文/塞思?卡拉曼（Baupost基金管理公司總裁）
在價值投資派別中，除了巴菲特及其致股東信，目前市場上最受投資人尊敬的人物以及最受關(guān)注的市場觀點，塞思?卡拉曼一定位列其中。塞思?卡拉曼不僅長期投資業(yè)績遙遙領(lǐng)先對手，而且總是能夠在最關(guān)鍵的時刻提出充滿智慧的評論。他是格雷厄姆《證券分析閱讀指南》一書的主要作者，也是經(jīng)典教材《安全邊際》的作者。
正如第一課印象總是很深，基金經(jīng)理性格與其入市時環(huán)境有很大關(guān)系，塞思?卡拉曼回憶自己入行趕上1982年股市，當(dāng)時利率很高，股市已經(jīng)低迷了18年（華爾街那時并不是商學(xué)院畢業(yè)生的首選）。那么2009年入行的基金經(jīng)理難免會受到悲觀籠罩下的市場氛圍的影響，他們印象最深刻的可能是股價可以很“便宜”。
入市適逢牛市和熊市，對基金經(jīng)理投資性格（悲觀/樂觀）多少會有些影響。塞思?卡拉曼認(rèn)為自己隨后在一家規(guī)模不大的基金學(xué)到的內(nèi)容，可能比在商學(xué)院的內(nèi)容都有用（注：塞思?卡拉曼投資入行是在共同股份Mutual Shares公司，當(dāng)時公司老板為著名的成長股投資大師Michael Price ，繼承了其價值投資一派的風(fēng)格）。
價值投資在金融危機(jī)后動蕩的市場中更加有效，它教育人們在關(guān)注回報之前應(yīng)該首先關(guān)注風(fēng)險。因為風(fēng)險幫助投資者了解可能要承受多少損失，而損失對人們心靈造成的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于任何其他因素。這樣一種恐懼心理一旦蔓延，會造成投資者思維出現(xiàn)短路，特別當(dāng)你的組合已經(jīng)跌去40%時。
價值投資的先驅(qū)Graham和Buffett都是從小規(guī)?；鹌鸺遥凑諆r值投資理論，找到被錯誤定價（mispriced）的品種，然后從中獲得可觀的利潤。其實，Graham強調(diào)的清算價值測試法（注：股價如果低于每股凈流動資金的2/3就可以買了。因為這就相當(dāng)于股價已經(jīng)低于清算價格。你不需要真正的去清算某家公司，但是即便這家公司破產(chǎn)，你都不會遭受損失，足見這已經(jīng)成為很好的投資標(biāo)的）不僅在Graham的二三十年代適用，經(jīng)歷這一輪大跌后，我們也發(fā)現(xiàn)了不少這樣的品種。
當(dāng)然，我們不應(yīng)該去盲目相信冷冰冰的數(shù)據(jù)和公式，完全可以通過詳盡的調(diào)研，會發(fā)現(xiàn)有些看似已經(jīng)很便宜的品種其實已經(jīng)不便宜了。比如，你看到庫存和應(yīng)收賬款都非常糟糕，甚至公司面臨著環(huán)保等方面的訴訟和賠償?shù)鹊取?/span>
我們投資思路的三大支柱
1、首先關(guān)注風(fēng)險，然后才是回報。
風(fēng)險不等同于BETA，BETA值是學(xué)術(shù)問題，對投資沒有意義，市場波動也不意味著其他，有時反而意味著投資機(jī)會。我們與華爾街投資不同之處就在于，對風(fēng)險的關(guān)注使價值投資方法考慮在不同情景下的損失，這樣得到的是一個股價區(qū)間，而華爾街的投資通過某種方法得到一個價位，很自然算出來的是回報。
2、追求絕對收益，不去理會相對表現(xiàn)，找到自己的優(yōu)勢，將其最大程度的發(fā)揮。
現(xiàn)在基金界的“悲哀”是過于關(guān)注相對表現(xiàn)，大家只盯著指數(shù)，盯著同行，只要損失比其他人小就算是成功。對相對表現(xiàn)得過度關(guān)注，使得機(jī)構(gòu)既不希望太落后，也不希望過于“冒尖”，于是中庸成為最佳策略。但富豪階層的客戶，關(guān)注的應(yīng)該是絕對收益。
3、我們只推崇自下而上。
因為自上而下的難度太大，任何人不可能每次都踏準(zhǔn)宏觀經(jīng)濟(jì)的節(jié)奏。而且即便宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測準(zhǔn)確，落實到行業(yè)和公司又是另外一回事了。所以我們一直采取的就是自下而上的方法，對手中的每一個品種做各種情況的敏感性分析，或者“壓力測試”。
多年來我們基金成功運作的經(jīng)驗都有哪些？
首先，產(chǎn)品設(shè)計時加入更大靈活性。如果僅可以投資房地產(chǎn)股，就不如同時可以投資REIT,地產(chǎn)公司可轉(zhuǎn)債等等。武器越多，勝算越大。
其次，我們的基金最大的優(yōu)勢就在于長期資金的注入（我們的客戶只有富豪階層和機(jī)構(gòu)客戶，沒有funds of funds、主權(quán)基金、退休金、共同基金等等），這樣基金經(jīng)理在做決策時，不必為是否造成贖回?fù)?dān)心，這是保證長期投資成功的關(guān)鍵因素。試想，就算基金經(jīng)理給自己定下的投資時限為3年，但是卻面臨6個月內(nèi)的贖回壓力，即使再好的基金也無能為力了，所以在選定客戶類型時，要想好。
第三大優(yōu)勢是與合作伙伴保持良好的關(guān)系，而且保證我們是他們排名第一或者第二大客戶，這樣比如他們有大宗交易，首先想到的就是我們，而不是排在幾十個客戶以后。此外，這些合作伙伴一定也是認(rèn)同我們的價值投資理念的，這樣可以保證交易過程高效，成功率高。
關(guān)于團(tuán)隊建設(shè)
我們很強調(diào)institutional memory（團(tuán)隊或者機(jī)構(gòu)共同的記憶），團(tuán)隊的主要成員共事已多年，但是也會有新人加入，這樣也在潛移默化改變我們的DNA。
如果新成員對某項制度有異議，我們不會告訴他們說：“一直以來就是這個傳統(tǒng)”。我們會說：“這是我們實踐得出的最好的辦法，如果你有新的建議，也歡迎你提出來?！?/span>
另外，與對手有所不同，我們并不是預(yù)先在基金經(jīng)理之間分配固定的投資份額，而是采取靈活分配的方式，以達(dá)到資源的最好配置。每隔三周或者四周，所有的人都會聚在一起開會，大家互相挑戰(zhàn)對方的觀點。薪酬方面，除了根據(jù)個人的表現(xiàn)，我們強調(diào)大家榮辱與共。
挖掘被市場錯誤定價的品種
我們最擅長的投資策略概括起來，就是挖掘被市場錯誤定價的品種。
造成任何證券產(chǎn)品大幅折價，通常有幾個原因：持有者被迫賣出，很少人接盤，造成供需嚴(yán)重失衡，價格暴跌。
而被迫賣出的原因，可能由于公司信貸評級被降低（基金章程規(guī)定不能投資評級低于某個級別的品種），可能由于指數(shù)成份股調(diào)整（指數(shù)型基金只好賣出）等等。
當(dāng)然也有可能遇到持有者不明就里地賣出。對于我們來講，這屬于“白送”，當(dāng)然這樣的機(jī)會很少。但這也告訴我們要知道是從誰的手里接的貨？如果是比我們高明的投資者賣出，我們就要三思了，畢竟沒有無緣無故的恨和愛。
另外一種造成股價大幅折價的原因，可能是母公司剝離子公司，可能是業(yè)務(wù)調(diào)整需要，也可能是“母嫌子丑”，比如子公司債臺高筑、管理層糟糕、ROE低等等。
總之，在這些事件發(fā)生時，一定要想辦法弄明白背后的原因。因為這可能意味著對母公司解脫或者子公司重生，可能是兩者同時的機(jī)會。股價當(dāng)天的反應(yīng)未必說明問題，因為大家想到的通常都是賣出，特別是基金投資者，由于公司模型變化，通常會選擇出局，這就造成了前面我們分析的一幕，即供需嚴(yán)重失衡。但是，隨著長期效果的顯現(xiàn)，這往往是價值投資者最好的機(jī)會。
比如，我們現(xiàn)在持有一家生物制藥公司，原來的公司由于很多科研投入，業(yè)績不是很突出，但是公司單靠新藥的版稅就可以每年坐收30%的回報。后來，公司分離，母公司帳上保留大量現(xiàn)金，專門負(fù)責(zé)新藥研制，業(yè)績不好，而子公司就是坐收版稅，子公司雖然是一家很不起眼的制藥公司，但有這樣的背景，我們認(rèn)為它的風(fēng)險很小。
綜上所述，首先，我們認(rèn)為，當(dāng)前股市價格的暴跌，并不是投資者經(jīng)過謹(jǐn)慎分析對公司基本面得出的結(jié)論，而是由于市場拋壓過大，而接盤的資金太少，供需嚴(yán)重失衡導(dǎo)致的結(jié)果。
其次，我們最喜歡的就是市場上各種的催化劑事件，這就是我們投資的最好機(jī)會。我們基金2008年初現(xiàn)金比例為35%，并不是因為自上而下看得準(zhǔn)，而是按照我們的安全邊際確實找不到投資品種，目前我們的現(xiàn)金比例為20%，為了買入新品種，我們在不斷地賣出，因為現(xiàn)在市場上依然存在不少dead instruments（已經(jīng)失效的投資工具，或者會致我們于不利境地的投資工具），手里掌握現(xiàn)金主動性會比較高。
我們并不認(rèn)同現(xiàn)在是世界末日的觀點，我們依然在很活躍的進(jìn)行交易。投機(jī)者被市場淘汰，未來一段時間內(nèi)，競爭者會逐漸減少。我們沒有宏觀經(jīng)濟(jì)確定的觀點，但是每一筆交易我們會做敏感性分析，在不同的經(jīng)濟(jì)條件下，選擇那些即使經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，但是依然安全的投資。（完）
（本文整理自塞思?卡拉曼2009年3月的一次演講）
文章來源：新浪博客（本文僅代表作者觀點）
本篇編輯：Jason
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