2014年3月，國務院下發(fā)《國務院關于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》（國發(fā)[2014]14號），明確提出“鼓勵證券公司開展兼并重組融資業(yè)務，各類財務投資主體可以通過設立股權投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產業(yè)投資基金、并購基金等形式參與兼并重組”。2014年10月，中國證監(jiān)會下發(fā)新修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》，管理辦法第9條明確規(guī)定“鼓勵依法設立的并購基金、股權投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產業(yè)投資基金等投資機構參與上市公司并購重組”。
一、A股上市公司參與并購基金相關政策
2014年10月，證監(jiān)會重新修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》明確規(guī)定，A股上市公司（以下簡稱“上市公司”）不涉及借殼上市或發(fā)行股份購買資產的并購重組將取消行政審批，并提出“鼓勵依法設立的并購基金、股權投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產業(yè)投資基金等投資機構參與上市公司并購重組”。大幅減少并購重組審批的政策松綁和證監(jiān)會對并購基金參與上市公司并購重組的明確鼓勵，將在政策層面進一步推動上市公司借助并購基金進行并購重組。
依據市場公開信息不完全統(tǒng)計，截至2014年12月，共有超過80家上市公司參與設立并購基金，基金總規(guī)模超過700億。上市公司參與設立并購基金進入“蓬勃發(fā)展”期，其獨一無二的新特點也在大量實踐案例中進一步凸顯：從投資領域來看，該類并購基金投資范圍多與上市公司自身行業(yè)相關，其中大部分是為上市公司并購重組“量身定制”；從運營模式來看，上市公司聯(lián)合私募股權投資基金（以下簡稱“PE”），即“上市公司+PE”模式，成為該類并購基金的主要運營模式。
二、主要運營模式及相關典型案例
經研究市場公開信息，上市公司參與并購基金主要模式有兩大類，即“上市公司+PE”，或“上市公司+券商（或券商系基金）”，其中作為主流的“上市公司+PE”模式又可細分為：（1）上市公司直接與PE合作設立并購基金；（2）上市公司與關聯(lián)方合作再聯(lián)手PE設立并購基金；（3）上市公司與PE子公司合作設立并購基金；（4）上市公司子公司聯(lián)合PE設立并購基金。
（一）“上市公司+PE”模式
上市公司與PE合作設立并購基金進行項目投資是上市公司與PE投資戰(zhàn)略上的“雙贏”。一方面，上市公司在并購基金中已從單純出資的有限合伙人（以下簡稱“LP”），發(fā)展成為在投資決策上有話語權的類似普通合伙人（以下簡稱“GP”），因此，上市公司可以利用PE專業(yè)投資團隊和融資渠道，以較少的資金撬動較大的收購資源，專注投資上市公司同行業(yè)或產業(yè)鏈上下游企業(yè)，同時能夠把收購標的在并購基金控制下運營一段時間，防止收購后的不確定性給上市公司短期業(yè)績帶來負面影響；另一方面，對于PE來說，尚未解決的A股IPO堰塞湖使得IPO形式投后退出方式依然較為困難，而上市公司參與設立并購基金所投資項目，一般都會由上市公司優(yōu)先回購，實際上等同于提前鎖定PE退出渠道。
以愛爾眼科（300015.SZ）為例，于2014年3月出資1億元聯(lián)合華泰瑞聯(lián)基金管理有限公司設立北京華泰瑞聯(lián)并購基金中心（有限合伙）（合伙企業(yè)出資總額為10億元），于2014年12月出資9,800萬元聯(lián)合達孜縣中鈺健康創(chuàng)業(yè)投資基金共同設立湖南愛爾中鈺眼科醫(yī)療產業(yè)并購投資基金（合伙企業(yè)出資總額為10億元），上述基金主要投資方向為醫(yī)療健康產業(yè)。由于醫(yī)療健康領域項目（如新建醫(yī)院）的盈虧平衡點一般在2~3年，通過并購基金開展項目投資可在其盈利后再由上市公司收購，從而起到了穩(wěn)定上市公司業(yè)績的作用，同時也解決了合作方PE投后退出問題。
“上市公司+PE”模式具體分為如下四種：
1.上市公司直接與PE合作設立并購基金——東陽光科（600673.SH）聯(lián)合九派資本設立新能源產業(yè)并購基金
廣東東陽光科技控股股份有限公司（以下簡稱“東陽光科”）與深圳市九派資本管理有限公司（以下簡稱“九派資本”）合作共同發(fā)起設立專門為東陽光科產業(yè)整合服務的并購基金深圳市九派東陽光科移動通信及新能源產業(yè)并購基金（有限合伙）(以下簡稱“并購基金”)。并購基金作為東陽光科產業(yè)整合的平臺，圍繞東陽光科既定的戰(zhàn)略發(fā)展方向開展投資、并購、整合等業(yè)務。
?。?）并購基金成立于2014年7月，注冊于深圳市前海深港合作區(qū)，組織形式為有限合伙，認繳出資額為30,000萬元，出資比例為九派資本作為GP，認繳出資300萬，出資比例為1%；東陽光科作為LP，認繳出資29,700萬，出資比例為99%，具體出資結構如下圖所示：
并購基金主要投資方向為移動互聯(lián)、通信電子（含NFC）、可穿戴設備、高端新材料、新能源在汽車、高鐵相關領域。
2.上市公司與關聯(lián)方合作再聯(lián)手PE設立并購基金——中恒集團（600252.SH）設立醫(yī)藥產業(yè)并購基金
廣西梧州中恒集團股份有限公司（以下簡稱“中恒集團”）擬與公司第一大股東廣西中恒實業(yè)有限公司（以下簡稱“中恒實業(yè)”）、北京盛世景投資管理有限公司（以下簡稱“盛世景”）及其負責募集的出資方共同出資，設立以有限合伙企業(yè)為形式的醫(yī)藥產業(yè)并購基金（以下簡稱“并購基金”）。
（1）并購基金擬注冊于廣東省珠海市橫琴新區(qū)，組織形式為有限合伙，出資總額上限為20億元，出資比例為中恒集團作為LP，出資占比29%，中恒實業(yè)作為LP，出資占比20%，盛世景作為GP及其他由其募集LP合計出資占比51%，具體出資結構如下圖所示：
?。?）并購基金投資的項目為中恒集團推薦項目或按市場化標準尋找項目；
?。?）并購基金投資的項目未來優(yōu)先由中恒集團進行收購；
?。?）并購基金委托盛世景經營管理合伙企業(yè)資產。
并購基金的投資方向：并購基金投資方向為法律、法規(guī)、政策允許的醫(yī)藥行業(yè)股權投資業(yè)務和創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務；代理其他股權投資機構、創(chuàng)業(yè)投資機構或個人開展醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資和股權投資業(yè)務。
3.上市公司與PE子公司合作設立并購基金——當代東方（000673.SZ）聯(lián)合華安基金子公司設立文化產業(yè)基金
當代東方投資股份有限公司（以下簡稱“當代東方”）為專注于文化傳媒領域的投資及運營等領域的上市公司。當代東方與華安基金管理有限公司控股的資產管理子公司——華安未來資產管理（上海）有限公司（下稱“華安資管”）共同看好中國文化傳媒領域資產的投資、并購及相關上市公司定向增發(fā)業(yè)務，擬共同設立一系列特定多個客戶資產管理計劃（以下簡稱“并購基金”）在文化傳媒產業(yè)進行投資。
（1）當代東方與華安資管發(fā)起設立并購基金暫命名為“華安當代文化產業(yè)基金”，組織形式為特定多個客戶資產管理計劃（當代東方及其關聯(lián)方認購華安資管設立的資產管理計劃劣后份額）?；鹂傄?guī)模50億元，首期將募集5~10億元，具體出資結構如下圖所示：
（2）雙方共同募集基金、共同管理基金、共同尋找優(yōu)質項目，并共同進行調查及投資決策。
?。?）并購基金投資對象為當代東方選擇的有增長潛力的文化企業(yè)，并購基金參股或控股投資文化企業(yè)后對其提供全方位的增值服務，然后于合適時機由當代東方或其關聯(lián)方及第三方通過并購重組等方式收購。
并購基金主要參與文化傳媒行業(yè)優(yōu)質資產的并購、重組等一系列涉及一、二級市場的投資。
4.上市公司子公司聯(lián)合PE設立并購基金——中源協(xié)和（600645.SH）擬設子公司聯(lián)合銀宏基金設立醫(yī)藥產業(yè)基金
中源協(xié)和干細胞生物工程股份公司（以下簡稱“中源協(xié)和”）為從事生命科學技術開發(fā)和干細胞基因工程產業(yè)化的上市公司。中源協(xié)和擬設立控股子公司中源協(xié)和投資管理有限公司（以下簡稱“中源投資”）作為并購基金運營管理平臺，參與發(fā)起設立多只并購基金（以下簡稱“并購基金”）。
?。?）并購基金GP為中源投資，其設立于2014年10月，注冊于北京經濟技術開發(fā)區(qū)，組織形式為有限責任公司，注冊資本為3000萬元，其中中源協(xié)和以現(xiàn)金出資2700萬元人民幣，持股比例為90%；銀宏（天津）股權基金管理有限公司以現(xiàn)金出資300萬元人民幣，持股比例為10%，具體出資結構如下圖所示：
并購基金的投資方向面向國內外醫(yī)療、醫(yī)藥領域，且限定于符合公司發(fā)展戰(zhàn)略和產業(yè)鏈布局的盈利性或現(xiàn)金流優(yōu)秀的高成長企業(yè)；符合公司發(fā)展戰(zhàn)略和產業(yè)鏈布局的包括但不限于以生物治療為特色的臨床?？漆t(yī)療機構等。
綜上所述，通過分析“上市公司＋PE”模式的典型案例，可以發(fā)現(xiàn)該模式并購基金具有以下四個特點：
1.并購基金組織形式一般為有限合伙。上市公司或關聯(lián)方的出資比例通常為10%以上，可擔任LP，也可與PE合資成立公司擔任GP或基金管理人；PE作為并購基金的GP并兼任基金管理人時，出資比例一般為2%左右，PE關聯(lián)方也可作為LP出資，并購基金的剩余資金一般由PE負責對外募集。
2.上市公司在并購基金中地位愈發(fā)重要。上市公司已從單純出資發(fā)展到與PE共同管理并購基金日常事務、共同決策投資項目，甚至對投資項目決策具有一票否決權。
3.并購基金投資項目時注重取得控制權。與一般PE通常作為財務投資人購買目標公司的少數(shù)股權不同，上市公司參與設立并購基金通常需要取得目標公司的控制權，才能順利實現(xiàn)由上市公司對目標公司進行業(yè)務整合，并在適當?shù)臅r機出售給上市公司或其關聯(lián)方而實現(xiàn)退出的目的。
4.上市公司一般都要求并購基金從投資項目退出時，上市公司及其關聯(lián)方可優(yōu)先收購該等項目，以整合上市公司現(xiàn)有業(yè)務和資源。即相對于上市公司而言，完整的并購模式包括兩次并購，一次是上市公司參與設立的并購基金并購投資項目，另一次是上市公司或關聯(lián)方通過并購取得項目控制權。
我們理解，“上市公司＋PE”模式并購基金的特點主要源于上市公司參與設立的并購基金目的，即為上市公司整合所屬行業(yè)資源及上下游產業(yè)鏈提供投資服務，因此上市公司強化了在并購基金決策地位，基金投資的項目一般亦取得控制權并在項目成熟時退出收回投資收益，上市公司及關聯(lián)方接盤時直接控制項目，并進行后續(xù)業(yè)務和資源整合。
?。ǘ吧鲜泄?券商/券商系基金”模式——昆明制藥（600442.SH）聯(lián)合平安證券旗下基金設立醫(yī)藥產業(yè)并購基金
上市公司參與設立并購基金的合作伙伴除了PE機構外，還有證券公司（以下簡稱“券商”）。上市公司一般聯(lián)合券商旗下直投子公司設立并購基金進行產業(yè)投資。
昆明制藥集團股份有限公司（以下簡稱“昆明制藥”）為專注于醫(yī)藥生產的上市公司。為提高昆明制藥的投資效率，公司及其高管團隊合伙成立昆明智博投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“智博投資”）與平安證券旗下唯一投資平臺平安財智投資管理有限公司（以下簡稱“平安財智”）及其子公司平安智匯投資管理（深圳）有限公司（以下簡稱“平安智匯”）共同發(fā)起設立醫(yī)藥產業(yè)并購基金（以下簡稱“并購基金”）。
（1）并購基金采用有限合伙組織形式，由平安財智、平安智匯、昆明制藥及智博投資共同出資和募集設立，認繳出資總額不低于人民幣5億元，其中平安財智作為LP出資9,500萬元，平安智匯作為GP出資500萬元，昆明制藥作為LP出資9,500萬元人民幣，智博投資作為LP出資500萬元人民幣；平安財智負責募集剩余金額3億元。具體出資結構如下圖所示：
（2）投資決策委員會將授權投資管理團隊尋找合適的并購標的，項目投資決策須經投資決策委員會4票以上（含4票）通過。
（3）并購基金投資時盡可能選擇能取得控股權的投資項目，并購基金所投資的項目以并購方式退出為主，在符合公允性及同等條件的前提下，投資項目可優(yōu)先被昆明制藥及其關聯(lián)公司回購退出。
并購基金的投資領域為制藥為主的企業(yè)或醫(yī)療機構或大中型醫(yī)院、民營綜合醫(yī)院、?？七B鎖醫(yī)院等。
除上述案例外，上市公司聯(lián)合券商設立并購基金的案例還有奧飛動漫（002292.SZ）與廣發(fā)證券直投子公司廣發(fā)信德攜手、華泰證券控股子公司聯(lián)合多家上市公司（愛爾眼科（300015.SZ）、藍色光標（300058.SZ）和掌趣科技（300315.SZ））設立并購基金等。
根據市場公開信息不完全統(tǒng)計，國內券商成立直投子公司已多達60余家，但受制于資本金限制，券商直投子公司發(fā)展緩慢。上市公司聯(lián)合券商直投子公司參與并購基金設立，一方面上市公司可借助券商的豐富投資經驗、專業(yè)投資團隊以及充足的市場資源，獲得產業(yè)發(fā)展最優(yōu)并購標的，另一方面，券商也可以借助外部資金，擴大投資規(guī)模，取得投資收益。
值得關注的是，證監(jiān)會于2014年5月發(fā)布并實施的《關于進一步推進證券經營機構創(chuàng)新發(fā)展的意見》明確指出，監(jiān)管層支持證券經營機構設立并購基金、夾層基金、產業(yè)基金等直投基金。因此，上司公司聯(lián)合券商/券商系基金設立并購基金模式也將迎來快速發(fā)展的機遇期。
三、上市公司參與設立并購基金的發(fā)展趨勢
（一）上市公司協(xié)同PE/券商設立并購基金成趨勢
鑒于國內并購基金發(fā)展仍然處于初級階段，短期內上市公司與PE或券商合作設立并購基金進行協(xié)同并購的模式仍是發(fā)展趨勢。隨著監(jiān)管政策促進、上市公司自身業(yè)務整合需要，上市公司參與設立并購基金并投資的領域將進一步拓寬、加深，我國并購基金或將步入快速發(fā)展期，未來數(shù)年內協(xié)同并購基金有望成為我國私募股權投資市場重要基金類型。
（二）醫(yī)療、文化、環(huán)保、移動互聯(lián)行業(yè)成熱點
根據市場數(shù)據顯示，上市公司參與設立并購基金所投資的領域大多與其本身行業(yè)或上下游產業(yè)相關。從具體行業(yè)類型來看，目前上市公司參與并購基金并投資的案例大量集中于醫(yī)療、文化、環(huán)保、移動互聯(lián)等領域，因此，隨著并購基金對上述行業(yè)頻繁投資和整合，醫(yī)療、文化、環(huán)保、移動互聯(lián)行業(yè)將成為上市公司并購重組市場新熱點。
?。ㄈ┍O(jiān)管層將加強規(guī)范協(xié)同并購模式運作
由于靈活便捷的“上市公司+PE”協(xié)同并購模式既能方便上市公司融資需要，又能滿足PE退出需求，因此自2011年天堂硅谷與大康牧業(yè)合作首創(chuàng)該模式始，多家上市公司和PE相繼效仿。但由于該模式特點決定了PE能方便地介入或知悉上市公司內部運作，因此證券交易所等監(jiān)管層在肯定模式創(chuàng)新的同時，也已開始關注此模式下可能引發(fā)的市場操作、內幕交易以及信息披露等問題，預期監(jiān)管層會增加明文規(guī)定或通過“窗口指導”等方式進一步規(guī)范協(xié)同并購模式發(fā)展。
