在《新股發(fā)行上網(wǎng)競價方式指導(dǎo)意見（征求意見稿）》中,提出了申購倍率改進(jìn)法、基準(zhǔn)價格法和完全競價法。由于我國目前新股發(fā)行依然是賣方市場,一、二級市場仍存在巨大差價的情況下,采用完全競價法會導(dǎo)致發(fā)行價畸高,投資者風(fēng)險加大。而申購倍率改進(jìn)法和基準(zhǔn)價格法的思路是剔除過高和過低的申購價,按照市場中大多數(shù)投資者對新股的預(yù)期來確定發(fā)行價。因此這兩種方式采用的頻率會較高。
但申購倍率改進(jìn)法和基準(zhǔn)價格法的實(shí)施對投資者提出了更高的要求,即投資者的申購價格必須在一個合理的價格區(qū)間,申購才有效。而這個申購區(qū)間事前是未知的。如果申購價格落在區(qū)間以外,無論是過高還是過低,申購都是無效的。因此確定一個以較大概率落在申購價格區(qū)間的申購價格對投資者至關(guān)重要。
對新股的定價一般要考慮兩方面,一是對發(fā)行公司的縱向業(yè)績分析,即根據(jù)發(fā)行人過去的業(yè)績和未來的成長性判斷價格；二是橫向類比分析,即根據(jù)二級市場同類公司的價格定位來判斷新股的發(fā)行價格。
從理論上講現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是較好的縱向分析方法,即股票未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值是股票的合理價格。但實(shí)踐中因折現(xiàn)模型的參數(shù)較多,如模型中要預(yù)測公司未來多年的盈利水平和增長率,而我國的上市公司經(jīng)營業(yè)績大幅波動,很難準(zhǔn)確預(yù)測未來的盈利水平。同時貼現(xiàn)模型中還要確定合適的貼現(xiàn)率,而貼現(xiàn)率與存貸款利率、國債利率、同業(yè)拆借利率、社會平均資本回報率都有關(guān),這些數(shù)據(jù)之間差距很大,且處于不斷變化之中,很難確定一個在長時間看均合理的貼現(xiàn)率。而貼現(xiàn)率的微小變化,會導(dǎo)致模型計算結(jié)果的大幅波動。由于貼現(xiàn)模型在實(shí)踐中存在以上問題,在應(yīng)用受到很大限制。
類別分析中傳統(tǒng)的方法主要是市盈率和市凈率定價法,其特點(diǎn)是數(shù)據(jù)采集容易,計算簡捷,有一定的合理性和實(shí)用性。但因包含的信息量太少,只考慮了上年收益和凈資產(chǎn)指標(biāo),而公司的盈利能力、成長性、股本情況等對股價影響較大的因素都沒有考慮,造成預(yù)測值與實(shí)際價格的偏差,實(shí)踐中只能用于參考。
如何設(shè)計一種模型,既考慮公司本身的盈利能力,又包含同類公司的股價和市場的認(rèn)同度（如股本規(guī)模與股價的關(guān)系）；既以客觀數(shù)據(jù)采集為主,縮小主觀判斷,又包含對公司未來1-2年的盈利預(yù)測；既使計算結(jié)果盡量與市場貼近,又使計算簡捷、可操作性強(qiáng)。筆者借鑒成熟市場的一種定價模型,根據(jù)我國內(nèi)陸股市的特點(diǎn)進(jìn)行了調(diào)整,提出一種定價模型,其基本公式為：
A公司發(fā)行股價＝P1×0.2＋P2×0.2＋P3×0.2＋P4×0.2＋P5×0.2
P1＝A公司當(dāng)年每股收益（預(yù)測）×以當(dāng)年盈利（預(yù)測）計算的同類公司平均市盈率
P2＝A公司上年每股收益×以上年盈利計算的同類公司平均市盈率
P3＝A公司每股凈資產(chǎn)×同類公司平均市凈率
P4＝同類公司平均股價×同類公司平均流通股本/A公司流通股本
P5＝同類公司平均股價×A公司凈資產(chǎn)收益率/同類公司平均凈資產(chǎn)收益率
公式中給每項(xiàng)因素一定的權(quán)重,該權(quán)重可根據(jù)具體情況和市場變化調(diào)整。例如市場對小盤股青睞,可加大P4的權(quán)重。
該公式包含了當(dāng)年和上年公司的盈利水平,雖然當(dāng)年的盈利需要預(yù)測,但比貼現(xiàn)模型中預(yù)測多年的盈利要容易、準(zhǔn)確。同時因?yàn)槲覈墒猩胁皇峭耆行袌?現(xiàn)實(shí)股價中一般包括上年和當(dāng)年信息。如果認(rèn)為有把握,也可以在公式中加上來年的盈利因素。
目前,我國股市中股本規(guī)模與股價呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,但二者的相關(guān)程度在不斷變化,很難確定一個不變的相關(guān)系數(shù)。為簡化計算過程,公式中對流通股本與股價的關(guān)系進(jìn)行了反比例的描述,肯定有誤差,但因其權(quán)重較小,誤差對計算結(jié)果的影響可忽略。如果認(rèn)為總股本對股價也有影響,可以與P4同理加上該因素,賦予適當(dāng)?shù)臋?quán)重。
為簡化計算過程,公式中對凈資產(chǎn)收益率與股價的關(guān)系是正比例描述,理由同上述股本與股價的關(guān)系。
公式中股本規(guī)模應(yīng)取最新數(shù)據(jù),每股收益、每股凈資產(chǎn)都應(yīng)按最新股本攤薄計算,因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)股價已包含除權(quán)因素,只有這樣計算出的市盈率和市凈率才合理。
為避免同類公司中個股價格短期波動對計算結(jié)果的影響,應(yīng)取5日均價為計算依據(jù)。
本模型應(yīng)用的關(guān)鍵是合理地選擇同類公司。首先是確定同類公司的標(biāo)準(zhǔn),主要標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是同行業(yè),最好是同一小行業(yè),或者有類似的原料市場、產(chǎn)品市場,受外部環(huán)境影響因素相同,內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制相似,有相同的題材等。在實(shí)際中有時同類公司的數(shù)量不多,或者樣本過多造成計算復(fù)雜,因此還需要根據(jù)實(shí)際情況確定。
公式計算的結(jié)果是發(fā)行公司的二級市場價格,而申購價應(yīng)在計算結(jié)果基礎(chǔ)上打一個適當(dāng)?shù)恼劭?因?yàn)橐话惆l(fā)行人和承銷商要給二級市場留下適當(dāng)?shù)挠臻g?；蛘呒词共淮蛘劭?就以計算的價格進(jìn)行申購,相信也會落在有效的價格區(qū)間。
