年化收益率為 8.55%。截止 2018 年 5 月 31 日，生物醫(yī)藥行業(yè)的股票數(shù)量共計(jì) 37 只，按照自由流通市值加權(quán)，生物醫(yī)藥在醫(yī)藥行業(yè)中的權(quán)重占比為 15.52%。

     下表為生物醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)年化超額排名前 5 名的股票。

     為了更加具體地了解生物醫(yī)藥行業(yè)，下面對幾個(gè)代表性的公司進(jìn)行簡單的介紹。

     長春高新的主營業(yè)務(wù)為基因工程藥物、疫苗、中成藥。核心子公司金賽藥業(yè)是國內(nèi)規(guī)模及技術(shù)均領(lǐng)先的基因工程制藥企業(yè)，主要產(chǎn)品重組人生長激素處于國際領(lǐng)先水平。疫苗子公司長春百克以水痘、狂犬疫苗為主營業(yè)務(wù)，是國內(nèi)水痘疫苗龍頭企業(yè)。中成藥子公司華康藥業(yè)的主營業(yè)務(wù)涉及心腦血管和泌尿系統(tǒng)疾病領(lǐng)域，主營產(chǎn)品血栓心脈寧片、銀花泌炎靈片是國家級重點(diǎn)品種。

     通化東寶的主要業(yè)務(wù)涵蓋生物制品、中成藥，化學(xué)藥，治療領(lǐng)域以糖尿病、心腦血管為主，核心業(yè)務(wù)為重組人胰島素。

     下面就對生物醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)的長期牛股進(jìn)行分析。下圖為牛股平均分位數(shù)高于 60%的指標(biāo)，可以看到，生物醫(yī)藥行業(yè)中長期牛股具有以下特征：

1. 盈利能力與盈利質(zhì)量較強(qiáng)：如銷售毛利率、營業(yè)利潤/營業(yè)總收入、經(jīng)營活動(dòng)凈收益/利潤總額；

2. 營銷強(qiáng)度較大：銷售費(fèi)用/營業(yè)收入、廣告宣傳推廣費(fèi)/營業(yè)收入；

3. 研發(fā)投入較高：研發(fā)支出/市值、研發(fā)支出同比增速、資本化研發(fā)支出/凈利潤。

     在行業(yè)研究中，對生物醫(yī)藥通常會關(guān)注收入利潤增速。

     從量化選股的角度來看，本表測試了各指標(biāo)在生物醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)的多空收益。

     可以看到，成長以及研發(fā)投入都具有較為明顯的多空收益。

     對成長中的歸屬母公司股東的凈利潤同比增長率、研發(fā)投入中的研發(fā)支出/營業(yè)收入指標(biāo)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果如下圖。具體地，在每個(gè)月將生物醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)的股票按照指標(biāo)自低向高分為 5 組，各組等權(quán)配置，比較各分組的凈值表現(xiàn)。具體如下圖所示，其中組 1 為指標(biāo)值最低的分組，組 5 為指標(biāo)值最高的分組。

     可以看到，歸屬母公司股東的凈利潤同比增長率、研發(fā)支出/營業(yè)收入具有一定的區(qū)分度，但是單調(diào)性較差。整體考慮，本文選取母公司股東的凈利潤同比增長率作為生物醫(yī)藥行業(yè)的篩選指標(biāo)。

4.4

醫(yī)療器械

4.4.1

行業(yè)簡介

     醫(yī)療器械是指直接或者間接用于人體的儀器、設(shè)備、器具、材料及其他類似物品，包括所需要的計(jì)算機(jī)軟件。醫(yī)療器械細(xì)分領(lǐng)域眾多，按功能性醫(yī)療器械可以分為：

（1） 診斷類（物理診斷器具、化學(xué)診斷儀器、電生理診斷儀器、影像診斷設(shè)備等）；

（2） 治療類（手術(shù)器械、光學(xué)儀器、物理治療及康復(fù)設(shè)備、監(jiān)護(hù)類儀器等）；

（3） 保健類（按摩椅、吸氧機(jī)、輪椅等）。

     如下圖所示，2008 年到 2018 年 5 月 31 日，醫(yī)療器械行業(yè)的年化收益率為 10.80%。近 10 年醫(yī)療器械行業(yè)股票數(shù)量穩(wěn)定上升，截止 2018 年 5 月 31 日，股票數(shù)量共計(jì) 36 只，按照自由流通市值加權(quán)，醫(yī)療器械在醫(yī)藥行業(yè)中的權(quán)重占比為 7.55%。

     下表為醫(yī)療器械行業(yè)內(nèi)年化超額排名前 4 名的股票。

     為了更加具體地了解醫(yī)療器械行業(yè)，下面對幾個(gè)代表性的公司進(jìn)行簡單的介紹。

     迪安診斷的主要收入來源是體外診斷產(chǎn)品代理和醫(yī)學(xué)診斷服務(wù)。體外診斷（In Vitro Diagnostic，IVD）指在人體之外對人體標(biāo)本進(jìn)行檢測而獲得的臨床信息進(jìn)而判斷機(jī)體功能和疾病的產(chǎn)品和服務(wù)。迪安診斷是 IVD 渠道服務(wù)商的代表。迪安診斷通過投資自建、合作共建及并購整合的方式在全國建立實(shí)驗(yàn)室。第三方醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室（Independent Clinical Laboratory, ICL）是獨(dú)立于醫(yī)院體系之外的臨床檢驗(yàn)醫(yī)學(xué)機(jī)構(gòu)，可以滿足醫(yī)院無法提供的檢測項(xiàng)目和檢驗(yàn)數(shù)量需求。

     樂普醫(yī)療的產(chǎn)品主要覆蓋心血管健康領(lǐng)域，涉及心血管植入器械、藥品等。器械方面包括冠脈支架、起搏器等。藥品包括氯吡格雷（臨床主要用于預(yù)防和治療因血小板高聚集引起的心、腦及其他動(dòng)脈循環(huán)障礙疾?。?、阿托伐他汀（臨床上主要用于高膽固醇血癥、冠心病等）等。

     魚躍醫(yī)療是國內(nèi)領(lǐng)先的醫(yī)療器械平臺型公司，業(yè)務(wù)以康復(fù)護(hù)理、醫(yī)用呼吸制氧、醫(yī)用臨床為主。康復(fù)護(hù)理方面產(chǎn)品包括血糖儀、血壓計(jì)、輪椅等，呼吸制氧方面產(chǎn)品包括睡眠呼吸機(jī)、制氧機(jī)、霧化器等，醫(yī)用臨床方面包括手術(shù)器械、手部和皮膚消毒產(chǎn)品、臨床用耗材、留置針等。

     下面就對醫(yī)療器械行業(yè)內(nèi)的長期牛股進(jìn)行分析。下圖為牛股平均分位數(shù)高于60%的指標(biāo)。

     可以看到，醫(yī)療器械行業(yè)中長期牛股具有以下特征：

1. 成長高：如一致預(yù)期增速、同比增長率-營業(yè)收入(%)、同比增長率-利潤總額(%)、同比增長率-歸屬母公司股東的凈利潤(%)、同比增長率-營業(yè)利潤(%)、同比增長率-單季度歸屬母公司股東的凈利潤(%)、同比增長率-歸屬母公司股東的凈利潤-扣除非經(jīng)常損益 (%)。

2. 盈利能力較強(qiáng)：如凈資產(chǎn)收益率(扣除非經(jīng)常損益)、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利潤、營業(yè)利潤/營業(yè)總收入、人均凈利潤、凈利潤/營業(yè)總收入、銷售凈利率、銷售毛利率等。

3. 研發(fā)支出與無形資產(chǎn)高：如扣除土地使用權(quán)的無形資產(chǎn)變化率、扣除土地使用權(quán)的無形資產(chǎn)/總資產(chǎn)、無形資產(chǎn)同比變化率、資本化研發(fā)支出/研發(fā)支出等。

     從行業(yè)分析來看，醫(yī)療器械細(xì)分領(lǐng)域眾多，例如體外診斷有生化診斷、免疫診斷、分子診斷等，不同的診斷方法又細(xì)分不同的技術(shù)種類。由于存在技術(shù)革新，因此首要的是需要選擇恰當(dāng)?shù)募?xì)分領(lǐng)域。細(xì)分領(lǐng)域的選擇可以從市場容量以及增速來看。

     從量化選股的角度來看，本表測試了財(cái)務(wù)指標(biāo)在醫(yī)療器械行業(yè)內(nèi)的多空收益（多頭和空頭各取 20%）。

     可以看到，在醫(yī)療器械行業(yè)中，成長性、籌資活動(dòng)現(xiàn)金流、研發(fā)投入方面的指標(biāo)具有較為明顯的區(qū)分度。

    對成長中的一致預(yù)期滾動(dòng)增速指標(biāo)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。具體地，在每個(gè)月將醫(yī)療器械行業(yè)內(nèi)的股票按照指標(biāo)自低向高分為 3 組，各組等權(quán)配置，比較各分組的凈值表現(xiàn)。具體如下圖所示，其中組 1 為指標(biāo)值最低的分組，組 3 為指標(biāo)值最高的分組。

     可以看到，一致預(yù)期滾動(dòng)增速指標(biāo)的分組并不是完全單調(diào)的。

4.5

醫(yī)療服務(wù)

4.5.1

行業(yè)簡介

     醫(yī)療服務(wù)企業(yè)種類較多，如專科醫(yī)院（如愛爾眼科為眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)、通策醫(yī)療以口腔醫(yī)療為主要經(jīng)營模式），診斷和研究服務(wù)機(jī)構(gòu)（如華大基金），體檢（如美年健康），研發(fā)合同外包組織（如泰格醫(yī)藥）等。

     研發(fā)合同外包組織（Contract Research Organization，CRO）主要是從事臨床試驗(yàn)方案和病例報(bào)告的設(shè)計(jì)和咨詢工作，還有試驗(yàn)監(jiān)察，數(shù)據(jù)管理，統(tǒng)計(jì)分析以及提交系統(tǒng)性評估結(jié)果。 CRO 行業(yè)主要分為臨床前 CRO 和臨床試驗(yàn) CRO。合同加工外包（Contract Manufacture Organization，CMO）主要是接受制藥公司的委托，提供產(chǎn)品生產(chǎn)時(shí)所需要的工藝開發(fā)、配方開發(fā)、臨床試驗(yàn)用藥、化學(xué)或生物合成的原料藥生產(chǎn)、中間體制造、制劑生產(chǎn)（如粉劑、針劑）以及包裝等服務(wù)。

     如下圖所示，2008 年到 2018 年 5 月 31 日，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的年化收益率為 16.98%。2015 年之前，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)內(nèi)股票數(shù)量不足 5 只，之后股票數(shù)量逐年上升，截止 2018 年 5 月 31日，股票數(shù)量共計(jì) 15 只，按照自由流通市值加權(quán)，醫(yī)療服務(wù)在醫(yī)藥行業(yè)中的權(quán)重占比為 7.75%。

     下表為醫(yī)藥服務(wù)行業(yè)內(nèi)年化超額排名前 3 名的股票。

     為了更加具體地了解醫(yī)藥服務(wù)行業(yè)，下面對幾個(gè)代表性的公司進(jìn)行簡單的介紹。

     泰格醫(yī)藥是為制藥、醫(yī)療器械等生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)品研發(fā)提供臨床研究服務(wù)的合同研究組織（CRO） 。公司業(yè)務(wù)主要為臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)和臨床試驗(yàn)咨詢服務(wù)（含數(shù)據(jù)管理、統(tǒng)計(jì)分析、注冊申報(bào)等）。藥明康德是國內(nèi)醫(yī)藥外包行業(yè)龍頭，是國內(nèi)最早開始從事醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)外包的 CRO 和 CMO 一體化公司。

     從行業(yè)分析的角度來看，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)公司業(yè)務(wù)差別大，種類多，分析時(shí)應(yīng)當(dāng)注重商業(yè)模式。

    由于醫(yī)療服務(wù)行業(yè)公司數(shù)量較少，本文沒有對該行業(yè)進(jìn)行量化分組檢驗(yàn)?；镜挠笜?biāo) 如 ROE 等可以用以衡量公司商業(yè)模式的差別。

4.6

醫(yī)藥流通

4.6.1

行業(yè)簡介

     醫(yī)藥流通指從上有廠家采購貨物，然后批發(fā)給下游經(jīng)銷商或者直接出售給醫(yī)院、藥店等零售終端客戶，可分為批發(fā)業(yè)務(wù)和零售業(yè)務(wù)兩個(gè)環(huán)節(jié)。批發(fā)環(huán)節(jié)量大、毛利潤低，零售業(yè)務(wù)毛利率高、銷售費(fèi)用高。

     如下圖所示，2008 年到 2018 年 5 月 31 日，醫(yī)藥流通行業(yè)的年化收益率為 8.83%。截止 2018 年 5 月 31 日，醫(yī)藥流通股票數(shù)量共計(jì) 24 只，按照自由流通市值加權(quán)，醫(yī)藥流通在醫(yī)藥行業(yè)中的權(quán)重占比為 8.43%。

     下表為醫(yī)藥流通行業(yè)內(nèi)年化超額排名前 2 名的股票。

     為了更加具體地了解醫(yī)藥流通行業(yè)，下面對代表性的公司進(jìn)行簡單的介紹。

     華東醫(yī)藥業(yè)務(wù)覆蓋傳統(tǒng)化藥、中藥、創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、健康產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售和研發(fā)。醫(yī)藥商業(yè)是公司占比最大的板塊，但是醫(yī)藥工業(yè)板塊毛利率較高，是公司利潤的主要來源。

     下面就對醫(yī)藥流通行業(yè)內(nèi)的長期牛股進(jìn)行分析。下圖為牛股平均分位數(shù)高于 60%的指標(biāo)。

     可以看到，醫(yī)藥流通行業(yè)中長期牛股具有以下特征：

1. 盈利能力高：如凈資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率(扣除非經(jīng)常損益)、人均凈利潤、總資產(chǎn)凈利潤；

2. 經(jīng)營能力強(qiáng)：如總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；

3. 估值較低：EP、一致預(yù)期滾動(dòng) EP。

     從行業(yè)分析的角度來看，醫(yī)藥流通企業(yè)的發(fā)展路徑是形成規(guī)模效應(yīng)，降低費(fèi)率，提高行業(yè)集中度。對于醫(yī)藥流通企業(yè)的分析，關(guān)注經(jīng)營指標(biāo)以及現(xiàn)金流指標(biāo)。

     從量化選股的角度來看，下表測試了財(cái)務(wù)指標(biāo)在醫(yī)藥流通行業(yè)內(nèi)的多空收益（多頭和空頭各取 20%）。

     從多空收益來看，現(xiàn)金流、經(jīng)營能力等指標(biāo)具有較為明顯的區(qū)分度。

     對經(jīng)營能力中的存貨周轉(zhuǎn)率變化指標(biāo)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。具體地，在每個(gè)月將醫(yī)療器械行業(yè)內(nèi)的股票按照指標(biāo)自低向高分為 3 組，各組等權(quán)配置，比較各分組的凈值表現(xiàn)。具體如下圖所示，其中組 1 為指標(biāo)值最低的分組，組 3 為指標(biāo)值最高的分組。

     可以看到，存貨周轉(zhuǎn)率變化指標(biāo)在醫(yī)藥流通行業(yè)內(nèi)具有一定的區(qū)分度。

5.1

醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)基本面量化選股模型的構(gòu)建

     通過對行業(yè)基本面的梳理，可以完善量化選股模型。下圖展示了本文使用的醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)基本面量化選股的流程。首先根據(jù)各個(gè)細(xì)分行業(yè)的關(guān)鍵指標(biāo)，對細(xì)分行業(yè)股票進(jìn)行篩選；將各細(xì)分行業(yè)股票池合成后作為優(yōu)選股票池，然后在優(yōu)選股票池內(nèi)根據(jù)多因子模型構(gòu)建組合。

     具體地，各細(xì)分行業(yè)內(nèi)選擇滿足以下標(biāo)準(zhǔn)的股票作為股票池：

（1） 化學(xué)制藥：三年平均研發(fā)支出/營業(yè)收入、銷售費(fèi)用/營業(yè)收入均高于 20%分位數(shù)；

（2） 生物醫(yī)藥：歸屬母公司股東的凈利潤同比增長率高于 20%分位數(shù)；

（3） 中藥生產(chǎn)：經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比增長率、銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入_三年平均的分位數(shù)的平均值，高于 20%分位數(shù)；

（4） 醫(yī)療器械：一致預(yù)期增速高于 20%分位數(shù)；

（5） 醫(yī)療服務(wù)：凈資產(chǎn)收益率高于 40%分位數(shù)；

（6） 醫(yī)藥流通：存貨周轉(zhuǎn)率變化高于 20%分位數(shù)。

     其中，在多因子模型中，因子選取、優(yōu)化模型設(shè)定以及回測參數(shù)等與前文均保持一致。

5.2

回測與實(shí)證

     下圖為醫(yī)藥行業(yè)中基本面量化組合的凈值。

     下表比較了醫(yī)藥行業(yè)中量化組合與基本面量化組合各年度的收益?？梢钥吹?，在經(jīng)過基本面優(yōu)選股票池后，組合的收益更加穩(wěn)定，年化超額收益提高至12.13%，相對最大回撤為7.21%，信息比為 1.42。

市場環(huán)境變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，有效因子變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化模型失效風(fēng)險(xiǎn)。

• 《金融工程：基于基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的分析師 一致預(yù)期指標(biāo)構(gòu)建》 2018-04-10 

• 《金融工程：多因子模型的業(yè)績歸因 評價(jià)體系》 2018-04-10 

• ???????《金融工程：風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算與組合優(yōu)化》 2018-03-05 

• 《金融工程：哪些行業(yè)應(yīng)該單獨(dú)選股？ ——基于動(dòng)態(tài)因子篩選的行業(yè)內(nèi)選股實(shí) 證研究》2018-02-23 

• 《金融工程：協(xié)方差矩陣的常用估計(jì) 和評價(jià)方法》2017-11-16 

• 《金融工程：因子正交全攻略——理 論、框架與實(shí)踐》2017-10-30 

• 《金融工程：基于動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)控制的組 合優(yōu)化模型》2017-09-21 

• 《金融工程：專題報(bào)告-MHKQ 因子擇 時(shí)模型在 A 股中的應(yīng)用》2017-08-15 

• 《金融工程：專題報(bào)告-利用組合優(yōu)化 構(gòu)建投資組合》2017-08-14 

• 《金融工程：專題報(bào)告-半衰 IC 加權(quán) 在多因子選股中的應(yīng)用》2017-07-22 

• 《金融工程：專題報(bào)告-反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的 選擇性交易策略》2017-05-31