一、質(zhì)量和價(jià)格都影響安全邊際
安全邊際可以從價(jià)格與價(jià)值的差距中得出，也可以從企業(yè)的質(zhì)量中得出。后一點(diǎn)實(shí)際上是前者的一部分。例如，一個(gè)能夠以每年12 %的速度穩(wěn)步擴(kuò)張其內(nèi)在價(jià)值的企業(yè)，在其他條件不變的情況下，其價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一個(gè)以每年4 %的速度增長(zhǎng)價(jià)值的企業(yè)。由于高質(zhì)量的公司比低質(zhì)量的公司更有價(jià)值，因此高質(zhì)量的公司提供了更大的安全邊際
1、低質(zhì)量的公司可能在當(dāng)前價(jià)格和價(jià)值之間具有很大的折扣，這是非常好的投資機(jī)會(huì)，但是很少廉價(jià)股能夠提供復(fù)利機(jī)會(huì)。
2、煙蒂類投資的問(wèn)題是，投資當(dāng)下的安全邊際最大。此后的每一天，商業(yè)價(jià)值都在慢慢地進(jìn)一步侵蝕，使投資很難與時(shí)間進(jìn)行賽跑。
3、從長(zhǎng)期投資的角度來(lái)看，投資于具有隨著時(shí)間推移而內(nèi)在價(jià)值不斷擴(kuò)展的企業(yè)是可以安心實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期復(fù)利的，因?yàn)槿绻沐e(cuò)了，它允許更大的誤差幅度，如果你是對(duì)的，它可以獲得更好的回報(bào)。
二、減少投資失誤
選擇正確的公司是減少錯(cuò)誤的重要一步，減少失誤的一個(gè)方法是集中精力研究高質(zhì)量的企業(yè)和高回報(bào)的資本。在1987年非金融七家企業(yè)實(shí)際上沒(méi)有使用債務(wù)，總共只承擔(dān)了200萬(wàn)美元的利息費(fèi)用，因此幾乎所有用于產(chǎn)生這些收入的資本都是股本。這7家公司的總股本只有1.75億美元，稅后收入1億美元，57%凈資產(chǎn)收益率。投資者的回報(bào)取決于支付的價(jià)格與收到的價(jià)值之間的關(guān)系。
三、持續(xù)性
巴菲特隨后就商業(yè)模式的可預(yù)測(cè)性和穩(wěn)定性的重要性發(fā)表了自己的觀點(diǎn):
護(hù)城河：企業(yè)總是有機(jī)會(huì)改進(jìn)服務(wù)、產(chǎn)品線、制作技術(shù)等，顯然應(yīng)該抓住這些機(jī)會(huì)。但是經(jīng)常遇到重大變化的企業(yè)也會(huì)遇到很多困難。此外經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的不斷劇烈的變化，很難建立由保護(hù)壁壘的商業(yè)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，這種特許經(jīng)營(yíng)權(quán)是獲得高回報(bào)的關(guān)鍵所在。
在過(guò)去十年( 1977 - 1986年)，1000家公司中只有6家平均凈資產(chǎn)收益率超過(guò)30 %。在1000家公司中，只有25家平均凈資產(chǎn)收益率超過(guò)20 %，而且沒(méi)有一年的凈資產(chǎn)收益率低于15 %。這25位“商業(yè)超級(jí)明星也是股市超級(jí)明星”，因?yàn)樵?977 - 1986年期間，25家中有24家的表現(xiàn)超過(guò)了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。
“從后視鏡里看，很容易就能判斷出什么是偉大的企業(yè)。我們?cè)趺粗牢磥?lái)10年會(huì)是什么樣子呢？”
這25家企業(yè)的記錄證實(shí)，充分利用已經(jīng)強(qiáng)大的商業(yè)額特許權(quán)?；蛘邔Ｗ⒂诔晒Φ纳虡I(yè)模式，通常會(huì)產(chǎn)生超額收益。
這樣做的目的是定位高質(zhì)量的企業(yè)，以減少投資失誤。同樣，這樣做的一個(gè)方法是只關(guān)注估值。我認(rèn)為施洛斯實(shí)施這種方法最好。另一種方法是研究投資組合，只有在估值與你的預(yù)期回報(bào)一致時(shí)才進(jìn)行投資。
四、確定性
就概率而言，在組合配比中出現(xiàn)失誤(永久性資本損失)可能比在煙蒂投資類別中出現(xiàn)的失誤要少。但這并不意味著后者會(huì)比前者的回報(bào)差，因?yàn)檩^高的命中率不一定意味著較高的回報(bào)。但是，如果想減少投資失誤，一些熟悉的、穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)的企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)的投資回報(bào)率均高于平均水平。
盡管有些企業(yè)過(guò)去表現(xiàn)非常好，但我們?nèi)绾握业轿磥?lái)高品質(zhì)的企業(yè)。一個(gè)簡(jiǎn)單的辦法是建立高品質(zhì)企業(yè)清單。尋找在過(guò)去10年中每年產(chǎn)生15%或以上股本回報(bào)率的股票。
可以不間斷的查看清單，并將其作為優(yōu)質(zhì)公司的觀察列表，這些公司可能在某個(gè)時(shí)候以低價(jià)出售。以列表的形式逐一查看，了解流程中成功的業(yè)務(wù)模式。
所有這些公司在過(guò)去10年中每年都實(shí)現(xiàn)了至少15%的凈資產(chǎn)收益率，99%的上市公司沒(méi)有做到這一點(diǎn)。這份清單肯定包含了沒(méi)有被低估的股票，但它可能是一份值得不時(shí)關(guān)注的好清單，因?yàn)樗隙ò舜罅烤哂袕?fù)利內(nèi)模式擴(kuò)張其在價(jià)值的企業(yè)。
五、投資于高質(zhì)量企業(yè)并長(zhǎng)期持有
我也喜歡折扣很大的便宜貨，但是我更喜歡買入一個(gè)持續(xù)產(chǎn)生復(fù)利價(jià)值高質(zhì)量的組合。我不愿意把今天的結(jié)果外推得太遠(yuǎn)，因此我不愿意為我認(rèn)為是一個(gè)偉大的企業(yè)支付較高的價(jià)格。因?yàn)槲磥?lái)很難預(yù)測(cè)，以較低的價(jià)格買入會(huì)增加投資組合的安全邊際，并減少定性分析的失誤。（便宜貨和高質(zhì)量）
我們?cè)趯ふ覂r(jià)格和價(jià)值之間存在明顯差距的并且易于理解企業(yè)。有時(shí)候，它們是便宜貨，有時(shí)候，也可以是高質(zhì)量的公司，這些公司的資本回報(bào)率很高，現(xiàn)在的價(jià)格可以讓你獲得高收益，這意味著你不必為向好的經(jīng)濟(jì)和光明的前進(jìn)付出太多的代價(jià)。無(wú)論哪種方式，兩種方式都可以進(jìn)行投資。
但我并沒(méi)有劃分過(guò)投資的研究過(guò)程。我只是不斷的進(jìn)行翻石頭，花很多時(shí)間讀書(shū)，研究一些新的思路。便宜貨往往是短期投資的好機(jī)會(huì)。有時(shí)候一只便宜的股票可以在一兩年內(nèi)估值得到修復(fù)并被賣出，但絕不能長(zhǎng)期持有。（老巴也有便宜貨短線投資）
在這兩種情況下，我更多地考慮買入價(jià)格和價(jià)值的差距，很少考慮退出。我很樂(lè)意長(zhǎng)期持有股票。便宜貨沒(méi)有以高復(fù)利擴(kuò)張其內(nèi)在價(jià)值的特點(diǎn)，持有它們的機(jī)會(huì)成本會(huì)隨著時(shí)間的推移而增加，因此它們往往會(huì)以公允價(jià)值出售。我對(duì)大多數(shù)高品質(zhì)公司的看法是隨著時(shí)間的推移，投資回報(bào)率將與這些價(jià)值增長(zhǎng)率相等。
理論上只要凈資產(chǎn)收益率大于資本成本，主要的價(jià)值驅(qū)動(dòng)力就是未來(lái)的增長(zhǎng)。因此，如果你有一個(gè)100 %的凈資產(chǎn)收益率，但沒(méi)有未來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，無(wú)論凈資產(chǎn)收益率有多高，其特許權(quán)價(jià)值為零。雖然有時(shí)低ROE業(yè)務(wù)(比如15 %的ROE )有很大的再投資增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，因此將有更高的特許經(jīng)營(yíng)價(jià)值。
六、怎么判斷再投資率以及增量ROIC？
每個(gè)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本、固定資產(chǎn)和資本支出需求等各不相同。因此，需要通過(guò)公司年報(bào)了解企業(yè)的投資需求以及企業(yè)如何使用留存收益。當(dāng)然，可以做的第一件事是檢查收入中有多少是作為股息支付的，并簡(jiǎn)單地假設(shè)留存的余額是需要進(jìn)行再投資的。但是，這并沒(méi)有區(qū)分收入中哪部分投資于公司業(yè)務(wù)以及哪些部分用于收購(gòu)。通常情況下，我們可以通過(guò)查看現(xiàn)金流量表并確定收入的哪部分用于收購(gòu)，有時(shí)公司還會(huì)披露維護(hù)資本支出所需的資本水平。
另一種確定增量ROIC的方法是公司處在穩(wěn)定、成熟的行業(yè)中并運(yùn)行良好。你可以看一下5—10年前的資產(chǎn)負(fù)債表，確定當(dāng)時(shí)企業(yè)投入了多少資本。把它與今天投入的資本相比較。然后，將投資資本增加與收益增加相比較，你就可以粗略地反映出企業(yè)在過(guò)去5—10年中產(chǎn)生的增量回報(bào)。
例如，我們可以通過(guò)查看貴州茅臺(tái)2009年的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)確定他的增量ROIC，貴州茅臺(tái)凈資產(chǎn)185.5億元，投入資本155.4億元。在那一年，它賺了50.5億元，凈資產(chǎn)收益率( ROE )為30.9 %，債務(wù)和股本回報(bào)率( ROIC )為32.5 %。到2016年年末，我們看到貴州茅臺(tái)已將其投入資本增加到637億元，并將盈利增加到了167億元。在過(guò)去6年中，貴州茅臺(tái)累計(jì)投入了481.6億元的新增資本(即投入的資本從155.4億元增加到637億元)。從這481.6億元的新增投資中，公司獲得116.5億元的增量收益(收益從2010年年末的50.5億元增長(zhǎng)到167億元)。因此，粗略的估計(jì)，貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)了24.2%的增量資本投資回報(bào)。
至于收益的再投資部分。我們知道貴州茅臺(tái)期間的利潤(rùn)總額為847億元，而且由于它期間投入了481.6億元的額外資本，我們可以說(shuō)它再投資的資本相當(dāng)于其利潤(rùn)總額的57%。
使用這兩個(gè)數(shù)字(再投資率和資本回報(bào)率)，我們可以確定增長(zhǎng)率。計(jì)算投入資本的方法有多種，計(jì)算分子(“回報(bào)”)的方法也有多種。在這種情況下，我只使用凈收入作為回報(bào)，凈資產(chǎn)和長(zhǎng)期債務(wù)(包括資本租賃)作為總投入資本。根據(jù)業(yè)務(wù)的性質(zhì)，可以根據(jù)需要進(jìn)行調(diào)整。此外，這種類型的分析實(shí)際上僅適用于性質(zhì)穩(wěn)定的成熟企業(yè)。計(jì)算資本回報(bào)率的目的是了解企業(yè)從其投資的資本中獲取收益的能力。
作者：恒生ETF
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