截至2016年1月8日，24家上市券商中按PB值從低到高排列12家如下(附動態(tài)市盈率)：
01海通證券
02中信證券
03華泰證券
04國泰證券
05廣發(fā)證券
06國元證券
07方正證券
08光大證券
09東吳證券
10招商證券
11國海證券
12東北證券
16申萬宏源
證券行業(yè)：莫忘券商股結(jié)構(gòu)性風險（節(jié)選）
證券導刊(深圳)
(2011-04-19)
自營賺得1塊錢EPS和經(jīng)紀賺得1塊錢EPS估值一樣嗎？
我們注意到投資者在采用PE法對公司股票估值時，往往會忽略到EPS本身的結(jié)構(gòu)和質(zhì)量，最常見的盲區(qū)就是忽略了經(jīng)常性損益和非經(jīng)常性損益，這在持續(xù)上漲的牛市氛圍中更是如此。比如2007年一季度公布業(yè)績同比增長100%，就有投資者認為2007年上市公司總體利潤將比2006年翻番，從而使得2007年預期PE可以降低一半。
我們知道，2007年一季度利潤增長有相當部分是來自于上市公司交叉持股一次性實現(xiàn)的帳面盈利，新會計準則的實施成為這類股票價格進行重估的催化劑。但這種盈利顯然不及公司主業(yè)那樣具有可持續(xù)性，因此也不能采用PE估值法，更適合采取PB估值法或RNAV法。
證券公司是以經(jīng)紀、自營、投資銀行和資產(chǎn)管理為其主業(yè)的金融中介機構(gòu)，其自營帳戶實現(xiàn)的盈利應該按照PE還是采取PB估值？我們認為經(jīng)紀、投行、資產(chǎn)管理業(yè)務采用PE估值，自營業(yè)務采用PB估值比較合理。
在國內(nèi)自營業(yè)務歷來就是個高風險業(yè)務，2001年~2005年中國本土券商陷入行業(yè)性危機主要是與其自營規(guī)模偏大和超負荷債務性資產(chǎn)管理業(yè)務有關(guān)，市場下跌和券商危機形成了內(nèi)在惡性自循環(huán)。自2005年底起始的股市大反轉(zhuǎn)，使得很多瀕于破產(chǎn)邊緣或正處于接管階段券商再次見到了希望，有相當部分券商的盈利就來自于股票自營跌價準備的沖回。從這種變化我們可以看到，一家以自營收益為主要利潤來源的券商面對經(jīng)營和破產(chǎn)風險要顯著高于以經(jīng)紀、投行和資產(chǎn)管理業(yè)務為主的券商。自營投資一旦操作不善或遇上市場行情的不利其對券商的打擊將是毀滅性的。如果一家券商可能的存續(xù)期只有2~3年，又何來給其公司以20倍甚至30倍的PE估值？
經(jīng)紀、投行和資產(chǎn)管理業(yè)務屬于中低風險業(yè)務，即便運營不利也不至于會對券商產(chǎn)生毀滅性打擊，這些業(yè)務產(chǎn)生EPS質(zhì)量要顯著高于那些以自營為主的券商，所應享有的估值水平自然要高。
投資者在選擇券商股投資時要注意分析盈利結(jié)構(gòu)和質(zhì)量，對參股這些券商的上市公司也要去偽存真，優(yōu)先選擇參股創(chuàng)新類券商的公司，比如參股國泰君安、廣發(fā)證券、招商證券、國信證券、東方證券等券商的公司股票，但同時也要注意對于那些自營收益/凈利潤比例較高的創(chuàng)新類券商給予估值折扣。
國際投行的估值水平遠低于國內(nèi)券商，成長性差異是根本嗎？
我們注意到美國投行的PE估值平均在15倍左右，PB估值在3倍左右，交易所PE在38倍，PB在10倍。
從目前我國券商估值水平看，與交易所估值水平大致相當。原因之一在于我國券商正從產(chǎn)業(yè)初創(chuàng)期進入高速增長期，現(xiàn)在的高估值將來會被不斷增長的盈利所填充；原因之二在于我國券商仍然是稀缺資源，存在供給瓶頸限制，尤其是在綜合治理整頓后，券商數(shù)量有了很大減少，營業(yè)部大量排隊現(xiàn)象說明券業(yè)的增長空間相當大。
美國券商股估值內(nèi)部存在重大結(jié)構(gòu)性差異，大家熟知的高盛、美林、摩根斯坦利等PE只有10倍左右，PB在2~3之間，嘉信理財?shù)纫越?jīng)紀業(yè)務為主的券商PE有27倍，PB有5倍。從業(yè)務結(jié)構(gòu)可以看出，嘉信理財業(yè)務收入來源沒有自營收益，而高盛有相當部分來自于自營收益，這種業(yè)務結(jié)構(gòu)上的差異體現(xiàn)為估值的差異。
我們認為國內(nèi)投資者在選擇投資本土券商股時一定要注意區(qū)分自營收益和非自營收益對券商股估值的影響，對不以自營收益為主，具有穩(wěn)定盈利模式的券商股應給予以估值溢價，這一點從交易所較高估值水平可見一斑。
從臺灣經(jīng)驗來看，1997年前臺灣金融股指數(shù)估值5-6倍以上PB，1991年曾一度達到11-12倍PB，PE水平中軸線在35-40倍左右，目前只有13倍PE和1倍PB，這主要是與當時臺幣升值推高券商股估值有直接關(guān)系。我們認為在人民幣持續(xù)升值趨勢下，國內(nèi)券商達到臺灣券商升值期間估值水平并無不妥，甚至超越的可能性都存在，穩(wěn)定盈利模式的券商股應給予更高估值。
券商股的大幅上漲在別國是否也出現(xiàn)過？
從歷史經(jīng)驗看，券商股的大漲往往與本幣升值同步發(fā)生，這一點從韓國和臺灣的經(jīng)驗數(shù)據(jù)可以直觀看到。
1985.1-1989.12韓幣從830.6Won/US$升值到679.6Won/US$，升值22.2%，韓國券商股上漲47倍，保險股上漲15倍，銀行股上漲8倍。
1987.1-1989.12臺幣從35.244TW$/US$升值到26.143TW$/US$，升值34.8%(1985.1-1989.12升值50%)，金融股上漲17倍。
在本幣升值期間券商股上漲具有基本面支撐，體現(xiàn)為整體市場市值的擴張和交易量的放大，這一點已經(jīng)體現(xiàn)在中國A股市場中。我們認為，只要人民幣升值趨勢不止，券商股的上漲也將不止。太陽底下并沒有發(fā)生新鮮事，歷史仍將重演。
從PB看券商估值
劉強
(2014-12-28)
以A股為例，我們選擇若干年的年內(nèi)高低點來進行比較。證券業(yè)平均PB由2005年的2.5x左右開始持續(xù)提升至2007年最高點13.5x；之后股市下跌，證券業(yè)平均PB開始降低，2008年最低降至1.68x；2009年，四萬億刺激計劃投向市場，股市開始回升，最高升至4.16x；2010年股市再次步入熊途，傭金率大幅下降拖累券商股估值，2012-13 年券商股估值長期維持歷史低位1.6x左右。2014年下半年隨著股市回暖逐步回升、市場情緒顯著樂觀，證券業(yè)平均PB 由6月末的1.5x提升至年底的5.4x左右。另一個估值指標，市盈率，呈現(xiàn)出同樣的特點，只不過波動幅度更小。2007年大牛市中達到40x，2012/2013年維持在22x左右小幅震蕩，2014年底券商股強勢上漲后，對應于2014年預測業(yè)績的為50x左右。
按照中信證券和瑞銀證券等多家研究機構(gòu)的報告，我們總結(jié)出若干家大券商和中小券商的預測業(yè)績和估值水平，如下表所示。
從大券商的估值水平來看，2015年P(guān)B位于2.40x至3.82x區(qū)間，PE位于23.62x至27.99x區(qū)間。無論是和近兩年的預期增速比，還是和A股2007年牛市、美國投行在牛市的估值水平比，并未高估！龍頭中信證券經(jīng)歷了將近152%的漲幅后，站在當前時點往后估算，只要券商股和大盤指數(shù)互相加強的邏輯沒有遭到成交量急劇下降和政策風險的破壞，目前的股價正好反映了合理的估值水平。那么，在這一輪牛市中，券商股的股價漲到什么時候開始會有巨大的回調(diào)風險呢？說句實話，筆者無法預測出來。但是，我們可以從更長期的時間維度來觀察中國證券行業(yè)的發(fā)展空間到底有多少。
中國證券市場尚未成熟，例如，長期受制于監(jiān)管過嚴，創(chuàng)新空間受限，市場化程度不夠。當前證券行業(yè)的盈利規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模均處于低位。我國證券行業(yè)總收入/GDP、總資產(chǎn)/GDP長期大幅低于美日等成熟資本市場。2013 年美國證券行業(yè)總資產(chǎn)/GDP 為32%，預計中國這一指標在2014年可以達到4%。2013年美國證券行業(yè)總收入/GDP為2.02%、日本為0.86%，中國僅0.28%。2014年下半年A股市場走牛，成交量一度超過萬億，即使考慮這一情況在內(nèi)，中國證券業(yè)總收入/GDP也不超過0.36%。因此，2014年12月17日收盤后，中信證券的總市值達到536億美元，榮登亞洲第一，全球第四，僅次于高盛、大摩、瑞銀，從一定程度上反映了中國證券市場發(fā)展的巨大空間。
券商股的估值高不高？
揚韜
(2015-01-26)
申萬宏源首日亮相，市值直奔3000億元，網(wǎng)上不少人大呼高估了（友文注：申萬宏源發(fā)行價4.86元，首日開盤17.77元，最高21.20元，最低16.37元，收盤19.65元，換手37.67%；2016年1月8日收盤9.21元）。對此，揚韜頗不以為然。申萬是否高估，要等過幾年才能知道。不過，有一點是肯定的，那就是它即便有泡沫，也沒法跟中石油當年相比。何以故？
申萬宏源上市，竟然有人說是第二個中石油?；闹?。中石油上市前一年，股市漲幅超過200%，迭創(chuàng)歷史新高。按照A股股本計算的當時市值逾7萬億元，A股時價比H股高200%。那真叫一個瘋狂。申萬上市前股市只漲了半年，漲幅60%多，市值不過3000億元，甚至不如中信證券，很多人膽戰(zhàn)心驚怕跌，完全是兩種情況啊。
揚韜現(xiàn)在要回答很多人的疑問：為什么券商股不算高估呢?
首先，宏源證券最早是新宏信，或者叫宏源信托。2000年9月完成改制后，更名為宏源證券，是國內(nèi)最早的上市券商。另一家上市的券商是中信證券，是3年后才在上證所上市的。
好了，2000年完成改制的宏源證券，當年底的市值是82億元。同期，民生銀行的市值恰好是300億元。記住，此時，民生銀行的市值是宏源證券的3.66倍。
3年后，2003年底，宏源證券的市值是40億元，沒錯，比高峰期下降了一半多。而民生銀行的市值是340億元，反而增加了10%多。此時，民生銀行的市值是宏源證券的8.5倍。
3年時間，究竟發(fā)生了什么事情，使得民生銀行小步前進而宏源證券跌去了一半呢？老股民知道，新股民不知道。
中間風云變幻，又過了10年，2013年10月底，宏源證券停牌前的市值是320億元。此時，民生銀行的市值是2500億元，仍然是宏源證券的8倍。
現(xiàn)在的問題是：為什么經(jīng)過13年的發(fā)展，民生銀行的市值增長了750%而宏源證券的市值只增長了300%？
如果你熟悉中國股市的歷史，還可以回頭去問：2000年之前的券商和銀行發(fā)展就是合理的嗎？
你可以不知道答案。我們再看另一組數(shù)據(jù)：
2001年，中信證券（與宏源證券相比，它是一家真正的全國性券商）的凈利潤是11.3億元。2013年，它的凈利潤是52.4億元。12年時間，增速360%。你知道它的年化增長是多少嗎？是13.6%。
可是，中國的GDP在此期間從10.9萬億元增長到56.8萬億元，增長420%，年化14.7%。
啥意思？所謂現(xiàn)代經(jīng)濟的重中之重，金融行業(yè)的龍頭，中信證券的凈利潤增速竟然不及國家GDP的增速，這是為什么呢？
好了，我們還是用民生銀行來對比，雖然相比當初的中信證券，民生銀行只是一個二三級銀行。2001年，民生銀行凈利潤增長170%，達到6.46億元。 2013年，民生銀行凈利潤422.8億元。
看看，民生銀行12年，利潤增長64.5倍！
一個大券商，12年利潤增長3.6倍；一個不算大的銀行，12年利潤增長64.5倍。說明什么呢？
我們只要隨意拿出幾家銀行和券商來對比，都能發(fā)現(xiàn)同樣的現(xiàn)象。從2001年到2013年，中國的證券業(yè)失去了整整12年！在2001年前后的證監(jiān)會管理時期，從香港聘請了類似梁定邦、史美倫等一批所謂高手，對中國證券業(yè)進行了史無前例的殘酷打壓。這種打壓的結(jié)果，就是中國證券商的第一代領(lǐng)導人幾乎只有兩個去處：監(jiān)獄或者國外。據(jù)估算，當時稍微有點名氣的券商老總，大約只有屈指可數(shù)的幾個人（比如當時湘財證券的老總）幸免遇難。幾乎所有券商都進行了一輪大洗牌，而這種洗牌的代價是發(fā)展的步伐幾乎完全停滯。
一個可列舉的現(xiàn)象其實是證券投資咨詢行業(yè)。1998年規(guī)范的時候，還有110家機構(gòu)。后來被嚴厲打壓，到2005年的時候勉強發(fā)展到150-200家機構(gòu)。到2013年，可笑的是竟然不足100家機構(gòu)。15年時間，一個行業(yè)的公司數(shù)量竟然是縮水的，這叫管理嗎？這還是證券行業(yè)嗎？
所以，肖鋼現(xiàn)在所做的一切，放松管制、取消審批、簡政放權(quán)、擴大機構(gòu)活動自主權(quán)，其實只是對過去12年證券市場管理亂像的一次撥亂反正，是早期的修復性工作而已?；蛘哒f，如果沒有那荒唐的12年管制，中國的證券業(yè)本來應該跟現(xiàn)在的銀行業(yè)并駕齊驅(qū)！
那么，當堅冰消融，券商逐漸獲得了經(jīng)營自主權(quán)，并得到了政策上的扶持，如融資融券、期權(quán)、做市商等，券商未來的發(fā)展速度應該是怎樣的？
好，此時我們再看中信證券、申萬宏源、海通證券這些大券商，他們的動態(tài)市盈率不過區(qū)區(qū)30倍，估值很高么？
好吧，讓歷史告訴我們：2001年底，民生銀行的市盈率是50倍。而今天，它的市盈率是8倍。你說2001年高估了還是現(xiàn)在低估了？
