核 心提示：國家主宰著股市，以國家取代市場力量，排除了股市最基本的定價(jià)功能，把它變成了投機(jī)場所，股票的價(jià)值是市場流動(dòng)性和投資者各種預(yù)期的反應(yīng)， 這些預(yù)期受政府政策以及對(duì)政府干預(yù)、補(bǔ)貼、刺激的最新謠言和猜測所驅(qū)動(dòng)。真正改革股市，國家必須從中退出，必須向國內(nèi)的私營企業(yè)和外國投資者開放，允許國 企的私有化。但對(duì)一群第一本能是不計(jì)一切代價(jià)維持統(tǒng)治的人來說，這是不可能發(fā)生的。
原文：
Why China Will Never Have a Wall Street發(fā)表：2012年9月11日
作者：CARL WALTER, FRASER HOWIE
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當(dāng) 美國的經(jīng)濟(jì)增長放緩，許多歐洲國家陷入衰退泥沼，全世界投資者的目光關(guān)注著下一個(gè)將要落地的巨靴：中國，這個(gè)近期全球經(jīng)濟(jì)的引擎，是否能滿足人們對(duì)東方的 巨大期望，將世界經(jīng)濟(jì)從另一個(gè)衰退中拯救出來？考慮到其歷史記錄，這個(gè)期望似乎有點(diǎn)過高了：評(píng)論家一般都認(rèn)同中國的經(jīng)濟(jì)將會(huì)仍保持5到8個(gè)百分點(diǎn)的增長， 遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出其他的主要經(jīng)濟(jì)體。然而，中國的領(lǐng)導(dǎo)人卻對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的放緩憂心忡忡，第二季度中國的同比經(jīng)濟(jì)增長率下降至7.6%，這是三年來最低的增長率。他們 的權(quán)威建立在一個(gè)事實(shí)上： 2位數(shù)的經(jīng)濟(jì)增長率將中國變成了全球經(jīng)濟(jì)的引擎，沒有這樣的增長，會(huì)對(duì)其"天命"造成威脅。
國內(nèi)外許多分析 家認(rèn)為此次衰退將會(huì)持續(xù)，并且呼吁中國的發(fā)展模式從嚴(yán)重依賴投資和出口轉(zhuǎn)到以內(nèi)需為基礎(chǔ)。過去三年來，中國透支了10年的基建計(jì)劃，國家很長時(shí)間都不需要 建設(shè)更多的公路、機(jī)場、鐵路和橋梁了。當(dāng)全球?qū)χ袊隹诘男枨鬁p少而同時(shí)大部分投資項(xiàng)目都已完成時(shí)，能維持持續(xù)增長的最好希望便落在了刺激中國人消費(fèi)上。 中國股市糟糕的表現(xiàn)支持這一觀點(diǎn)，說明為什么需要一個(gè)新的發(fā)展方向，同時(shí)也預(yù)示這樣的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所面臨的困難。
1992年以來，最廣泛用來 反映中國市場表現(xiàn)的MSCI中國指數(shù)下降超過40%，然而上證指數(shù)卻僅僅增長了180%，與此同時(shí)，中國的GDP卻火箭般躥升了1700%。這意味著中國 上市的公司并不是瘋狂增長的主要?jiǎng)恿Γ鼈儚膰鴥?nèi)市場和香港市場獲得的大約9500億美元的資本被嚴(yán)重濫用了。
中國上市公司表現(xiàn)不佳是 北京刻意而笨拙地將西方股票市場強(qiáng)加給指令經(jīng)濟(jì)的直接后果。除了一流基礎(chǔ)設(shè)施的不斷增加、外表上的各種發(fā)展（如銀行家、投資者、監(jiān)管者、各種丑聞），中國 的股市只是膚淺地模仿其他地方的市場。市場是商品和服務(wù)的所有權(quán)交換的地方，不僅僅是每天買賣證券的地方。中國的證券市場在后一方面做的非常出色，但它對(duì) 所有權(quán)的交換無濟(jì)于事。在基礎(chǔ)層面上，中國的股票市場并不對(duì)公司和它們的業(yè)績定價(jià)，因?yàn)樯鲜泄静皇怯脕沓鍪鄣模肋h(yuǎn)不會(huì)出售。就像中國股市的教父、第一 任證監(jiān)會(huì)主席劉鴻儒在1992年所說："股份制不是私有化"。
由于對(duì)國企糟糕表現(xiàn)的擔(dān)憂，北京在1990年代早期建立了股票市場。在 1980年代，私人企業(yè)的增長遠(yuǎn)超國企。政府開始相信，采用西方的資本市場模式，如允許所有制多樣化、創(chuàng)立明晰的公司結(jié)構(gòu)、建立專業(yè)的法律、審計(jì)隊(duì)伍和強(qiáng) 有力的市場監(jiān)管者，可以改善國企的治理、幫助它們在國內(nèi)外更具競爭力。
然而北京實(shí)際上將非國有企業(yè)從股票市場上排除出去，要求國有企業(yè)的 所有權(quán)絕對(duì)控制在國家手里（占至少51%的股份）。由此，股市始終就幾乎是國家及其所有企業(yè)的專屬領(lǐng)地（深圳對(duì)私人企業(yè)的交易直至2009年才開業(yè)）。這 意味著一個(gè)公司的股票只有小部分可以自由交易，這一制度安排的負(fù)面影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了股市本身。
因?yàn)閲抑髟字袌觯ㄋ硪钥毓赏顿Y者身 份所擁有的公司進(jìn)行管理和監(jiān)管），它可以隨心所欲地募集資本：初次公開募股（IPO）基本是來自于國有銀行的一種銀行貸款，而不是像我們西方所認(rèn)為的，企 業(yè)主將其公司的份額賣給外部尋求資本最大回報(bào)的投資者。中國政府利用其控制地位，創(chuàng)造寡頭壟斷或者獨(dú)占?jí)艛?，即所謂的國家冠軍企業(yè)，它們由高級(jí)政治官員們 經(jīng)營。
在實(shí)際市場上，公司募集資金的努力可能會(huì)失敗。但絕不會(huì)是在中國！在那里，政府以它要募集的資金總數(shù)設(shè)定新股的價(jià)格，然后讓其他政 府控制的實(shí)體去投資。例如，農(nóng)業(yè)銀行2010年7月在上海市場首次公開募集的90億美元，大約40%來自于其他的國企。這與其在香港市場上募集的130億 美元幫助農(nóng)行成為全球股市歷史上最大規(guī)模的IPO，這對(duì)于中國又是一個(gè)"第一"。
這并不是股票市場應(yīng)該有的樣子。以國家取代市場力量， 排除了股市最基本的定價(jià)功能，把它變成了投機(jī)場所，股票的價(jià)值是市場流動(dòng)性和投資者各種預(yù)期的反應(yīng)， 這些預(yù)期受政府政策以及對(duì)政府干預(yù)、補(bǔ)貼、刺激的最新謠言和猜測所驅(qū)動(dòng)。對(duì)于投資者而言，對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略的信心、產(chǎn)品創(chuàng)新或是公司治理的質(zhì)量是第二位的，首先 考慮的是政府想要怎么樣。因此，中國的投資者，包括散戶和機(jī)構(gòu)，都缺少評(píng)估公司價(jià)值的能力，他們也不需要。中國的投資銀行（事實(shí)上即政府）也不需要發(fā)展分 析公司和產(chǎn)業(yè)來作為股票定價(jià)基礎(chǔ)的核心能力。在這樣的市場上，未來可能的斯蒂夫·喬布斯能不能募到大量的資本，取決于他和政府之間的關(guān)系，而不是他創(chuàng)新的 眼光。中國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉將中國股市稱為"賭場"和"裙帶資本主義"的源頭。如果有什么分別的話，那就是他還太溫和了。
由于政府的干 預(yù)，中國股票市場變得畸形。盡管如此，中國的股市仍代表了重要成就，在國家轉(zhuǎn)型中發(fā)揮了重要的作用。一個(gè)動(dòng)員全國包括香港資本的國家市場的存在，代表了一 項(xiàng)最不被認(rèn)可的改革成就：在幾千年的中國歷史中，中國從來就沒有任何形式的國家市場。中國的市場，尤其是金融市場，因?yàn)閲业姆至岩恢币詠砭褪瞧扑榈?，雖 然國家看起來統(tǒng)一。這是為什么在80和90年代，中國公司弱小、缺乏競爭力、不為人知，而現(xiàn)在，有44家中國公司出現(xiàn)在財(cái)富全球500強(qiáng)榜上，同時(shí)工商銀 行是現(xiàn)今世界上最有價(jià)值的銀行機(jī)構(gòu)。沒有股票市場和國際金融手段，這些國家冠軍根本不可能被創(chuàng)造出來。
中國的股票交易同樣給予了北京的 改革以現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的外表。1990年，隨著8個(gè)小公司的掛牌，上海證券交易所建立，現(xiàn)在已經(jīng)有超過900家上市公司。前十位的公司掌握著8800億美元的市 值。像其他地方的市場一樣，他們經(jīng)歷了猛漲和暴跌。在2005年到2007年間，上證指數(shù)從1000點(diǎn)漲到超過6000點(diǎn)。在2008年跌回1500點(diǎn)之 前，每日的成交額超過了其他所有亞洲市場的總和。
若要真正改革這些市場，國家必須從中退出。中國必須向國內(nèi)的私營企業(yè)和外國投資者開放，允許國企的私有化，使用更加成熟的控制方式，允許公司股份的全面流通。這將為公司評(píng)估、資本定價(jià)以及將其引入最具經(jīng)濟(jì)收益的地方創(chuàng)造真正的市場空間，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)的更大增長作出貢獻(xiàn)。
既 然好處那么明顯，為什么中國不改革股票市場？最基本的一個(gè)原因是，中國從來就沒有實(shí)質(zhì)上的私有財(cái)產(chǎn)，除了在二三十年代被西方國家殖民統(tǒng)治的時(shí)候。今天的中 國政府，像之前的皇帝一樣，相信它擁有一切。允許真正的私有化等同于將廣闊的經(jīng)濟(jì)收益送給外國人，而政府（官方而言仍是社會(huì)主義的）將會(huì)失去對(duì)國內(nèi)的控 制。對(duì)一群第一本能是不計(jì)一切代價(jià)維持統(tǒng)治的人來說，這是不可能發(fā)生的，如果真的發(fā)生了，我們反倒會(huì)非常驚訝。
CARL WALTER和FRASER HOWIE是《紅色資本主義：中國不同尋常崛起的脆弱金融基礎(chǔ)》（Red Capitalism: The Fragile Financial Foundations of China's Extraordinary Rise）的合著者。
