來(lái)源：【超級(jí)投資者】
包普斯特集團(tuán)的總裁塞思· 卡拉曼過(guò)去24 年來(lái)取得了20% 左右的年均回報(bào)，只有一年出現(xiàn)過(guò)虧損。這篇關(guān)于塞思· 卡拉曼投資策略和操作的摘要主要是基于他在哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院所作的客座演講以及他的書(shū)《安全邊際》，其中很多章節(jié)都不是卡拉曼的原話，而是我們對(duì)他的投資方法進(jìn)行提煉之后所作的摘要。
尋找錯(cuò)誤定價(jià)
“如果要用一個(gè)詞來(lái)描述包普斯特的做法，那這個(gè)詞就是‘錯(cuò)誤定價(jià)’。我們尋找由過(guò)度反應(yīng)引起的錯(cuò)誤定價(jià)”，塞思· 卡拉曼說(shuō)。
在包普斯特，我們不停地問(wèn)自己：“我們今天應(yīng)該研究什么？我們不斷打電話與人交流，不斷收集信息。你永遠(yuǎn)無(wú)法掌握完美信息，因此，你需要研究、研究、再研究。有時(shí)候，我們翻查《價(jià)值線》。如何充分地收集信息非常重要”，卡拉曼說(shuō)。
“尋找被迫出售、供需失衡?！?/p>
“投資者無(wú)法預(yù)測(cè)企業(yè)價(jià)值何時(shí)將上升或下降，估值的時(shí)候永遠(yuǎn)要保守，要給最糟糕的清算價(jià)值和其他方法得出的估值相當(dāng)大的權(quán)重。”
“當(dāng)投資者以充分低于潛在企業(yè)價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)入股票的時(shí)候便建立了安全邊際，在一個(gè)復(fù)雜、不可預(yù)測(cè)且變化莫測(cè)的世界里，安全邊際為人們出錯(cuò)、霉運(yùn)或者高度波動(dòng)留下了空間”，卡拉曼寫(xiě)道。
在專(zhuān)注回報(bào)之前先專(zhuān)注風(fēng)險(xiǎn)
卡拉曼最重要的經(jīng)營(yíng)原則是高度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。
規(guī)則一：不要賠錢(qián)。規(guī)則二：永遠(yuǎn)不要忘了規(guī)則一。
卡拉曼認(rèn)為價(jià)值投資者的首要目標(biāo)是避免賠錢(qián)。
卡拉曼的價(jià)值投資策略有三個(gè)關(guān)鍵組成部分：
1、由下而上型投資路徑，通過(guò)基本面分析尋找投資對(duì)象。
2、絕對(duì)回報(bào)策略。
3、關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。
如果你有100 萬(wàn)，我們來(lái)擲硬幣：正面朝上，你額外再贏100 萬(wàn)；反面朝上，你輸100 萬(wàn)。從概率的角度看，這是一個(gè)公平的賭注。但由于有可能輸?shù)醚緹o(wú)歸，因此極少有
人愿意打這個(gè)賭。
〔《超級(jí)投資者》注釋?zhuān)宏P(guān)鍵的一點(diǎn)是：（1）僅在那些勝率遠(yuǎn)高于50％、（2）賠錢(qián)概率很小的賭局中下注?！?/p>
現(xiàn)金是終極的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避投資對(duì)象，但持有現(xiàn)金會(huì)讓客戶感到不舒服。為什么人們應(yīng)該花錢(qián)雇用投資經(jīng)理來(lái)持有現(xiàn)金？他們雇投資經(jīng)理是為了等待機(jī)會(huì)進(jìn)行投資。
“把管理的錢(qián)當(dāng)作是你自己的錢(qián)來(lái)對(duì)待。其他人怎么想一點(diǎn)關(guān)系都沒(méi)有，不要考慮如下問(wèn)題：‘我這么做，客戶和同行會(huì)怎么想？’”
永遠(yuǎn)持有一些現(xiàn)金，這樣的話，你就永遠(yuǎn)不會(huì)被迫進(jìn)行清算。投資的久期（duration）應(yīng)該等于資本的久期。
風(fēng)險(xiǎn)＝損失的數(shù)量× 損失的可能性
卡拉曼對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定義既包括（1）潛在的損失有多大，又包括（2）損失的可能性有多高。
投資者可以通過(guò)分散投資、對(duì)沖（在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候）以及帶著安全邊際進(jìn)行投資來(lái)抵消風(fēng)險(xiǎn)。
在卡拉曼看來(lái)，使用貝塔值和波動(dòng)性來(lái)測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)是荒謬的，“貝塔＝ 0.7。這玩藝到底是什么意思？”
如果一只股票的價(jià)格暴跌，投資這只股票的風(fēng)險(xiǎn)就應(yīng)該下降很多。隨著股價(jià)跌得越來(lái)越低，風(fēng)險(xiǎn)將變得越來(lái)越少。如果你在價(jià)格下跌的過(guò)程中不斷買(mǎi)入，然后掌握了公司51%
的股權(quán)，你就擁有了控股權(quán)，就可以迫使公司作出你想要的結(jié)果。這就是攤平持倉(cāng)成本的好處。
然而，如果你做空一只股票，損失將會(huì)越來(lái)越大。你的潛在損失是無(wú)限的。
卡拉曼不做“買(mǎi)空和賣(mài)空”，他買(mǎi)入了以票面價(jià)格出售的韓國(guó)政府債券的看跌期權(quán)。
風(fēng)險(xiǎn)越大并不一定意味著回報(bào)就越高，由于損失，風(fēng)險(xiǎn)侵蝕了回報(bào)。
卡拉曼認(rèn)為買(mǎi)空賣(mài)空的胡扯讓事情變得過(guò)于復(fù)雜。
價(jià)值投資哲學(xué)：卡拉曼強(qiáng)調(diào)未來(lái)是不可預(yù)測(cè)的，投資者必須為任何結(jié)果做好準(zhǔn)備。河水在100 年中可能只會(huì)溢過(guò)河岸一兩次，但你仍然需要購(gòu)買(mǎi)洪災(zāi)保險(xiǎn)。
假以時(shí)日，以特定的回報(bào)率為目標(biāo)的投資者不會(huì)實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，以投資回報(bào)為目標(biāo)將引導(dǎo)投資者專(zhuān)注于潛在的賺錢(qián)可能，而忽視賠錢(qián)的風(fēng)險(xiǎn)。與設(shè)立一個(gè)期望投資回報(bào)率——
哪怕是完全合理的目標(biāo)——相反，投資者應(yīng)該以風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)。
思考“正統(tǒng)的”價(jià)值投資
“我覺(jué)得成長(zhǎng)投資是一種很蠢的投資風(fēng)格。在費(fèi)城公園賭馬，偶爾你也會(huì)獲得不菲的回報(bào)”，塞思· 卡拉曼說(shuō)。
當(dāng)心偽價(jià)值投資者。這些投資者執(zhí)行的是下降策略，他們購(gòu)買(mǎi)的是價(jià)格下跌的證券，而不是便宜的證券。
把投資看作是“部分所有權(quán)”。
單單一本書(shū)或者一門(mén)課不會(huì)把任何一個(gè)人變成一個(gè)成功的價(jià)值投資者。價(jià)值投資要求投資者付出大量辛苦的工作、擁有極其嚴(yán)格的紀(jì)律性以及長(zhǎng)期投資的視野。
卡拉曼認(rèn)為，他的書(shū)《安全邊際》是一張藍(lán)圖，如果投資者認(rèn)真按照這張藍(lán)圖行事，它可以為投資者帶來(lái)很高的投資成功可能性，同時(shí)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)非常有限。他把這本書(shū)描述為一本“思考投資”的書(shū)。
要理解為什么事情是有效的，記住公式是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。
研究投資者和投機(jī)者的行為。他們的行動(dòng)“經(jīng)常在不經(jīng)意間為價(jià)值投資者創(chuàng)造了機(jī)會(huì)”。
獲得投資收益的三種方法
1. 通過(guò)潛在企業(yè)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流獲得投資收益，自由現(xiàn)金流最終將體現(xiàn)為更高的股價(jià)或者股息；
2. 通過(guò)投資者愿意為潛在企業(yè)支付的市盈率的增加——體現(xiàn)在更高的股價(jià)中——獲得投資收益；
3. 或者通過(guò)縮小股價(jià)與潛在企業(yè)價(jià)值之間的差距來(lái)獲得投資收益。
搜尋投資機(jī)會(huì)的策略
分拆：在分拆中完全缺乏信息。
指數(shù)基金的被迫出售。
機(jī)構(gòu)投資者的被迫出售：大型互助基金通常會(huì)被迫出售
有污點(diǎn)的公司股票。
災(zāi)難：會(huì)計(jì)丑聞、讓市場(chǎng)失望的盈利水平。
破產(chǎn)：不利的租約可以被強(qiáng)行終止，債券投資者通常會(huì)立即賣(mài)掉因債轉(zhuǎn)股而獲得的股票。
格雷厄姆和多德式的深度價(jià)值股：價(jià)格相對(duì)于清算價(jià)值出現(xiàn)折扣，價(jià)格/ 現(xiàn)金流<>
催化事件：兼并收購(gòu)、荷蘭式拍賣(mài)、分拆。這一領(lǐng)域的大量競(jìng)爭(zhēng)來(lái)自于許多事件驅(qū)動(dòng)型對(duì)沖基金，儲(chǔ)蓄和貸款轉(zhuǎn)換經(jīng)常被低估，因?yàn)橹挥写婵钊撕蛢?nèi)部人才能參與轉(zhuǎn)換。
卡拉曼不對(duì)自己的投資對(duì)象施加任何限制，對(duì)股票的盤(pán)子沒(méi)有要求。
災(zāi)難和不確定性創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。
冒險(xiǎn)進(jìn)入復(fù)雜的投資領(lǐng)域
如果某只證券很難理解，并很耗時(shí)，許多分析師和機(jī)構(gòu)就會(huì)放棄它?？ɡ堰@類(lèi)證券稱(chēng)作研究的“沃土”。
分拆：對(duì)之前的母公司而言，分拆的目的是通過(guò)將不一定符合它們戰(zhàn)略發(fā)展計(jì)劃的子公司分拆出去，進(jìn)而在整體上創(chuàng)造更大的價(jià)值。分拆比較復(fù)雜，并且數(shù)據(jù)進(jìn)入各個(gè)公司的數(shù)據(jù)庫(kù)有2 到3 個(gè)月的時(shí)滯。
破產(chǎn)：尋找營(yíng)業(yè)虧損的企業(yè)作為潛在的對(duì)象。投資破產(chǎn)公司的好處仍然是分析的復(fù)雜性，在破產(chǎn)的過(guò)程中，成本變得更薄，也更集中，公司會(huì)積累現(xiàn)金，這些現(xiàn)金將復(fù)利增長(zhǎng)。公司積累的這些現(xiàn)金可以簡(jiǎn)化重組的過(guò)程，因?yàn)闆](méi)有人會(huì)對(duì)現(xiàn)金的價(jià)值有異議。
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