醫(yī)藥股也是股票，有很多和其他行業(yè)股票的共性問題，譬如說增長趨勢、報表質(zhì)量等，但是由于醫(yī)藥行業(yè)的一些自身特點，可能關(guān)注要素與其他行業(yè)略有些差異。趁著這個年報季剛結(jié)束，大家還處于大量看年報的狀態(tài)，簡單說說醫(yī)藥行業(yè)的報表關(guān)注要素！
1、兩票制對于報表的影響
在18年報季，我遇到不下10家企業(yè)做了兩票制報表收入高開的情況，而很多公司對于這種報表結(jié)構(gòu)變化含糊其辭，我覺得是不負責任的表現(xiàn)。類似港股康哲藥業(yè)算是披露比較好的企業(yè)，告訴你還原口徑的數(shù)據(jù)。簡單舉例子說，兩票制報表影響就是原來藥品給醫(yī)院的價格是20塊錢，但是出廠價可能12塊錢，8塊錢在體外算作代理商的運營費用，體內(nèi)銷售費用2塊，表現(xiàn)為銷售費用率相對較低，也就是說實際銷售推廣費用大部分在報表體外，但是現(xiàn)在兩票制要求企業(yè)開票價就是20塊錢，那么上市公司財務處理辦法只能是收入多確認8塊，變20元，按道理銷售費用要增加8塊，增加到10=2+8，也就是說，會出現(xiàn)收入增加，銷售費用增加，利潤不變的情況。但實際情況，可能會出現(xiàn)原來的利潤結(jié)構(gòu)是12元出廠價，2塊錢銷售費用，其他各種成本費用是5塊錢，那么利潤就是5塊錢，兩票制后很多企業(yè)的情況是20元出場價，銷售費用并沒有2+8=10塊，可能只是增加到2+5=7塊錢，那么企業(yè)的利潤就變?yōu)?0-7-5=8元，也就是說單只藥品利潤從5塊錢變成8塊錢。不要問我為什么只是銷售費用從體外放到體內(nèi)，一下子就可以少給代理商3塊錢，反正看很多企業(yè)報表，玩的就是這樣的數(shù)字游戲。銷量不怎么增長，但是收入/銷售費用大幅增長的都是這個套路，甚至有很多企業(yè)凈利潤層面也出現(xiàn)大幅增長，然后說自己增長喜人，我就有點無語了！還是那句話，沒有銷量增長的成長是偽成長?。?/p>
2、三張表的權(quán)重
作為偏消費品的醫(yī)藥行業(yè)，大部分人更關(guān)心利潤表，而略有忽視資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表，這本來無可厚非。我自己的研究重心也是利潤表，但是無論是市場偏好還是行業(yè)變化，都要求我們在看利潤表之前先看一下體現(xiàn)經(jīng)營質(zhì)量的另外兩張表，先做個體檢。我們不斷尋找的是高價值企業(yè)，去挖掘有質(zhì)量的成長，如果一旦某個企業(yè)的利潤表是以犧牲資產(chǎn)負債表或者現(xiàn)金流量表為代價，可能最后的結(jié)局就是10倍估值都嫌貴。
反面例子：以前如果某個藥企是個制劑企業(yè)，我基本都是直接對利潤表套成長分析框架，直接分析成長驅(qū)動力就可以了，但是現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)了16億多收入，同時有接近16億應收，經(jīng)營現(xiàn)金流-3億的企業(yè)，這樣的報表提示我們可能就是企業(yè)不斷終端壓貨的短期行為，在這樣的基礎(chǔ)之上，談行業(yè)空間、談產(chǎn)品對比，還真不如去渠道里看看終端純銷情況呢！
正面例子：還是回到我之前分析過的濟川，18年70億收入/17億利潤，現(xiàn)金流也是17億，略大于凈利潤。資產(chǎn)方面：20億應收，3億存貨，賬上19億現(xiàn)金，22億固定資產(chǎn)+6億在建工程；負債方面：數(shù)額較大的是6億的應付賬款和7.5億的其他應付款，其他應付里面包括了2億拖著的報銷款，和近5億的銷售代表保證金。藥企更多關(guān)注的應收方面，濟川70億收入，20億應收算正常，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)90多天，略有下降。這和我們認知中，醫(yī)院對藥企大約3個月賬期也是相符的！
所以，多說一句就是，如果資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表體檢不合格，光看利潤表增速是沒用的，因為很多是否醫(yī)藥行業(yè)銷售還有一層代理商，是存在庫存周期的！像濟川這樣體檢沒問題的企業(yè)，我們再去談產(chǎn)品天花板啊，集采影響啊，才是正經(jīng)的套路！
3、產(chǎn)品經(jīng)營狀態(tài)放到行業(yè)趨勢中去看
我覺得醫(yī)藥企業(yè)身處行業(yè)之內(nèi)，就要符合行業(yè)發(fā)展規(guī)模，而從投資角度看，我們有IMS/PDB等終端數(shù)據(jù)庫，有同類產(chǎn)品的行業(yè)內(nèi)公司對比。所以，如果出現(xiàn)別人都不好就你好，或者出現(xiàn)公布數(shù)據(jù)和終端數(shù)據(jù)差異較大，可能就要多問幾個為什么了！
例子1：上市公司A和上市公司B都是單品企業(yè)，而且正巧兩家是同樣的產(chǎn)品，A由于說明書略有優(yōu)勢，并且早上市，從終端數(shù)據(jù)庫看市占率第一，但很有意思的是雖然披露數(shù)據(jù)也是B收入低于A，但是凈利潤B差不多是A的1.5倍，簡單的說就是同樣的產(chǎn)品、類似的價格，B賣的沒有A好，但是賺的比A多！遇到這樣的情況，我們可能也要多思考一下了！
例子2：收入和利潤應該與行業(yè)地位相符，之前有家號稱CRO的企業(yè)，收入不錯，盈利能力也挺好，我們?nèi)绻催@樣的收入/利潤水平應該在行業(yè)內(nèi)赫赫有名了，但是去行業(yè)里去問一圈，謙虛的人會和你說，“我們不熟，他們和我們玩的不是一個套路”，不客氣的人會說“他們也算CRO？”，所以報表和行業(yè)地位相符這一點有時候也挺重要的！當然，有時候國內(nèi)外同行對比的時候，我們經(jīng)常也會發(fā)現(xiàn)收入規(guī)模只有人家1/10，但是市值已經(jīng)快接近一半，這時候，我們也要多警惕一下！
例子3：如何評估企業(yè)銷售能力？A企業(yè)某一板塊與B企業(yè)的主營板塊是同類產(chǎn)品，A新批了一個產(chǎn)品1年后B也獲批了，經(jīng)過了7-8年的推廣后，A把這個產(chǎn)品做到了10億以上規(guī)模，B企業(yè)同一產(chǎn)品還只有幾千萬。這樣對比下來銷售能力一目了然！并不是說大企業(yè)推廣某個產(chǎn)品一定比主攻此類產(chǎn)品的小企業(yè)有優(yōu)勢，前者的優(yōu)勢在于大，后者的優(yōu)勢在于專，可能背后的原因就是B是個弱雞罷了！
例子4：企業(yè)某個產(chǎn)品，價格100元，毛利率90%，凈利率40%，問價格下降60%之后，假設(shè)凈利率變成10%，對企業(yè)有啥影響？答案并不是利潤變成原來的1/4，而是原來有40塊錢利潤，現(xiàn)在只有4塊錢利潤，是1/10；所以在集采降價的新政策規(guī)則之下，我們更應該動態(tài)的去看仿制藥行業(yè)的變化趨勢，今天刷雪球有人說“現(xiàn)在就能夠說清楚仿制藥行業(yè)未來變化的，要么是大牛，要么是××”！的確，一門生意從to C一下子變成to B，猶如從市場經(jīng)濟一下子轉(zhuǎn)變成計劃經(jīng)濟，很多底層邏輯發(fā)生了變化！我們簡單看靜態(tài)的市場格局、盈利能力和估值水平都很容易掉到坑里面！
例子5：重磅藥物潛力判斷：我們一般評估企業(yè)新上市藥品的未來潛力，一般都是看看國內(nèi)市場有沒有現(xiàn)成的對標產(chǎn)品，如果國內(nèi)沒有但國外有，要多考慮國內(nèi)外用藥結(jié)構(gòu)、報銷政策等方面的差異。譬如說，國內(nèi)幾家白蛋白紫杉醇獲批了，那么我們可以對比1）現(xiàn)有國內(nèi)紫杉醇、多西他賽的用藥量和用藥金額；2）看類似的綠葉紫杉醇脂質(zhì)體的現(xiàn)有體量（20億）；3）看看國外白蛋白紫杉醇的銷售額情況（印象是6億美金），所以這些參照物都是一些坐標，有了這些坐標，我們做預判的時候不會偏差到差一個量級。又譬如，國內(nèi)某家企業(yè)上市了一個藥品，是美國市場銷售近百億美金重磅，但國內(nèi)進口原研大約1-2億銷售額，問如果評估未來潛力，我們首先要做的不是瞎拍腦袋，而是看看國內(nèi)外相差100多倍的主要原因是什么，如果得到的答案是國內(nèi)的報銷政策不大支持高價孤兒藥，那么這個藥在國內(nèi)想成為超級重磅就面臨個死結(jié)，要想要價格就沒有銷量，要想提升滲透率就要走醫(yī)保大降價。
例子6：華海纈沙坦出事以后，對于其他原料藥企業(yè)有多大利好？我們在回答這個問題的時候，要弄清楚以下幾個問題：1）華海纈沙坦原有銷售額和全球市場份額（答案是3.3億，仿制藥60%市場份額）；2、纈沙坦需求是否剛性，終端患者是否會轉(zhuǎn)成其他沙坦或其他高血壓藥物？3、纈沙坦供給短缺會對價格帶來多大彈性？4、華海是否會回來，回來后可能拿回多少份額，回來后市場價格如何？——如果假設(shè)纈沙坦需求量不變，價格上升一倍，那么仿制藥纈沙坦原料藥市場大約10億左右，那么其他有纈沙坦原料藥批文的企業(yè)，要做的決策就是要不要擴大產(chǎn)能去吃這10億規(guī)模的市場，能不能承擔住華?；貋碇髢r格和市場份額的變化？所以，大家看到某些沙坦原料藥企業(yè)年報或季報很好往里沖的時候，可能需要想想這類事情最后的收尾結(jié)局如何，對指導自己什么時候跑很有幫助！
4、如何去看報表中研發(fā)費用
可能提到研發(fā)驅(qū)動的行業(yè)，大家第一個想到的就是制藥行業(yè)吧！而新報表規(guī)則把研發(fā)費用單列，也更清晰的體現(xiàn)不同藥企之間的研發(fā)支出的差異。1、研發(fā)費用是研發(fā)能力的最大體現(xiàn)。如果說恒瑞花了27億搞研發(fā)，是A股研發(fā)最好的企業(yè)，大家應該沒有異議。當然有些企業(yè)就說，我就是能花小錢辦大事，也是有可能，可能花1個億能比花2個億的其他企業(yè)還多出成果，但是很難做到花1億的企業(yè)比花10億的企業(yè)還牛逼！畢竟現(xiàn)在臨床成本、對照藥成本都是剛性的！2、研發(fā)驅(qū)動程度和研發(fā)費用數(shù)值并不一定對等，我們會看到很多企業(yè)，研發(fā)費用也不少，譬如上海醫(yī)藥研發(fā)費用超10億，白云山接近6億，但是你很難相信這個錢花出去了，未來幾年出來的成果能夠成為企業(yè)發(fā)展的重要驅(qū)動力。不得不說，有些企業(yè)的研發(fā)費用，花掉就是沒影了，可能用作產(chǎn)線的工藝改進，可能是委托研發(fā)，但是總的來說，無法形成一個清晰的研發(fā)管線，無法提升企業(yè)的估值水平；3、要不要把研發(fā)費用加回去算估值？很多人算恒瑞的方法就是把恒瑞利潤算成40億+27億=60多億，然后說現(xiàn)在才40多倍不算貴??！但我覺得這個事情可能分幾個層面來考慮，不同企業(yè)加回去比較不研發(fā)狀態(tài)的利潤產(chǎn)出，這個方法未嘗不可，但這有點類似EBITDA，不算利息、折舊攤銷去比利潤，只是把大家拉回到某種起跑線去對比一下罷了，并不是說一個企業(yè)真的可以不去管利息、折舊這些東西。另一個層面，如果你加回研發(fā)費用，就不能在估值溢價里再給研發(fā)去溢價，也就是說不能把研發(fā)這個事情算兩邊功效。
隨手說了一些，醫(yī)藥行業(yè)報表的注意事項，大家有什么想更多了解醫(yī)藥股票報表差異的可以多討論！
