??“人們?cè)诼耦^于浩如煙海的數(shù)據(jù)時(shí)，卻很容易忘掉根本的決定性因素：一家公司的價(jià)值取決于投資回報(bào)率和公司增長(zhǎng)的能力。其他考慮的因素---毛利率、現(xiàn)金稅率、應(yīng)收賬款周期和庫(kù)存周轉(zhuǎn)率---都只是細(xì)節(jié)的問(wèn)題”這是麥肯錫董事蒂姆·科勒在其著作《價(jià)值評(píng)估》中的一段話。
我們?cè)趯ふ夜善?，一直想找到核心的因素。在讀了很多大師的著作，研究了很多企業(yè)，發(fā)現(xiàn)最后決定股價(jià)的就是資本回報(bào)率和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)力。比如最近上市的東鵬飲料，還有大家一直追捧的片仔癀，和他們業(yè)績(jī)相當(dāng)?shù)酿B(yǎng)元，股票的估值一個(gè)天上一個(gè)地下。原因就是東鵬飲料每年有40%以上的增長(zhǎng)，片仔癀有30%以上的增長(zhǎng)，而且投資回報(bào)率都很高。
養(yǎng)元飲品去年44億營(yíng)收，雖然有15億的凈利潤(rùn)，可謂現(xiàn)金奶牛，但是最近幾年成長(zhǎng)很差，現(xiàn)在PE也就20多倍，股價(jià)30不到。而片仔癀股價(jià)已經(jīng)突破400，東鵬飲料即將突破200，先暫且不說(shuō)市場(chǎng)瘋狂不瘋狂。資本回報(bào)率和企業(yè)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)力無(wú)疑是評(píng)估企業(yè)重要的指標(biāo)。
那資本回報(bào)率常用的指標(biāo)有哪些？
主要有資產(chǎn)回報(bào)率ROA，凈資產(chǎn)收益率ROE，投入資本回報(bào)率ROIC。有點(diǎn)多，有點(diǎn)繞哈，常用的是ROE和ROIC，ROIC的分子是“稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)”，是單純從盈利的角度看我投資多少錢，真正賺到了多少錢。而ROE是凈利潤(rùn)沒(méi)有扣除稅費(fèi)利息等等。
ROIC計(jì)算比較復(fù)雜，要講總資產(chǎn)中“不參與業(yè)務(wù)活動(dòng)的多余現(xiàn)金甚至多余資產(chǎn)”扣除，還需要減去不附帶利息的流動(dòng)負(fù)債。我們?cè)诜治銎髽I(yè)運(yùn)作中，ROE被經(jīng)常運(yùn)用到。一般ROE我們會(huì)有幾個(gè)常識(shí)：
1. 企業(yè)維持比較高的ROE表明企業(yè)有強(qiáng)大的護(hù)城河，巴菲特說(shuō)過(guò)高ROE意味著該企業(yè)有報(bào)表沒(méi)有記載的隱秘資產(chǎn)。ROE也是我們篩選行業(yè)，企業(yè)的重要指標(biāo)之一。一般以5年或者10年ROE來(lái)篩選，低于8%的企業(yè)基本不用關(guān)注了，后面講為什么。
我們來(lái)看看國(guó)內(nèi)各個(gè)行業(yè)最近十年平均ROE（數(shù)據(jù)為2009-2018年前十大市值企業(yè)平均），基礎(chǔ)行業(yè)：石油4.7%，煤炭10.2%，鋼鐵0.4%，電力行業(yè)10.2%，化工15%。工業(yè)制造：建筑12.2%，建材13.8%，輕工制造20.5%，機(jī)械12.6%，電力設(shè)備19.8%，軍工5.6%,農(nóng)林牧業(yè)11.7%。
消費(fèi)制造：汽車16.1%，家電25.6%，服裝18.4%，醫(yī)療17.1%，食品飲料24.3%，商業(yè)零售11.5%，餐飲旅游11.2%。金融地產(chǎn)：銀行16.2%，房地產(chǎn)15.9%,交通運(yùn)輸10%。科技網(wǎng)絡(luò)：計(jì)算機(jī)14.3%，通訊14.8%，電子19.6%，網(wǎng)絡(luò)傳媒13.1%。
在A股高ROE前20排名，茅臺(tái)第一30.35%，雙匯30%，格力30%，洋河28.3%，華夏幸福28.21%，瀘州老窖27.59%，華東醫(yī)藥，萬(wàn)華化學(xué)，海爾，正泰電器，信力泰，大華股份，金螳螂，伊利股份分別排在后面，最低的云南和五糧液都有20%以上。
從這些數(shù)據(jù)，我們首先要選行業(yè)，行業(yè)ROE最高的就在消費(fèi)品里面。排名前二十的也多是消費(fèi)醫(yī)療，茅臺(tái)、雙匯、格力、洋河、華東醫(yī)藥、云南白藥等等。我預(yù)測(cè)即便是20年后大的牛股也會(huì)在消費(fèi)、醫(yī)療上，大家可以多關(guān)注研究這個(gè)板塊。
2. 輕資產(chǎn)企業(yè)的ROE要高于重資產(chǎn)企業(yè)的ROE。美國(guó)1978年—1996年工業(yè)企業(yè)平均ROE大致排名，化妝品、醫(yī)藥品、軟飲料排在最前面，美國(guó)的牛股也多在這幾個(gè)行業(yè)，ROE在15%--18%之間。接下來(lái)食品加工、家用電器、電器設(shè)備、金融服務(wù)在第二梯隊(duì)，ROE均值在6%--12%之間。排名最后是負(fù)值的分別為鋼鐵、航空運(yùn)輸、紙品林產(chǎn)品、汽車、機(jī)械等等。
從排名靠前的多為輕資產(chǎn)模式，消費(fèi)品最大的投資就是工廠，十多億工廠的固定資產(chǎn)一年可以創(chuàng)造幾十億或者上百億的銷售。西格爾教授所著的《投資者的未來(lái)》中，對(duì)1957—2003年不同資本支出企業(yè)的投資回報(bào)的研究分析，得出一個(gè)值得關(guān)注的結(jié)果：資本支出/銷售收入最高的企業(yè)組在46年的復(fù)合收益率為9.59%。資本支出/銷售收入比率低的企業(yè)組46年復(fù)合收益率為14.78%。
這個(gè)就是巴菲特說(shuō)的，我喜歡每年盈利12%的企業(yè)，而且第二年不需要再投入就持續(xù)獲得更多收益。厭惡為了維持現(xiàn)有收益還需要大量資本投入的生意。比如食品飲料，第二年基本不需要更大的資本投入，即便是產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)俳ㄒ粋€(gè)廠占總銷售的占比也很小。汽車、鋼鐵、飛機(jī)這些行業(yè)不一樣，要擴(kuò)張就需要更多重資產(chǎn)的投入。做實(shí)體不可避免，我們做投資卻可以避開這些企業(yè)。
3. 芒格提出一個(gè)觀點(diǎn)：從長(zhǎng)期來(lái)看一只股票的回報(bào)率跟企業(yè)發(fā)展是息息相關(guān)的，如果一家企業(yè)的ROE是6%，那長(zhǎng)期持有40年后你的年化收益也是6%，即使當(dāng)初你買的時(shí)候撿的便宜貨。
但對(duì)ROE投資也有誤區(qū)，因?yàn)槊⒏裾f(shuō)過(guò)你投資最終的收益和企業(yè)ROE差不多，不管你買的貴還是便宜。這個(gè)也誕生了一句投資名言，任何時(shí)候任何價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)都是對(duì)的，所以很多人去追高買入高ROE的企業(yè)。
芒格說(shuō)的是長(zhǎng)期，這個(gè)是40年，我們現(xiàn)在的投資體系基本都在5年10年。人們用“長(zhǎng)期持有茅臺(tái)一定是賺錢的”來(lái)解釋高估值買進(jìn)優(yōu)質(zhì)公司股票的合理性。馬哲在《估值的標(biāo)尺》對(duì)高價(jià)買入茅臺(tái)做了演算。2007年末，茅臺(tái)收盤市值2095.24億對(duì)應(yīng)當(dāng)年29.66億元的靜態(tài)市盈率高達(dá)70.64倍，投資者用這么高價(jià)買入貴州茅臺(tái)的代價(jià)是：
十年復(fù)合收益率損失了8.83%，2007年—2017年貴州茅臺(tái)利潤(rùn)從29.66億增長(zhǎng)到270.79億，復(fù)合增長(zhǎng)24.75%。但是2007年付出70.64倍的市盈率，十年復(fù)合收益率下降到15.92%，每年少賺了8.83個(gè)百分點(diǎn)。
投資者付出了六年多的時(shí)間成本：在考慮稅前分紅的情況下，2008年當(dāng)年虧損50.8%，至2009年末兩年虧損22.5%，2012年末三年虧損15.7%，2011年末虧損1.7%，直到2012年五年盈利才到8%，到2014年末，七年盈利13.10%。關(guān)鍵是這六年沒(méi)有多少人能堅(jiān)持，如果你是重倉(cāng)，一直虧損，你會(huì)不會(huì)懷疑茅臺(tái)，懷疑你的操作系統(tǒng)？所以ROE不是絕對(duì)，在5-10年的投資年度里，還是要考慮安全邊際，不便宜不下手。
那我們選高ROE的，在比較低的價(jià)格買入，那我們收益最后會(huì)和ROE持平？如果這樣投資就簡(jiǎn)單了，答案還是否定的。舉例一個(gè)露露，一個(gè)養(yǎng)元，都是高ROE，分別為23%和37%，凈利率也是15%和23%，賺錢多高ROE，最后股價(jià)不漲，露露幾個(gè)點(diǎn)收益，養(yǎng)元還是虧損。
這種就是高ROE陷阱，二級(jí)市場(chǎng)最終還是要體現(xiàn)在價(jià)格上。而股價(jià)的變動(dòng)來(lái)自兩個(gè)方面：每股收益*每股單價(jià)=公司業(yè)績(jī)*估值。那如果股價(jià)要持續(xù)成長(zhǎng)，公司的盈利就要持續(xù)增長(zhǎng)。如果是高ROE，但是不成長(zhǎng)，最后的收益就是一只債券而已。
比如美國(guó)好時(shí)糖果的收入增長(zhǎng)率長(zhǎng)期保持3%-4%，但他依然獲得20倍左右估值超過(guò)了美國(guó)70%的非金融公司。由于估值穩(wěn)定，如果5年間他的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)只保持在5%左右增速，這期間的收益率僅有5%，只相當(dāng)于債券收益。像養(yǎng)元露露這種業(yè)績(jī)不成長(zhǎng)、市盈率不變，高分紅的企業(yè)最后收益也和債券相當(dāng)。
用ROE和成長(zhǎng)來(lái)衡量企業(yè)，有下面幾種情況：
高價(jià)值均衡導(dǎo)向：較好的增長(zhǎng)，較高的ROE和比較低的融資頻度。這是最值得關(guān)注的導(dǎo)向，這種也容易被市場(chǎng)追捧獲得一個(gè)比較高的估值。比如東鵬、片仔癀、海天這種基本面比較好，被市場(chǎng)給與很高的估值。但它出現(xiàn)階段性的負(fù)面因素股價(jià)就容易受到打壓。
盲目增長(zhǎng)導(dǎo)向：高速成長(zhǎng)，低ROE，高融資頻度。增長(zhǎng)很快，但資本回報(bào)弱，盈利需要大量資本投入，這種生意模式就比較脆弱。
低增長(zhǎng)高ROE導(dǎo)向的企業(yè)更容易出現(xiàn)低估，市場(chǎng)總是偏愛利潤(rùn)表上的高增長(zhǎng)而忽略資本回報(bào)率。只要配合增長(zhǎng)高可持續(xù)性和確定性，即便是比較低的增速長(zhǎng)期看來(lái)也是可以獲得比較高的回報(bào)。一方面是長(zhǎng)期復(fù)利修復(fù)，另一方面是極低估值的修復(fù)。如果露露和養(yǎng)元這種企業(yè)業(yè)績(jī)只要稍微穩(wěn)定成長(zhǎng)，也可以得到比較不錯(cuò)的回報(bào)。養(yǎng)元這只現(xiàn)金奶牛37%的ROE，23倍市盈率，只要業(yè)績(jī)稍微恢復(fù)，就可以獲得不錯(cuò)的收益。（個(gè)人看法，不做投資建議）
最后就是價(jià)值毀滅型，無(wú)增長(zhǎng)或者負(fù)增長(zhǎng)，極低的資本回報(bào)率，很高的融資頻度。即便是當(dāng)前股價(jià)很低，我們也很難判斷它的價(jià)值底線在哪里。這種企業(yè)我們?nèi)魏螘r(shí)間都應(yīng)該堅(jiān)決回避！
綜上所述，通過(guò)兩個(gè)章節(jié)簡(jiǎn)單分享了如何判斷企業(yè)的價(jià)值。企業(yè)的估值不是一個(gè)機(jī)械的公式，是通過(guò)DCF方法去判斷生意的好壞。通過(guò)ROE和企業(yè)成長(zhǎng)的研究確定企業(yè)商業(yè)模式的好壞，從而幫助我們做決策！????
聯(lián)系客服
