分析師/李真（執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0890513110002）
分析師/郭寅（執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0890516030001）
研究助理/楊瀟
投資要點(diǎn)：
本文我們從基金的利潤表以及所有者權(quán)益表出發(fā)，尋找了一種債券型基金收益分解的方法，能夠較好地把收益分解為利息收入、債券資本利得、股票資本利得以及費(fèi)用四部分，一方面向投資者揭示出每只基金的收益來源，把基金產(chǎn)品進(jìn)行標(biāo)簽化，幫助投資者尋找出擅長于管理信用風(fēng)險(xiǎn)，提高組合票息收入的基金產(chǎn)品，以及擅長于管理市場風(fēng)險(xiǎn)，賺取資本利得的基金產(chǎn)品；另一方面，使得原來不可比較的純債、一級(jí)債基、二級(jí)債基可以放在同一維度下進(jìn)行比較，完善了債基的評(píng)價(jià)體系。
債券基金的收益貢獻(xiàn)上，利息收入>債券資本利得>股票資本利得>費(fèi)用，其中利息收入與費(fèi)用較穩(wěn)定且有下行趨勢，當(dāng)前利息收入的收益率與AA級(jí)企業(yè)債的到期收益率相當(dāng)；債券資本利得與股票資本利得受基礎(chǔ)市場影響較大，有較高波動(dòng)性。債券資本利得相比中債綜合凈價(jià)指數(shù)而言顯得更加平滑，波動(dòng)更小，而與中債綜合凈價(jià)（1-3年）指數(shù)收益情況高度一致且存在明顯的超額回報(bào)。股票資本利得與市場指數(shù)收益率走勢保持高度一致，沒有顯著的超額收益，其中14年與滬深300較相似，15、16年則與中證500較相似，存在一定的風(fēng)格輪動(dòng)收益。
從模型得分情況上看，利息收入得分呈現(xiàn)出較高的可持續(xù)性，而債券資本利得與股票資本利得的可持續(xù)性較差，持續(xù)保持高得分的產(chǎn)品及基金經(jīng)理較少。此外，利息收入得分與債券資本利得的得分呈現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)性，而與股票資本利得基本不相關(guān)，債券及股票資本利得的得分之間也基本不相關(guān)。
最后，我們嘗試著根據(jù)模型結(jié)果，采用先選基金經(jīng)理再挑產(chǎn)品的思路構(gòu)建基金組合，從業(yè)績上看，無論從收益率角度還是最大回撤以及波動(dòng)性等風(fēng)險(xiǎn)角度上看，都取得了不錯(cuò)的效果，跑贏了債券基金指數(shù)以及中債綜合財(cái)富指數(shù)。
1. 債券型基金收益來源介紹
債券型基金的收益主要來源于三部分：利息收益、債券投資的資本利得以及股票投資的資本利得。其中純債型基金的收益由前兩部分組成，一級(jí)債基還包含部分股票打新的收益，二級(jí)債基則再加上股票的投資收益。
利息收益包括存款的利息收入、債券票面利息收入、回購及逆回購的收入與支出；債券投資的資本利得包括通過交易現(xiàn)實(shí)的投資收益以及由于市場漲跌造成的公允價(jià)值變動(dòng)損益，由于債券型基金把所有資產(chǎn)都計(jì)為交易性金融資產(chǎn)，因此上述兩塊囊括了所有債券投資的實(shí)際損益；股票投資的資本利得則包括當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的投資收益、當(dāng)期公允價(jià)值變動(dòng)損益以及當(dāng)期股利。
對債券型基金的收益進(jìn)行分解的作用在于可以清晰地了解基金的收益來源，把握基金經(jīng)理及產(chǎn)品的特點(diǎn)，從而更好地控制風(fēng)險(xiǎn)，有針對性的投資合適的產(chǎn)品。對于資金來源穩(wěn)定、期限較長的投資者可以選擇利息收益較高的產(chǎn)品以獲得持續(xù)穩(wěn)定的高收益；對于想通過債券牛市獲得中短期超額回報(bào)的投資者則可以選擇債券投資能力較強(qiáng)的產(chǎn)品。除此之外，把產(chǎn)品收益進(jìn)行分解，也使得原本不可直接進(jìn)行比較的純債型基金、一級(jí)債基、二級(jí)債基變得更具可比性，有利于完善整個(gè)基金篩選體系。
2. 收益分解模型
2.1. 公式推導(dǎo)
我們從基金資產(chǎn)的利潤表以及所有者權(quán)益表出發(fā)，來推導(dǎo)出整個(gè)模型的理論基礎(chǔ)。
2.2. 構(gòu)建模型
我們基于上一節(jié)最后的復(fù)權(quán)凈值增長率近似分解式來構(gòu)建模型。
2.2.1. 收益分解
首先計(jì)算各分項(xiàng)的收益金額。
利息收益=利息收入-利息支出；
債券資本利得=債券投資收益 債券公允價(jià)值變動(dòng)損益；
股票資本利得=股票投資收益 股利收益 股票公允價(jià)值變動(dòng)損益；
其他收益=總收入-利息收入-債券資本利得-股票資本利得；
費(fèi)用=總費(fèi)用-利息支出；
我們采用托管費(fèi)用來倒推出基金資產(chǎn)的時(shí)間加權(quán)規(guī)模=期間托管費(fèi)用/托管費(fèi)率。這種計(jì)算方式的好處在于托管費(fèi)用每日計(jì)提，相比季報(bào)披露的規(guī)模而言，更能反映期間規(guī)模的整體情況。另外托管費(fèi)不會(huì)受到A、C份額影響，也不會(huì)像管理費(fèi)那樣存在浮動(dòng)的情況，更具有普適性。
2.3. 實(shí)證分析及組合構(gòu)建
我們使用2014年至2016年三年數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。由于14年下半年可轉(zhuǎn)債市場的行情對債券資本利得的影響較大，因此在計(jì)算該項(xiàng)評(píng)分時(shí)，剔除了14年下半年的時(shí)間段，以減少可轉(zhuǎn)債對評(píng)分的影響。
2.3.1. 實(shí)證結(jié)果
收益分解情況
整體上看，利息收入對債券基金的投資收益的貢獻(xiàn)占據(jù)主要地位，且各階段都較為穩(wěn)定，16年以來隨著收益率以及杠桿率的下降，利息收入也有明顯的下降；債券資本利得對債券基金的收益貢獻(xiàn)顯著低于利息收入，且隨著債券市場的整體水平有明顯的浮動(dòng)，14年下半年受到可轉(zhuǎn)債市場的影響獲得了較高的回報(bào)；股票資本利得僅統(tǒng)計(jì)了二級(jí)債基，從數(shù)據(jù)上看對收益的貢獻(xiàn)不及債券資本利得，但有著更高的波動(dòng)性；費(fèi)用對收益的貢獻(xiàn)最低，且基本穩(wěn)定在年化1.2%左右，16年以來隨著低費(fèi)率定制基金的大量發(fā)行，費(fèi)率有明顯的下行趨勢。綜上，對于債券基金的收益貢獻(xiàn)上，利息收入>債券資本利得>股票資本利得>費(fèi)用，利息收入與費(fèi)用較穩(wěn)定且有下行趨勢，債券資本利得與股票資本利得受基礎(chǔ)市場影響較大，有較高波動(dòng)性。
為了更好地反映基金管理人對券種的偏好以及投資水平，我們對利息收入、債券資本利得、股票資本利得三項(xiàng)根據(jù)資產(chǎn)配置比例以及杠桿率進(jìn)行調(diào)整，再分別與各等級(jí)債券到期收益率、中債綜合凈價(jià)指數(shù)、滬深300指數(shù)進(jìn)行對比。從結(jié)果上看，調(diào)整后的利息收入歷年來變化較小，受市場利率的影響不大。14年利息收入較低的部分原因是配置了較多的可轉(zhuǎn)債，平均配置比例在10%，拉低了票息收入；而16年利息收入遠(yuǎn)低于市場利率的下滑速度的原因在于利息收入的來源是債券的票面利率而非市場利率，因此會(huì)存在延遲效應(yīng)，預(yù)計(jì)未來會(huì)出現(xiàn)更明顯的下滑。調(diào)整后的債券資本利得相比中債綜合凈價(jià)指數(shù)而言顯得更加平滑，波動(dòng)更小，而與中債綜合凈價(jià)（1-3年）指數(shù)收益情況高度一致且存在明顯的超額回報(bào)，這一方面是由于市場上債基的組合久期大多都在1-3年左右，同時(shí)久期管理也帶來了一定的超額回報(bào)，例如債災(zāi)以來大多都降低了組合的久期以減少損失。對于二級(jí)債基，調(diào)整后的股票資本利得與市場指數(shù)收益率走勢保持高度一致，沒有顯著的超額收益，其中14年與滬深300較相似，15、16年則與中證500較相似，存在一定的風(fēng)格輪動(dòng)收益。
評(píng)分情況
從持續(xù)性角度上看，基金產(chǎn)品的利息收入得分的可持續(xù)性遠(yuǎn)高于債券投資以及股票投資的得分，說明票息收入的動(dòng)量效應(yīng)更強(qiáng)，而資本利得的得分反轉(zhuǎn)效應(yīng)更強(qiáng)。
從分布上看，無論從產(chǎn)品維度還是基金經(jīng)理維度，利息收入各分?jǐn)?shù)段的分布相對較均勻；債券投資以及股票投資則更多地集中在4~7分之間，呈現(xiàn)出正態(tài)分布，說明長期獲得較高債券或股票資本利得的產(chǎn)品或基金經(jīng)理都較少；費(fèi)用得分則集中在9分以上，剩余的分布較均勻。
從相關(guān)性上看，無論從產(chǎn)品維度還是基金經(jīng)理維度，利息收入得分與債券投資得分呈現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)分別為-0.1533（產(chǎn)品）與-0.0805（經(jīng)理），這一方面是高收益的債券通常流動(dòng)性較差，不適合做交易；另一方面是因?yàn)槿舫毕⑼庠谄渌麠l件相同的情況下，高票息債券的資本利得會(huì)低于低票息債券。對于二級(jí)債基而言，利息收入得分與債券投資得分同樣呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性（-0.1897），與股票投資得分則基本不相關(guān)（0.0447）；債券投資得分與股票投資得分同樣基本不相關(guān)（-0.0706）?；鸾?jīng)理的得分也有類似情況。
2.3.2. 組合構(gòu)建
我們根據(jù)利息收益得分、債券資本利得得分、整體得分三個(gè)維度分別構(gòu)建三個(gè)不同的組合“票息組合”、“債券投資組合”、“總得分組合”，每個(gè)組合包含10只基金產(chǎn)品，方法仍然延續(xù)先選基金經(jīng)理再選產(chǎn)品的思路。
首先我們對相應(yīng)維度的基金經(jīng)理得分進(jìn)行排序，剔除樣本個(gè)數(shù)小于3的點(diǎn)后，挑選出得分排名靠前的基金經(jīng)理；然后，對每位基金經(jīng)理旗下管理的產(chǎn)品進(jìn)行產(chǎn)品得分的排序，挑選出得分最高的產(chǎn)品作為基金經(jīng)理的代表產(chǎn)品。
剔除沒有代表產(chǎn)品的基金經(jīng)理以及代表產(chǎn)品重復(fù)的基金經(jīng)理后，我們挑選排序前10的基金采用等權(quán)的方式構(gòu)建模擬組合。
回測結(jié)果
從組合的子基金看，有1只產(chǎn)品同時(shí)入選三個(gè)組合，2只產(chǎn)品同時(shí)入選票息組合及總得分組合，1只產(chǎn)品同時(shí)入選債券投資組合及總得分組合。
從業(yè)績表現(xiàn)上看，票息組合與總得分組合的走勢較一致，相較債券投資組合而言，16年債災(zāi)以前取得了更好的表現(xiàn)但在債災(zāi)中的回撤也稍大。今年以來，三個(gè)組合在震蕩時(shí)期的表現(xiàn)相當(dāng)，但在上漲和下跌時(shí)期債券投資組合的業(yè)績彈性明顯高于另外兩者。
我們把組合的業(yè)績與市場指數(shù)作對比，無論從收益率、最大回撤還是波動(dòng)性來看，三個(gè)組合的表現(xiàn)都優(yōu)于債券型基金的平均水平以及中債綜合財(cái)富指數(shù)。
3. 總結(jié)
本文我們從基金的利潤表以及所有者權(quán)益表出發(fā)，尋找了一種債券型基金收益分解的方法，能夠較好地把收益分解為利息收入、債券資本利得、股票資本利得以及費(fèi)用四部分，一方面向投資者揭示出每只基金的收益來源，把基金產(chǎn)品進(jìn)行標(biāo)簽化，幫助投資者尋找出擅長于管理信用風(fēng)險(xiǎn)，提高組合票息收入的基金產(chǎn)品，以及擅長于管理市場風(fēng)險(xiǎn)，賺取資本利得的基金產(chǎn)品；另一方面，使得原來不可比較的純債、一級(jí)債基、二級(jí)債基可以放在同一維度下進(jìn)行比較，完善了債基的評(píng)價(jià)體系。
債券基金的收益貢獻(xiàn)上，利息收入>債券資本利得>股票資本利得>費(fèi)用，其中利息收入與費(fèi)用較穩(wěn)定且有下行趨勢，當(dāng)前利息收入的收益率與AA級(jí)企業(yè)債的到期收益率相當(dāng)；債券資本利得與股票資本利得受基礎(chǔ)市場影響較大，有較高波動(dòng)性。債券資本利得相比中債綜合凈價(jià)指數(shù)而言顯得更加平滑，波動(dòng)更小，而與中債綜合凈價(jià)（1-3年）指數(shù)收益情況高度一致且存在明顯的超額回報(bào)。股票資本利得與市場指數(shù)收益率走勢保持高度一致，沒有顯著的超額收益，其中14年與滬深300較相似，15、16年則與中證500較相似，存在一定的風(fēng)格輪動(dòng)收益。
從模型得分情況上看，利息收入得分呈現(xiàn)出較高的可持續(xù)性，而債券資本利得與股票資本利得的可持續(xù)性較差，持續(xù)保持高得分的產(chǎn)品及基金經(jīng)理較少。此外，利息收入得分與債券資本利得的得分呈現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)性，而與股票資本利得基本不相關(guān)，債券及股票資本利得的得分之間也基本不相關(guān)。
最后，我們嘗試著根據(jù)模型結(jié)果，采用先選基金經(jīng)理再挑產(chǎn)品的思路構(gòu)建基金組合，從業(yè)績上看，無論從收益率角度還是最大回撤以及波動(dòng)性等風(fēng)險(xiǎn)角度上看，都取得了不錯(cuò)的效果，跑贏了債券基金指數(shù)以及中債綜合財(cái)富指數(shù)。
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